我国资本项目开放的风险管理研究，本文主要内容关键词为：风险管理论文,资本论文,我国论文,项目论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
随着我国进一步的市场开放以及经济改革的深化，开放资本项目是大势所趋。但是，对一个国家来讲，不论其开放资本项目的模式、进程如何，都必须在满足了资本项目开放一定条件的情况下才可以实施开放。而我国目前并不具备这些条件，因此我们应正确认识我国资本项目开放的风险并进行有效的制度安排。
一、我国开放资本项目的条件及风险分析
根据国际货币基金组织(IMF)的观点，一国货币完全可兑换必须具备四个基本条件：适当的汇率、充足的国际清偿手段、合理的宏观经济政策和企业必须对市场价格产生灵敏反应。
对照上述条件，我们可以发现，中国现阶段开放资本项目的条件并不具备，突出表现在以下几方面。
1.宏观经济政策
宏观经济政策中最主要的是财政政策和货币政策。
首先看我国的财政政策状况。我国近年来积极的财政政策对国民经济保持适度快速增长的确起到了重要的拉动作用，然而积极财政政策也不可避免地给我国带来了巨额财政赤字。我国政府赤字的担忧不仅仅在于财政赤字，更主要的还在于其庞大的隐性债务。我国目前的隐性债务主要包括地方政府建设贷款，未纳入预算的国务院有关部委以中国政府名义从世界银行、亚洲开发银行、外国政府借入的政府主权外债，国有企业与国有银行等金融机构亏空，粮食亏损挂账和社会保障基金支付缺口等。按照世界银行的估计，我国2002年隐性债务占GDP的比重为50%至70%，因此中国政府的财政政策是中国开放资本项目的一个重大挑战。各类显性隐性债务在资本项目开放的条件下将会使经济体的脆弱性暴露无疑。
其次看我国的货币政策。央行在2004年货币政策执行报告中坦言，我国经济在快速增长中的矛盾和问题，突出表现在部分行业盲目重复建设，能源交通出现了多年少有的瓶颈制约，通货膨胀压力加大。CPI指数（居民消费价格总水平）持续攀升的现象值得警惕，因为CPI旨数攀升较快，央行的调控难度会较大。另外，全面反映通货膨胀压力的GDP缩减指数变动率，在2003年高达4.5%，远高于前几年的水平，表明通货膨胀的形势不容乐观。2004年以来，我国正在用传统的和非传统的各种经济政策调控经济，包括信贷紧缩、加强对地方政府部门的控制和提高利率。但是，我国的投资增长率仍然达到了30%左右的水平，这将加大我国经济软着陆的宏观经济政策成本。
图1：我国的财政赤字状况
资料来源：IMF资料库IFS
2.汇率和利率
最近多年来，人民币汇率并未显示出足够弹性。虽然在严格资本管制的情况下，人民币汇率缺乏弹性并不会严重影响我国货币政策的自主性，但是，根据“蒙代尔三角”理论，一个国家在货币政策的独立性、汇率的稳定和资本自由流动这三个目标中，只能选择其中的两个目标。即，采用固定汇率制的中国目前开放资本项目，就必须放弃货币政策的独立性。这说明货币政策失效是中国现阶段开放资本项目可能面临的一个问题。1997年的亚洲金融危机就告诉我们，如果一国无法应对大规模的资本流出以及货币的急剧贬值，那么开放无疑会带来巨大风险。当资本项目开放、发生大规模资本流入时，维持固定汇率制将会使我国对外资流入进行干预，这样会导致本币供应量的增加和通货膨胀，实际汇率升值，并使我国的资源从贸易部门向非贸易部门转移，导致经常项目发生危机，甚至发生货币危机。因此，人民币汇率的足够弹性应“在经济结构改革以及对银行系统改革之后”，并“需要一个稳定的宏观经济环境，良好的市场机制，以及健康的运作体系。”（注：参自2005年1月国务院副总理黄菊在瑞士达沃斯论坛上的讲稿。）而从我国的实际来看，这些条件还不具备。另外，我国的利率也缺乏灵活性，我国尚未实现完全的利率市场化。
3.金融部门
对于一个安全平稳的资本项目开放过程来讲，最大的障碍可能来自于一国的金融部门。中国的金融体系是由庞大的但不强大的银行部门作为主导的。中国广义货币和GDP的比例达到165%。中国的银行缺乏竞争力，而且不良贷款数额居高不下，尤其是作为中国银行体系中坚力量的四大国有银行。
国内资本市场方面，我国股票市场发展迅速，到2003年底，资金量已达到GDP的45%。然而，市场流动资金却只有总资金的很小一部分，因为很大一部分是政府持有的非流通股。同时，大陆股市2002-2004年的持续低迷蕴涵着较大的风险。而中国的债券市场，政府和政策性银行发债占了很大的一个份额，而且大部分债券的持有者是中国的银行。
孙立坚(2003)通过实证研究发现，尽管近年来我国金融改革和创新的规模及速度与日俱增，但我国的金融体系仍存在着严重的脆弱性现象。因此，面对流量和频率大增的资本进出入，开放资本项目后的中国，其脆弱的银行部门和资本市场都有可能成为引发金融危机的诱因。对于不健全的银行体系来讲，可能会存在过度借贷问题。而资本市场的开放一方面会使证券市场的波动性大增，另一方面则会使国内外市场相互的联系更加紧密，使本国受到其他国家资本市场的传染。
4.金融监管
金融监管是金融业繁荣的基本条件。中国的金融法制建设也存在很多问题，一方面是法制建设落后，一些重要金融领域尚未纳入法律规范；另一方面是金融执法中普遍存在金融违规、违法和犯罪等问题。中国金融监管市场规则与法制原则的不健全、不规范，会成为现阶段开放资本项目的重大隐患。目前比较突出的问题是对资本外逃如何进行有效监管。贺力平、张艳花(2004)认为，中国外逃的资本很大一部分是“迂回性”外逃，即它们流出后以外资身份、流回国内并参与经济增长部分。因此，这些外逃资本，一方面虚增了资本流入，另一方面，若现阶段开放资本项目，则将使资本外逃制度化并使资本外逃更严重。因此在金融体系本身不健全，金融监管体系也尚未完善的中国，资本项目开放的冲击会很大。
从上面的分析可以看出，我国现阶段开放资本项目的条件尚未具备。因此，若现阶段开放资本项目，则我国将面临很大的风险。但是我们面对的现实是，一方面，中国近15年来经历了大规模不稳定的资金流入与流出（图2）；另一方面，我国加入WTO的本身在很多领域、特别是金融贸易领域已经形成了事实上的开放。因此，如何对资本项目开放的风险进行有效管理便成了我们需要继续解决的问题。
图2 我国的资本流动状况
资料来源：张南，“国际资金循环与中国资本流动”，国际金融研究，2004/3
二、有效防范资本项目开放风险的制度安排
对于中国来讲，防范资本项目开放风险的关键是构建一套完善的风险管理体制。管理体制的构建主要涉及四方面的内容：资本项目开放进程的制定、资本流入和资本流出的管理、预警与危机管理机制以及防止危机传染的国际合作机制。
1.合理制定我国资本项目开放的进程
合理制定开放资本项目进程的本身就是对开放风险的一种规避。借鉴以往发展中国家资本项目开放的经验，我们认为我国的资本项目开放应该是一个渐进的过程。具体如何来安排资本项目的开放进程，必须结合我国开放资本项目的目的和各类资本流动的风险性。
(1)以实际经济活动为背景的资本交易先开放，波动性较强的金融性资本交易后开放。有真实交易背景的交易是指直接投资、贸易信贷等。这些交易行为往往和经常项目结合紧密，有着实物交易背景，稳定性较高。而金融性资本交易包括证券的发行和投资、金融信贷等。这些缺乏实物背景的交易往往容易诱发金融泡沫，投机性资本的大量流出入与之有关。(2)长期资本交易先开放，短期资本交易后开放。相对于短期资本交易，长期资本交易属于波动性较小的资本流动，对一国市场的冲击较小，而且有利于一国政府的监管。短期资本对实质经济的促进作用很有限，而且极具波动性和风险性，通常难以对其加以有效利用和监管，而且是威胁一国金融市场安全的重要因素。(3)机构投资者先开放，个人投资者后开放。机构投资者有着相对充分的财力和能力，有着较为成熟的投资理念，能够充分了解金融市场的相关知识、信息和运作规则。而个人投资者在投资领域信息渠道、操作技巧、预测能力方面都处于弱势状态。机构投资者投资的先行开放将有利于证券市场的稳定。(4)股权债权类投资先开放，金融衍生产品后开放。
中国目前还未开展金融衍生产品的交易，但是随着中国资本市场的进一步发展，金融衍生产品的交易将是必然趋势。金融衍生产品交易市场是一个风险不断增大的市场，金融衍生产品有着风险聚集的特征，而传统的投资工具股票和债券与之相比，风险小得多。
2.优化资本流动管理框架
资本流动的管理框架分为两部分，资本流入和资本流出管理。管理的重点应该是资本流入。因为一开始就明确外资进入的成本，可以减少临时性与投机性比较强的资本进入，因此也减小了资本突然流出的危险。而资本流出一般只在一国面临困境或者陷入危机的时候作为一种紧急使用的政策工具。因此，中国设计资本流动管理框架也应以资本流入管理为主。
(1)长期资本流动管理和短期资本流动管理。长期资本流动很大一部分是FDI。大多数发展中国家开放资本项目的一个重要原因是希望引入更多的国外资本，弥补国内的储蓄——投资缺口。而对于中国，外国直接投资的吸引，量不是关键，技术、管理理念、经验，优化我国的产业结构才是重点。泰国为了加大外国资本的流入一味地采取资本流入放松管制的教训应吸取。姚枝仲、何帆(2004)认为，如果FDI给发展中国家带来的债务负担超过其偿还能力，必然会给发展中国家带来国际收支危机。因此，一方面，我国应该根据市场容量宏观调控资本流动总量；另一方面，应合理引导流入资金的投向。对于投入国家重点行业和项目的资金予以支持，尤其是能带来高新技术成果的资本流入应确保不受限制，并鼓励其将获得的利润进行再投资，但不宜硬性规定。而对于流入非重点行业和项目尤其是投机性的流入则要密切监管，在必要时采取直接的管理措施。短期资本流动一般是指证券市场投资或者是短期银行信贷。一般来说，长期国际资本流动的冲击程度较低，也比较有利于一国政府的有效监管和国家经济安全，而短期国际资本流动的冲击程度可能较高，实现有效监管难度也较大。同时，对于我国来说，已经有了二十几年管理长期外资流动的经验，有着较为成熟的法律法规体系和监管经验。而对于短期资本流动的管理，中国境内不仅缺乏必要的法律法规，监管部门也缺乏足够的实践经验。因此，我国的资本流动管理重点应该是在短期资本流动上。
(2)离岸金融业务的管理。离岸金融市场相对于在岸金融市场有特殊的风险因素，这也是为什么离岸金融业务的开放在整个资本项目的开放进程中处于偏后位置的原因。由东南亚货币危机表明，投机者要进行投机需要具备几个条件：本币与外币兑换的外汇市场、短期资本账户的开放以及投机者要有获得本币的渠道。离岸市场是投机者获得本币资金的重要渠道，所以开放以后对于离岸金融业务的管理也是甚为关键的。
(3)具体资本流动管理措施的选择。资本流入和资本流出均有很多管理措施可以选择。对于资本流入管理部分，World Bank(1997)的报告曾建议，紧缩的财政政策、对冲干预、允许名义汇率一定程度上的灵活性，甚至加上对资本流入的管制，是一种比较适当的政策组合。因此，适当的宏观经济政策以及间接性的资本流入管理政策在我国的资本流动管理框架中占主导地位。
关于直接性的资本管理措施的选用，主要是数量限制和征税之间的选择。可以认为金融交易税是一种可行的手段，金融交易税应主要针对外资流动和货币交易，资本的期限越短、投机性越强，税率应越高。正如智利所只用的URR政策一样，能够根据当时的资本流动状况来决定征税的范围及税率。正因为这种征税形式不是一个长期固定不变的管理措施，市场逃避征税的可能性就会小得多。
总之，资本流动管理框架的设计属于资本项目开放战略的一个重要环节，一方面需要管理手段更细、更灵活，另一方面要对国际资本流动的各方面信息，比如，各种外资流动的规模、方式、渠道有非常明确、详细的了解，并且关注那些可能威胁中国经济稳定的资本流动。
3.构筑有效的风险预警与危机管理机制
金融危机的预警与防范需要足够的组织与智力支持。可以考虑建立专门的金融危机防范处理机构，管理有关金融危机的信息网络，组织监测与研究金融危机，协调防范与化解金融风险的政策措施，在国内爆发金融危机的情况下协调危机应对政策与措施。危机管理机构同样是一个危机预警研究机构和智囊库，由它们定期或不定期向危机防范处理机构或其他政府主管部门提交关于危机可能性与危机防范处理政策措施的报告。
(1)风险预警机制
建立预警机制，目的是在风险积累到一定程度的时候发出信号，以给管理当局更多的时间来采取有效的应对措施与手段，以减轻危机危害的严重性或者甚至可以预先采取防范措施以阻止危机的爆发。预警机制的建立主要包括金融体系风险的预警和金融机构风险的预警。
第一，金融体系风险预警机制的构建。对于金融体系风险的预警，一国可以建立两种不同的预警模式：第一种是进行多元回归分析，即同时考察影响危机的所有因素，剔除其中不显著的因素，最后用单一的数字表示若干时期后危机爆发的可能性。另一种方法即“信号”方法，要求密切监视一些经济变量的发展变化，如果某一个指标偏离其正常水平（平均值）并超过一定的“阀值”，则可认为在将来一段时间内会爆发金融危机。这里关键的问题是关键指标及其“阀值”水平的确定。关键指标需要有较强的预测能力，即有较高的预警正确率。阀值水平确定过高会漏报一些危机，过低则会发出大量错误警报。发展中国家的预警系统可以综合使用以上两种模式。任何一种模式发出危机预警都应引起我们足够的重视与警戒，如果两种模式都发出预警，则应引起政府的高度警戒。预警机制是由风险指标的选择、数据的收集和处理、风险预报等一系列程序构成的，其中最为关键的则是各类风险指标的选择。根据Andew,Eduardo& Catherine(2004)的综合研究，最重要的指标有汇率高估程度、储备／
（水平）、金融机构不良资产比例、信贷扩张速度、外债负担、经常项目逆差、财政赤字、GDP增长和相邻国家金融危机等指标。在诸多金融体系风险指标体系中，有几种著名的也被实践证明行之有效的风险指标体系。1996年，美国著名经济学家刘遵义(L.J.Lau)和帕克(J.S.Park)提出了10项预警指标：①实际汇率上升。②实质本地生产总值增加缓慢。③通胀率高于全球水平。④名义利率高于全球利率水平。⑤息差扩大。⑥实质利率偏高。⑦本地储蓄率偏低。⑧贸易逆差庞大。⑨经常项目逆差庞大。⑩外币资产组合相对外来直接投资偏高。刘遵义和帕克利用这套指标体系曾经成功地对东亚金融危机进行了预报。1997年，凯明斯基(Kaminsky)、利佐多(Lizondo)和莱因哈特(Reinhart)提出了一套更为复杂的预警指标系统。这一系列指标包括；①资本账户。②债务状况。③经常账户。④国外情况，包括国外利率、国外价格水平、国外GDP的实际增长。⑤本国金融指标，包括信贷增长、货币乘数、实际利率、贷款与存款比例、货币供给和需求缺口、银行存款变化、／储备比率、货币发行量、通货膨胀及其他。(6)实际部门，包括GDP实际增长水平、失业率、股票价格变化等。(7)财政状况，包括财政赤字、对公共部门贷款、政府消费等。(8)制度与结构。主要指对汇率和资本的管制、国内金融自由化等指标。(9)政治。他们三人曾经利用这套指标体系对1970年至1995年间15个发展中国家和5个工业国家76次货币危机进行了分析，发现实际应用效果相当不错。
第二，金融机构风险预警机制的构建。金融机构风险是金融体系风险的微观基础。巴塞尔协议的资本充足率现在已经成为发展中国家银行系统所普遍采用的标准。但是，仅仅采用资本充足率这个预警指标，略显简单。我们可以借鉴一下发达国家的金融预警制度。美国的金融预警制度是发达国家中最为完善也是最为复杂的，一共包括5个自成体系又相互关联的预警系统。包括联邦存款保险公司的预警系统、联邦储备体系的预警系统、联邦住宅贷款理事会的预警系统、国民信用合作社管理局的预警系统和美国财政部金融司的预警系统。这5个预警系统中的常用工具是CAEL排序系统和CAMEL评级系统。CAEL排序系统是以资本充足性、资产品质、获利能力及流动能力四个方面作为预警测试的范围，求得加权综合得分后进行百分位排序，确定财务状况不佳的金融机构。CAMEL系统除包括CAEL的四个项目外，还包括管理能力。依综合评分评定个别金融机构的等级并对评定等级较低或单项指标得分异常的金融机构，提出警示。我国应结合自身的实际状况来确定本国风险预警系统的主体、选择合理的风险预警指标并建立适合本国的风险预警评估系统和传导机制。对跨境资本流动、对国际金融市场利率、汇率、股市的波动，对国际市场上重要商品价格的波动，以及国际政治动荡对经济金融可能带来的影响等等，均要及时进行监测和分析，预测它可能对国际国内外汇市场带来的影响，以便及时采取预防风险的对策。我国的风险预警机制可以考虑由以下几部分组成：银行风险评估体系，包括金融预警指标体系的设定和金融风险评测模型的开发；快速预警纠偏机制；反应灵敏、反馈及时、渠道畅通的预警信息系统。
(2)危机管理机制
首先，金融危机管理机制的核心是应该有一个权威性的指挥机构。目前我国的金融监管体系是分业监管，银监会、证监会、保监会各自执行自身行业监管职能，中央银行负责货币政策的调控。明确这些监管机构之间的关系对于危机管理是相当重要的，如果权力划分不明确，或者权力的分散会使得发生危机的时候，无法取得一致的行动以及互相扯皮的事情发生，使整个危机管理系统效率下降。
第二，应该建立金融机构之间的协调机制。根据金融风险出现的规模、地域和涉及的金融机构来明确由哪个监管机构来负责，以及根据金融事件的严重程度，涉及的金融机构的性质，发生的地区来明确由哪个管理机构来处理，收集信息，调度金融资源。
第三，对危机指挥机构以及其他监管机构的人员专业性要求很强。因为危机的蔓延速度非常迅速，并且在发生初期存在着信息短缺的问题，这就要求相关人员有很强的专业判断能力，迅速果断的解决问题的能力。
第四，应该对危机管理机制进行相应的立法。在中国的《商业银行法》中应当增加对金融危机管理以及各种紧急状况处理的条款。像美国有“紧急状态法”，俄罗斯有“紧急事态法”，日本也有“紧急事态法”，实际上就是危机管理法。提供金融危机管理的立法保障，使得一旦出现紧急状况可以更有效率地去处理突发事件，并且有章可循。
第五，金融危机的处理原则是越快越好，越迅速损失越小。英国经济学家查尔斯·古德哈特(Charles Goodhart)提出金融危机管理的“48小时法则”。也就是说，在金融危机爆发之后，必须在48小时之内稳定金融体系，切断金融危机蔓延的渠道，迅速恢复金融秩序。
4.加强国际合作
金融危机跨国传染的“瘟疫效应”使金融安全问题表现出明显的国际性。巴曙松、华中炜(2004)认为，我国国内金融市场与全球金融市场的强相关性越来越明显。因此，加强国际间的金融合作与协调日趋重要。各国间的相互合作，首先应交流有关危机信息，建立起防范本地区金融危机的预警机制。其次应协调地区内部金融政策，尤其是关于金融开放和建立国际金融中心的政策。1997年亚洲金融危机使亚洲国家开始感到单纯依靠国际经济组织或大区域经济合作组织来抗御经济、金融危机是不够的，应当挖掘次区域经济合作的潜力，以达到联合自强的目的。应对新形势下的金融风暴，不仅需要各国之间的财政、金融支持，还特别需要在防范和应对金融风暴方面的国际合作，如建立风险预警、风险监管、宏观经济信息交流、政策协调、货币互换等机制或机构。
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