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2005年刚刚过半，中国经济领域接连发生两件事，使得未来的经济形势是通胀还是通缩、未来的经济政策是放松还是收紧的争论，更为舆论关注。
先是7月20日，国家统计局公布了上半年经济数据。其中引人注目者如：国内生产总值同比增长9.5%；全社会固定资产投资同比增长25.4%，增速同比回落3.2个百分点；居民消费价格总水平上涨2.3%，低于去年同期3.6%的水平；上半年进出口总额6450亿美元，同比增长23.2%，比去年同期减慢15.9个百分点；贸易顺差396亿美元，而去年同期是逆差68.2亿美元。此外，到今年6月末，国家外汇储备7110亿美元，比年初增加1011亿美元。
一天后，7月21日，央行发布了汇率形成机制改革公告。改革要点有二：一是人民币不再盯住单一美元，而是参考一篮子货币，同时根据市场供求关系进行浮动；二是人民币对美元升值2%。
在这种新的变化面前，2005年上半年的经济数据，也就有了新的内涵。
“人民币升值”呼声已久，不过冷静之后，专家都倾向于认为，2%的调整幅度的象征意义远大于实际意义。更重要的是，汇率改革意味着微观市场主体将面临持续的汇率风险，汇率能否在合理、均衡水平上基本稳定，是将来中国经济面临的基本挑战。
专家们认为，这次汇率改革及其带来的汇率波动对实体经济和金融体系的影响非常小，然而，如果人民币持续升值，中国的经济周期必然受到一定影响，财政与货币政策作为最主要的反周期宏观调控政策将面临一定调整。
通缩是相当现实的威胁
上半年经济数据公布后，许多学者对经济形势表示乐观。中国人民大学财金学院教授陈共认为，从前半年财政收支来看，经济运行比较正常。按一般规律，财政收支前半年收大于支，后半年支大于收；如果财政扩张支出规模和加快进度，对加快经济增长有积极作用，同时也会促使物价上升，因此，短期内对通缩不用过于担忧。
“我估计今年下半年的经济可能还会呈高位运行，稳中趋降的态势。”国务院发展研究中心副主任谢伏瞻分析说，作为政府的宏观调控，应该关注的重点不是今年，而是今后一到两年，能不能保持这一轮经济增长延续的时间更长，使得经济增长速度更平稳不出现大起大落。
此次汇率体制改革后，汇率水平走势如何？也就是说，在未来一段时间，还会不会有相当幅度的升值？这是所有人都关心的经济运行周期面临的最大的不确定性问题之一。从经济周期看，如人民币兑美元市场汇率在近两年保持年度2%-5%的渐进升值，尽管幅度不大，但实体经济所承受的风险及其波动仍需要高度关注。
一个可能是，如果出口部门意识到今后市场汇率仍有升值空间，将在短期扩大出口而在中期压缩产能增幅。但本轮投资膨胀所导致的产能扩张，却无法在中期寻求到适当的出路，而内需的扩张并非一时之功，通货紧缩压力将由潜在转化为现实。
北京大学中国经济研究中心主任林毅夫认为，1998年以来我国绝大多数制造业部门生产能力严重过剩的情形，并未因2003年、2004年的少数部门投资过热、物价上涨而消除。当宏观当局将房地产、汽车、建材等过热部门的投资增长控制住，当这些过热部门的投资变成供给或生产能力时，少数几个前两年价格上涨的部门止涨回跌，原来价格下跌的部门继续下跌。而人民币汇率升值显然将进一步加剧供求失衡，再度出现通货紧缩的情形必然不可避免。
即使人民币汇率水平在新体制下实现基本稳定，问题依然存在。
从今年二季度统计数据看，贸易顺差非常大，贸易顺差对GDP增长的贡献也非常大。经济学家宋国青计算出上半年GDP增长的三分之二来自货物贸易顺差的增加，并且估计今年的货物贸易顺差很可能超过1000亿美元，比去年增加700亿美元。
“在这样的情况下，明年上半年乃至全年的贸易顺差还能比今年上半年和全年大幅度增加吗？”宋国青据此得出的结论是，由于全球经济的承受度，人民币升值压力和贸易摩擦仍会长期存在，中国的贸易顺差难以继续猛烈增长，“通过外需促进经济增长的空间受到制约，只能靠增加内需来平衡总需求。”
专家认为，中国不可能长期像近几个季度一样，依靠外需拉动经济增长，因此保持经济增长的关键仍然是扩大内需。在刺激国内需求上，财政政策可以起到关键作用。
以公共财政启动内需
什么是适当的财政政策？对此，许多受访专家一致表示，启动内需，要和建立公共财政制度联系在一起考虑。
央行副行长吴晓灵认为，因为制约经济发展和消费增长的因素之一，是很多基础性的社会保障制度建设还不健全，所以必须加大公共财政的支出，构建一个良好的社会保障体系，以此逐步消除人们的后顾之忧，释放城市居民和农村农民的消费能力。
世界银行的高级经济学家高路易认为，应对通货紧缩的压力，首先要认清紧缩的根源。目前某些产业价格下降的趋势是投资过度引起的，而不是由于社会总需求太弱。由此供给引起的通货紧缩不可能靠传统的放松货币或财政政策来解决，而是通过进行公共支出改革，把支出更多地由投资导向消费。
从另外一个角度分析，人民币升值，投资成本下降，可能吸引市场主体加大投资，财政便可加快退出竞争性投资领域，将更多的财力用于捉供公共产品和服务。
记者采访到的一些专家也认为，在这样的经济环境下执行适当的财政政策，可以收到“一石二鸟”之效。林毅夫就此重提他2000年主张的“社会主义新农村建设运动”，认为下半年或是明年再度出现通货紧缩，需要动用积极财政政策来维持一定投资增长时，应该把更多的资金用来支持农村里跟生活有关的各项基础设施，以释放农村的存量购买力。这样既可消化掉制造业的过剩生产能力，也有利于缩小城乡差距。
专家们的意见已部分转化为决策的考虑。7月2 5日，财政部发布新闻公告，提出在今后一段时间，财政政策将在宏观调控中起到主角的作用；财政支持的重点将由城市转向农村，具体涉及促进粮食增长和农民增收，用财政手段对农业生产资料和粮食价格进行调控。除直接对农民进行补贴，财政还将支持涉及“三农”的各项改革，如深化农村税费改革试点，推进农村综合配套改革，包括乡镇机构、农村义务教育体制，县乡镇财政体制等。
财政部特别提出，改革的成本大部分将由财政“埋单”。
2005年1-6月中国经济数据同比变化
资料来源：海关总署、财政部、人民银行、国家统计局
7月20日，国家发改委投资司也公布了2006年中央预算内投资的重点投向，包括农村基础设施建设、加强基础教育、公共卫生等社会事业建设、生态建设和环境保护等。今年中央预算内基本建设资金及长期建设国债资金合计达到1700多亿元，这部分由发改委安排的财政资金，在2006年也将主要用于农村地区，并真正体现公共财政特征，其导向与财政部预算资金的安排趋于一致。
以此看来，财政支出将“积极进入”农村地区，为农村和农民提供公共产品和服务的力度及规模，料将超过任何时期。
“机会之窗”打开
今年上半年的经济数据让许多经济学家感到欣慰。更有识者认为，目前的经济形势为各项改革，如增值税转型等创造了机遇；应该动用部分财力支持增值税转型改革，以此为经济持续稳定增长打下基础。
改革开放以来，中国历次经济波动几乎都与投资的起落有关；而投资的起落总是伴随着政府对经济的干预，改革也常常因此延缓或夭折。
回到眼下的状况，一个有利的因素是财政存款的增加。从2003年起，财政在金融机构的存款持续增加，截至今年6月底，已达到10054多亿元。这正是增值税改革的有利时机。
1994年中国税制改革，选择了对投资有抑制作用的生产型增值税，源于当时的经济过热。1998年—2002年通缩期间，固定资产投资低迷，本是增值税转型的有利时机。但因担心转型后带来财政减收，财政部自始至终坚持扩张政府支出、不减税的财政政策。
2004年国家财政收入大幅增长，当财政部认为改革具备了一定财力基础并准备启动时，宏观经济环境又出现了过热。增值税由生产型转成消费型，显然会刺激投资，由于担心增值税转型会抵消宏观调控的成果，导致了原定于2004年1月1日推出的试点向后推迟。半年后，终于7月1日开始在东北地区试点。尽管如此，考虑到投资过热和担心财政减收过多，试点仍只选择了八个行业进行增量抵扣，使得政策效果大打折扣。
再从投资的角度看，国家发改委投资司司长杨庆蔚表示，目前投资增长还处在较高区间，新开工项目仍然较多，投资结构不合理的问题依然存在。一些地方投资增长仍然过快，增幅超过30%的有十个省份，其中有四个省份超过40%；同时，一些地区投资增幅回落较大，新开工项目计划总投资同比下降较多。短期看，投资总体仍处于高位；长期来看，防止投资回落超过限度也需要未雨绸缪。
也就是说，在投资回落，短期保持一定规模，长期有可能出现回调过度的情况下，适时扩大增值税转型试点的力度和范围，应该是绝好的机会。
另一项改革是内外企业所得税并轨。在汇率升值的强烈预期下，内资企业通过假外资的形式使资本流入的动机增加，这既可以逃税，又可以赌人民币升值。因此进展缓慢的内外资企业所得税的并轨应当加速。
7月31日，财政部财政科学研究所所长贾康在“中国财富论坛2005”上提出，内外资企业所得税的并轨势在必行，合并后税率很可能在33%和15%两个标准税率之间。这意味着中资企业所得税率将有所降低，一方面可以维持企业盈利水平，实现投资和产出的稳定；另一方面实际提高了外资企业所得税，可以适度减少资本项下盈余，降低国际收支压力。
再就是个人所得税改革。从居民消费看，提高消费的必要手段之一是实行个人所得税的结构性改革，特别是提高个税起征点，降低低收入阶层税率，促进内需。
此外，去年7月16日，国务院关于投资体制改革的决定出台，但是相关配套措施和实施细则仍未完善。目前的经济形势也为深化和完善投资体制改革创造了机遇。
过去两年，很多地方政府直接和间接参与的投资份额占50%以上。长期来看，应厘清政府与企业在投资中的职责，让投资成为企业的责任，政府主要致力于为企业提供公平的投资环境，这便能真正扩大投资需求。因此，深化和完善投资体制改革适当其时。
世界银行的高路易认为，深化投资体制的改革，关键之一是加强公司治理，引进利润分红的机制。高路易的研究发现，中国企业的利润留成高达GDP的20%，是美国和法国的两倍。而这样庞大自留利润用在了企业的投资扩张上，并且投资往往没有受到应有的监督。同时，企业的所有者，通常是国家，并没有得到其资本的应有回报，没有得到分红。改革这一机制有助于提高资本使用的效益，也有助于减少过度盲目投资，刺激消费。
权衡货币政策
在宏观经济趋缓的形势下，央行的一举一动都会得到各式各样的解读。整体而言，汇率升值本身对当前中国宏观经济所起的作用，是一种相对紧缩性的政策作用。
光大证券研究所首席经济学家高善文指出，考虑到汇率制度改革引起的配套机制改革可能在近期加紧进行的可能调整，及其对经济起到的紧缩作用，采取适当放松的信贷政策是下半年货币调控政策应该注意的一个问题。
毫无疑问，币值的内外稳定依然是中央银行的双重目标。对内而言，低通胀是中央银行的稳定币值的基本目标；对外而言，汇率稳定是中央银行所应实现的阶段性目标。中国人民银行研究局局长唐旭曾指出，从上半年宏观经济数据看，宏观经济处于一个相对平稳的时期。各项价格指标均从以前的较高水平有所回落，这表明前一阶段的宏观调控达到了防止由投资快速增长形成的生产资料价格的上涨压力。实际上经济运行开始回落到一个比较合理的平稳的状态。
“有鉴于此，央行会继续执行稳健的货币政策，保持经济继续在乎稳合理的水平上发展。”唐旭说。
“松货币，紧信贷”，是很多人对当前货币调控政策特点的概括。上半年宏观经济数据显示，货币供应总量基本保持稳定，但信贷总量的增长率明显偏紧，目前银行间市场债券的利率也处在一个比较低的水平上。与此同时，截至今年6月末，金融机构人民币各项存款余额为26.9万亿元，同比增长17.2%；人民币各项贷款余额18.6万亿元，同比增长13.3%；人民币贷存比为69.1%；而金融机构外汇各项存款余额1653亿美元，同比增长9.4%；外汇贷款余额为1497亿美元，同比增长12.1%。外币贷存比为90.6%。
对此，有专家指出，提高外币存贷款利率以引导实体经济部门融资的币种选择，应是货币政策手段的一个方向。因为提高外币存款利率和低的人民币存款利率，可提高企业和居民结汇的机会成本；提高外币贷款利率和低的人民币贷款利率，可提高企业和居民借入外币以套利的操作成本。
作为应对汇率改革的应对措施，有专家提出，应该进一步发展货币和资本市场以便企业对冲风险。一个完善的债券市场是商业银行等金融机构主动管理汇率风险的前提。目前逐步在银行间市场上引入衍生品交易，也是今后进一步推进汇率体制改革的重要配套因素。
央行宣布改革汇率未几，央行副行长吴晓灵即在接受记者采访时提出，银行从管理层到一般员工都要学习衍生工具，要学会如何运用衍生工具来管理风险和规避风险，然后向企业提供更多和更好的风险管理工具。
总之，汇率改革后对于经济回落的可能态势，货币政策和财政政策都大有可为；而从更长期看，更深刻的措施则要靠推进改革。
从这个意义上说，汇率机制改革，也正是其他各项改革的呼唤之声。
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