不对称信息与新资本结构理论，本文主要内容关键词为：不对称论文,资本论文,理论论文,结构论文,信息论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一 从旧资本结构理论到新资本结构理论的演变
关于资本结构问题的研究，西方理财学界原来有一个理论框架（我把它称为旧资本结构理论），即以莫迪格利安尼和米勒定理〔1 〕为中心，前面承接威廉斯和杜兰特等人的观点，往后主要沿两个分支发展，一支以法拉、塞尔文、贝南和斯塔普里顿为代表，主要研究公司所得税和个人所得税之间的税差与资本结构的关系；另一支是以巴克特、阿特曼、华纳、斯蒂格里茨为主，重点探讨破产成本对资本结构的影响问题。这两大学派最后再归结形成为迪安吉罗和马苏里思等人所倡导的权衡理论，主张企业最优资本结构在于权衡债务抵税利益与破产成本。但是到了七十年代后期〔2 〕，随着米勒的名篇“负债与税收”的发表，这一理论框架逐渐被以信息不对称理论为中心的新资本结构理论所替代。所谓新资本结构理论，从时间上看，是指70年代后期西方学术界关于资本结构问题的各种观点和看法；从内容上看，主要包括詹森和麦克林的代理成本说，罗思、里兰和派尔的信号—激励模型、梅耶斯的优序融资理论和史密斯，戈斯曼和哈特的契约论等。〔3〕
为什么西方理财学界这时候会出现新旧资本结构理论的交替和对资本结构问题的学术视野的转换呢？我们必须理解的是从旧资本结构理论到新资本结构理论，当中不仅仅只是时间上的递延，而是有其深刻的理论背景。首先，七十年代中期，以莫迪格利安尼和他的学生米勒为主的现代资本结构理论经过六十年代的大论战，基本上取代了以杜兰特、高顿、林特纳和所罗门为代表的传统资本结构理论，成为旧资本结构理论的主流。但是作为旧资本结构理论中心内容的MM定理本身存在过多的理论假设和不完整实证支持的致命弱点，因而很难以从根本上解释企业最优资本结构的现实问题。莫迪格利安尼和米勒在他们的经典文献“资本成本、公司理财和投资理论”一文里曾给MM定理下了四项假设，而根据柯普兰的看法，实际上MM定理的成立条件必须服从九项假设〔4 〕。而学术界大多数人认为这些假设条件与现实不符，如海夏提出债务风险问题，巴克特提出破产风险问题，舒尔茨提出风险等级问题，法拉和塞尔文提出个人所得税问题。〔5〕缺乏实证研究的支持是MM 定理无法得到学术界一致认同的另一个原因。马苏里思就批评说：“莫迪格利安尼和米勒所提出的MM定理值得怀疑，因为自从MM定理提出以后，还没有任何实证研究可以证明其正确性”。〔6 〕马苏里思的看法得到了新资本结构理论的主要代表人物之一的斯塔德·梅耶斯的有力支持。梅耶斯在就任美国财务学会第45届年会的就职演说中公开承认：“（经过这么多年）我们对资本结构问题仍然所知甚少”。〔7 〕新资本结构理论的另一位大师斯蒂芬·罗思则调侃道：“一个理财专业的学生最难以节制的经历之一就是如何向公司财务总监解释（MM定理的）无关论”。〔8 〕莫迪格利安尼和米勒本人曾作过一项实证检验（即发表在《美国经济评论》第53卷的“电力公用事业行业资本成本的某些估计”）试图为他们所提出的MM定理提供支持。但是，正是这项研究使他们陷入传统资本结构理论学派的强烈攻击。高顿不客气的指出：“（莫迪格利安尼和米勒的实证模型）从好听的方面来说是尚不足以作为对他们理论检验的有力工具，严格意义上说，是不正确的，而且与他们的结论相反，无法为他们的理论提供任何支持”。〔9〕梅耶斯也不无遗憾地说：“不幸的是，莫迪格利安尼和米勒的公式如果用其他学者如罗宾切克、麦克唐纳和希金斯的数据来检验是不能得到合理参数的”。〔10〕正是由于存在着这些缺陷导致在七十年代后期，以里兰和派尔、罗思、梅耶斯、詹森和麦克林以及戈斯曼和哈特等为代表的一批学者怀着对MM定理的深深失望开始转而寻求其它能够解释企业最优资本结构的新理论。其次，在六十年代的大论战中，学术界以“公司的市场价值是否与其资本结构有关”为中心议题分成两大阵营，双方各执一词，互不相容。以加州大学洛杉矶分校的韦斯腾和布里汉、罗切斯特大学的高顿、麻省理工学院的杜兰特、宾州大学的罗思、考克特和怀温德以及南加州大学的巴格斯等人为代表的传统资本结构理论学派对MM定理进行激烈的抨击。这种抨击最后完全超出学术研讨的范围，演化成带有浓厚个人偏见的争吵色彩。例如杜兰特明确表示他反对MM定理是因为：“（莫迪格利安尼和米勒）的三个定理与广为接受的观点和早年我的某些研究结论是相矛盾的”。〔11〕高顿说得更露骨：“对莫迪格利安尼和米勒的发现进行批判性的审阅是合乎需要的，而且因为我所从事的研究得出的是不同的结论，更使我觉得有责任站出来”。〔12〕在1962年冬的匹茨堡会议上，高顿会合所罗门、华特和林特勒等人“适时适地地”对莫迪格利安尼和米勒进行全面攻击，认定莫迪格利安尼和米勒“对他们的结论太过自信，好象他们的结论完全没有不合理之处”。〔13〕这种带有个人歧视性的批评引起学术界许多学者的反感。詹姆斯·勃尼斯就指出：“（这场争论）似乎是感情胜过理智”。〔14〕在“关于资本成本的一项方法说明”一文里，勃尼斯明确表明：“问题不在于批评，而在于澄清争论的问题所在”。〔15〕所以，从七十年代后期开始， 不少学者开始脱离关于MM 定理的论战，避开了论战的焦点，从争论“MM定理”哪些地方是错误的，哪些地方是正确的问题转向探讨“MM定理”在什么条件下是错误的，什么条件下是正确的问题。例如：新资本结构理论的早期代表里兰和派尔就申明：“（我们的观点）并不说明莫迪格利安尼和米勒关于公司价值与资本结构不相关的MM定理是无效的”，因为，里兰和派尔指出：“MM定理是存在于一个信息对称的假想世界里”。〔16〕第三，整个七十年代，也是西方经济理论学派林立、沧海横流的年代，各种花样的经济观点和看法不断出现。林林种种的经济理论与方法为财务学家深入研究资本结构问题开阔了思路，提高了分析层次，武装了工具，为新资本结构理论的形成创造了环境。正如詹森和麦克林所承认的：“本文（指‘企业理论、管理行为、代理成本和资本结构’一文）主要参照有关财产权理论、代理理论和所有者结构的融资理论的最新发展”。〔17〕而这时候，不对称信息理论正逐渐成为经济学的重要研究领域之一，不对称信息理论的一些主要概念和委托、代理、激励、信号和契约等等也开始引起理财学界的重视，如斯宾塞的文献就一再地出现在关于资本结构中的信号理论里。另外，七十年代末到八十年代初，旧资本结构理论的两大阵营也不断分化瓦解，两派代表人物的学术观点也时有转变，传统学派中，韦斯腾的倒戈〔18〕，高顿远走加拿大多伦多大学，林特勒车祸丧生，而莫迪格利安尼对米勒的尖锐批评也使这两位“多年的至友”（米勒语）和合作者分道扬镖，客观上也为新资本结构理论的崛起扫清了障碍。
二 不对称信息下的新资本结构理论
那么，以不对称信息为中心的新资本结构理论是如何解释企业的资本结构问题？它与旧资本结构理论的解释又有何不同之处。根据最早把信息不对称理论引入资本结构研究，用于解释公司筹资活动中的信息不对称现象的里兰和派尔的说法，各种市场，特别是金融市场上的买卖双方都存在着典型的信息差异。其中借方比贷方更为清楚地了解借贷抵押品的可靠性、管理层的勤俭程度和道德水准。同样地，企业家也比投资者掌握更多有关项目投资的“内幕信息”。但是里兰和派尔指出，道德公害（败德行为）的存在又往往阻碍市场参与者相互之间的信息交流，而企业家常常又故意先把效益较差的项目拿来争取融资。所以，在发表于《财务学刊》1977年第2期这篇题为“信息不对称、 财务结构和金融中介”的文中，里兰和派尔强调，在这种不对称信息的情况下，为了使投资项目的融资能够顺利地进行，借贷双方就必须交流信息。里兰和派尔主张这种交流可以通过信号的传递来进行。譬如掌握了内幕信息的企业家本身也对申请融资的项目进行投资，以此来向贷方传递出一个信号，即项目本身包含有“好的消息”，这样贷方将会根据信号作出新的价值判断。里兰和派尔进一步认为，在给定投资收益率时，投资项目风险越大，公司的最优负债水平点就越低。
新资本结构理论的另一位先驱，耶鲁大学的斯蒂芬·罗思在1977年《贝尔经济学刊》第8卷第1期的“财务结构的确定：动机信号方法”一文中同样提出资本市场上信息不对称理论的若干重要观点。罗思认为管理层实际上拥有关于公司的“内幕信息”。罗思明确说：“管理者本身是内幕者，也可以看作是内幕信息的处理者”。〔19〕由于管理者的报酬是直接取决于公司的价值，所以，管理层会根据情况选择不同的“管理动机日程表”，如通过负债增加公司的收益或提高金融市场对公司的定价。负债的增加向金融市场传递公司财务结构变动的信号，投资者接受到这一个信号并把它当作是公司意图增加价值的“知觉”，因而增加投资者对公司的信心，使公司价值随之增加。罗思指出：“任何公司债务和权益的运用都是与公司动机—财务结构所传递的信号相对应的”〔20〕。继罗思之后的又一位新资本结构理论的代表人物是坎佩尔，他先在1979年《犹它大学备忘录》的“信息不对称和公司债务合理化”一文里，以后又和加寇在1980年《财务学刊》“公司风险管理和债务动机效应”的文章中提出公司在掌握某些特有信息，而这些信息要传递给金融市场又必须是有成本的情况下的融资问题。坎佩尔认为因为市场存在着竞争者，所以公司应该把信息提供给银行以取得债务融资而不应提供给市场。这实际上是从另一个侧面主张公司应该以银行借款而不是以证券发行作为公司融资的最优选择。
当时任罗切斯特大学副教授，以后名冠财务学界的简生和罗切斯特大学管理学院院长的麦克林则指出，甚至在实施公司所得税之前，美国的企业已经有负债融资的行为，这表明资本结构必然取决于旧资本结构理论所推崇的税差和破产成本之外的其它因素。简生和麦克林为此提出后来成为新资本结构理论的一个重要分支的代理成本说。代理问题也是不对称信息理论所致力研究的一个中心内容。正如寇斯所指出的：“从方法论的角度来分，不对称信息理论可以分为两个主要分支：代理理论与信号模型”。〔21〕简生和麦克林认为：“债务之所以被使用是由于所有者为了获取因自身的资源限制无法得到的潜在有利可图的投资机会”。〔22〕但是，债务的发行就在债权人和所有者之间形成一种代理关系，从而产生代理成本。所谓代理成本，按照简生和麦克林的定义，指：“主人监督费用、代理人受限制费用和残余损失之和”。〔23〕而且，代理成本会随着负债水平的增加而增加。发行新股也同样存在这种代理成本问题，简生和麦克林解释说，发行新股等于是现有所有者以股权来换取新所有者的资金，新旧所有者之间不可避免会引发利益冲突，所以新的所有者为保证他们的利益不受原所有者的损害，也必须付出监督费用等代理成本。所以，最优资本结构取决于“所有者所愿意承担的总代理成本”，〔24〕包括债务发行和新股发行的代理成本。那么，如何减少代理成本呢？以史密斯和华纳为早期代表的财务契约论者觉得可以通过契约合同的约定，如限制股东对生产和投资决策的选择、股东对股利支付的选择、股东对财务政策的选择以及公司费用支付的控制等等来减少所有者和债权人的利益冲突，从而减少代理成本。史密斯和华纳在他们合写的“论财务契约”的名篇里明确地说：“我们所看到的债务契约牵涉到真实成本，所以企业在资本结构中引入债务必定可以得到某种利益，否则，股东与债权人之间的利益冲突只要简单地通过不发行债务就可以毫无代价地得到克服。因此，我们的分析表明，不仅存在一种最优形式的债务合同，而且存在一定最优数量的负债水平。”〔25〕
如果说里兰和派尔、罗思、坎佩尔、简生和麦克林以及史密斯和华纳等人的观点还只是代表信息不对称理论在资本结构中的初步运用，则梅耶斯就可以说是这方面研究的集大成者。1984年，这位新当选为美国财务学会第45任学会主席的麻省理工学院教授在其主席就职演讲“资本市场结构之谜”中系统地提出了公司资本结构中的信息不匀称理论问题。梅耶斯开宗明义地说：“利用这次（会议的）机会，我想就资本结构问题提出一点修正，以推导新的方向的新研究”。〔26〕梅耶斯然后提出一套他自认为是“使旧理论框架得以复活”的新优序理论。这一新理论的要点，梅耶斯指明主要是表述在他与迈基里夫正在写的一篇文章里。梅耶斯申明：“在这里，我只把那篇文章的观点压缩为最为基本点”。这些基本点就是：在信息不匀称下，（1 ）公司将以各种借口避免通过发行普通股或其它风险证券来取得对投资项目的融资；（2 ）为使内部融资能满足达到正常权益投资收益率的投资需要，公司必然要确定一个目标股利比率；（3）在确保安全的前提下， 公司才会计划通过向外融资以解决其部分资金需要，而且会从发行风险较低的证券开始。梅耶斯强调他的新理论与旧资本结构理论中权衡理论的区别在于：“（新理论）承认了信息不匀称和财务困境成本的存在。可观察的负债比率被当成是反映外部融资的需要累积。在一个延长期间里，信息不匀称问题在妨碍公司通过发行股票取得融资的同时，也妨碍公司通过股权替换债权”〔27〕。梅耶斯还一再重申马苏里思分别在1980年6 月份《财务经济学刊》和1983年3 月份《财务学刊》上发表的“资本结构变化对证券价格变化的影响，对转换要约的研究”和“资本结构变化对公司价值的影响”两篇文章里的某些观点。〔28〕在那两篇文章里，马苏里思认为，莫迪格利安尼和米勒提出的MM定理值得怀疑， 因为自从MM 定理提出之后，还没有任何研究可以证明公司价值和公司负债的避税利益之间有任何联系。只有在两种情况下，即债权与股权的转换要约和再资本化时，股票价格和公司价值才存在联系。但是这种联系是由于公司负债水平的变动向市场传递了一个有关公司价值变化的信号而引起的，从总平均来看，当公司减少债务增加权益时，意味公司借债能力提高，公司价值增加，市场接受到这个好信息，所以股票价格会上升，反之亦然。
梅耶斯关于不对称信息下资本结构的观点最为集中体现在他和迈基里夫合作发表在《财务经济学刊》第13期上一篇题为“公司知道投资者所不知道信息时的理财和投资决策”的文章，在这篇长达二十四页的文章中，梅耶斯和迈基里夫充分展开了他在美国财务学会第45次年会上所作的学会主席就职演讲“资本市场结构之谜”中提出的信息不匀称理论。他们认为控股权和管理权的分离自然地会产生信息的不匀称现象，在信息不匀称情况下，公司或管理者（也称内幕人）由于掌握了有关公司的特定内部信息，他们比市场或投资者（也称外部人）更为了解公司收益和投资的真实情况。外部人只能根据内幕人所传递的信号来重新评价他们的投资决策。公司资本结构、财务决策或股利政策都是内幕人传递信号的手段。假设公司为投资新项目必须寻找新的融资方法，先考虑证券发行情况，由于管理层比潜在的投资者更为知道投资项目的实际价值，如果项目的净现值是正的，说明项目具有较好的获利能力，这时候，管理者代表旧股东的利益，不愿意发行新股以免把包含有项目好消息的信号传递给投资者，从而把投资收益转让给新的股东（投资者）。投资者在知道管理者这种行为模式后，自然变成把公司发行新股信息当成一种坏信息，在有效市场假设下，投资者会根据项目价值重新正确进行估价，从而影响到投资者对新股的出价，公司融资成本可能变成超过净现值，由此可以看出信息不匀称对公司资本结构的影响。梅耶斯和迈基里夫的观点后来被学术界称为是“梅耶斯—迈基里夫模型”。
纳拉亚南用一种略为不同的方法得出与梅耶斯—迈基里夫模型类似的结论。在登载于1988年3 月份《财务和数量分析学刊》上的“信息不匀称下的债务与权益之对比”的文章里，纳拉亚南提出在信息不匀称的世界里，外部人比内幕人更少知道公司的质量，他们只能以平均质量来对公司进行估价。所以，质量好、有赢利的公司会想方设法，如通过债务的使用，把质量差的、无利润的公司最终挤出市场。质量差公司的被剔除将增加市场上剩余公司的平均质量，这对仍留在市场上的公司有好处。纳拉亚南解释说，当公司所有证券都被市场低估时，公司肯定会偏向于无风险债务融资，因为无风险债务是不会被低估的。而当存在风险债务时，纳拉亚南认为情况比较复杂，因为这时所有的债务和权益全部被低估，公司并不清楚哪一种融资更为有利，这与是否存在公司税无关。纳拉亚南的这种说法显然与米勒关于资本结构的理论解释完全不同。纳拉亚南的模型与梅耶斯—迈基里夫模型很相似，所不同的是，梅耶斯和迈基里夫认为信息不匀称现象不仅存在于需要融资的项目里，而且存在于公司现有的资产里，所以梅耶斯和迈基里夫更为关心公司在资本市场为新项目融资时对公司现有资产估价的影响。纳拉亚南模型则只考虑新投资机会的信息不匀称情况。纳拉亚南觉得这样他的模型无论对没有现有资产、新成立公司或者从公司分拆出来的某一部分都能适用。此外，正如纳拉亚南所指出的，在梅耶斯—迈基里夫模型里，内幕人因为完全知道公司未来现金流量的情况，所以他们不用考虑任何不确定性，这样对内幕人来说，债务融资实际上相当于无风险；而在纳拉亚南模型里，所有的投资者都必须面临对投资的风险抉择问题，债务是有风险性的。更为重要的，按照纳拉亚南的说法，以梅耶斯和迈基里夫的观点，除非新投资项目的净现值与公司现有资产相比非常大，否则，公司宁愿放弃这种新的投资机会，也不愿让没有获得适当信息的市场低估公司现有资产的价值。这样，从整个社会来讲，会造成某些福利损失；纳拉亚南并不认为公司会轻易放弃任何有利可图的投资机会，公司考虑更多的是如何使市场超估公司的价值，为此，公司甚至也会投资净现值为负的项目。虽然同样也会引起某些福利损失，不过造成损失的来源不同。汉克尔和兹契勒也提出和纳拉亚南极为相似的结果，稍为不同的是，纳拉亚南是研究新债务，而汉克尔和兹契勒主要探讨现有债务过度投资问题的影响。卡思科却是支持梅耶斯和迈基里夫的论点。他提出如果允许公司自行选择新投资项目的规模和融资所需要的股票发行数量，那么，发行数量越大，传递给市场的信号就越糟糕，公司股票价格的下跌幅度就越大。〔29〕
不过，学术界有一批学者对用不对称信息理论来解释公司资本结构问题表示怀疑。傅兰尼批评梅耶斯等人的研究忽略了不匀称信息对公司风险债务到期期限偏好的影响。在发表于《财务学刊》1986年3 月期的“不匀称信息和风险债务到期期限选择”一文中，傅兰尼指出，当市场信息与内幕信息不一致时，发行风险债务的公司会认为这些债务相对于它们的期限来说被错误地定价，现在发行短期债务可能意味着在将来某个不确定的时候必须再次发行。相反，现在发行长期债务却免除了公司今后再次发行的任何不确定性。因此，经营情况好的公司会偏好短期债务以免现在发行长期债务贬低他们的价值，而经营情况坏的公司会选择长期债务，所以，当公司发行长期债务时颠倒变成一个相当坏的信息。逻辑上，公司对债务到期期限的选择等于向市场提供一个包含有内幕信息的信号。傅兰尼认为，如果金融市场交易不需要成本，公司财务结构变化不可能向市场提供有效的信息。只有在存在交易成本时，好的公司才能有效地向市场传递它们真正价值所在的信号。
高思瓦弥，诺和里贝罗在最近的研究中同样探讨了信息不匀称下的债务融资问题。他们指出公司的最优负债结构与信息的不匀称分布有关系。公司流行的融资工具主要有三种，即有契约保证的长期融资工具，无契约保证的长期融资工具和短期融资工具。如果不匀称信息最初是集中在公司长期现金流量方面，却缺少短期现金流量的信息，不匀称的信息会对短期债务的定价产生不匀称的影响，造成短期债务的错误定价。这种情况下，有契约保证的长期融资工具会成为公司融资的选择。相反，如果不匀称信息主要是集中在中短期现金流量上，公司为避免错误定价，越来越倾向于依靠长期现金流量信息，变成短期债务的违约风险完全取决于长期现金流量的信息。在没有展期风险的情况下，短期债务仍然成为公司优选融资工具。而如果展期风险相当大，那么就存在对短期现金流量的不匀称信息，使无契约保证的融资工具成为唯一选择的对象。〔30〕在另一篇文章里，诺和里贝罗再度认为在不存在信息不匀称的情况下，公司的财务决策仅仅是如何协调股东和管理层的利益冲突。而在信息不匀称存在时，公司财务决策对各自掌握不同私下信息的股东和管理层来说就具有相反的意义。股东偏好债务融资，管理层不喜欢债务融资，这就造成在融资问题上出现逆向选择。为避免逆向选择成本，在信息不匀称下，股东和管理层会相互让步，最后形成公司既依靠债券融资也依靠权益融资的结果。〔31〕哈里斯和拉维夫则指出：“在公司发行新股时，完全有可能出现投资项目的净现值大于新股低估的损失，从而产生不具有‘分离均衡’特性的‘混合均衡’”〔32〕这实际上表明，梅耶斯—迈基里夫模型是把债务当做是资本结构的外生变量，而这种假设并不符合资本结构的理论原则。哈里斯和拉维夫认为，严格来说，梅耶斯—迈基里夫模型不是在所有的情况下都适用。
米切尔·贝南和阿兰·柯斯在《财务学刊》1987年12月份“不匀称信息下的有效融资”的文章中认为，尽管存在信息不匀称现象，但公司的投资机会仍有可能通过对某一种融资工具的适当选择来加以解决。这一过程中，公司内幕人会向投资者提供私下信息。贝南和柯斯把公司对融资工具的选择当成是一种交流方法，他们坚持认为这种方法是没有成本的。从投资者的角度来看，公司是不得已才发行证券，而且证券的经济价值是最小可能价值。所以如果财务决策能够解决资本市场在信息不匀称情况下的逆向选择问题的话，应该积极地去做。而其它成本太高的交流方法则应该避开，或者是有条件的。一个最典型的例证就是公司往往采取权益融资与债务融资相结合的方法，就是为了无代价地向市场进行有关价值披露的信息传递。贝南和柯斯觉得，只有这样才能够解释公司理财的部分复杂问题以及学术界关于公司理财对证券价格异常影响的发现。耶鲁大学教授罗思则怀疑说，如果信息的提早披露与真正的现金流量无关的话，那它应该不会影响到价格的变化。正如萨缪尔森定理所阐明的道理一样，在中性风险的经济里，理性预期价格变动是随机的。〔33〕罗思举例说，这就跟掷硬币一样，要吗获得一百万，要吗什么也没有，概率总是50%，现值也就是50万。罗思反问道：“如果提前发布消息说明天就掷硬币而不是一年后才公布掷硬币的消息，难道答案就会不同吗？”〔34〕针对梅耶斯和迈基里夫的论点，康斯坦提尼德和古第反过来指出，如果公司管理者本身在公司中拥有一部分股权利益，他们应该愿意选择任何正净现值的投资项目，但他们并非一定要象梅耶斯和迈基里夫所主张的以内部资金或无风险债务来解决融资问题。他们可以采用诸如可转换债券之类的融资工具，既可为新投资项目取得融资，又可选择赎回公司已发行在外的股票。发行证券促使公司要承受低估其价值的成本，而赎回股票又会造成公司需要付出高估其价值的成本，因此，可以通过对新发行证券的设计使这两方面因素相互平衡，最终促使公司形成其真实价值。〔35〕
尽管这些学者对梅耶斯和迈基里夫的信息不匀称理论提出质疑，认为信息不匀称现象并不一定会导致公司融资中遵循梅耶斯所提出的“优序理论”，但至今为此却很少有学者能够从实证检验上推翻梅耶斯的观点。仅有的几项研究（香桑德、拉西米和梅耶斯，1995）仍未有定论〔36〕。在最近出版的一期《财务经济学刊》上，赫尔文茨和梁披露了他们对信息不匀称理论的实证结果。赫尔文茨和梁认为如果梅耶斯的新优序理论是正确的话，（1）现金逆差越大的企业， 就越愿意发行股票或申请银行贷款；（2）现金变动性越大的企业，越倾向于向银行借款，或如赫尔文茨和梁所说的“被迫根据优序理论利用权益融资”。不过，赫尔文茨和梁的实证检验结果却“对梅耶斯理论支持甚少”〔37〕，正如赫尔文茨和梁自己所指出的：“不象优序理论所预言的那样，我们的结果并没有表示公司竭力避免外部融资。相反，公司的权益融资大大超过银行贷款”〔38〕。
三 若干评议
虽然信息不匀称理论的早期思想可以追溯到70年代初阿克罗夫、斯宾斯、斯蒂格里茨、维克里和莫里斯等人的研究成果。但是，从理财学的研究文献上看，只有到70年代末，准确地说，是在1976—1979年间，新资本结构理论的出现，信息不匀称理论才开始得到财务学界的认同，对其在财务领域的研究也因此得到进一步的深化。
同时，从上述大量的文献可以看出，新资本结构理论不是旧资本结果理论的简单沿袭，而是在旧资本结构理论两大流派争论不休、缺乏共识的理论背景下，试图从新的学术视野来看待与解释资本结构难题。新资本结构主义者在研究中大量引入经济学各方面的最新分析方法，对旧资本结构理论两派论点兼容并蓄，提出不少标新立异的观点。新资本结构理论一反旧资本结构理论只注重税收、破产等企业外部因素对公司最优资本结构的影响，试图通过信息不对称理论中的“信号”、“动机”、“激励”等概念从企业内部因素来分析分析资本结构问题。这样就把传统资本结构的权衡难题转化为结构或制度设计问题，从而给资本结构理论研究开辟了新的分析方向，提供了新的诠释。
考虑到我国税收制度的特点，不征收资本利得税，个人所得税制不完善以及公司所得税在地区和企业性质上的差异，企业的资本结构理论上应该服从莫迪格利安尼和米勒1963年的修正模型，现实中，又由于受企业外部环境的制约（适度从紧的宏观货币政策和不完美的资本市场），企业的实际资本结构出现对MM定理的偏离。如果只是局限在旧资本结构理论框架里，那根本无法得到合理的解释。仔细地观察我国企业融资现状和资本市场性态，实际上正是处于一种不对称信息情况之下，企业与市场的信息不对称，管理者和投资者的信息不对称，政府部门和企业的信息不对称。这些纷纷扰扰的不对称信息混杂各种信号，使企业资本结构呈现出无序状态，从这意义上来讲，或许以不对称信息理论为中心的新资本结构理论还更能解释我国企业的资本结构问题。
注释：
〔1〕广义上说，“MM定理”除了莫迪格利安尼和米勒在1956年6月《美国经济评论》第3期所提出的定理Ⅰ、定理Ⅱ和定理Ⅲ之外， 还包括他们在1961年10月《商业学刊》第ⅩⅩⅩⅣ卷发表的另一篇经典文章“股利政策、增长和股票估价”中所提出的一项推论和1963年6 月在《美国经济评论》第53卷所作的“资本成本、公司理财和投资理论：一项修正”的修正结论，以及1966年6月在《美国经济评论》第53 卷刊出的“电力公用事业行业资本成本的某些估计”一文中的实证结果。
〔2〕新资本结构理论许多有名的文章都是出现在七十年代末， 如罗思的“财务结构的决定：动机信号方法”，里兰和派尔的“信息不对称、财务结构和金融中介”、梅耶斯的“公司借贷的决定”发表於1977年，简生和麦克林的“企业理论、管理行为、代理成本和资本结构”稍早一些发表在1976年，史密斯和华纳的“财务契约论”出现在1979年等等。
〔3〕新资本结构理论还有另外两个独立的分支， 即从工业组织理论角度探讨产品和生产要素市场与资本结构的相互联系，如邓洛夫斯基、史密斯（V.L.）等人；以及从公司控股权角度分析投票权对资本结构的影响，如哈里斯和拉维夫、斯图尔茨等。这两个流派较为独特，研究的人也较少，影响不大，所以本文不作展开。
〔4〕见T.柯普兰和F.韦斯腾：《财务理论和公司政策》， 阿迪森—韦斯里出版公司，1992年5月版，第439页。
〔5〕海夏：“现代理财理论的融合”，载《财务评论》1981 年冬季号，第27—42页；巴克特：“债务杠杆、破产风险和资本成本”，载《财务学刊》1967年9月刊，第395—403页； 舒尔茨：“公司资本结构理论”，载《财务学刊》，第；法拉和塞尔文：“税收、公司财政政策和投资者收益”，载《国家税收学刊》1967年12月，第444—454页。
〔6〕见马苏里思：“资本结构变化对公司价值的影响， 某些估计”，载《财务学刊》1983年3月，第107—126页。
〔7〕见梅耶斯：“资本结构之谜”，载《财务学刊》1984年7月，第575—592页。
〔8〕见罗思：“财务结构的决定：动机信号方法”， 载《贝尔经济学刊》1977年春季号，第23—40页。
〔9 〕见高顿：“电力公用事业行业资本成本的某些估计：评论”，载《美国经济评论》1963年12月刊，第1267页。
〔10〕见梅耶斯：“电力公用事业行业资本成本的某些估计：评论”，载《美国经济评论》1963年12月刊，第1259页。
〔11〕见杜兰特：“资本成本、公司理财和投资理论：评论”，载《美国经济评论》1959年9月，第639—644页。
〔12〕见高顿：“电力公用事业行业资本成本的某些估计：评论”，载《美国经济评论》1963年12月刊，第1267页。
〔13〕见高顿：“公司资本结构最优、投资管理和融资政策”，载《财务学刊》1963年5月刊，第264页。
〔14〕〔15〕见勃尼斯：“关于资本成本的一项方法说明”，载《财务学刊》1964年3月，第99页。
〔16〕见里兰和派尔：“信息不对称、财务结构和金融中介”，载《财务学刊》1977年5月，第371页。
〔17〕见简生和麦克林：“企业理论、管理行为、代理成本和资本结构”，载《财务经济学刊》1976年第3期，第305—360页。
〔18〕韦斯腾早先对MM定理持反对态度，曾与杜兰特和高顿等人一起对莫迪格利安尼和米勒提出强烈批评，但到后期，却高度评价 MM定理“对理财学的影响可以与凯恩斯对宏观经济学的影响相媲美”，以及“正是因为MM定理，使得理财学的传统方法必须重新验证和澄清”，见韦斯腾：“MM创造了什么”，载《财务管理》，1989年夏季号，第29页。
〔19〕〔20〕见罗思：“财务结构的确定，动机信号方法”，载《贝尔经济学刊》1977年第1期，第777页。
〔21〕〔22〕见简生和麦克林：“企业理论、管理行为、代理成本和所有权结构”，载《财务经济学刊》1976年第3期，第305—360页。
〔23〕〔24〕见简生和麦克林：“企业理论、管理行为、代理成本和所有权结构”，载《财务经济学刊》1976年第3期，第305—360页。
〔25〕见史密斯和华纳：“财务契约论”， 载《财务经济学刊》1979年第7期，第117—161页。
〔26〕〔27〕见梅耶斯：“资本结构之谜”，载《财务学刊》1984年第39卷第575页。
〔28〕马苏里思的这两篇文章分别发表在《财务经济学刊》1980年6月刊，第139—178页和《财务学刊》1983年3月刊，第107—126页。
〔29〕见卡思科：“不对称信息下股票价格变动对股票发行的反应”，载《财务经济学刊》1986年第41期，第93—105页。
〔30〕见高思瓦弥、诺和里贝罗：“信息不对称下的债务融资”，载《财务学刊》1995年6月刊，第633页。
〔31〕见诺和里贝罗：“信息不对称、管理机会主义者、融资和股利支付政策”，载《财务学刊》1996年6月刊，第637页。
〔32 〕见哈里斯和拉维夫：“资本结构理论”， 载《财务学刊》1991年第1期，第306页。
〔33〕见萨缪尔森：“适度预期价格的随机变动”，转引自罗思：“信息变动、与时间和解决方法无关的非套利加倍下注方法”，载《财务学刊》1989年3月刊，第623页。
〔34〕见罗思：“信息变动、与时间和解决方法无关的非套利加倍下注方法”，载《财务学刊》1989年3月刊，第623页。
〔35〕见康斯坦提尼德和古第：“以股票再购回和融资为信号的最低投资”，载《财务研究评论》1989年第2期，第445页。
〔36〕〔37〕〔38〕见赫尔文茨和梁：“是否存在一种优序：从一组新发行股票公司得到的论据”，载《财务经济学刊》1996年第40期，第429页。
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