债务重组的核心问题和深层内容——兼论“债转股”政策，本文主要内容关键词为：债转股论文,债务重组论文,核心论文,政策论文,内容论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、国有企业负债率几年来没有明显下降
国有企业债务沉重，不但给企业自身带来了相当大的困扰，而且也给银行带来了很大的金融风险。尽管几年前国企高负债的问题就引起了广泛的注意，政府也采取了诸如冲销呆帐、增补资本金等措施，但局面并没有明显的改善。根据中国统计年鉴的有关数据可知，1995年至1998年，我国国有工业企业的帐面平均负债率依次为65.8%、65.1%、65.4%和65.5%； 据国家统计局对14923 家国有大中型工业企业的调查， 1997年底的帐面平均负债率为65%，有6054家的企业的负债率高于80%，占40.5%；即使是国家1994年确定的100 家现代企业制度试点企业；各方面采取了许多措施进行增资减债，但1997年底负债率仍然高达65%，仅仅比四年前下降了2.6个百分点。
高负债的确给企业造成巨大的财务压力。1998年国有及国有控股工业企业的利息支出就达到1460.1亿元，沉重的还本付息负担造成企业正常生产经营资金的短缺，加剧了企业亏损的状况，并将一些企业带到了破产的边缘。国家统计局对14923家企业的调查，1997 年底的亏损企业为6042家，亏损面为40.5%，1998年上半年亏损面为55.1%，亏损企业的平均负债为80%左右，大大高于全部大中型企业的平均负债率；其中有2186家企业负债率高于100%、也即资不抵债， 占全部大中型企业的14.6%。另一方面，经营困难的企业不但难以按时偿还本金，连正常的利息支付都发生困难，这也给银行带来了很多坏债，加大了金融风险。针对这种情况，最近国家成立了与四家国有银行相对应的四家资产管理公司，全面实行债务重组，以期通过“债转股”的政策，扭转国有企业负债率长期居高不下的局面，促进企业走出经营困境，并消除银行承担的巨大风险。
二、企业困难的根本原因不是高负债本身而是存在非运营资产
尽管高负债同企业的经营困境密切相关，但若将高负债本身看成是企业经营困难和亏损的根本原因，那是不确切的，由此而将降低负债本身当成企业扭亏脱困的法宝，那也是不能解决问题的。对于目前正在启动的“债转股”政策，一些人错误地认为，将债务转为股本金，企业经营困难的问题就迎刃而解了。当然，债转股后，企业的利息支出将有明显下降，又没有了还本的压力，企业扭亏为赢的可能性就大为增加。但从企业融资的角度来看，负债率的变化只会使企业的财务风险结构发生变化，而并不是企业赢亏与否的决定性因素，负债率的高低会使企业在一个较短时间跨度内的支出和风险发生变动，但从一个较长的时间跨度来看，在资本总额既定的情况下，提高负债率并不会降低税前资本收益率。相反，由于利息的支出是在税前执行的，高负债率还有可能增加税后的利润分配，这就是负债所谓的“税盾”（tax shield）作用。对于一个借入资本为100%的企业来说，如果连税前的还本付息都有困难， 那么即使将借入资本100%地转为股本金， 这个企业不可能既保证依法交税，又能支付正常的资本回报率。也就是说，债转股有可能使企业扭亏为赢，但不可能使企业的股权回报率高于利息率。在这种低资本收益的情况下，投资者是宁愿将钱存入银行获取风险较低的利息，而不愿意做股权投资，企业仍然没有存在的根据。因此，如果企业长期经营困难或发生亏损，其真正原因肯定不会是高负债，仅仅将债务转为股本金，而不对负债企业作更深层次的重组，那也只是对企业的财务风险结构作出调整，并不能从根本上解决问题。
其实，在日本和韩国的高速发展时期，企业的负债率长期处于70%以上的高位。负债率高可以说是同东方民族的储蓄习惯和经济发展初始阶段资本市场不发达是密切相关的。即使到了80年代末90年代初，日本制造业企业的负债率也维持在65%左右，美国制造业企业的负债率也在60%左右波动，根本不是像有些人所谓的企业负债率要下降到50%左右才算安全，67%左右的负债率就意味着企业资本金被抵押了两次因而过高等等。表1列出了美国和日本的制造业企业在1988年至1992 年间的负债率变化情况。
表1：日本和美国制造业平均负债率（%）
1988
1989
1990
1991
1992
日本
65.2
63.7
63.6
63.0
62.4
美国
58.0
59.5
59.8
59.5
63.0
资料来源：根据《中国工业统计年鉴》（1994）有关数据计算而得。
既然高负债率并不是企业长期经营困难或亏损的真正原因，那么真正原因又是什么呢？我国企业的问题是发生在最基本的层次：企业的收入不足，没有足够的现金流量来维持资金的正常周转。当我们分析一个企业时，不管这个企业有多少自有资本和多少借入资本，这个企业能维持生存的基本条件是：借入资本和自有资本所形成的总资产所带来的营业收入应该足以维持资金周转的流畅。我们可以来比较以下不同类型企业的单位资产所能带来的销售收入，即销售收入同总资产之比，如果比值过低，就意味着营业收入没有达到总资产应有的业绩水平，企业就会出现支付困难。表2为日本和美国的制造业在1988年到1992 年期间的比值。表3为我国的国有工业企业及外商投资工业企业在1994年到1997 年期间的比值。
表2：日本和美国制造业单位资产销售收入
1988
1989
1990
1991
1992
日本
1.01
0.96
0.98
0.97
0.94
美国
1.11
1.09
1.07
1.03
1.03
资料来源：根据《中国工业统计年鉴》（1994）有关数据计算而得。
表3：我国国有企业和外商投资企业单位资产销售收入
1994
1995
1996
1997
国有企业 0.57
0.55
0.51
0.47
外商投资企业 0.72
0.77
0.73
0.73
资料来源：根据《中国统计年鉴》（1995，1996，1997，1998）有关数据计算而得。
可以看出，中国的国有工业企业的比值不但远比美国和日本的低，也明显低于在我国的外商投资企业，而且还在逐年下降。这就证明了我国国有企业的基本问题在于营业收入相对于总资产的严重不足。
单位资产销售收入低说明了这样一个问题：资产的运营质量低下，也就是说企业存在许多非运营资产。这些非运营资产，可能是重复建设造成的过剩生产能力，也可能是工艺技术落后、产品结构不合理造成的闲置设备，或者其他原因造成的沉淀资产和过多的非生产性资产，等等。一种重组方案，如果不能剔除及改良非运营性资产，是不能从根本上使企业摆脱困境的。因此，我们推行“债转股”政策，不应该局限于仅仅将过度负债部分转变为资本金，至少应该对企业存在的大量非运营资产进行处理，并且如果能以此为契机，带动企业产权结构和治理结构方面的深层次改革，是可以使我们的国有企业走上良性循环轨道的。
三、债务重组的两个核心问题：损失承担和资产改良
债务重组既然要对非运营资产进行处理；那就涉及到对非运营资产处理的损失承担问题和改良资产并防止非运营资产进一步出现的问题。因此，一个有效的重组方案应能解决这样两个核心问题：
1.资产损失由谁来承担？这是重组启动时必须要回答的问题。既然企业陷入债务危机，企业有大量的非运营资产，就意味着企业出现资产损失。如果资产损失的规模较大，使股权资本的有限责任已无力单独承当，这就会使债权人蒙受坏债损失，所以一般的重组方案往往由债权人和股东协商共同分担资产损失，这样做也是为了对股权资本做适度保护而使企业免遭破产的命运。如果债权人也因为自身的资产负债原因而无力承担的话，这时候就需要政府的“救出”（bail—out ）措施及合作企业的援助了。事实上，像美国的RTC（信托重组公司）， 就是由政府和负债企业共同分担资产损失的。在我国，情况要更加特殊一点，因为我国的国有企业、银行都是国家的，虽然各有其独立的法人利益和法人财产，但最终的责任承担都是归结为财产的终极所有者——国家。特别是我国的企业和银行自身的情况极差，资本金都严重不足，依靠其自身根本无法承担较大的资产损失，所以大部分资产损失将不得不由国家来承担。从目前“债转股”政策的实际运作来看，资产管理公司倾向于以面值从银行接受债务，看来的确不是由银行而是要由国家来承担主要损失。既然是由国家来承担主要损失，但并不是采取由国家直接替企业向银行还债的方式，而是由国家向资产管理公司注入资金、为资产管理公司借债进行担保、以及通过负债企业国有股缩水的方式，这就使债务重组的财务关系变得复杂一些，资金关系就不是那么清楚了。这对我们的资产管理公司将会是一个考验，搞得不好，就会使国有股数量大幅度减少，或者国家不得不向资产管理公司源源不断地注入资金。资产管理公司本身也是典型的国有企业，他们也可能会因为对股权的管理、资产的保全、处置和回收等方面效率不彰而给国家带来损失，并且资产管理本身的经营性亏损和政策性亏损搅在一起难以分开，所以，我们要防止资产管理公司给国家带来一个新的大包袱。而且，对于那些已经股份化了的企业来说，如果股权人也要分担资产损失的话，每股净资产的缩水连同债转股之后的稀释作用将会直接影响到其他股东的利益，应该如何妥善处理，将可能会是债务重组中的一个难题。
2.资产能否得到改良？这不但牵涉到企业对债权人的责任在未来能否得到可靠履行，也牵涉到损失分担是否能成为企业最后的晚餐，企业从此而走上良性循环。尤其是对于我国的国有企业来说，重组能否使他们的预算约束硬化？如果重组方案不能解决这个问题，非运营资产还会继续出现。从国际经验来看，仅仅对债务本身作出重新安排并不能保证非运营资产的重新出现。匈牙利在90年代初进行大规模的银企债务重组，90%的企业在重组计划中提出债务延期，52%的企业提出冲销债务，10%提出债转股，6%的企业提出更换管理层，4%的企业提出购置新设备，2%的企业提出增加股权投资；波兰也在90 年代初推行了银企债务重组，重组手段也主要是债务延期和债务冲销。据世界银行对匈牙利和波兰重组企业的抽样调查，重组后大多数企业的经营状况并没有改善；而且主导重组的并不是债权人，而是企业内部人，由于信息的不对称导致债权人对负债企业内部情况难以了解等原因，债权人往往被架空。要使债务重组成为企业走上良性循环的契机，仅仅对债务本身作出重新安排是不够的，不但要对经营结构作出应有的调整，而且要在产权结构和治理结构方面作出相应的调整。
四、债务重组的表层内容是财务结构的调整，深层内容是经营结构、治理结构和产权结构的调整
所以，一个完整有效的重组方案必须要有如下四个方面的基本内容：
1.财务结构的调整。通过财务结构的调整，使非运营资产的损失得到分担、消化和吸收，使企业的长短期收支结构得到变化，以减少目前的支出压力和风险，使企业能够赢得时间，缓解短期负担，来做非运营资产的处置和改良工作。如在最近的大宇重组案中，国内债权人同意大宇延期偿还7万亿韩元的债务，并提供4万亿韩元的额外贷款，国外的债权人也同意暂时冻结大宇的未偿债务，以避免大宇的破产，而大宇承诺进行业务和其他方面相应的调整。必须指出的是，财务结构的调整并不主要是卸包袱，并不主要是安排损失的分担（尽管损失分担计划往往是重组得以进行的前提），而主要是调整收支的期限结构和收支方式，企业的主要债务和责任并不是在财务结构调整中消除，而是在未来某个时期得以履行。如债转股，尽管消除了企业目前还本付息的压力，但以后对于股息红利的支付压力是并不会小于现在的还本付息压力的，如果企业不能支付正常水平的股息红利，那么股东是可以通过一定的方式退出或终止该企业的，或更换经营者的，企业的生存仍然成为问题，至少经验者对企业的继续控制会成为问题。因此，财务结构调整只是债务重组的表层内容，一般必须要在更深层次上对企业的业务乃至权利安排进行重组，如进行经营结构、治理结构和产权结构的调整，才能保证其主要债务和责任在未来得到履行。当然，如果企业的经营困难主要是财务结构的不合理而造成，而不是因为有大量的非运营资产的存在而造成，那么债务重组的主要任务也就仅仅是财务结构的调整。这种情况一般只是少数，而且一般也不采用债转股的办法，其他办法如债务期限结构的调整、债务工具和品种结构的调整、利息支付期限和方式的调整等等，比债转股要更合适。这也从反面说明，财务结构调整——也就是说债务转为股本本身，并不是我国“债转股”政策的最终目标。财务结构调整尽管主要并不是卸包袱，但在实际操作过程中，还是要帮企业卸掉一些包袱的，如对资产进行重新评估后将资产损失在各权益人之间进行分摊，或者由政府分担一部分，但卸包袱恰恰都是以企业满足债权人提出的深层次调整要求为条件的，如重组的期限、业务结构及股权结构的变化等。
2.经营结构的调整，也称业务结构的调整或业务重组。这是债务重组方案中十分重要的一环。事实上，发生债务危机尤其是大规模或严重的债务危机，大多都存在非运营资产的问题，所以债权人往往要求企业在财务结构调整的同时作出经营结构的调整，因为债权人明白，即使在企业的债务期限结构或部分债务豁免方面作出让步，如果经营结构不做调整，非运营资产不能减少、改良和消除的话，企业在未来的责任承诺是无法得到履行的。经营结构的调整，一般有如下方面的内容：
A.关闭。对于没有市场、没有竞争力、工艺技术落后、或者成本过高的业务进行关闭。如最近日本银行的重组中，北陆银行将位于东京和北海道地区的分支网络砍掉了一半，只剩下了20个。尤其是大公司实行全球化战略扩张，在海外设厂，但由于文化和市场方面的原因，导致业务停滞、债务沉重，所以只好关闭。对于我国的债转股政策来说，不少工艺技术落后、长期亏损的工厂恐怕难逃关闭的命运。
B.合并。合并可以提高专业化水平与规模经济性，强化核心业务。债务重组中的合并，可能是一个大公司内部的分支机构进行业务合并，如最近大宇开发公司并入大宇汽车公司并出售部分非核心业务；也可能是大规模重组中多个不同公司的全部或部分业务的合并， 如马来西亚7月底宣布银行重组计划将58家金融机构合并，包括21家商业银行，由此形成6家大的银行集团， 另外还有韩国的现代集团接管起亚汽车公司也属于此类合并。特别是我国的企业“大而全”、“小而全”的问题长期存在，另外也有不少公司多元化经营的战线拉得太长，分散了资源，以至于核心业务不强，竞争力缺乏，合并正是解决这类问题的良方。
C.剥离及出售。与加强专业化和规模经济相对应的是，将非核心业务进行剥离并出售。被剥离的业务在本企业是非核心业务，但对别的企业来说可能是核心业务，买主在经过资产改良后可以使非运营资产变成运营资产。当然，出售的也未必都是非核心业务，有时核心业务也在债权人的逼迫下被出售，如最近大宇集团剥离并出售大宇重工业公司的造船部门、大宇汽车公司的轿车和客车部门，整体出售大宇证券公司等，这类出售不但能使债权人的部分债款回收要求得到满足，也能使债权人在股权结构和治理结构方面的要求得到满足。在我国，还存在着大量非生产性资产剥离的问题，所以处理起来要更复杂一些。
D.合作。企业寻求产品、技术、资金及市场营销网络等方面的支持，但往往要付出代价，如转让股权、市场份额的损失、商标权的妥协等。如大宇汽车公司最近同美国通用汽车公司建立了汽车业务战略联盟，大宇集团放弃部分股权甚至管理权，但获得35亿美元的急需资金，而通用公司能通过此举进入具有敌意的韩国市场并期望能提高亚洲市场的份额。
应该指出的是，经营结构的调整是债务重组计划的一部分，所以它应该是在债权人主导下的调整，如果政府部门或企业内部人想以某些理由取代债权人来主导调整的话，是难以达到应有效果的。
3.治理结构的调整。企业出现债务危机，一般同原来的经营者或主要股权人都有一定关系，所以债权人往往将治理结构的调整作为债务重组的一个先决条件之一，通常是原经营管理人员的去职及重要债权人对企业的直接监控甚至接管，待财务结构、经营结构及必要的产权结构调整完成之后形成新的治理结构。在最近的大宇集团重组案中，根据协议，美国通用汽车公司将可能取得大宇汽车公司的管理权，韩国国内债权人也将接管大宇证券公司、更换管理层，并在年底将大宇证券公司出售。我国的通过“债转股”政策实行债务重组，原来的债权人将消失，取而代之的是资产管理公司这样一个新股东，但资产管理公司如何具体介入企业的治理结构目前还不得而知，因为资产管理公司管理的企业很多而且对企业业务也缺乏足够的了解，所以资产管理公司能否主导重组，企业内部人、相关政府部门会在重组中发挥什么样的作用，还有待于观察。如果企业治理结构不能得到有效改善，内部人和政府部门仍然对企业有相当强的控制，那是会为以后新的债务危机埋下伏笔的。所以从这个角度来看，我国企业治理结构的合理调整需要产权结构调整作保证。
4.产权结构的调整。业务重组涉及到关闭、分离、出售及合作中的股份转让，这将直接导致产权结构的变化。而且没有产权结构的变化，治理结构的变化就不会彻底，所以债权人可能乐意看到新股东的出现，为债权人接受的重组方案往往有产权结构的变化，债权人甚至可能逼迫原主要股东释出股份。在今年发生的韩国大集团重组案中，三星集团支付价值达2.45亿韩元的350万股三星生命保险公司的股票， 以向债权人偿还三星汽车公司的债务，大宇集团向通用汽车公司转让大量股权，韩国第一银行迫使大宇集团出售大宇证券公司，这些都引起了产权结构的重大变化，为重组的成功奠定了必要的基础。我国的债转股政策导致产权结构的变化是显而易见的，资产管理公司作为一个新的股权人而出现。但资产管理公司的股东身份是过渡性的，必须要引入新的接替股东才有意义，这就取决于资产管理公司对所拥有股份作如何处置。如果能引入新的预算约束更强的股东，以改变国有股一股独占、一股独大的局面，那对于我国国有企业改革的积极意义是不言而喻的。
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