天津财经大学公司治理专业硕士研究生
摘要：本文旨在从股权结构的分析入手，引入公司绩效这一中介变量，以沪深两市798家非金融上市公司为研究对象，检验股权结构对公司绩效的影响及股权结构、公司绩效与现金股利支付水平之间的关系。实证结果显示，公司绩效并未在股权结构和现金股利支付水平之间起中介作用。
关键词：股票流通性；股权集中度；公司绩效；现金股利支付水平；中介效应
一、引言
公司治理是以股东为核心的利益相关体的相互制衡机制[1]，从股权结构到股利政策的研究，“股利之谜”一直都是理论界和学术界关注的焦点。股权结构主要包括三方面的内容，一是股票的流通性；二是股权集中度；三是股权实际控制人[2]。本文将股票流通性和股权集中度作为自变量，股权实际控制人作为虚拟变量。
股权结构对现金股利支付水平的影响，国外学者认为，公司现金股利的支付率与股权集中度呈负相关关系。然而，我国学者对股权结构和现金股利支付水平的研究观点不一致。一般认为，股权集中度越高、非流通股比例越高，公司的现金股利支付率就越高。还有一些学者在实证研究中发现，股权结构与现金股利支付水平并没有显著的关系。本文就在现有学者的研究基础上，对上述问题进行深一步的探讨。
二、文献回顾与理论假设
（一）股权结构与现金股利支付水平
在我国上市公司中，“一股独大”的现象比较严重，出于利益的争夺，控股股东和中小股东的矛盾日益加深，而现金股利通常被认为是降低代理成本的一种方式。自2005年我国推行股权分置改革政策，“同股同权同利”使得之前的流通股股东和非流通股股东站在利益的相同面，以求提高公司价值。但是在政策实际执行过程中，控股股东手中还持有大量的“同股同权不同价”的非流通股，他们只有通过分红才能获得收益。所以，股权集中度和非流通股比例的提高会增强控股股东谋取私利的欲望。因此，我们提出假设：
H1a：股票流通比例与现金股利支付率负相关。
H1b：股权集中度与现金股利支付率正相关。
（二）股权结构与公司绩效
在西方国家，股权分散的市场化趋势造成了两权分离，“管理者控制”问题[4]趋于严重，股东随时要承受管理者出于自身利益考虑所引发的“逆向选择”和“道德风险”[5]。因此，减少流通股比例和增加股权集中度，就可以提高股东对管理者的监控动力的能力，由此增加公司绩效。
然而，对于我国的上市公司，股票流通比例较低，股权集中度高，这样的公司治理结构是否会提高公司绩效？ 根据理性“经济人”的假设，管理者对自身利益的需求欲望愈加强烈。在股权高度集中、流通股比例极少的情况下，控股股东“一股独大”，侵犯中小股东利益，增加代理成本，造成公司绩效的下降[7]。因此，我们提出假设：
H2a：股票流通比例与公司绩效正相关。
H2b：股权集中度与公司绩效负相关。
（三）股权结构、公司绩效与现金股利支付率
股权结构是如何作用于现金股利支付水平，通过何种机制进行传导？很多学者对这方面的研究均取样于股权结构分散、资本市场成熟的美国公司，站在我国的市场角度，得到的结果可能是大不相同的。
我国上市公司的股权集中度较高，流通股比例较小，市场的价格变化并不能反映出大多数中小股东的偏好。在这种情况下，控股股东掌握着公司的控制权，对管理层和中小股东的侵蚀愈发严重[8]，公司运转机制失灵，致使公司绩效的下降，从而导致公司无力支付更多的现金股利。根据现金股利政策理论，公司绩效是现金股利支付多少的根本依据。同时，股权结构是通过公司绩效来决定现金股利支付率高低的。因此，我们提出假设：
H3a：公司绩效在股票流通比例和现金股利支付率之间起中介作用。
H3b：公司绩效在股权集中度和现金股利支付率之间起中介作用。
三、研究设计
（一）变量定义
本文研究中使用的因变量是公司的股利支付水平，主要用现金股利支付率（XGZ）来衡量；自变量为公司的股权结构，主要从股票流通性和股权集中度两方面来分析，股票流通性用公司的股票流通股比例（GLB）来衡量，股权集中度用第一大股东的持股比例（YCB）来衡量；中介变量为公司绩效，采用净资产收益率（ROE）或总资产收益率（ROA）指标来衡量。现有研究表明，公司规模（GG）对股利支付率的影响，用总资产的自然对数来度量；同时，公司规模（GG）、公司的资本结构（ZJ）、公司成长性（G）、行业（I）、年度（Y）都会对公司的股利支付水平产生影响，均作为回归模型的控制变量。
（二）研究方法与模型设计
由于本研究主要检验公司绩效在“股权结构-现金股利支付水平”的关系中是否具有中介效应，我们参照温忠麟的中介变量法。在现有研究的基础上，本文构建的计量模型如下：
模型1：
在上述模型1-7中，ROA表示公司绩效，XGZ表示现金股利支付率，GLB表示股票流通比例，YCB表示股权集中度，GG表示公司规模，ZJ表示资本结构，G表示公司成长性， 表示回归系数， 表示残差项。
（三）样本选择与数据来源
本文以2014-2016年我国沪深两市的1848家上市公司为初始研究样本，根据研究目标，本研究对初选的样本进行了如下筛选：一是剔除了股权结构数据、现金股利支付数据不完整的上市公司；二是剔除了金融类上市公司的样本；三是剔除了+ST、ST公司；四是剔除了除A股之外的股票。经过上述样本筛选的程序，本研究最终得到2014-2016年间798家非金融上市公司的有效数据。统计分析软件采用SPSS 20。
四、实证检验结果与分析
由于本文设置年度（Y）为虚拟变量，下述分析以2015年为参照物，对2015年的数据进行回归分析。
表4.1 模型1-模型3的回归分析
注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%水平上显著
从表4.1对模型1-模型3的多元回归中，可以看出，在国有控股公司中，股票流通性和股权集中度均未表现出对公司绩效的显著性，而在非国有控股公司中，股票流通性在1%的水平上显著，股权集中度在5%的水平上显著。为了进一步验证公司绩效的中介效应，本文采用广义矩模型来进行回归分析，检验结果如表4.2所示。
表4.2 广义矩模型回归分析
注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%水平上显著
从表4.2可以看出，只有在非国有控股公司中，公司绩效才可能在“股权结构-现金股利支付水平”这一关系中起着微弱的中介效应。
五、结论与启示
从结果来看，股权结构并未通过公司绩效这一中介变量显著影响公司的现金股利支付水平。究其原因，主要有几下几点：一是本研究还是存在一定程度的共线性问题；二是本研究所选取的变量均为上市公司12月31日的数据，结果的可靠性程度降低；三是我国的资本市场投机氛围比较重，降低了结果的准确性。
在现金股利支付水平的影响因素中，公司绩效确实是一个很重要的因素，但是它是作为中介变量还是调节变量在发挥作用（经本文验证，公司绩效并不是作为中介变量在其作用），还值得商榷，接下来的研究重点将放在公司绩效对股权结构与现金股利支付水平之间关系的调节效应上。
参考文献：
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[8]刘银国，高莹，白文周.股权结构与公司绩效相关性研究[J].管理世界，2010（09）：177-179.
作者简介：
李凯玥 天津财经大学硕士研究生
论文作者:李凯玥
论文发表刊物:《基层建设》2018年第21期
论文发表时间:2018/9/10
标签：股利论文; 股权结构论文; 公司论文; 绩效论文; 现金论文; 股权论文; 水平论文; 《基层建设》2018年第21期论文;