亚洲金融危机与亚洲企业的融资制度，本文主要内容关键词为：亚洲论文,金融危机论文,融资论文,制度论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
美国斯坦福大学的青木昌彦等人不久前提出了“关系型融资制度”的概念，把以日本为代表的东亚国家银行向企业融资的特点称为关系型融资，并认为长期盛行于日本的“主银行制度”不过是关系型融资制度的一种特定形式而已（青木昌彦和丁克，1997）。与此同时，赫尔曼、穆尔多克和斯蒂格利茨（1997）根据发展中国家金融自由化的经验教训，引入了“金融约束政策”（Financial Restraint Policies）的概念。他们认为，金融制度不健全、信息不完全、金融深化程度低的发展中国家在经济自由化过程中要实行金融约束政策，充分发挥银行的信息和监督优势，而不应急于用直接融资取代间接融资。由此进一步联系到近年来影响广泛的金融深化理论以及麦金农（McKinnon,R.I.）和肖（Shaw,E.S）的几部著作，如《经济发展中的金融深化》（肖，1988 ）、《发展中国家的货币与资本》（麦金农，1988）、《经济自由化的顺序：向市场经济过渡中的金融控制》（麦金农，1997）。把对金融制度的研究与金融深化理论结合起来，似乎有助于加深对金融压抑和金融自由化的认识，并进一步理解金融自由化与发展中国家金融危机的关系。
本文将运用上述著作中的一些观点和结论，以东亚经济中的企业融资制度为基础，讨论金融压抑与金融自由化条件下东亚企业融资制度的特点及其对形成金融危机的影响。
一、企业融资制度与东亚特色的企业融资
企业融资制度是企业制度中一个重要方面。对于在现代市场经济条件下运营的企业而言，企业融资制度表明企业从何种途径、以什么方式（直接从金融市场还是间接从银行）获取企业经营所需要的资金，以及以某种方式融资的条件、规则、习惯等等。融资制度不仅表明企业运营资金的来源，而且同企业的财产制度密切相联：企业以股权资本还是债务资本的形式增加其资金，既是融资问题，也是财产问题。进而言之，企业融资制度不仅涉及到企业的财务结构等问题，而且涉及企业的治理结构及与企业利益相关各方的关系，特别是企业与金融机构的关系。
典型的欧美市场经济体制中，自由企业制度和银行分业制度使企业与银行保持一种相对平等的关系。发达的商业银行体系和资本市场操作使企业可以同时利用直接融资与间接融资两种融资渠道。一般来说，企业的长期资本主要依靠资本市场的证券融资，短期资本需要则依靠短期票据融资和银行贷款。由于企业自有资金比率较高，为企业提供融资服务的商业银行之间的高度竞争性、发达的直接融资体系对银行融资的替代、商业银行不持有企业的股票以及对银行活动本身的严格监督，所以在企业与银行关系方面，两者处于大致平等的地位。企业从融资渠道的稳定性、灵活性、低成本等角度选择融资形式和时机，银行则根据安全、收益、方便交易等原则发放贷款。同样是一般来说，银行不谋求也不可能通过贷款介入企业治理，虽然从贷款安全的角度银行会要求获得企业经营的充分信息。这种企业与银行间的商业型融资关系被称作“保持距离型的融资”（青木昌彦和丁克，1997）。保持距离型融资所对应的企业制度是以管理者为核心的企业治理结构，股东监督和市场制约成为约束经理人的途径。在保持距离型的融资制度下，由于融资的商业原则，银行对于出现财政困难甚至危机的企业是否继续提供融资取决于银行对融资风险和收益的比较，理论上，银行会找到收益与风险的边际均衡点。
相比较而言，作为与欧美自由市场经济体制对应的另一类市场经济制度，东亚的政府主导型经济体制内在地要求建立一种不同于保持距离型融资制度的制度，以满足赶超型的不平衡发展战略对资金的非均衡性需求，特别是对大企业给予特殊扶植的目的。显然，由政府控制金融体系和对市场性金融活动的抑制是与这种要求相符合的。这就形成了典型的金融压抑体制：中央银行基本上是内阁领导下的一个政府机构，为政府经济政策服务；主要商业银行都由政府所有或受到政府的严格控制，禁止民间金融活动；长期执行人为低利率甚至负利率政策，以为企业筹措低成本资金；政府控制贷款规模和方向，重点支持优先发展部门和企业，一般是重化工部门；高储蓄基础上的银行贷款是企业融资的主要方式，没有资本市场或资本市场很不发达。金融压抑政策下的融资关系简单化为银行融资，银行融资的依据是政府确定的优先顺序和额度控制，融资成本很低甚至实行利率为负，融资项目的审查和经济评估都是软约束的，而且这种形式化的审查主要发生在贷款项目获得资金之前，一旦被确定为支持对象即可源源不断地获得低成本资金，对资金使用的监督很弱。与此相应，政府为银行提供多方面的保护，金融机构基本上不会倒闭，银行倒闭更是见所未见。
在这种体制下形成的东亚企业融资制度首先是政府主导型融资，它在东亚各国或迟或早地都存在过。这种融资制度保证了东亚国家经济的高速非平衡发展和工业化，但造成两方面的不良后果。一方面，融资过度。无论融资对象是国有企业还是私营企业，借款人对缺乏监督和归还压力的条件宽松的贷款总是有无尽需求，这必然导致信贷扩张。在同样符合政府优先顺序条件下缺乏融资项目的甄别机制和持续信息导致的对融资项目事中监督的不利，会加剧信贷扩张的程度（项目的实际资金需要经常大于初期审查的规模）。过度融资的结果或者是通货膨胀，或者是对外借债，或者常常是二者兼而有之。另一方面，融资过度需求导致信贷的政府配额和地下金融活动盛行，形成远高于官方利率的黑市利率。一项研究表明，韩国政府主导型融资制度盛行的80年代初，其地下金融的规模达到年银行融资总规模的7%，相当于年货币供应量的21%。〔1〕总起来说， 金融压抑下政府主导型融资制度的最大问题是资金的非市场化配置和低效使用，从一开始就面临着偿还的风险。
日本式的主银行制度是金融压抑下的融资制度的另一种较为市场化的形式。虽然其它东亚国家虽未明确宣布实行主银行制，但或多或少实行着类似的做法，中国直到90年代中期还建立了与日本主银行制度类似的“主办银行制度”。按照青木昌彦的说法，主银行制度包括互相补充的三个部分：银行和企业订立关系型契约、银行之间形成特殊关系以及金融监管当局采取一套特别的管制措施，如市场准入管制、金融约束、存款担保及对民间融资的限制等。主银行制度使政府从直接控制融资的关系中部分退出，从而部分地解决了银行融资而政府决策的问题，更接近于市场化的要求。另一方面，主银行制下对市场融资的限制、利率管制和银行对融资的垄断又执行着金融压抑的职能。政府通过主银行实现对融资的控制，企业通过主银行获得稳定的融资渠道，同时主银行制也是在缺乏证券市场监督条件下对企业经理实行外部监督的有效手段。
从理论上说，主银行制并不必然意味着银行对企业的过度贷款或者形成超常的不良贷款结构，但实践中两者之间的经常性联系表明主银行制下的过度贷款多少是制度性的。主银行制度下对企业来说唯一的主银行享有获得企业财务与经营方面的充分信息的特权，并且对企业的治理产生某种影响。同时，这种对企业进行监督、获得信息的特权必然伴随着成为企业的财务依靠，包括根据企业运营的需要提供恰当流量的融资，也包括在企业困难时和遇到财务危机时提供救助性质的非商业性融资。在主银行制度下，主银行依靠金融压抑政策获得政策性租金、与企业特殊关系带来的特殊关系租金和金融业进入限制造成的垄断性租金，这些租金是银行弥补经常性不良贷款造成的利润不足的条件。相应地，对企业的融资义务和救助责任也造成大量高风险贷款的发放，增加了形成不良贷款结构的风险。主银行制下日本银行的呆帐率大大高于欧美银行就证明了这一点。另外一个结果是，由于主银行的救助，许多遇到危机的企业得以避免破产继续运营。主银行制下日本大企业的破产比例相对较低，表明企业在危难时刻常常能得到银行的支持而不致破产，也表明过多的无效率项目得到融资。无独有偶，中国的主办银行制度试点明确地把协助大企业解决不良债务以避免企业破产作为主要目标。
七八十年代以来，东亚各国普遍进行了金融自由化改革，其主要内容包括：逐步放开利率与汇率，建立资本市场，开放金融业的进入限制，建立竞争机制，其后又涉及取消商业银行与投资银行的严格分业制度，允许外资金融机构进入，开放离岸金融业务等等。在东亚各经济体中，金融自由化的模式并不相同，有的国家在不太长的时间内基本完成了金融自由化过程，如泰国在1991—1995大约五年时间内完成了从放开利率汇率到离岸金融业务的几乎全部金融自由化改革，有的则采取较为渐进的形式（如韩国、台湾等），而且日本起初采取渐进开放的形式，后来又演变为“大爆炸”式的金融改革。如果说政府主导型融资制度和主银行制度是金融压抑时期企业融资制度的必然选择，那么，随着金融自由化和金融深化的过程，企业融资制度应当为市场型的（保持距离型融资制度）所取代。但是，金融的逐步自由化并未带来融资关系的市场化，而是使政府主导体制或主银行制演变成为更具有一般性的关系型融资制度。所谓关系型融资，按照青木昌彦的定义，是指出资者在一系列事先未明的情况下而向企业进行融资。就是说，银行愿意在缺乏融资安全性等重要信息的情况下向企业融资。青木昌彦等人从银行追求长期租金的角度探讨了关系型融资的激励机制，如获得信息租金、特殊关系租金、声誉以及政策设定的相机性租金，并且表明这种关系型融资制度与金融市场开放后的竞争环境可以共存。金融自由化后银行数量的增加和适度竞争，反而最有利于关系型融资关系的生存和发展。但是，关系型融资毕竟不是市场竞争制度所内生的制度，它的形成与其说是企业与银行在融资活动中长期互动的结果，不如说是在政府主导或主银行制度下已经建立的密切关系在金融自由化后的继续。既然主银行制下面银行与企业之间业已建立起紧密的关系（这种关系不是自发形成的而是政府指定的），那么，金融自由化后更多银行的出现和银行之间的竞争并不意味着必然终止这种关系，只要这种关系的维持能够为企业和银行双方带来益处。所以，关系型融资的出现与其说是制度创新不如说是政府主导型融资制度在新形势下的延续，否则就不能解释为什么银行与企业具有更长久的互动关系的西方，未曾形成普遍的关系型融资制度。弄清这一点对于分析关系型融资的作用性质很重要。这方面，青木等对关系型融资的积极评价是值得怀疑的。自然，这种制度的盛行与东亚特有的社会结构和人际关系的重要性也分不开，虽然经济学上无法对此详加讨论。
二、融资制度、不良债权与金融危机
从企业融资制度的结果来说，政府主导式融资或关系型融资制度是导致银行巨额不良债权的基础。而银行的巨额不良债权，又是造成银行倒闭、企业破产的金融危机的基本原因。
政府主导的融资制度（常常伴随着某种形式的银行国有）使金融机构失去监督贷款有效运用的动力，银行在某种程度上成为政府的出纳。而政府作为贷款发放的决策者，又不可能有充分的信息对每一笔贷款进行审查和监督，信息与决策的不对称使得贷款从一开始就是风险巨大的。另一方面，无论融资对象是国有企业还是私营企业，借款人对缺乏归还压力的资金总是有无尽的需求。既然能否获得资金主要取决于政府部门的决策，那么企业自然把资源用到游说政府争取立项上去，而不是去改善融资项目的财务指标。我们从近年来日本、韩国、印尼等国家揭露出来的腐败案件中一再看到证明。依靠这种途径获得的资金其经济效率低下与归还困难就很正常，这是庞大的银行不良债权形成的基础之一。
关系型融资制度同样是形成巨额银行不良债权的基础之一。虽然关系型融资不同于政府主导的融资，它是银行为获取长期租金而主动发放的一种风险巨大的“商业”贷款，银行有动力掌握企业的信息和进行审查监督，它是银行主导的。但是，银行对融资项目的信息毕竟无法与企业本身相比（外部人斗不过内部人），关系银行的信息优势并不能使关系型融资的风险降低到正常水平（比如，同样被当作关系型融资的风险投资，虽然风险投资公司具有掌握信息的技术优势，却并不因为投资人对项目信息的优势而具有更大的安全性，它依靠一旦投资成功企业初次募股时的资本收益即企业家租金。这也间接说明，关系型融资有更大融资风险，更易成为不良贷款）。不仅如此，关系型融资作为制度化的融资方式，常常同东亚社会文化中严重的“拉关系”、“走后门”、“行贿受贿”、“寻租逐利”等现象联在一起，使关系型融资承担巨大的与银行人员行为有关的道德风险。据对日本金融的最新考察，日本的金融交易中普遍存在着“拉关系”、“走后门”等现象，这同诸如美国的严格贷款审查制度形成对照。
应该强调的是，经济的初步市场化改革和财务约束包括银行和企业的财务独立并不能解决这种问题，具有财务压力的银行为了不使过期贷款成为坏帐不得不对企业发放新的追加贷款，以保证企业可以继续运转，这造成“贷款刚性”。在银行与企业的博奕中，银行的一次次救助行动不断强化着企业对银行未来也会继续追加贷款的预期，这样，在预期普遍化的情况下，银行不会坐视企业破产而不加帮助就成为一种非正式的制度。结果是，无论在政府主导型融资制度下、主银行制度下还是关系型融资制度下，信息不充分和普遍性银行救助行为使大量资金流入质量不高的项目甚至本应破产的企业，造成了大量融资不能按期归还，成为不良债权甚至坏帐。这方面的例子在东亚各国（或地区）大致相同。譬如日本，1998年1月12日大藏省公布的银行不良债权为76.7 万亿日元，占贷款总额的12%；韩国、台湾、印尼、泰国的呆帐和坏帐也分别达到贷款总额的12%、11%和13%。〔2〕
政府主导型和关系型融资制度造成的巨额不良债权通常并不会使企业或银行破产。在政府主导型融资体制下，无论是企业还是银行都在某种程度上并不对自身的行为负全责，企业一旦出现经营困难，政府会与其银行继续为企业提供融资，充其量是由政府或银行的代表进驻企业，部分接管企业的治理权，但一般不会让企业破产。在关系型融资制度下，银行对长期租金的追求和贷款刚性都使其会救助财政困难或应该清盘的企业，并使企业的治理结构向银行倾斜。而银行破产的巨大外部影响则使政府出面帮助面临巨额不良债权困扰的银行。问题是，经过银行的救助，有些企业转危为安，也有一些企业会成为不死不活的“鸡肋”。在某些特殊情况下，或者由于突发性的恐慌，企业的财务危机会引发连锁反应，引起普遍性的危机，最终拖累银行自身。日本的七八十万亿日元的不良债权终于导致90年代中期以来日本的一系列金融机构破产案和金融危机，此次东南亚的金融危机与此类似者颇多。
三、金融自由化条件下的融资制度与金融危机
以上讨论表明，东亚危机的原因至少部分在于企业制度、金融制度和银企关系、政企关系。这也许可以看作是金融危机的制度基础。这里所说的“亚洲特色”主要是其“传统特色”，即政府干预、金融压抑等等。既然融资制度中的主要问题在于政府介入和管制过度，以及自由金融制度和竞争的缺乏，那么，金融自由化似乎应该有助于避免危机。然而，事情并非完全如此，甚至相反。许多东亚国家的股票泡沫和房地产泡沫恰恰是在金融自由化过程中形成的，也就是说，在银行相对独立、利率放开，政府主导和关系型融资制度大大削弱的情况下，反而有更多的资金从银行流向股市和房地产市场等高风险项目，形成高风险债权。譬如，1985—1989年短短四五年间，由于来自银行的短期资金的炒作，台湾和韩国的股份分别上涨了16倍和8倍，泰国1987—1993 年股价上涨了6倍。而房地产的升温使亚洲地区银行向房地产业的贷款达到2000 亿美元（不包括日本、韩国）。不过，股票价格上涨并非伴随着上市企业的良好效益。90年代以来，亚洲股市基金的平均收益率为11.7%，低于国际平均水平的12.5%和美国的17.5%，股票的市盈率普遍达到30—40倍，大大高于国际标准。〔3 〕这表明其价格中的确包含着大量泡沫，泡沫一旦破灭，银行贷款立刻成为呆帐坏帐，酿成危机。由此看来，东亚的金融自由化并未对融资制度合理化起到多少推动作用，在某种意义上，恰恰是金融自由化和利率市场化以及政府控制的放松使企业和金融机构行为更为扭曲，不良债权迅速累积，经济气泡越吹越大，使危机的爆发更猛烈，调整所需要的时间更长。
以金融自由化最典型的内容商业银行私有化和利率自由化为例，其蒂格利茨和韦斯（Stiglitz & Weiss,1981）早在80年代初就提出不完全信息市场中利率放开将带来“逆向风险选择”和“风险激励效应”两种结果。金融自由化后强劲的资金需求使实际利率居高不下，随着利率的提高，比较喜欢风险的借款人将出来接受贷款人的出价，而不喜欢违约的较安全的借款人将退出申请人的队伍（这就是逆向风险选择），同时任何借款人都将倾向于改变自己项目的性质，使之具有更高风险和收益（风险激励效应）。麦金农更进一步指出，在宏观经济不稳定的情况下（这在发展中国家是常见的），金融自由化（利率放开和商业银行私有化）会大大加重银行的“道德公害”——实际利率将提高到很高水平，资金流向高风险的项目，以谋求高收益，而银行一旦破产所带来的巨大社会成本只能由政府承担。“银行是一场针对政府的不公正赌博的受益者，它保留了不正常的利润，而不必支付因风险贷款所带来的巨大损失而产生的全部社会成本”。〔4〕可惜， 这些见解并未引起有关政府当局的重视。比如，金融危机的研究者们一再指出，泰国、马来西亚、印尼和菲律宾等东南亚国家发生金融危机的一个重要原因在于大量银行贷款流向房地产和股市，造成地产泡沫和股市泡沫，反过来，又以严重高估的地产或证券作抵押继续从银行融资。但是，为什么银行愿意向高风险的部门融资，而不向较为安全的制造业部门融资？有的研究者认为是银行被房地产和有价证券价格上涨冲昏了头脑（王洛林，1997），这或许是对的，但另一方面，由于政府为存款人的利益而提供某种形式的存款担保，私有化了的银行会倾向于进一步提高利率，更愿意向高风险的项目贷款，追求更高的收益而把高风险转嫁给社会（银行的道德公害）。这就是说，即使银行没有被地产和股票价格的上涨冲昏头脑，它也愿意进行这种针对政府的赌博。麦金农的研究表明，如果没有政府的控制，金融自由化后，发展中国家的实际利率必然会处在很高水平，排斥安全的正常资金需求，如农业、制造业（麦金农，1997）。在这种情况下，唯有政府的适度控制和约束可以克服银行的道德公害，然而，金融自由化所要求的恰恰是政府放松管制。其结果是，金融自由化后的银行道德公害造成高风险融资的过度膨胀，一旦企业发生支付危机，必将导致银行的危机。
如果说这种情况在许多发展中国家金融自由化过程中都是共同的，那么，东亚特有的关系型融资制度还会加剧这一结果。关系型融资制度造成的银行与企业间的长期紧密关系使企业与银行很容易勾结起来共同成为对付政府的博奕一方，共同加剧道德公害。这源于如下几个因素：一，关系型融资形成巨额不良债权，具有财务压力的企业和银行既希望由政府出面清理债权，也会尝试通过高风险投机改善财务状况，特别是投资收益与风险是不对称的；二，金融自由化后商业银行有可能持有企业股权，同时以往的不良债权经常有转为股权的可能，这些都使企业与银行成为利益共同体，都会刺激双方的勾结，使政府成为金融风险的唯一承担者；三，金融自由化后新银行的进入使旧有银行的垄断租金逐渐消失，而新银行在不良债权方面比之旧有银行形势优越，这种不平等关系也是加剧旧有银行道德风险的因素，使其任由企业甚至主动诱导企业进行赌博。
正是基于发展中国家金融自由化条件下的融资制度与银行道德风险问题，赫尔曼等人提出了金融的约束的概念。他们认为，经济落后、金融深化程度低的发展中国家应在金融自由化后相当长的时期内实行金融约束政策，即在维持正利率的前提下控制利率，使之低于均衡利率水平，两者之差为银行创造了租金，这样可以控制银行的道德风险；同时要实行严格的银行业的进入限制，限制银行之间的竞争，使现有的银行获得行业租金以便有动力进行长期经营，大力吸收存款；此外，要限制居民的资产替代，限制资金从银行转入幼稚的证券行业（赫尔曼等， 1997）。金融约束政策的核心是为银行部门设立租金， 降低银行的道德公害，调动银行的积极性去扩大吸收存款，对贷款企业进行严格监督，发挥银行了解企业情况的信息优势，克服直接融资中的信息不对称造成的资金配置失当。虽然这些建议并非无懈可击，甚至与理想化的金融自由化南辕北辙，但考虑到东南亚金融放开的经验，的确是有的放矢的建议。至少它让人注意到政府适度控制的必要性。
四、结论与引申：中国与香港的案例
通过以上分析，我们认为，亚洲金融危机的形成，除金融市场活动与金融投机作为诱发因素而外，主要在于其经济与金融体制，包括企业融资制度中固有的缺陷。以政府主导和关系型融资为特征的企业融资制度造成银行与企业两方面的软约束，政府对银行的某种形式的担保和银行对企业的某种程度的担保使银行和企业的发展都建立在债务与信用的累积之上：企业欠银行大量债务，需要不断地借新还旧来周转；银行的巨额贷款则建立在居民的高储蓄率、货币发行和外资流入基础上。一旦这种累积超过临界点，或者由于突发事件使信用的某一环节发生危机，就会带来连锁反应，引起大规模的金融动荡和企业以及银行的破产，如目前在日本、韩国、泰国、印尼以及其它东亚国家所发生的那样。与此同时，东亚各国在关系型融资制度未被打破情况下的金融自由化，又导致了银行和企业的冒险投机活动，造成高风险融资的过度膨胀，加大了市场崩溃和金融危机发生的危险。
最后，我们以中国内地和香港同与此次金融危机的关系为例，进一步作比较说明。从融资制度及其风险累积的角度看，中国存在许多与东亚各国非常相似甚至有过之而无不及的现象，如国有企业的普遍性和银行的几乎完全国有使融资制度完全是政府主导的，银行甚至不是为了获得长期租金而是按照政府命令向财务不健康的企业发放贷款，这造成了企业的高负债（国有企业的资产负债率平均达到80%以上）和银行本身巨大的不良债权（一些估计认为达到总债权的20—30%，占GDP的15 %），很多企业甚至有的金融机构在财务上已经破产，东亚国家发生金融危机的基础原因都具备。所幸，中国的金融自由化过程刚刚开始，市场尚未开放，国际投机者无法进入，因此没有发生危机的诱发因素。反观香港，由于长期执行的自由经济政策，香港有一套严格按照国际标准建立和运作的完善金融制度，企业充分竞争，自生自灭，这些方面与大多数东亚经济是完全不同的，更接近于欧美国家的制度。此次金融危机中香港百富勤投资银行集团被清盘时，曾有人以该集团整体素质和效益尚佳为由建议香港政府出面支持，而香港政府最终并未救助。虽然难免第一类谬误，毕竟显出香港同东亚大多数经济的区别，避免了更严重的第二类谬误，这可成为一例。至于香港出现的动荡，则主要是由于香港经济规模较小，自由化程度极高，受国际资本流动和受周边市场波动影响巨大，国际资本撤出亚洲，香港自然也难幸免，但并非香港经济与金融制度有严重的不健康因素，这一点，与周边地区有着本质的差别。
注释：
〔1〕吴国祯：《韩国金融甩不掉的包袱——地下金融》， 《台湾经济研究月刊》1986年第7期。
〔2〕袁东：《金融危机与一国（地区）经济问题的深层思考》，《上海证券报》1998年2月20日，
〔3〕袁东：《金融危机与一国（地区）经济问题的深层思考》，《上海证券报》1998年2月20日。
〔4〕R·I ·麦金农：《经济市场化的次序——向市场经济过渡时期的金融控制》，上海三联书店、上海人民出版社，1997。
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