资产市场与周期性的财政风险，本文主要内容关键词为：周期性论文,财政论文,资产论文,风险论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、导言
一些工业化国家近年的财政困难严重地影响了宏观经济的稳定性和财政的可持续性，主要资产的价格波动比经济周期或财政政策本身带来的影响更为深远。
目前，对房地产和证券等主要资产价格波动和财政之间关系的研究并不深入。本文试图探讨资产价格波动是否会影响财政平衡及其可持续性，希望政府在制定财政政策时，能考虑到房地产和证券资产价格波动的财政风险。
本文把资产价格看作是外生变量。但实际上，资产价格并不是外生的，促使其变动的因素非常复杂。财政状况本身和放松金融规制等因素都可能引致资产价格上升。但这些均不属于本文的讨论范围。
限于以上界定，本文就房地产和证券价格变动对财政账户的影响进行定性和定量分析。在第二部分，首先讨论了资产价格变动影响财政账户的三个渠道：（1）收入渠道；（2）产出渠道；（3）财政援助成本。在经济繁荣和萧条时期这些影响并不是对称的。因此，资产价格变动容易产生财政赤字和债务，进而破坏财政的可持续性。在第三部分，对瑞典和英国资产价格波动对赤字和债务的影响作了实证分析。第四部分结合中国实际，进一步验证了资产价格变动不仅提高了财政账户的易变性，也导致了赤字偏好，进而产生债务以及对公债的一种棘轮效应。这些影响的实证分析具有重要的政策含义，我们在第五部分加以讨论。
二、资产价格波动对财政账户的作用机制
财政账户是受经济波动影响的，财政政策往往用累进税和公共支出来熨平经济波动。这意味着，在经济低迷时期财政状况恶化，高涨时期好转，甚至在不使用相机抉择的财政政策条件下也是这样。
资产价格变动影响财政变量的渠道有三个：（1）收入渠道。特别是资本收益税、资产流转税及与财富效应相关的消费税均受资产价格影响。（2）产出渠道。资产价格通过“金融加速器”，或对消费、投资和就业产生间接影响，进而影响宏观经济。（3）援助成本。政府通过扩大支出，以弥补企业和金融部门的损失。一个国家的税基和税率可能不同，但资产价格波动加剧使这些相关的影响变得更为重要。而且，税基随资产价格变化而调整越频繁，资产价格变动对财政账户影响越大（陈多长、踪家峰，2004）。
（一）收入渠道
首先，当资产价格上升时，家庭和企业通常会感到更富有，同时由于抵押物价格上升而使家庭和企业更容易得到贷款，这些因素会使得消费和投资迅速增加，进而影响间接税。Poterba（2000）在解释美国20世纪90年代消费支出时，分析了它与股市财富的相关性。他区分了个人财富变动的直接影响和与对未来宏观经济发展预期有关的间接影响，得出结论：在特定时期，两种类型的影响都影响消费支出。其他一些学者在论及股市和房地产市场时，也得出了类似结论（Case，2001；Lettau and Ludvigson，2001；Ludwig and Slok，2002）。
其次，资产价格变动影响到与资本收益/损失相关的税收收入。比如个人和公司所得税。个人收入所得税在四个方面受到影响：出售个人资产的资本收益税；对纳入个人所得税的利润和红利的影响；与资产价格有关的租金收入变动；利息税。如果相关收益影响了税基，公司所得税也可能受资产价格变动的影响。在资产国际化程度逐渐提高的情况下，财政变量不仅仅受国内资产价格变动的影响，在国外持有资产的公司可能必须支付资本收益税。原则上，财产税也是相关的，但在大多工业化国家已变得不再重要了。
资产价格变动显著时，市场交易频繁，特别是在房地产交易中，流转税给政府带来大量收入。所有工业化国家都对房地产交易征税，但近年来许多国家取消了证券交易税。
（二）产出渠道
资产价格波动也可通过产出渠道间接影响财政平衡。最近，一些学者对金融和实体经济之间的相互作用进行了研究。有一种观点认为，金融在经济萧条环境中起到的作用更大。这种观点建立在复杂的萧条环境中市场失灵的微观基础之上。Bernanke（1998）强调，金融市场中不完全、非对称信息及委托代理问题可能会提高信贷交易成本，进而对实体经济产生影响。
外部与内部融资成本的差异在这种情况下非常关键。借者净值较低，贷者需要有一个较高的溢价；借者净值较高（由于利润和资产价格变化等），外部融资成本则较低。这两种情形分别抑制和促进了信贷活动、投资和实体经济的波动。
当一项主要资产价格上升时，“财富效应”会刺激消费和投资，产出增加，这又会增加就业和刺激消费，进而提高直接和间接税，同时降低了与失业相关的支出（李红刚，2002）。同样地，一项主要资产价格低迷会抑制消费和投资，也不利于抵押融资。这会直接降低财政收入和GDP，因此公债率较高，进而公众利息负担也上升。如果现存债务需要再融资，且再融资条件恶化，这种影响将被放大。
（三）援助渠道
由于高利率、高税收或自身因素等不利条件，资产价格波动使得个人和企业具有负资产或无力还债。如果不能或不愿还贷，便会产生不良信贷。如果资产价格普遍下降，且伴随着企业财务状况恶化，政府不得不出面对其进行援助，由此产生额外的财政成本。过去在许多新兴市场经济国家，这些成本占到了GDP的两位数份额。一些发达国家也存在这些情况（Caprio and Klingebiel，1996）。另外，财政担保和特定的产业政策也容易拖累政府。
财政援助可以采取预算津贴形式，直接支付给企业，使其具有支付能力。政府也可以充当担保人，由此延迟可见成本。也可以采用金融交易而非预算方法来给予企业、银行再融资。对于政府，一种是股本注入，这提高了公债而不是赤字；一种是控股公司以购买不良信贷，还贷后变卖掉，这同样也不会影响赤字，只是提高公共债务（Bordo and Jeanne，2002）。只有再融资包括在预算中（如津贴），才会增加赤字。
财政援助补救了公司或银行的账面损失，有助于使企业部门尽快恢复缴税能力。然而，当援助成本破坏了公共融资可持续性时，这种援助就必须进行成本收益分析。
以上我们集中讨论了资产价格变化影响财政账户的可能性。如果资产价格变化轨迹是对称的，那么萧条期增加的赤字和债务是否会被繁荣期相应的改善抵消呢？资产价格变化引起的财政账户变化一般是不对称的。繁荣期的改善在量上比萧条期的恶化要小。这种赤字和债务偏好通过不同的渠道体现出来。
首先，只有在资产价格和经济低迷时，与财政援助相关的支出才会产生。而在繁荣期，财政却得不到来自银行的支持。至多，政府可通过变卖资产弥补一下援助成本。
其次，政府可能不会意识到在繁荣期得到的与资产价格变动有关的额外收入具有偶然性。这提高了政府随意支出和削减税收的可能性。在西方发达国家，这种偏好非常明显，尤其是当繁荣期处于竞选期时（Buti and Noord，2003）。
最后，资产价格对收入和产出的影响也不一定是对称的。Zandi（1999）认为，消费者在财富上对减少比增加反应更快。这意味着：在繁荣和萧条期，不仅直接收入效应是不对称的，而且如果产出传输渠道是不对称的，资产价格变动对消费、投资和信贷的影响程度也是不同的。
前面我们没有对股市和房市影响财政账户的方式进行区分。实际上，房地产和证券对财政账户的影响取决于税制和资产市场的具体特征。证券价格波动主要通过流转税、资本收益税对收入产生影响；房地产价格波动通过交易税、资本收益税、财产税及对出租收入征税来影响收入（Bouthevillain et al，2001）。实证研究表明，房地产市场比证券市场对宏观经济（财政账户）的影响要大（Case，2001；Bordo and Jeanne，2002）。
三、资产价格变动周期
20世纪80年代后半期，瑞典经历了强劲的经济增长。此时，房地产和证券价格大幅上扬。随后，经济低迷甚至负增长，房地产和证券价格大幅下降。有证据表明财政收入和资产价格波动密切相关。
对于瑞典，存在一些影响资产价格及金融危机的因素。如表1所示，整个20世纪80年代，低利率和利息减免使得购房税后利率实际是负的。金融自由化后，规制放松、监督不力导致银行信贷扩张，进而形成房地产泡沫。
表1
瑞典20世纪80～90年代特定年份各种利率水平（％）
1980
1989 1991
名义利率
14.0
14.0 14.0
税率
8.7
6.6
4.2
税后利率5.3
7.4
9.8
通货膨胀率
12.3
10.2
2.6
税后实际利率 -7.0
-2.8
7.2
资料来源：Agell等（1998）。
在1989～1990年间，瑞典首先提高利率以捍卫固定汇率制度，随后保持高利率以降低通货膨胀率。在繁荣颠峰期，政府收紧抵押利息税收减免制度，结果提高了税后实际利率。购房津贴减少起到了强化的作用（Kristofferson，1995）。因此，税后实际利率上升对于贷款购房的影响特别明显，提高了大约10个百分点（Agell，1998）。随后强劲的资产价格调整给公司、银行资产负债表造成很大压力，金融危机出现了，政府不得不给予银行，特别是陷入困境的银行大力支持（Jonung，1995；Jonung et al，1996；Jonung and Stymne，1997）。
如表2、表3所示，资本收益达到很高比例。在繁荣期，资本收益增加占到了全部要素收入的20％左右。在对资本收益增加作出贡献的因素中（表3），繁荣期房地产的重要性是证券市场的2倍，萧条期为3倍。
表2
瑞典20世纪80～90年代特定年份要素收入比重（％）
收入类别
1980 1985 1989 1991 1992
工资 89.6 87.3 85.7 87.1 88.9
企业家收
3.4
3.8
3.0
2.2
2.0
利息和分
6.2
7.8
6.3
5.8
6.7
实现的资本收 0.8
1.0
5.1
4.9
2.2
要素收收入 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0
应计资本收益 -13.1
2.0 22.3 -3.9 -23.2
资料来源：Agell等（1998）。
表3
瑞典20世纪80～90年代特定年份证券和房地产对资本收益的贡献（％）
1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1985～1989 1990～1993
证券
3.7 6.5 -6.7 11.8 5.6 -15.5 -6.1 -1.3 13.6
20.9
-9.3
房地产 -1.7 1.9 10.3 14.4 17.4 9.1 2.5 -19.6 -24.9
42.3
-32.9
总计
2.0 8.4 3.6 26.2 23.0 -6.4 -3.6 -20.9 -11.3
63.2
42.2
资料来源：Berg（1994）。
在瑞典税制中，固定收益增加起到重要作用：房地产市值的一部分被添加到个人收入税基中去。1991年后，尽管资本收益增加变成负值，但1992年前“廉价购入”的转移效应仍实现了资本收益。而且，瑞典税制的累进性很强，这对财政收入的影响很明显。繁荣期个人消费和投资产生了较大的收益，而财富效应对消费的影响显然影响了间接税。Eschembach和Schuknecht（2002a）把收入分为不同类别分析了这些效应。他们发现，20世纪80年代后半期增加的收入，无法通过与资产价格不相关的税基拓展加以解释，萧条期也是如此。
在英国，资产价格等实际变量的变动轨迹与瑞典相似。20世纪80年代早期，英国政府也放松了信贷限制。20世纪80年代中期后，货币政策变得温和（汇率导向），从而导致货币供给增加。然而，随着德国统一后的利率上升，英国利率也大幅上升。因此，宽松的货币、财政政策所导致的繁荣之后便是经济萧条。虽然没有发生金融危机，但是私人经济状况出了问题，许多家庭多年持有负资产，抑制了消费和投资。（Caprio Jr and Klingebiel，1996）。
同时，资产价格具有明显的财富效应。资产交易产生的税收收入在繁荣时大幅增加（OECD，经济调查：英国1986/1987）。与资本收益相关的税收和印花税在1985年至1989年间从3.3％翻番至6.6％（占总的国内税收）。到1993年又反了过来。OECD发现只用利润和其他因素无法解释这两个阶段的税收状况（1986/1987，1992/1993），这与Eschembach和Schuknecht（2002b）的发现是一致的，他们发现繁荣期存在过高的收入，而萧条期收入过低。至于间接税，20世纪80年代早期房地产繁荣时，证券抵押借款几乎占税后收入的8％，而后来还债的压力甚至使其降为负值。
综上所述，资产价格波动的财政成本不仅来自于收入效应，而且来自于政府补偿私人部门的损失。在瑞典，萧条期资产价格大幅下降导致了严重的账面损失，尤其在金融部门（因为自由化较早）。1991～1993年间，瑞典政府付出了653亿克朗（约占GDP的4.5％）援助金融部门。然而，这些支出并不总是直接纳入政府预算。援助部分地被看作是金融交易，只是在后来被合法地记入预算，因而影响了财政赤字（Englund，1999）。
另外，瑞典政府对抵押制度的支持，使得房地产公司经常需要政府“救援”（R
nnberg，2000；Jonung and Stymne，1997）。在20世纪90年代早期，这些财政援助成本达到了340亿克朗，超过了GDP的2％（Rnnberg，2002）。1993年前，近一半的援助成本没被纳入预算，这直接导致了公债的迅速上升。
经济繁荣和萧条时期，资产价格变化以不对称的方式影响财政账户，政府同样也非对称地对待财政账户的变化（Eschenbach and Schuknecht，2002a）。这种影响产生了赤字和公债偏好。在繁荣期，财政账户改善很少，在接下来的萧条期又显著恶化。20世纪90年代早期，芬兰、瑞士、日本和法国财政账户、经济增长和资产价格波动与瑞典、英国的情形也非常相似。
四、中国资产价格变化对财政账户的影响
与以上提到的几个国家不同的是，中国与房地产有关的税收归地方征收，而与证券有关的税收基本上归国家征收。因此，无法把中国的房地产和证券价格变动对财政账户的影响放在同一层面来分析。考虑到资产价格波动对财政账户影响及其自身波动强弱问题，我们选择房地产作为主要资产来研究，并把它限定在上海这个特定区域。但这种限定并不影响我们在前面几个部分所分析的结论。
1998年房改后，在利率、税收和土地等方面政策的共同作用下，中国房地产价格大幅上升。这一点在上海表现得尤为明显（见表4）。
表4
1998～2004年间上海经济增长、财政收支和房地产价格波动之间的关系
19981999
2000
2001
2002
2003
2004
GDP增长率（％）
10.2
10.8
10.2
10.9
11.8
12.1
13.5
财政收入（亿元）
392.22 431.85 497.96 553.86 719.79 899.29 1119.70
财政支出（亿元）
480.70 546.38 622.84 726.38 877.84 1102.64 1334.19
住宅商品房均价（元）2110
3351
3465
3612
3790
5118
6385
资料来源：上海统计网www.stats-sh.gov.cn/2004shtj/index，htm。
根据表4数据，可以得到各年份财政赤字及其变化、GDP增长率和房地产价格指数变化等变量之间的相关系数（见表5）。
表5 1998～2004年间上海财政赤字、经济增长率和房地产价格波动各变量之间的相关系数
变量
财政赤字变化 财政赤字 GDP增长率 房地产价格指数变化
财政赤字变化 1 0.22
0.38 0.3
财政赤字
0.22
1 0.23 0.35
GDP增长率
0.38
0.23
1
0.53
房地产价格指数变化
0.30.35
0.53 1
以上定量分析结果表明，房地产价格指数变化与财政赤字及其变化有较大的相关性，而且这种相关程度随GDP增长速度不同而不同，也就是说，房地产价格变化对财政账户的影响是非线性的。
无疑，房地产价格变化对上海地方财政账户的影响也是通过前述三个渠道进行的。由于与房地产有关的税收属于地方税种，这样财政收入与房地产价格指数变化的相关程度较高。在1998年后，房地产业的兴旺对财政做出了重大贡献。这也是许多地方政府对房地产业高度重视的一个重要原因。对于产出渠道，房地产市场的繁荣，使得银行体系对房地产企业和购房者的信用贷款和抵押贷款连年居高不下，这直接刺激了房地产投资的高速增长，但同时也蕴藏着极大的金融风险。
2004年上海GDP增长达13.6％。但是，贷款余额与GDP的比率为2.01，明显高于全国平均水平。这表明上海经济增长具有明显的信贷推动特征，金融风险向银行集中。就房地产市场来说，2004年上海中资金融机构人民币自营性房地产贷款累计增加1023亿元，占各项贷款新增额的比例高达76％。考虑到银行对房地产企业的直接贷款和个人购房按揭贷款，房地产企业实际使用银行资金的比重超过50％以上。此外，政策对市场的影响力有限，但银行执行政策时却显现出“刚性”，导致信贷投放不均衡问题突出。2004年上调存款利率后，房地产企业和个人住房贷款继续保持快速增长，利率政策的效应并未显现。
因此，房地产市场的繁荣蕴涵着金融风险，但财政风险远大于金融风险（Honohan and Klingebiel，2000）。由于体制上的原因，房地产企业和金融机构似乎并不是很在意上述金融风险，但是对于政府来说，却不能不高度重视潜在的由金融风险导致的财政援助压力。
由房地产资产属性所决定的“财富效应”与我们前面的分析却有所不同。在西方发达国家，房地产的资产属性产生了财富效应，就是说房地产价格上升了，人们会感觉自己有钱了，边际消费会增加，从而导致整个社会消费的增加。但是，在我国，目前的房地产价格并没有很好地促进财富效应的发挥，反而抑制了消费。因为房价与家庭收入之比已大大超出了正常值域。据了解，国际上这一比值大概在4至6倍之间，而我国在10倍以上，上海更是达到了20倍左右，这大大超出了绝大多数家庭的经济承受能力。为了买房子，很多家庭都必须缩减其他消费支出，从这个角度来说，房地产价格并没有真正对经济增长起到一个正向促进的作用。
应该注意的是，从表4中，我们看不到中国房地产市场萧条方面的数据，因此无法在一个完整的繁荣一萧条周期里对房地产价格波动对财政账户，尤其是通过财政援助渠道对财政账户的影响做出定量分析。从这个角度来说，以上分析所蕴涵的政策含义更为重要。
五、政策含义
我们在第一部分已经强调，前述分析成立是以几个严格的假设条件成立为前提的。最为重要的是，资产价格变化被视为是外生的。实际上，包括财政政策本身的一些变量对资产价格变化都有影响。此外，我们没有考虑与分配和福利问题相关的影响。最后，我们并没有对财政稳定性问题做深入的探讨。
然而，上述分析却蕴涵着以下一系列重要的政策含义：
首先，涉及到的是预算政策。在资产价格波动过程中，存在一个赤字和债务偏好问题，这就需要在资产价格高涨时期（繁荣期）有一个稳健的预算政策。繁荣期，不能肆意花费资产价格上升带来的“非正常收入”，这可以在资产价格低迷时期起到缓冲器的作用。这就意味着在资产价格高涨时期应尽量保持财政盈余。同时，这也可以增强政府举债和还债的能力（Jaeger and Schuknecht，2004）。
其次，与财政规则有关。较为显著的资产价格变化往往会加剧财政失衡，财政规则应该扩大其弹性区间。同时，财政“硬约束”依赖于这个财政规则，这样才不会产生高负债。从这个角度来说，与标准的预算平衡规则相比，SGP（1997年《稳定与增长公约》）框架要完善得多。MT（《马斯特里赫特条约》）曾规定：除去特殊和暂时原因导致的例外情况，各国的财政赤字占该国GDP的比例必须保持在3％以下，政府的总债务占该国GDP的比例必须保持在60％以内。SGP进一步规定，各国的中期财政余额应该接近平衡或者盈余（这里所说的财政余额后来被进一步确定为结构性财政余额（Artis and Buti，2000）），这主要是为经济萧条期间的财政政策的调节提供足够的空间。在应对金融危机时，这种较低的债务限制可以维持财政的可持续性。
再次，与公共财政起到稳定作用的角色有关。与资产价格相关的财政效应对需求和资产负债表会产生影响。至于对需求作用，如果资产价格和经济发展相关的话，资产价格波动对财政账户产生的影响会扩大自动稳定器作用，由此提高了公共财政对需求的影响，进而有利于熨平经济波动。同时，对家庭和公司的资本收益或消费征税（关于房地产和证券等主要资产）也可以熨平经济波动。如果征税缓和了资产价格波动，这也可以缓和产生于需求和供给渠道的信用扩张或萎缩。相似地，在萧条期，注销资产负债表账面损失以应对税收义务特别有利于公司改善资产负债表。相反，如果征税长期滞后，以致人们不得不在萧条期交纳与繁荣期相关的税，或者不对称地对利润和损失或资产征税，经济可能会通过资产负债表这个渠道变得更不稳定（Ludwig and Slog，2002）。
最后，由于预算平衡会受到经济波动的影响，因此预算监督应该考虑到资产价格波动效应。比如，在资产价格高涨时期，财政政策应适度从紧；相反，在价格低迷时期，财政政策应适度宽松。20世纪90年代，美国证券市场从繁荣转变为萧条，其实施的财政政策便验证了这一点，这对于近年来经历房地产市场异常繁荣的我国来说，具有重要的启示。
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