论内含报酬率法的缺陷与完善，本文主要内容关键词为：报酬率论文,缺陷论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
从经济学角度看，投资就是牺牲一定水平的即期消费以换取未来更多预期消费的活动。在投资项目评价中，要使投资决策与股东利益相一致，不仅要考虑项目涉及的全部现金流，而且要考虑现金流的发生时间。净现值法和内含报酬率法是考虑资金时间价值的两种项目评价方法。一般认为，净现值法直接计算项目带来的企业价值的增加值且计算方法较为简单，无论在理论上和方法上都优于内含报酬率法。然而实际状况表明，由于许多情况下对企业（管理者）的考核采用投资回报率指标，内含报酬率可以更直观地反映项目实施后对投资回报率的影响，因而内含报酬率法在项目评价中倍受青睐。
内含报酬率是使投资项目净现值为零的数学方程的解。由于内含报酬率所固有的缺陷（许多情况下内含报酬率并不等于项目投资的实际收益率），采用这种方法评价投资项目时会出现一些不合理的结果。本文分析内含报酬率法的缺陷及产生的原因，并提出完善方法，同时讨论资金机会成本不确定时投资项目的评价问题。一、内含报酬率法的缺陷与成因分析
内含报酬率也叫内部收益率，是使投资项目净现值为零时的折现率。如果项目存续期为N年，各年度现金流入、流出
内含报酬率法对投资项目的评价规则为：对独立投资项目，采纳内含报酬率大于资金机会成本的项目；对互斥投资项目，采纳内含报酬率最大、且大于资金机会成本的项目。投资项目评价中，内含报酬率法存在的主要问题是：
1.对非常规现金流项目——现金流有多次符号变换的项目，（1）的正根有多个，尽管就具体项目而言，具有经济意义的内含报酬率只有一个，如何确定这个报酬率却不是一件容易的事。
2.有些情况下，内含报酬率法和净现值法对项目的评价结论不一致，且这种不一致不能用内含报酬率法来协调（尽管有的文献认为可以这样做）。
3.采用内含报酬率法评价投资项目时会出现一些不合理的、或者说错误的结果。
目的和等价于投资项目A，每个子项目的投资收益率均为γ，因此γ就是项目A的投资收益率。
然而许多项目需要多期投资，除期初现金流出外，项目期内或期末也会发生现金流出（如项目期内需要定期大修、项目期末需要拆除工厂、恢复环境等），这种情况下，继续使用内含报酬率γ作为项目投资的实际报酬率就不合适了。为说明这点，将（1）式写成：
从中可以看出内含报酬率就是对项目后期现金流出用γ折现时的投资收益率，这样当γ＞资金机会成本时（这是项目采纳的必要条件），由于
内含报酬率法就会低估后期流出资金的现值、高估项目投资收益率，后期流出资金越多，投资收益率的高估程度就越大。在这种情况下，内含报酬率γ不能反映项目投资的实际收益率。不能反映项目投资实际收益率的结果是内含报酬率不能区别“相互对冲”项目的优劣。如果两个投资项目A、B存续期相同，并且满足：
给出，由（2）式知两个方程完全相同，因此A、B就有相同的内含报酬率。这样依据评价规则，内含报酬率法就不能区别“相互对冲”项目A、B的优劣。
从理论上讲，任何项目都有一个与之“对冲”的项目，给定资金机会成本后，“相互对冲”的两个项目中，如果一个净现值为正，另一个净现值必定为负，于是两个项目中只有一个是可以采纳的。但是内含报酬率法不能区别这两个项目的优劣，因此内含报酬率法的评价结果就是或者全部采纳、或者全部拒绝这两个项目。不能区别“相互对冲”项目的优劣是内含报酬率法的一个重大缺陷，这个缺陷的存在使得当用内含报酬率法评价一个投资项目时，评价者实际上并不知道自己做了正确选择（项目净现值为正）、还是错误选择（项目净现值为负），对非常规现金流项目尤其如此，除非同时采用净现值法进行评价。
意识到内含报酬率法的缺陷，就能看到这种方法使用中的错误。有些文献认为，对独立投资项目，净现值法和内含报酬率法的评价结果必定一致，然而从上面讨论看到，这个结论并不成立。还有的文献认为，当净现值法与内含报酬率法对互斥项目的排序结果不一致时，可以利用增量现金流的内含报酬率分析来进行协调，这个结论也不成立，下面举例说明。
互斥项目A、B各年度的现金流量由表1给出，资金机会成本为10％，净现值法采纳项目A，内含报酬率法采纳项目B，两种方法结果不一致。有的文献提出，这样情况下可以考虑项目A—B的内含报酬率（称为增量现金流的内含报酬率），现在这个数是19.32％，大于10％的机会成本，因此应该选择项目A。理由是：如果依据内含报酬率法的排序结果采纳项目B，则可继续采纳项目A—B（它的内含报酬率大于资金机会成本），于是根据项目可加性原理，应该采纳A+（A-B）=A，结果与净现值法一致。但问题是假如这种方法能够成立，那么完全可以得出相反结论若根据净现值法采纳项目A，同样可以继续采纳项目B—A（它的内含报酬率与A—B的相同，大于资金机会成本），这样根据项目可加性原理，应该采纳A+（B-A）=B，结果与内含报酬率法一致。实际上，由于A—B与B—A是“相互对冲”项目，内含报酬率分析不能区别它们的优劣，从而也就不能协调两种评价结果的不一致。
表1 投资项目A、B各年度现金流量表
有的文献提出，指标计算繁杂、准确程度较低是内含报酬率法的不足，实际上，在计算机广泛使用的今天，这个问题是容易得到解决的。有的文献认为，与净现值法相比，计算内含报酬率并不需要资金机会成本，这是内含报酬率法的优点。然而使用内含报酬率法同样需要资金机会成本，因为无论是独立项目评价，还是互斥项目排序，内含报酬率与资金机会成本的比较都是必不可少的。
二、内含报酬率法的完善与应用
修正内含报酬率法的缺陷的关键在于修正它对项目后期流出资金的现值的低估。实际上，对项目后期资金流出应采用机会成本入作折现率，只有这样才能准确反映项目投资的实际收益率，为此对（1）式做如下调整：
并用（3）式的γ作为项目投资报酬率的度量，以后为区分（1）式和（3）式得到的含义不同的γ，称后者为项目投资的实际报酬率。
对投资项目的评价主要包括对独立项目的评价与对互斥项目的排序。如果一种评价方法可以区别“相互对冲”项目的优劣（对评价方法来说这是最基本的要求），那么只要给出这种方法对独立项目的评价规则，互斥项目的排序规则也就从中推出。因为如果A、B为互斥项目，且按独立项目评价规则它们都是可采纳的，由于A—B与B—A“相互对冲”，且评价方法可以区别它们的优劣，则两个项目中有一个项目是可采纳的，若A—B优于B—A，根据项目可加性原理，应该采纳B+（A-B）=A，否则采纳项目B，这样互斥项目的排序方法就可得到。
净现值法可以区别“相互对冲”项目的优劣，由于项目实际报酬率γ＞λ等价于项目净现值为正，因此项目实际报酬率也能区别“相互对冲”项目的优劣。现利用（3）式的γ对独立项目提出如下评价规则：若实际报酬率大于资金机会成本则采纳投资项目，或者就拒绝这个项目。我们称这种评价方法为完善的内含报酬率法，显然完善的内含报酬率法可以区别“相互对冲”项目的优劣，因此这里对互斥项目的排序规则就不再给出。
完善的内含报酬率法不仅可以反映项目实施后的投资收益率，而且可以克服内含报酬率法的缺陷，因为从（3）式的构成与完善的内含报酬率法的评价规则可以看出：1.对任意投资项目，从（3）式解得的γ是唯一的。2.无论对独立项目还是互斥项目、常规现金流项目还是非常规现金流项目，完善的内含报酬率法对项目的评价或排序结果与净现值法的结果完全一致。3.完善的内含报酬率法不会出现评价结果不合理现象，因此是一种较好的项目评价方法。
完善的内含报酬率法还可应用于资金机会成本不确定时投资项目的评价问题。机会成本不确定是指投资期间资金的机会成本在项目评价时不能完全确定，如果根据现有信息，只能知道投资期间资金机会成本γ的变化范围，那么应该怎样对投资项目进行评价？
假设项目现金流有m次变号，依据达斯卡特斯规则（1）式就有
个项目。