我国汇率政策对货币政策的制约性分析，本文主要内容关键词为：汇率论文,货币政策论文,我国论文,政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、货币政策与汇率制度相关性的理论分析
对固定汇率制度下使用货币政策的经典分析是罗伯特·蒙代尔和J·马库斯·弗莱明的蒙代尔-弗莱明模型，即开放经济条件下的IS-LM模型(图1)。
图1 固定汇率制度下的货币扩张
该模型假设资本可以自由流动，利率平价成立，则本国货币汇率(直接标价法)与国内利率呈反向变动，如图1左半部所示。在固定汇率下，如果实施紧缩性货币政策，LM曲线左移至LM′，利率上升，资本流入，本国货币面临升值压力。为了维持固定汇率，当局买入外汇，卖出本国货币，基础货币投入增加，LM曲线被迫右移，利率下降，紧缩作用下降，产出回复到原来水平。其结果只改变了基础货币构成，国外信用扩张，国内信用收缩。
模型指出在固定汇率制度下，短期和中期内部均衡和外部均衡往往难以兼顾，一国政府如果只追求外部均衡而置国内通胀和失业不顾，那么即使国际收支达到了完美的平衡，国内压力仍然很大。反之，一国政府如果只考虑用货币政策控制国内产出，则可能扩大国际收支的逆差或顺差，进而破坏保持汇率不变的承诺。固定汇率以及对固定汇率的维护措施限制了国家实行独立的货币政策。
二、我国汇率政策现状
2005年7月21日，中国人民银行宣布实施人民币汇率制度改革，从以往的盯住美元的固定汇率制度改为以市场供求为基础、参考一揽子货币、有管理的浮动汇率制度。7月21日人民币(兑美元)汇率一次性升值2％，央行每日公布人民币收盘价，作为次日外汇交易的中间价格，其中美元汇率浮动的空间是中间价上下0.3％，其他货币则限制在央行规定的范围内。
纵观我国实施汇率制度改革以来人民币对美元汇率的表现，基本上是稳中有升。2005年7月21日19时，人民币(兑美元)汇率价格一次性升为8.1100，此后人民币对美元的汇率缓慢升值，截至2007年初，人民币对美元的汇率已升至7.80附近，升值幅度达到4％。人民币的这一升值过程基本上是在我国央行的控制之下完成的，反映了我国政府高层对人民币汇率升值持有的谨慎态度。我国央行顶住了国外官方和民间多方舆论压力，以及国际投机资本涌入中国而产生的人民币升值压力，坚持人民币缓慢升值，表达了我国央行在汇率问题上的审慎态度。
然而，我国实施的有管理的浮动汇率其实质并不是浮动汇率。因为人民币的汇率并非由货币市场的供求关系所决定的，其间更多的是反映了我国央行的意志。而一国货币的汇率能否真正反映货币市场的供求关系，从而达到调整该国经济外部均衡的目的，是判断该汇率制度是否为浮动汇率最根本的条件。所以，从根本上来说，人民币汇率仍然是一种固定汇率，只是央行将这种固定汇率值每日小幅调整。虽然人民币保持缓慢升值为我国经济的持续高速发展起到了重要的保障作用，但同时也造成了我国经济发展的结构性问题。
截至2006年12月底，我国外汇储备已达1.066万亿美元，约为我国GDP的41％，稳居世界第一位，其中2006年新增外汇储备2474.62亿美元。外汇储备高速增加的原因主要是：一是我国对外贸易出现高额顺差。2006年我国出口商品总额为9693.41亿美元，进口商品总额为7917.91亿美元，商品净出口总额为1775.5亿美元。二是外资的大量涌入。2006年我国资本与金融项目顺差高达600多亿美元，其中不排除大多数外资是以对外直接投资方式(FDI)进入中国的，但仍然有大量的游动资本是以人民币升值、从而获取超额利润为目的而进入的。
高额的外汇储备可以为我国经济的稳定高速发展作坚强后盾，坚定国际社会对我国经济的信心。然而，过高的外汇储备也会对我国经济产生一些不利的影响。
三、我国汇率政策对货币政策的制约
我国虽然实施外汇管制，但是我国政府已逐步放宽对外汇的管制。目前我国已经实施在经常项目下的可兑换，并在逐步推进资本项目下的可兑换。对个人购汇政策一再“松绑”，2006年5月1日，个人购汇年度总额从此前的8000美元上升到2万美元，最近又再次提高至5万美元。人民币银联卡可以在境外直接刷卡消费，人民币流通和清算渠道更为广阔，使得我国存在事实上的资本自由流动。
由前面的理论模型可知，中国实质上的固定汇率与事实上的资本自由流动将会极大地限制货币政策的独立自主性。我国央行在保持人民币缓慢升值的同时，不得不运用各种手段来对冲外汇占款，以减少其对我国经济的冲击，从而制约了实施货币政策对我国经济的调节功能。
1.制约我国货币政策目标的实现
哈里·约翰逊(Herry Johnson)和雅各布·弗兰科(Jacob Frenkel)指出：一国名义货币供给量MS由国内提供的货币供应基数——国内信贷D和来自国外的货币供应基数——外汇储备R两部分组成，且存在关系式：
MS=m(R+D)
(1)其中m为货币乘数，指银行体系通过辗转存贷创造货币、使货币供应基数多倍扩大的系数。
为了叙述的方便，取m=1，可得：
MS=R+D
(2)从上式可以看出，外汇储备的增加必然导致名义货币供应量的增加，且外汇占款在货币供给总量的比率越大，其变动对货币总供给的影响也就越大。2006年我国外汇占款总量达到98980.27亿人民币，占广义货币余额的28.6%，新增外汇储备2474亿美元，按照1美元=7.8人民币来计算，相对应的外汇占款应该增加额为19297亿人民币，实际增加额为27769亿人民币，同比增长达38.99％。外汇占款快速增加必然使得基础货币的供给过多(表1)。
2006年我国央行制定的政策目标为：M1同比增长率为14％，M2同比增长率为16％。纵观2006年我国M1和M2的表现，从7月到12月连续六个月M1的增长率超出了14％的政策目标，且有着继续扩大的趋势，而M2全年的增长率都超过了16％的政策目标。
2.导致银行体系流动性过剩
将(2)式变形后得出公式：
D=MS-R
(3)进一步推导为：
△D=△MS-△R(4)
上式说明，国内信贷增加量△D取决于货币供给增加量△MS与外汇储备的增加量△R之差。当货币供给增长率保持不变时，外汇占款增长率的增加必然导致国内信贷增长率的降低。事实上，由于2006年外汇占款增长率达到38.99％，央行的货币政策在控制货币供给的增长率的同时，不可避免地降低了国内信贷增长率。
2004年以来，我国金融机构的贷款增速明显低于存款增速(图2)，存贷差逐步扩大，贷存比日益降低，导致了流动性过剩的出现。大量的资金滞留在金融体系内部，被金融机构主要用来投放到货币市场和债券市场，而央行票据利率要略低于存款利率，出现利率倒挂的现象，这些因素都极大地降低了金融机构的盈利能力。
图2 2004年1日～2006年12日我国金融机构存款、贷款增长率
从金融机构人民币资金的运用而言，目前央行票据已经严重地挤出了贷款。2006年我国金融机构新增人民币资金运用5.5万亿，这些新增人民币资金运用包括以下几项：一是金融机构贷款的增长，2006年我国金融机构贷款余额由19.9万亿增加到22.5万亿，新增贷款2.6万亿；二是金融机构持有的央行票据的增加，同期由7.4万亿增加到9.9万亿，增加了2.5万亿；三是金融机构增持的国债等有价证券，同期由3.5万亿增加到3.9万亿，增加了0.4万亿。从上面的数据可以看出，我国金融机构新增人民币资金运用中，新增贷款和外汇占款几乎各占一半。在这种情况下，金融机构的利润几乎有一半来自于央行票据的利息收入。如果外汇占款继续如此增长，势必出现央行票据的利息收入成为我国金融机构主要收入的现象，而这种现象势必难以长期的存在，必然会成为制约我国经济发展的一个瓶颈。
3.对央行对冲操作的制约
为了防范通货膨胀，2006年央行采取了组合货币政策来对冲外汇占款引起的货币供给增长。其货币政策组合包括调整存贷款利率、发行央行定向票据和提高人民币存款法定准备金率等工具(见表2)。
央行采取的货币政策工具种类之多、使用频率之高，已远远超过了往年。在控制通货膨胀率方面取得了相当出色的成绩，2006年我国通货膨胀率为2.1％。
但是，对冲外汇占款具有负面影响：由于冲销存在着巨大的成本及冲销空间的有限性，使央行的冲销政策也会产生负面影响。
首先，利率政策与对冲外汇占款存在矛盾。央行为了顺利发行票据回购人民币资金，就需要提高票据利率，而票据利率的提高必然带动市场利率的提高，一方面使外资进一步涌入，使货币供应量进一步增加。
第二，外汇占款对冲具有不可持久性。央行对冲的工具主要是央行票据，一般以短期为主。所以当票据到期时，如果想顺利维持对冲，就需要对票据进行展期。本利之和，再加上新的外汇占款回购，央行票据的规模就会像滚雪球一样越滚越大，风险也就会越来越大。如果一个国家的债务负担过重，会使人们对政府偿债能力产生怀疑而有诱发经济动荡的隐患。
第三，外汇占款对冲成本过于昂贵。我国的外汇储备大多是美元，基本上投放在美国的短期债券市场，利息收入是极低的。投资美元与央行票据的利差平均在1.5％左右，这样每年需对冲回笼的外汇占款有几百亿美元，需额外支付近百亿人民币的对冲成本。
4.对央行货币政策独立性的制约
货币政策的两个中间变量是货币供应量和利率，而外汇储备的过度增长会对这两方面都产生负面影响。在保持人民币汇率稳定的政策目标约束下，外汇占款已不是中央银行可以主动调控基础货币的手段，从而引发巨额货币投放，大量挤占了国内信贷形式的货币投放，使中央银行货币调控被动，这相当于中央银行被动地执行了货币政策，这样的汇率制度极大地限制了我国货币政策的独立性。
四、几点建议
1.加大汇率波动的幅度，改变人民币汇率形成机制
适当放开汇率波动的幅度，可有效减少因汇率扭曲导致的国际套汇套利行为对本国货币供给的冲击，减轻维持汇率目标对外汇储备规模的压力。从源头上防止外汇占款的过快增长造成基础货币供给过剩，增强央行的货币政策实施的独立性。
2.改革并完善现行的外汇管理制度
逐步实行企业意愿结售汇制，适度放松银行的外汇周转额度。目前，中资外贸企业可以保留进出口总额20％的外汇资金，这一比例应进一步扩大，变外汇集中于中央银行的局面为“藏汇中央”“和藏汇于民”并举。可行的方法是逐步改强制结售汇制为意愿结售汇制，并适度放松对银行的外汇周转额度的限制，扩大外汇指定银行的外汇头寸。
3.加强货币政策的国际协调
中外的巨额贸易顺差不是仅仅靠中国的货币政策可以完全解决的，还需要进行在货币政策上的国际协调。比如造成中美之间的贸易逆差的一个重要原因，是美国过低的储蓄率。美国必须通过提高储蓄率来改善本国的贸易赤字，而与此同时，美国的利率也会处于一个温和上升期。而美国利率的上升，也可以给中国的利率调节提供一个更好的环境。同时在中美利率存在一定的差距时，也可以为中国的汇率制度改革提供一个良好的环境。
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