我国房地产抵押贷款证券化的法律制度设计，本文主要内容关键词为：法律制度论文,抵押贷款论文,证券化论文,我国论文,房地产论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、房地产抵押贷款证券化的发展
1968年美国国会通过了住宅及城市发展法(Housing and Urban Development)，该法授予美国政府国民按揭协会有权购买及收集住房按揭贷款，并且有权出售由这些按揭贷款组合的股份给公众投资者，由此标志着房地产抵押贷款证券化(Mortgage Backed Securities，MBS)的诞生。1977年，美洲银行作为第一家私营机构向公众投资者发行了由传统按揭组合支撑的证券①。20世纪90年代初期，商用房地产，如公寓、酒店、写字楼等物业抵押贷款的证券化(Real Estate Investment Trust，REIT)获得迅速发展，进一步扩大了房地产抵押贷款证券化的进程和市场规模。
MBS是指由房地产抵押贷款的发放机构将其所持有的抵押贷款资产，汇集重组成抵押贷款组群，经过担保或其他信用加强手段，以证券的形式出售给投资者的融资过程。一般情况下，发放机构将贷款资产出售给政府抵押机构或投资银行，再由其进行包装重组，以证券的形式将债权进一步出售给社会公众投资者。MBS最终由被证券化的贷款资产所产生的预期的、稳定的现金流来确保所发行证券的本息的偿付，该证券的持有人作为房地产抵押贷款的债权人经由抵押贷款证券的服务商取得对他的支付。以上美国模式的核心包括“架构式融资”和“证券化”两个主体过程，其中最重要的是前一过程。通常要通过“真实出售(True Sale)”来达到与发起人的“破产风险隔离”的目的。总体上MBS是由发起人、特殊目的机构、信用增级机构、评级机构、承销机构、投资人等主体通过一系列的法律文书构成的一个严谨有效的交易结构。具体包括以下几个基本环节：(1)创设：金融机构将资金贷放给借款人，签订放款契约，并取得抵押品的抵押权；(2)组群化：金融机构将条件类似的贷款组群汇总，售予特定目的机构或信托予信托机构；(3)信用增强：由特定目的机构或信托机构提供超额担保，或设立差价专户，或由第三人开发担保信用状或保证，或向保险公司投保；(4)销售交易：由承销商承销证券并将之售予投资人，该证券可以在次级市场流通，从而给予风险投资一个有效退出的渠道；(5)服务：由原授信银行、特定目的机构或信托机构按期收取本息，并交付投资人。
房地产抵押贷款证券化运作既是一个经济过程，又是一个法律过程，不仅交易机构严密，而且法律关系复杂。其运作广泛涉及原始债务人、发起人、特殊目的机构、投资者、资信评级机构、担保机构、投资银行、服务商、信托机构等主体。有关这些主体的设立、市场准入、从业人员资格、业务规程、最终退出等均需要相关法律做出规范。在实践中，为了预防发起人的“道德风险”、增加投资者的信心、提高运作效率，通常在发行证券前要对房地产抵押贷款证券化的交易结构进行精心设计。一个成功的房地产抵押贷款交易结构往往由贷款合同、销售合同、托管合同、证券承销合同、担保合同等众多法律文件组成，这些文件在内容上彼此衔接，构建起众多参与者之间复杂的权利义务关系。上述交易流程和合同载体作为房地产抵押贷款证券化的支架，其内容和效力等都有待法律的确认、规范和保障。
二、与房地产抵押贷款证券化交易模式相关的法律问题分析
房地产抵押贷款证券化是近30多年来世界金融领域最重要的金融创新之一，也是发展最迅速的金融工具，它使投资人与房地产投资标的物之间的物权关系转化为有价证券形式的股权和债权，并成为当前国际上非常流行且业已成熟的一种风险转移与融资手段。但目前房地产抵押贷款证券化在我国尚处于起步阶段，作为一种金融创新，一方面受到我国现有经济环境、法律框架等方面的限制，另一方面房地产证券化是一种复杂的交易设计，其特殊的交易结构需要各种法律制度对其进行支持。因此，目前在我国开展此业务，从法律上来看，仍然存在诸多有待解决的问题。
(一)“债权转让生效原则”的法律问题
我国《合同法》第80条第1款规定：“债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知的，该转让对债务人不发生效力。”我国在债权转让生效原则问题上采取的是通知生效原则。但是房地产抵押贷款证券化要做到资产的真实出售(即房地产抵押贷款证券化的发起人需将其贷款从资产负债表上消除，做真实出售的会计处理)，而债权类资产在转让时要做到逐笔债权都通知每一个债务人是非常困难的。在这种情况下，如何有效地进行债权类资产的真实出售就会遇到很大的法律障碍。笔者认为，在债权组群转让的过程中，为降低交易成本，提高效率，降低交易难度，可以参考韩国的做法。韩国《资产证券化法案》规定，发起人必须对该资产转让行为在两份或以上的报刊上做出公告，并在金融监管委员会登记。完成登记和公告后，按韩国民法的规定，对交易的当事人而言，就已经达到了完整的转让、受让要求②。我国在构建房地产抵押贷款证券化的交易过程中可以采取公示形式，排除逐一通知债权人的义务。这样一方面降低了债权转让的成本，另一方面又充分考虑了债务人的权益保护。所以，我国的债权转让法律制度在坚持通知生效的同时，考虑到债权类资产证券化的实际需要，在相关的立法中应予以特别法保护。
(二)房地产支撑证券化的合法性问题
我国《证券法》第2条规定：“在中国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法。”以房地产抵押贷款为支撑的证券在我国目前尚是新鲜事物。而这类新出现的房地产抵押贷款为支撑的证券在法律上并没有明确规定，也没有明确地被国务院依法认定，因此，暂时没有法律依据。但是，通过发行集合资金信托计划则可以很好地利用信托这种合法有效的方式实现房地产抵押贷款证券化的目的。《中华人民共和国信托法》及《信托投资公司资金信托管理暂行办法》等信托法律法规的相继出台，在某种程度上确保了资产证券化过程中风险隔离机制的有效建立，客观上有力地推动了中国房地产抵押贷款证券化的进程。在房地产抵押贷款证券化交易中引入信托制度，也有效回避了目前资产证券化无明确法律规定的尴尬境地，为房地产抵押贷款证券化在中国进行本土化实践奠定了坚实的法律基础。
(三)从我国SPV的法律地位设计看“真实出售”的法律保障问题
SPV(Special Purpose Vehicle)是指一个独立的专门从事资产证券化业务的特殊目的机构。SPV以资产为支撑发行证券，并用证券所募集的资金来支付购买资产的价格。通常SPV由发起人设立，或者由政府或其他机构充当。无论是哪种情况，它都是一个以资产证券化为惟一目的、独立的实体。注册后的SPV的活动必须受法律的严格限制，其资产化程度必须很低，资金全部来源于发行证券的收入。SPV在资产证券化过程中处于十分重要的地位，从某种意义上来说，整个资产证券化都是以SPV为中心展开的。由此，针对我国房地产抵押贷款证券化的制度设计中的重要一环——SPV的组织结构设计与它的法律地位确定，需要我们在房地产抵押贷款证券化中着重关注。
1.SPC的法律根基缺失
SPC(Special Purpose Corporation)作为一种公司制的SPV，是以房地产抵押贷款证券化为惟一目的的独立法人实体，它的业务活动范围受法律的严格限制，从而决定了作为一个并非以其注册资本而是以其证券化的基础资产对外承担责任的典型“空壳公司”，它的自身营利能力是有限的。但它作为一个有独立法律地位的公司，它的设立、运营也必须严格符合我国《公司法》的规定。我国《公司法》第3条规定：“公司是企业法人，有独立的法人财产，享有法人财产权。公司以其全部财产对公司的债务承担责任。”第4条规定：“公司股东依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利。”可以看出，从《公司法》对SPC的资产充实原则要求、营利性要求、股东(即SPC的发起人)的股东管理权益要求的角度来看，一个自身营利能力有限、摒弃股东权益且独立财产权受质疑的SPC的存在的合理性缺乏法律根基。另外我国《证券法》第16条规定：“公开发行公司债券，应当累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十，最近三年盈利、公开发行公司债券筹集的资金不得用于和非生产性支出”。但SPC作为一个特设机构在发行证券时根本无盈利可言，依照证券法根本不具备证券发行的主体资格。而且作为特设机构的SPC发行债券后募集的资金用途也是用来支付非生产性的资产受让费用。所以鉴于SPV的业务独特性，SPV不可能按照《公司法》、《证券法》的规定选择公司这种组织形式。
2.发起人内部特设机构作为发行主体的法律障碍
德国房地产抵押贷款证券化模式的核心是：在发起人的内部设立一个机构，由该机构负责运作证券化业务，被证券化的贷款资产组合仍然属于该发起人，保留在发起人的资产负债表中。因此，被证券化的资产并未被“真实出售”，但因此也不能达到“破产隔离”的目的。而在我国发起人多为金融机构，如果采用德国的模式设计，与我国的现行法律规定将产生冲突。我国《商业银行法》第43条规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务。”我国《保险法》第96条规定：“保险公司不得兼营本法及其他法律、行政法规规定以外的业务。”我国《证券法》第6条规定：“证券业和银行业、信托业、保险业实行分业经营、分业管理，证券公司与银行、信托、保险业务机构分别设立。”可见，我国目前法律规定的金融体制是比较严格的分业经营、分业管理模式，这种模式必然要在法律层面上阻断SPV采用德国的发起人内部特设机构模式。
3.SPT与“真实出售”的法律实现问题
我国《信贷资产证券化管理办法》第2条规定：“在中国境内，银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益。”据此，我国针对SPV的法律地位设计采用了独立信托机构——SPT(Special Purpose Trust)的模式。一方面，可以避免《公司法》和《证券法》对公司发行证券的严格要求。我国《公司法》对公司资本原则、股东权益都有严格的规定，同时《证券法》规定公司发行证券必须经过国务院证券监督管理部门的严格行政审批。但如果SPV采用信托投资公司形式，则信托投资公司向投资者发行集合资金信托计划是不受《公司法》和《证券法》的规范，而受《信托法》及其他信托法规的规范。从而为房地产抵押贷款证券化提供了可行性和可操作性。另一方面，我国房地产抵押贷款证券化选择在信托框架下构筑SPT的破产隔离机制，从而因信托财产的独立性要求使得贷款资产组合与发起人之间、贷款资产组合与SPT、贷款资产组合与SPT的控股公司的破产风险彻底隔离，达到了房地产抵押贷款证券化的本质性要求。
“真实出售”作为破产风险隔离的前提，在采用SPT的房地产抵押贷款证券化流程中能否实现，值得我们思考。我国现行法律、法规对于发起人与SPV之间就贷款资产组合的“真实出售”的认定暂没有相关规定，也没有相应的会计、税务标准，存在相当的障碍。同时，我国《信托法》第2条规定：“本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。”从法条上看，我国《信托法》与世界上其他国家的一个最大差异就是，没有明确规定财产的所有权或者财产权属于受托人，而只规定信托财产的经营管理的权利交给了受托人，没有明确受托人取得了所有权。法条中使用的是“委托”一词，而不同于其他大陆法系国家使用的“转移”一词。按学术界约定俗成的看法，“委托”并不转移所有权，而只是交给受托人管理使用。另外，从该法第28条使用的“委托人的信托财产”这一法律术语的规定来看，我国立法精神和立法用意表明委托人并未转移所有权。虽然针对信托财产的所有权问题学界提出了多种解释，如“物权—债权说”、“物权债权并行说”、“财产权机制区分说”、“物权说”、“附解除条件法律行为说”和“法主体性说”等，但对于房地产抵押贷款证券化——这一对“真实出售”有绝对性要求的特殊信托财产转让过程能否实现转让目的的问题，我国所选择的信托模式设计却缺乏一个明确的法律支撑。
(四)信用增级的法律制度保障缺失
SPV在与发起人就房地产抵押贷款组群签订了真实出售的买卖合同之后，和发起人一起确定一家托管银行并签订托管合同，与银行达成必要时提供流动性支持的周转协议，与投资银行达成承销协议等，来完成资产证券化的交易结构。为了吸引更多的投资者，改善发行条件，SPV必须提高所发行证券的信用等级，使投资者的利益能得到有效的保护和实现。主要包括外部的信用加强手段和内部的信用加强手段。外部信用加强手段表现为由发起人之外的第三人对所发行的证券提供担保，如由担保公司担保，或者以第三人的财产进行质押或抵押。内部信用加强手段表现为过度担保，即发起人向SPV所转移房地产抵押贷款组合价值大于SPV所发行证券的面值。从各国的实践来看，担保，即外部信用加强作为信用增级的一种重要形式被广泛采用。许多国家都以政府信用对此提供支持。例如美国联邦政府就先后成立了联邦全国抵押协会、政府全国抵押管理局和联邦住宅抵押协会三个准政府机构，为房地产消费提供抵押担保并购买了住宅贷款抵押权。在我国，由于担保法律制度不完善，至今没有建立统一的登记机关，登记事项缺乏明确的规范和标准，尚不能避免发生重复担保的情况。另外，要通过设定产生优先权的担保权益来保障投资人的权益，必须在有关部门履行登记手续。反之，如果只有当事人之间的约定，则可能存在法律认定无效的风险。由于房地产抵押贷款证券化的特殊性，许多国家都以政府信用对此提供支持。但在我国，《担保法》对国家机关充当担保人所做的禁止性规定使政府为房地产抵押贷款提供担保支持方面，存在实质性的法律障碍，而非国家机关担保又存在着可信度相对降低的问题。所以，担保法律制度的缺失和权威担保机构的缺位也将会制约房地产抵押贷款证券化的开展。
三、构建房地产抵押贷款证券化的法律制度
(一)改善以《资产证券化法》为主体的宏观法律环境
房地产抵押贷款证券化是一项系统工程，涉及信贷、证券、税收、公司、破产会计等方面的法律问题，必须建立一整套完善的法制系统加以支持。就我国而言，一方面，要对现有相关法律、法规和规章进行修改或增补；另一方面，还要建立健全以房地产抵押贷款证券化为代表的资产证券化有关的专门性立法，从宏观法律环境上给予资产证券化以系统规范和保障。例如，走在欧洲房地产抵押贷款证券化市场前列的法国，1988年颁布了第一个《资产证券化法》；作为欧洲第二大证券化市场的意大利于1999年5月通过了专门的证券法，该法通过设定一些关于SPV的强制性规范，使其具有了比普通公司更有利的地位③；作为亚洲金融中心的中国香港地区，其货币管理当局颁布了《证券化指南》对资产证券化市场予以规范；国际清算银行巴塞尔委员会1992年发布《资产转让与证券化》，该文件从监管角度对真实出售、证券化计划管理、信用保证或流动性保证等证券化运作环节提出标准，并对降低房地产抵押贷款证券化风险、强化银行信贷审慎管理等方面提出了建议，对各国的资产证券化立法与监管实践具有指导价值。④我国完全可以利用后发优势，吸收和借鉴国际上的立法经验，或参照有关的国际性文件，建立我国的资产证券化单行法律或条例。对资产证券化可能涉及的各类法律问题进行梳理，做出从法律原则到运作环节、从监督管理到法律责任的系统性规定。
(二)房地产抵押贷款证券化的模式创新有赖于金融“混业经营”法律体制的确立
我国《商业银行法》第43条第1款规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。”关于这些规定，对于商业银行能否从事房地产抵押贷款证券化有不同的理解。上述规定对商业银行从事证券化业务既未笼统肯定也未明确规定，而是表现了一定的灵活性。这与我国目前采取的金融业分业经营、分业监管体制有关。随着银行混业经营渐行渐近，随着加入世贸组织后金融竞争日趋白热化，我国金融分业的经营体制也在日渐松动，促进金融业整合和打破业界藩篱的法律规定和实践做法正在逐渐增多。混业经营的开展将为房地产抵押贷款证券化提供更为广阔的平台，尤其是SPV的制度设计发起人可以享有更多的自主权。商业银行发起人可以选择在其内部特设机构来独立从事贷款资产分离并证券化的过程，通过会计处理实现“资产隔离”而不需要外部特设机构的设立来达到隔离的目的。在法律法规中可以明确规定，这种建立了内部特设机构并组群资产用以发行证券的发起人在面临破产风险时，发起人针对证券化了的资产组合的权益自动次于所有其他债权人之后，从而从实质上保证证券投资人的风险仅局限于债务人的违约率。
注释：
①汪利娜：《美国住宅金融体制研究》，中国金融出版社1999年版，第125页。
②李曜：《资产证券化——基本理论与案例分析》，上海财经大学出版社2001年版，第227页。
③黄嵩、魏恩道、刘勇：《资产证券化理论与案例》，中国发展出版社2007年第1版，第221页。
④唐波：《中国住宅抵押贷款证券化的法律分析》，载陈文主编：《房地产开发经营法律实务》，法律出版社2005年第1版，第334页。
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