关于人民币远期定价权问题的研究，本文主要内容关键词为：远期论文,人民币论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
定价权是指一个开放型经济体是否拥有在本国(或本地区)内制定某种资产价格的权力。人民币远期定价权则是指人民币远期价格决定的权利。“人民币远期定价权”问题是近几年出现的新问题，其出现的背景是境外人民币NDF和NDO交易市场的形成。本文将运用理论与实证相结合的方法，研究人民币远期定价权问题。
一、“人民币远期定价权”问题的由来
人民币NDF和NDO产生于亚洲金融危机之前，1996年香港及新加坡推出的人民币NDF和NDO在亚洲金融危机期间交易活跃，众多的国际投机者判断人民币在危机期间将贬值，于是大量地在人民币NDF市场做空人民币，导致人民币NDF升水点数增加。然而，我国政府维护人民币币值稳定的决心使得人民币NDF市场流动性降到冰点，市场中鲜有交易。2003年G7会议以来，人民币汇率面临持续的升值压力，人民币NDF市场又迅速活跃起来，并由升水转换为贴水状态，由该市场交易形成的人民币NDF汇率渐已成为实务界度量市场对人民币汇率未来走势预期的主要指标之一，也成为各类人民币汇率衍生品定价的一个重要参考变量。
2005年7月21日，我国进行了人民币汇率形成机制的改革，由盯住美元改为以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的有管理的浮动汇率制度，并宣布人民币升值2％，这使得人民币NDF贴水幅度减小。2005年8月15日建立了银行间人民币远期市场，由于汇率改革实施不久，外汇指定银行结售汇综合头寸管理中沿用收付实现制，银行远期头寸不能通过即期市场平盘，市场成员主要基于对人民币汇率未来走势的预期定价，境内人民币远期市场报价主要参考境外NDF市场价格，人民币NDF汇率甚至可以作为人民币汇率预期的代理变量(任兆璋、宁忠忠，2005)，“人民币远期定价权”问题便显现出来。
人民币远期定价权，实际上就是人民币远期汇率的决定归属权，因此，要回答人民币远期定价权的问题，需要从远期汇率的决定理论谈起。
二、远期汇率的决定
利率平价是远期汇率决定的主要理论之一，利率平价可被分为无抵补利率平价和抵补利率平价两大类。无抵补的利率平价揭示预期汇率变动率和利率差额间的关系；而抵补的利率平价反映的是远期汇率变动率与国际利率差的关系，是远期外汇交易中定价问题的主要理论基础。从理论上来讲，由于资金具有追逐利润的特性，当国际金融市场上存在某种非均衡状态时，资金就会在国内外为进行套利行为而产生流动，这种资金的流动会不断地进行，直到远期汇率与国际利差重新回复到均衡状态。简单抵补利率平价理论认为，在均衡状态下，远期升贴水率应当等于本国与外国的利率差。当该平价条件失衡时，便会引起资本在本国与外国间以套利为目的的流动。
尽管利率平价有一些理想化的假设条件，但却被广泛地运用于远期汇率的决定中。在人民币远期汇率的决定上，易纲等(1997)、薛宏立(2002)、熊元维等(2004)等人用利率平价理论对人民币对美元汇率的长期变动分析，认为利率平价在人民币远期汇率的决定上解释能力不强、人民币利率平价不成立。
实证研究均表明利率平价在我国不成立，究其原因，是利率平价的两个前提条件——均衡的市场利率和货币的完全可兑换，在我国现实条件下均不成立。在这种状况下，即使是平价条件失衡时，资本在不同市场间的套利难以实现，实际汇率很难通过市场套利向平价决定的均衡汇率靠拢。
然而，从2005年8月以来，我国外汇市场推出的各项改革措施(如表1所示)使得资本在不同市场间的套利成为可能。
如表1中所述，外汇市场的各项改革使得银行能够在外汇即期市场与人民币远期市场间套利，那么利率平价机制是否已在我国人民币远期定价中开始发挥作用呢?如果发挥作用，影响有多大呢?NDF和我国境内人民币远期市场在人民币远期定价中哪个居于主导地位呢?本文将通过建立我国境内人民币远期汇率、NDF和利率平价之间的模型来回答以上问题。
三、模型设立及实证研究
1.数据统计特征描述
为建立境内人民币远期汇率(DF)、境外人民币无本金交割的远期汇率(NDF)和根据利率平价理论计算出的远期汇率(CIP)三者之间的模型，首先对3组数据的基本统计特征进行观测，发现DF与NDF的基本统计量较接近，均大于CIP。DF、NDF与CIP均呈现尖峰厚尾形，不满足正态性的假设。从Q统计量可以得到各序列存在自相关性，即各序列后期的大小受到前几期的影响。
基于DF、NDF与CIP之间的时序图，我们发现，DF与NDF存在较大的趋同性，DF与NDF之间的线性相关性(0.9678)大于DF与CIP之间的相关性(0.5180)，说明DF与NDF之间的关联度较强。由于DF与NDF、CIP的相关性均大于0.5，因此，本文建立三者之间的回归方程，看DF受到NDF、CIP的影响是否显著及影响程度有多大。
2.静态的回归模型
为说明人民币远期定价权的决定，先建立如下模型：
(1)单位根检验。在对时间序列数据进行分析之前，必须先进行平稳性检验，这是因为许多金融数据常会有单位根现象，常用的方法是对原始数据进行扩充的迪基—富勒单位根检验(Augmented Dickey-Fuller Test，ADF)。检验结果表明，DF、NDF与CIP3个序列都是非平稳的，而其一阶差分在1％水平临界值上拒绝单位根假设，这表明所有序列都是一阶单整序列，即Ⅰ序列。为此，应先进行协整检验。
(2)协整检验。选用Johansen-Juselius多元协整分析技术来进行协整分析。本文主要根据AIC和SC准则来选取阶数，同时，残差项通过ARCH检验不存在异方差，利用LM检验残差序列不存在自相关性，利用J-B检验正态性。结果表明，NDF、DF、CIP之间的滞后阶数当p=3时是最优的，故NDF、DF、CIP之间的协整滞后阶数选取2。利用最大特征值和迹统计量进行协整检验，由于NDF、DF、CIP在5％的置信水平上迹统计量和最大特征值统计量均拒绝了R=0的假设，不能拒绝R≤1的假设，因此，3种远期汇率之间只存在一个协整关系。对该协整项进行单位根检验，发现在1％的显著性水平上是拒绝单位根检验的，协整项是平稳的，且在5％的水平上不能拒绝正态性假设，协整项同时满足正态性。
(3)误差修正模型。由前面的分析可知NDF、DF、CIP之间存在协整关系，故建立三者之间的误差修正方程：
对(2)式估计的结果如表2所示。由表2可知，NDF[,t]的变动及误差修正项(ECM)对人民币远期价格DF[,t]的变动的影响在1％显著性水平下是显著的，而利率平价计算的平价汇率CIP[,t]对人民币远期价格DF[,t]的变动不显著，且该系数为0.001920，非常小，这说明在2005年10月21日～2006年9月1日的整个区间内，利率平价对人民币远期汇率决定的影响可以忽略不计。
对于新兴外汇市场而言，市场存在的时间本身较短，市场产生和发展早期的无序对于市场整体的影响很大。因此，运用基于成熟市场的研究方法对新兴外汇市场进行研究有一定的局限性，外汇市场早期的利率平价不成立会对整个时期利率平价不成立的检验结果带来偏差。由于我国外汇市场利率平价成立的条件在2006年上半年才开始具备(如表1所示)，因此，在对整个区间进行判断时，得出“利率平价对人民币远期汇率决定的影响可以忽略不计”的结论可能是不正确的。在对外汇新兴市场进行研究时，基于整个区间的检验得出的结论会掩盖新兴市场的动态演进过程。为此，本文引入动态的回归模型来捕捉利率平价对人民币远期汇率决定的动态影响。
3.动态的回归模型
(1)动态相关性分析。考虑到我国外汇市场近年来推出了一系列的改革措施，对各市场产生了一定的影响，势必造成DF、NDF和CIP三者的关联程度发生变化，因此，本文采用动态的Pearson相关系数来进行分析。结果发现，DF与NDF之间的相关性较高，但呈现出下降的趋势，说明我国人民币远期汇率市场和境外人民币无本金交割的远期市场之间虽然存在较高的相关性，但关联程度越来越小；DF和CIP之间的相关性大多数时期呈现负相关性，且不是总显著的。但是，近年来两种远期汇率的相关性逐步转变为正，说明实际远期汇率对理论远期汇率的偏离逐步缩小，且变动趋势也越来越一致。
(2)动态回归模型构建。要想捕捉利率平价对人民币远期汇率决定的动态影响，必须建立时变系数的回归模型，通过系数的动态变化过程，可以看出变量之间的动态影响，本文通过(3)式来刻画这种影响。
在(3)式中，系数的脚标中都含有时间t，表明系数是随着时间的变化而变化的，这种变化能动态地反映出境外人民币无本金交割的远期汇率及利率平价对人民币远期汇率的影响。使用与前面相同的数据，运用Eviews5.0进行编程，可以得出以下实证结果，如图1～图4所示。
图1 境外NDF对DF的影响
图2 境外NDF汇率对DF影响的显著性检验值(t值)
图3 利率平价对DF的影响
图4 利率平价对DF影响的显著性检验值(t值)
图1描述了境外人民币无本金交割的远期汇率对人民币远期汇率的动态影响，2005年10月，境外人民币无本金交割的远期汇率几乎可以100％地解释人民币远期汇率的变动。2006年4月，该解释力下降到99％，2006年8月，人民币远期汇率的变动的98％可以由境外人民币无本金交割的远期汇率来解释，该结果与张光平(2006)的结论是一致的。我们对该影响的显著性进行了检验。图2给出了境外人民币无本金交割的远期汇率对人民币远期汇率影响显著性检验的t值，从数值上看，境外人民币无本金交割的远期汇率对人民币远期汇率影响是高度显著的，这说明我国人民币远期市场定价尚未摆脱境外人民币无本金交割远期市场的影响。图3描述了利率平价对人民币远期汇率的动态影响，2005年10月～2005年12月，利率平价对人民币远期汇率的变动的解释力几乎为零。2006年2月～4月，该解释力上升到0.5％，2006年8月，人民币远期汇率的变动的2.3％可以由利率平价来解释。该解释力在统计上的显著性如何呢?图4给出了利率平价对人民币远期汇率影响显著性检验的t值，2005年10月～2006年6月，在5％的显著性水平下，利率平价对人民币远期汇率影响不显著，而从2006年6月开始，利率平价对人民币远期汇率影响开始变得显著，且显著性越来越强，这表明从2006年6月开始，利率平价已能对人民币远期汇率的改变产生影响，且该影响越来越大。这一结果证实了2005年8月以来我国外汇市场推出的各项改革措施开始产生效果，基于利率平价的定价机制开始在人民币利率的决定中发生作用。但从实证的结果看，2006年8月之前，人民币远期汇率的变动的2.3％可以由利率平价来解释，而近98％是由境外人民币无本金交割的远期汇率解释的。因此，我国人民币远期市场定价机制尚未完全实现从基于预期的定价机制向利率平价的转变，我国银行间人民币远期市场尚未掌握人民币远期定价的主导权。
四、实证结论及政策建议
本文得出以下结论：
(1)我国人民币远期市场尚未摆脱境外NDF市场的影响，NDF市场仍是影响人民币远期定价的主要因素，该影响在较长的时间内将持续存在，但力度会越来越小。
(2)2005年8月以来我国外汇市场推出的各项改革措施开始对人民币汇率的决定机制产生效果，这使得基于利率平价的定价机制开始在人民币汇率的决定中发生作用。
(3)我国人民币远期市场定价机制尚未实现从基于预期的定价机制向利率平价的转变，我国银行间人民币远期市场尚未掌握人民币远期定价的主导权，但基于利率平价的人民币远期定价机制在人民币远期定价中所起的作用越来越显著。
基于结论，本文提出如下政策建议：
(1)积极推进汇率及利率市场化改革，为利率平价机制作用的发挥创造条件。从境外NDF市场发展趋势看，消除本国即期和远期外汇市场与NDF市场之间互动的限制，使本国外汇市场与NDF市场彻底融为一体是大势所趋，而要二者融合，利率市场化及汇率市场化是前提。利率市场化及汇率市场化将消除我国外汇市场与NDF市场之间的套利机会，利率平价将在人民币远期定价中发挥主要作用。基于利率平价人民币远期定价机制的建立，有助于远期市场价格回归理性，活跃市场，从而更好地服务于我国企业、居民和金融机构管理汇率风险的需求，使其能更灵活地适应新的汇率制度，从而有利于进一步推进人民币汇率机制的改革。
(2)循序渐进地建立和发展多层次的人民币衍生品市场。人民币NDF市场之所以成为影响人民币远期定价的主要因素，是因为NDF市场较境内的DF市场在功能上有更好的发挥，DF市场仅为交易者提供了部分保值功能，而NDF市场既为交易者提供了套期保值功能，又为交易者提供了套利和投机的功能，从而吸引了更为广泛的市场参与者，包括境内的金融机构和外资企业。要争夺人民币远期的定价权，就必须将人民币NDF市场的参与者吸引到境内人民币衍生品市场。
为此，应考虑进一步扩大我国人民币远期及掉期交易的市场主体，让更多的机构包括一些大的企业直接参与人民币远期及掉期交易市场，在此基础上，稳步推出人民币期货交易，满足境内外企业规避汇率风险及投机的需要；中远期来看应积极发展人民币期权等衍生品，进而建立多层次的人民币衍生品市场，使得市场交易主体在境内就能实现人民币的套期保值及投机的需求。具体地说，发展我国人民币衍生品市场时可考虑遵循如下步骤：
第一，完善人民币对外币即期市场，为人民币汇率衍生品的推出奠定基础。在即期汇率的决定上逐步发挥市场供求的力量，减少央行直接干预的程度，使即期汇率能够在一定程度上反映市场供求的变化。逐步放松对市场主体参与即期外汇交易的限制，从“真实需求”原则过渡到“自由”原则，逐步允许投资目的参与即期外汇交易，从而扩大市场交易量，提高市场流动性。逐步放松对外汇指定银行交易行为的干预，例如对其结售汇周转头寸的限额管理，使外汇指定银行可以根据自身的需要决定持有外汇头寸的规模以及进行保值或投资的行为。
第二，加快远期结售汇及人民币对外币互换市场的发展，为进一步发展外汇衍生品提供经验。应考虑进一步扩大开展远期结售汇银行和金融机构的主体，放宽对外汇指定银行实行结售汇周转头寸限额管理。同时，在远期结售汇定价方式上，从一日一价过渡到一日多价或银行与客户协商定价。
第三，积极稳妥的推出人民币期货交易，并在人民币期货交易平稳的基础上，探索发展人民币期权交易，进而建立多层次的人民币衍生品市场。
注释：
①DFt数据来源于上海外汇交易中心，NDFt数据来源于路透终端，CIPt根据利率平价理论计算出的远期汇率，其中，美国的利率数据是美元Treasury Constant Maturities利率，来自美国联邦储备委员会网站(http：//www.federlreserve.gov/releases/h15/data.htm#fn12)。中国的数据是1个月期的银行同业拆借利率，数据来源于路透终端。数据区间为2005年10月21日～2006年9月1日，共221组数据
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