第一大股东与公司业绩的实证研究：基于浙江省上市公司的数据，本文主要内容关键词为：浙江省论文,大股东论文,公司业绩论文,上市公司论文,实证研究论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
股份公司较好地克服了个人业主制和合伙制企业难以满足大规模融资和大规模生产经营的缺陷，但也产生了公司经营权与所有权分离所引致的委托代理问题。由于代理人的“机会主义倾向”，职业经理人未必以股东利益最大化为经营目标，甚至在极端情况下，以牺牲股东利益来获取自身收益最大化。此类代理问题不仅存在于股东与经营者之间，也存在于控股股东与分散的中小股东之间。
Berle和Means在《现代公司与私有产权》(1932)一书中，首次探讨了股权分散和公司经理人制度所引发的委托—代理问题，提出了所有权与经营权分离的现象可能会给股东利益带来损害的观点。作为企业剩余索取权和剩余控制权产生的基础，股权问题是公司治理结构中的一个核心问题，它与公司业绩具有内在联系。
近年来，我国上市公司的股权结构与公司业绩的关系问题备受关注，但对该问题的研究尚无定论。本文选取浙江省62家上市公司2006～2008年的数据共186个观测样本，对第一大股东的性质和持股比例与公司业绩的关系进行了实证研究，以期为改善股权结构和公司治理提供有效证据。
一、第一大股东与公司业绩关系的理论分析
本文从第一大股东的“质”和“量”两个方面研究其与公司业绩的关系。从“质”的视角来看，上市公司的股东按其性质可分为国有股、境内法人股、境外法人股和自然人股。其中，国有股包括国家股和国有法人股。由于浙江省上市公司中的国家股数量不多，因此本文将二者合并处理。境内法人股是指内资非国有法人股。由于上市公司的第一大股东多为国有股和境内法人股持有人，本文将着重研究这两者与公司业绩的关系。从“量”的视角来看，本文主要研究第一大股东持股比例与公司业绩之间的关系。
（一）第一大股东的性质与公司业绩的理论分析
1.国有股与公司业绩的理论分析
国有股指有权代表国家进行投资的部门或机构以其拥有的国家资产向股份公司投资形成的股份。国有企业在股份制改造过程中，为了突出国有制的主体地位和便于国家的宏观调控，在量上规定了国有股的控股地位。从产权性质来看，国有股的所有权属于国家，由国家委托的国有资产管理机构或部门代为行使经营权。国有控股公司的代理机构拥有一定程度的控制权，而剩余索取权却属于国家，这使得代理机构没有足够动力监督经理层，从而形成内部人控制，造成国有企业资产所有者缺位现象。何俊(2003)发现国有股在公司中所占比例越大，公司的内部人控制就越强。上市公司内部人控制所带来的代理问题主要表现为：过分的在职消费；信息披露不规范；行为短期化；工资、奖金等收入增长过快；转移国有资产。这些代理问题导致企业整体效益低下。同时，国家作为第一大股东，其目标绝不是一元的，并不以公司价值最大化为唯一目标，还有其他诸如增加就业、促进共同富裕等一系列的社会目标。国家股东可能直接或间接地将国家的多元目标引入到公司治理中，因此，国有股持股比例较大的公司常带有政企不分的印迹，这有悖于产权清晰、自负盈亏的现代企业制度特征。此外，国有控股公司的代理人一般多由行政人员转化而来，并没有经营管理的知识背景和经验，这也严重制约了公司业绩的提升。综上所述，当第一大股东为国有股时，公司的内部人控制较严重，经济效率也就较低。由此，本文提出假说1。
假说1：第一大股东为国有股的公司业绩低于第一大股东为非国有股的公司业绩。
2.法人股与公司业绩的理论分析
与国有股相比，法人股（指境内法人股和境外法人股）具有明确的投资主体，委托代理关系清晰，克服了国有股股权主体虚置问题，更有利于公司经营。同时，法人经营者本身具有从事生产经营的经验，他们作为委托人在与代理人的谈判中具有相对优势，使得委托目标更科学更合理。此外，法人股经营目标单一，即追求公司长期利益最大化，不存在国有股的目标多元化问题。因此，本文提出假说2。
假说2：第一大股东为法人股的公司业绩优于第一大股东为国有股的公司业绩。
（二）第一大股东持股比例与公司业绩的理论分析
在股权结构高度集中的上市公司中，经营权和所有权相对统一，有效地避免了代理人“逆向选择”和“道德风险”的问题。但同时会产生额外的风险，即其他股东对第一大股东监督的有效性必然降低，控股股东可能会掠夺小股东。就此而言，控股股东持有股份过高将不利于公司业绩的提高。从英美等国的实践来看，由于其资本市场高度发达，市场机制比较完善，因而股权高度分散，企业倾向于外部治理。但从我国现阶段来看，由于资本市场还处于发展初期，各种监督机制也不完善，实行外部治理难度极大，因此，控股大股东的存在将有利于公司业绩的提高。由此，本文提出假说3。
假说3：第一大股东持股比例与公司业绩存在倒U型曲线关系。
二、实证检验
在2005年之前上市的浙江省公司中，剔除被ST过的公司，筛选出62家上市公司，选取2006、2007和2008三年的数据，共计186个样本，第一大股东性质分布分别为：国有股25家，占40.32%；境内法人股32家，占51.61%；境外法人股2家，占3.23%；自然人股3家，占4.84%。运用SPSS11.5统计分析软件进行描述性分析和相关性分析，并运用计量经济学软件EVIEWS5.0进行回归分析。
（一）第一大股东性质与公司业绩关系假说的实证检验
本文选取总资产收益率(ROA)、净资产收益率(ROE)和主营业务收益率(ROM)三个指标来衡量公司业绩。通过对62家公司的这三个指标进行单因素方差分析，结果表明ROA和ROM在不同性质的四类企业间存在显著差异，而ROE则无显著差异（见表1）。
表2 不同控股股东性质的公司业绩均值差异多重比较
*The mean difference is significant at the.05 level.
注：表中1代表第一大股东为国有股；2代表第一大股东为境内法人股；3代表第一大股东为自然人股；4代表第一大股东为境外法人股。
由于ROA和ROM在不同性质的四类企业间存在显著差异，需要对这两个指标进行均值差异多重比较，使用的方法是最小显著差异法（即LSD法）。分析结果如表2所示。
对ROA和ROM的分析结果均表明，差异主要体现在第一大股东为国有股、境内法人股和自然人股之间。由表可见，第一大股东为境内法人股的公司业绩显著高于第一大股东为国有股的公司业绩，也显著高于第一大股东为自然人股的公司业绩；第一大股东为国有股的公司业绩高于第一大股东为自然人股的公司业绩，但并不显著；第一大股东为境外法人股的公司业绩与其他三种类型的公司业绩之间不存在明显的可比性。由此，实证检验结果验证了假说2，即第一大股东为国有股的公司业绩低于第一大股东为境内法人股的公司业绩，无论是以ROA还是以ROM衡量。但实证检验结果证伪了假说1，第一大股东为国有股的公司业绩并不低于第一大股东为自然人股的公司业绩。
（二）第一大股东持股比例与公司业绩关系假说的实证检验
本节将对第一大股东持股比例对国有上市公司和民营上市公司业绩的影响进行回归分析。回归分析模型依据本文第一大股东持股比例与公司业绩关系的理论分析进行设计。模型的估计设立了两个控制变量：公司规模和年份。公司规模以公司期末总资产的自然对数表示；年份为虚拟变量，以2006年为基准，设定YEAR07和YEAR08两个变量。回归分析模型设定为：
其中，p代表上市公司业绩的两个指标ROA和ROM，
代表第一大股东持股比例，lnsize代表公司规模，YEAR07和YEAR08分别表示2007年和2008年。
回归分析结果显示，公司业绩变量与第一大股东持股比例的回归效果比较好（F值都显著，见表3）。在国有上市公司样本中，第一大股东持股比例与公司业绩指标ROA呈显著正U型曲线关系，曲线的拐点为42%，第一大股东持股比例与ROM无显著关系；在民营上市公司样本中，第一大股东持股比例与公司业绩指标ROM呈显著正U型曲线关系，拐点为43%，第一大股东持股比例与ROA无显著关系。
两样本的实证结果均表明，第一大股东持股比例与公司业绩或呈显著正U型曲线关系或无显著关系，与假设3截然相反。当第一大股东持股比例在未达到临界值(42%～43%)之前，该控股股东与其他中小股东一样存在“搭便车”的心理，而在超过该临界值以后，控股股东的利益与公司利益趋于一致，其有足够的激励和动机收集信息并有效监督管理层，验证了Shleifer和Vishny(1986)的结论。
表3 第一大股东持股比例与公司业绩的回归分析
注：**表示在1%置信水平上显著；*表示在5%置信水平上显著。
三、结论
通过以上的理论分析和实证检验，得出以下结论：①不同性质的第一大股东对公司业绩具有不同的影响。第一大股东为境内法人股的公司业绩优于第一大股东为国有股的公司业绩。②第一大股东持股比例与公司业绩呈正U型曲线关系。无论是国有上市公司和民营上市公司，在第一大股东持股比例达到某临界值(42%～43%)之后，公司业绩随控股股东持股比例上升而提高。但这并不意味着第一大股东持股比例越高越好。从制衡的角度来看，公司的股权结构拟形成若干个具有控制力的大股东，实行相互制衡。
基于上述结论，本文认为，拟鼓励上市公司股权相对集中，发挥第一大股东在公司治理中的积极作用；拟降低国有股比重，适当提高法人股比重。