利用可交换债券变现国家股为国家财政融资，本文主要内容关键词为：国家论文,债券论文,融资论文,财政论文,可交换论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、变现和释放国家股的重大意义
提高财政收入通常主要依赖增加税收和增加政府债务两个途径。但目前，我国税率水平与发达国家相当，税收水平的提高更多的将寄望于加强税收征管工作，然而这决非一日之功。另外，我国财政收入对债务的依存度已很高。事实证明，靠增税和举债提高财政收入都较困难。我们认为，财政融资还有第三条切实可行的途径，那就是变现部分国有资产。目前可以立即进入操作的国有资产变现对象是上市公司的国家股。1997年底，按流通股市价计算的总市值超过16,000亿元，其中国家股约占31.52%（参见表1）。因此，1997年底按流通股市价计算的国家股市值约为5,043亿元。如果在今后四年把4／5的国家股变现， （按照目前的流通股市价估算）平均每年可增加国家财政收入1,000多亿元。
表1 1997年底股权结构
（单位：亿股）
国家股法人股和其
非流通 A 股
它非流通股
股合计
1997年底 612.27 658.40 1270.67442.68
占总股本百分比 31.52% 33.89% 65.41%22.79%
B股 H股总计
1997年底
117.81
111.45 1942.61
占总股本百分比 6.06% 5.74% 100%
变现和释放国家股除了为国家财政融资以外，还具有其它重大意义。
（一）变现国家股是实现国有经济战略性改组的重要内容
国有经济的主要问题之一是它在企业、行业之间的分布过于分散，战线过长，有限的国有资本难以支撑庞大的国有经济盘子。截止1995年底，我国的29.1万户国有工商企业的资产总额为9.6万亿元，其中近2／3是由负债（主要是银行贷款）形成的，所有者权益部分仅占1／3。 扣除20%的非生产性资产和个人、外资及其他人的股权，真正用于生产经营活动的国有资本实际上不足3万亿元， 平均每户国有企业用于生产经营活动的国有资本仅为1,000万元。 国有经济这种过于分散的状况严重削弱了国有企业的竞争力，妨碍了国民经济整体效益的提高。
国有经济的根本出路在于进行战略性改组。战略性改组的一个重要内容，就是国有经济收缩战线，逐步退出一般竞争性领域，把有限的国有资产集中投入到需要国有经济发挥作用的战略性领域和需要政府发挥其职能的领域。需要国有经济发挥作用的战略性领域包括关系到国家安全的行业、大型基础设施和其它具有较大外部性的建设项目、大型不可再生资源的开发利用以及对国家发展具有战略意义的重大高新技术的研究和开发，需要政府发挥其职能的领域包括完善社会保障体系、增加教育投入等（吴敬琏、张军扩等，1998，第7—11页）。
大多数上市公司所处的行业属于一般竞争性行业，它们率先建立了现代企业制度，初步理顺了委托代理关系，在一定程度上具有在市场经济中发展壮大的能力。国家股对上市公司来说并不具有特别的意义，上市公司不应成为国家财力支持的重点。因此，在当前国家财政资源短缺的情况下，作为国有经济战略转移的一项重要内容，政府可以而且应该盘活沉淀于上市公司的国有资产，将其投入到需要国有经济发挥作用的战略性领域和需要政府发挥其职能的领域。利用可交换债券变现国家股正是借助资本市场实现国有经济战略转移的有效途径。
（二）释放国家股有利于规范和统一严重分割的股票市场
与大多数发展中国家一样，我国的股票市场也是被严重分割的市场。普通股分为流通股和非流通股，流通股以A股为主，以B股和H 股为辅。非流通股主要包括国家股和法人股。股权结构的这样一种制度安排导致了同股不同权的尴尬局面，难以充分发挥股票市场的功能。资本流动仍然很困难，流通股的市场价格和非流通股的协议价格差别极大，非流通股股东很难得到资本增值带来的好处。正是由于市场分割存在着本质缺陷，许多有识之士早就呼吁解决国家股和法人股的流通问题。变现和释放国家股将把非流通股的份额缩小近一半，把流通比例提高到60%左右。这样有助于缓解同股不同权的矛盾，加强资本流动，进一步发挥股票市场的资源配置功能。
（三）释放国家股有利于上市公司建立名符其实的现代企业制度
由于大多数上市公司的国家股和法人股占绝对或相对控股地位，部分上市公司在一定程度上沿袭了国有企业在计划经济时代的不健全的委托代理关系，不同程度地存在着所有者功能缺失和内部人控制等问题，与名符其实的现代企业制度还有一定距离。把国家股释放出来将扩大流通比例，提高中小股民的影响力，健全委托代理关系，加强所有者对管理层的监督。
最后，通过大幅度提高流通股比例，释放国家股可以抑制股市的坐庄行为，有利于稳定股市、降低股市的波动程度。
二、发行可交换债券为国家财政融资
在我国发行可交换债券是金融创新，涉及的问题较多，因此本文难以面面俱到。本节我们研究其中最主要的四个问题，姑且当作发行可交换债券的可行性研究。
（一）如何运用可交换债券变现上市公司的国家股？
可交换债券的英文名称是“exchangeable bond”， 是一种复合型衍生证券，与债券的基本区别是其持有人拥有下述权力：在既定时间内按照既定的比例或价格把它交换成发行人持有的某种既定的股票。我们把该股票称为标的资产，把该比例和价格分别称为交换比例和交换价格。通过调整交换比例，可交换债券在股票拆细和分红股事件中受到保护。一般来说，它在分配现金红利中不受保护。
可交换债券兼有债券和期权的双重特点。一方面，它的价值高于其本息和的现值，波动幅度较小，因此，它能吸引一定量的储蓄资金。另一方面，股价的波动使得它的内含期权具有一定的升值潜力，因此，它也会受到股票投资者的青睐。
必须指出的是，可交换债券与可转换债券（convertible bonds ）之间存在着本质差别。如图1所示，可交换债券的发行人（公司A）是其标的股票（公司B）的股东，因此其交易与发行对公司B没有影响；而可转换债券是公司证券，公司A发行可转换债券将增加公司A发行在外的普通股票。这一差别决定了二者的定价机制有着质的不同。
如图2所示， 国有资产管理局直接或间接持有上市公司的国家股，以此作为标的资产，公开发行可交换债券，该债券的信用等级与国库券相同，而且可以上市交易。债券的有效期为三至五年，发行一段时间后持有者可以行使交换的权力，交换所得的股票立即上市流通。国有资产管理局把发行可交换债券所得的收入上缴国家财政。
由于发行可交换债券是为了变现国家股权，不希望持有者持有到期要求发行人还本付息，因此，可交换债券应附加赎回条款，即要求投资者在股价上升到一定程度时把可交换债券交换成股票，否则发行人有权按照既定的价格将其赎回。
利用可交换债券变现上市公司的国家股具有众多优点：第一，它可以保证国有资产在变现过程中不流失。由于我国股市处于快速发展阶段，股价波动较大。在确定交换比例或交换价格时，可以把长期股价波动的因素充分考虑进去。这样，短期的股市低迷不会导致国家股低价出售，从而保证国有资产不会流失。第二，可以相对准确地控制国家股的释放速度，使非流通国家股比较均匀地进入流通市场，对股市的冲击较小。第三，由于它具有债券的性质，它的发行将把部分储蓄存款引导到资本市场上来，与股市争夺资金的压力不大。第四，可以减少国家财政支付利息的压力。第五，可交换债券在发行一段时间以后才能交换成股票，其发行时间和国家股上市流通时间的差异为大幅度增加财政融资提供了可能性。
（二）释放非流通股是否会冲击我国的股票市场？
非流通股之所以至今没有进入市场流通，一个重要的原因是担心把非流通股释放出来会冲击股票市场。事实上，这种担心是不必要的。只要掌握好非流通股释放的速度，就不会冲击股票市场。我们认为，单个上市公司的非流通股释放出来不会对流通股市价产生显著影响。
第一，我们对我国股票市场的实证研究表明，流通股／总股本比例（简称为“流通比例”）不是影响上市公司流通股股价的主要因素。虽然流通股价与流通比例表现出一定的负相关性，但是相关性不大。为考查流通比例与流通股股价的关系，我们对1997年度以前（含1997年）上市的744家公司（不包括琼民源）进行实证研究。 由于我国的流通股分为A股、B股和H股，价格存在较大的差异，投资群体、 记价货币也不相同，因而我们仅对流通股只有A股的626家上市公司进行分析。众所周知，影响股票价格的因素很多，为使分析简明，我们仅对平均股价、流通比例和每股收益三个主要指标进行讨论。我们采用1998年4月A股的平均市场价格作为每只股票的价格，股权结构也取自同一时期，每股收益为1997年底的数据。对上述三个指标进行初步分析可以得出以下结论：平均股价与每股收益之间存在较强的相关性，相关系数为0.611； 平均股价与流通比例之间存在一定程度的负相关性，相关系数为－0.117； 流通比例与每股收益之间存在弱的负相关性，相关系数为－0.086。 由于平均股价和每股收益都与流通比例存在一定程度的负相关，我们进一步考虑从平均股价中剔除每股收益的影响，再看平均股价与流通比例之间的关系。首先用每股收益对平均股价进行回归，得到的残差序列记为剩余股价。再计算剩余股价与流通比例之间的相关系数，由此得到的相关系数（－0.081 ）刻划了剔除每股收益的影响后平均股价与流通比例之间的相关性。这说明流通股比例对股价的影响很小。第二，从理论上来说，把非流通股释放出来有利于上市公司建立健全的委托代理关系，减少过度投机，有利于公司决策的民主化和股权流动，所有这些都将提高人们对公司的预期，增加公司的价值。
鉴于上述实证结果和理论分析，我们认为释放单个上市公司的非流通股不会对股价造成冲击。由此可见，释放非流通股是否会冲击股票市场主要是一个宏观问题，而不是微观问题。也就是说，它主要依赖于整个股票市场的供给、需求状况。所以，只要非流通股的释放速度是合适的，就不会构成对股票市场的冲击。
什么样的释放速度才是合适的呢？
1997年新发行上市的流通股（不包括送配股）共约100亿股， 这样的市场扩容速度没有对股市构成多大冲击。考虑到利率下调、银根松动、人们投资观念转变以及机构投资者尤其是证券投资基金增加的影响，在掌握好增发新股和释放国家股的总量控制的前提下，估计今后几年可以按照每年释放国家股100亿股的速度扩容。按照目前10—12 元的平均股价计算， 由于股价波动影响， 变现国家股每年可增加国家财政收入1000—1200亿元以上。国家可以根据财政融资的需要，每年可以发行大约1200亿元可交换债券。
（三）变现国家股与增发新股的区别
利用可交换债券变现国家股与增发新股的区别主要体现在以下几个方面：
第一，二者的目的不同。一方面，变现国家股可以为国家财政融资，国家因此可以加强财政政策在扩大国内需求方面的宏观调控功能；另一方面，变现国家股是利用资本市场进行国有经济战略性改组的重要内容，可以盘活国家的存量资产。我国证券市场的制度安排导致了股票市场的功能比较单一，增发新股的目的是让更多的企业到股票市场融资，为企业扩大规模提供资金来源。第二，二者对股票市场的影响不同。变现国家股可以逐步解决同股不同权的历史遗留问题，有利于规范和完善股票市场，有利于稳定股市。单纯增发新股不但解决不了上述历史遗留问题，而且会加大将来解决这一问题的难度。第三，二者对上市公司的影响不同。变现国家股有利于上市公司建立现代企业制度，理顺委托代理关系。而在当前不景气的宏观经济形势下，国内需求严重不足，企业普遍缺乏投资和扩大规模的内在动力。此时让一些企业上市融资可能导致企业的过度投资行为，盈利前景暗淡。
三、如何对可交换债券定价？
作为一种衍生证券，可交换债券具有普通债券和美式期权的双重特性。在一般情况下，它的定价问题比较复杂。为了节省篇幅和便于阅读，我们就最简单的情形予以介绍。事实上，下述条件并不是结论成立的必要条件，类似的结论在更一般的条件下成立。假设：（1 ）可交换债券到期一次还本付息，不计复利；（2 ）标的股票在可交换债券的到期日之前不分配现金红利；（3）可交换债券是不可赎回的。
在上述条件下，可交换债券的内含美式期权不会被提前交换成股票，内含美式期权此时蜕化为欧式期权。由于可交换债券及其标的股票在到期日之前都没有现金支付，因此，可交换债券的现值是由到期日的支付决定的。到期日的支付为max（B，γS[,T]），其中B是可交换债券到期时的本息和，γ是转股比例，S[,T]是到期日标的股票的价格。
B
max（B，γS[,T]）＝B+γmax（S[,T]－─ ，0）
γ
B
其中，max（S[,T]-──，0）的现值就是内含期权的价值，执行价
γ
格为B／γ。所以， 可交换债券的现值是到期日债券本息的现值（我们称之为“债券价值”）与内含期权的价值（我们称之为“交换价值”）之和。 我们可以使用贴现公式比较容易地求出债券价值，运用Black—Scholes期权定价公式求出交换价值。为了保持本文的完整性， 下面先扼要介绍Black—Scholes期权定价公式。
Black—Scholes期权定价公式假设：
（1）没有交易成本、税收和卖空限制；（2）无风险利率是常数；（3）标的股票在期权到期日之前不支付红利；（4）标的股票的价格过程是几何布朗运动；（5）市场交易是连续的。在上述假设下， 到期日为T的欧式买入期权的价格为：
C（S，t）＝SN（d[,1]）－Xe[-r（T-t）]N（d[,2]）
1
ln（S／X）+r（T－t）+──σ[2]（T－t）
2
其中，d[,1] ≡─────────────────────；
______
σ√ T－t
_____
d[,2]≡d[,1]－σ√T－t； S是标的股票在t时刻的价格；X是期权的执行价格；N（·）是累积标准正态分布函数；r是无风险利率（连续复合利率）；σ是股票价格对数的标准差（我们称之为“股票价格波动率”）。
这就是著名的 Black—Scholes 期权定价公式（Black, F. andScholes,M.,1973）。
交换价值与债券价值的相对大小影响着可交换债券价值的主要决定因素，根据这一点我们可以把可交换债券分为三种类型。第一种类型可交换债券的交换价值相对债券价值很大，其价值受利率变化的影响较小，受股票价格变化的影响较大，它一定程度上类似于期权，其风险特性决定了它比较容易被具有一定风险承受能力的投资者接受；第三种类型可交换债券的交换价值相对债券价值很小，其价值受利率变化的影响较大，受股票价格变化的影响较小，它在一定程度上类似于普通债券，其风险特性决定了它比较容易被保守型的投资者接受；介于两者之间的是第二种类型可交换债券，其价值受利率变化和股价变化的影响的程度大致相当，是实践中运用得最多的一种类型。当然，这种分类是非常模糊的，三种类型之间没有严格的分界线。
在我国目前的金融制度安排下，这三类可交换债券各有利弊。发行第一类可交换债券有利于持有者把它交换成股票，从而达到为国家财政融资的目的；但是其风险特性决定了它不利于把储蓄资金吸纳到股市。发行第三类可交换债券有利于把储蓄资金吸纳到股市；但是不利于持有者把它交换成股票，从而难以达到国家股变现的目的。考虑到流通股扩容和国家财政融资的双重目标，我们建议以发行第二类可交换债券为主。
最后，我们以一个例子说明如何对可交换债券进行定价。
某国资局持有1000万股X公司的国家股，1998年12月1日股票市价为10元。此时国资局以它持有的X 公司的股票为标的资产发行可交换债券10万份，每份的面值为1000元，票面利率为2%，期限为3年，到期一次还本付息（不计复利）。发行一年后可交换债券的持有人可以按照1 ∶90的比例把债券兑换成国资局持有的X公司的股票， 并且可以上市流通。
假设无风险年利率为4.77%，X公司的股票的波动率为20%。 由于国资局发行的债券是无风险的，因此，债券部分的现值为：
1,000×（1+3×2%）／（1+4.77%）[3]＝921.71元。
无风险利率的连续复合年利率为r＝In（1+4.77%）＝4.66%，运用Black—Scholes期权定价公式不难计算出内含期权的价值为174.87元。所以，每份可交换债券的现值（即债券部分的现值与内含期权的价值之和）为1096.58元。我们可以把它归入第二类型可交换债券。
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