梁佳瑜
湖北经济学院 湖北省武汉市 430205
摘要：近年来政府提出了以教育现代化为主题的中长期战略规划，促进了教育培训行业的发展，不少教育企业有着强劲的发展势头，并期望走入资本市场，而借壳上市也是公司寻求进入股市的重要途经。本文以中公教育借壳亚夏汽车的案例，运用事件研究法，对该并购事件进行绩效分析，以期给投资者提供有价值的参考，并给企业并购提供一些经验与建议。经研究后发现公司在窗口期内的CAR有着显著性差异，并购后中公教育的超常收益率和累计超常收益率有明显上升，说明市场对此次并购有着积极的态度。并购后的企业双方应提高整合资源，进一步利用再融资优势，优化企业的资本结构，以此得到更好的发展。
关键词：借壳上市；实证研究；绩效研究
一、引言
根据《国务院关于加快发展现代职业教育的决定》提出的目标，能够预测到我国非学历职业教育的市场将进一步扩大，可能由2014年的4，237亿元增长到2020年的9，800亿元，并在教育市场中的占比将从2014年的25.4%扩大到31%。在这样利好的职业教育政策背景下，以及经济转型期带来的就业压力助长了职教培训需求，中公教育借壳登陆资本市场，借亚夏汽车成为A股职业教育龙头，进一步加强资金和规模优势。中公作为国内最早从事非学历职业就业培训民营企业之一，此次并购给股东财富带来了怎样的效应？此举对并购双方将带来怎样的影响？因而本文采用了事件研究法，对该并购事件对企业的影响进行分析。
二、文献综述
买壳上市，即非上市公司收购上市公司的股权，并对上市公司进行资产重组。任刚要认为，证券市场的优越性是公司上市的根本原因。上市融资有利于资源的的整合，扩大经营规模，解决企业现金流量等问题，还可以从政府提供的相关优惠政策中得到帮助。但对于大多数非上市公司而言，直接上市是进入股市最明显的路径，同时我国证监会对上市的企业有着非常严格的审核，目标在于防止部分资质较差的IPO登陆资本市场，以此维护市场秩序。所以这也给企业上市加大了难度，让一大批有很好发展潜力与实力的企业无法直接上市。
借壳上市涉及的交易结构极其复杂，因为交易客体作为一个动态的开放系统，涉及众多利益主体。同时交易结构并不是简单明了，它受到诸多环境因素与内部因素的制约，如借壳上市两方的资产状况、财务状况以及法律环境等。上市的直接成本和潜在成本、审批难易程度、后续融资能力、要约收购等共性条件，两个企业的行业特点、财务状况、营运能力、所有制类别等条件，经过以上考虑到的种种问题，再斟酌好适合借壳的方式。
三、研究方法
并购的绩效研究，一般有两种方法：会计研究法与事件研究法。事件研究法主要指运用资本市场的股价走势数据来测定某一特定事件的窗口时间内对公司股价的影响。会计研究法可能会利用财务报表上的重组等操作手段改善公司的业绩，然而实质的资产质量却没有很大的改进，故容易得出有误的结论，但事件研究法可以避免这些问题。事件研究法是一种相对比较成熟的研究方法，有较为成熟的理论基础，它由Fama、Roll等人提出的，现已成为国际学术界进行并购重组研究方面的主流方法，它具有研究步骤逻辑清晰、简洁明了的优势。
因而本文采用事件研究法对此次中公教育上市进行分析。具体思路是先以股市在接收到亚夏汽车并购重组的消息时为公告日，进而确定窗口期，然后收集公告日前后的股票收益率的变化，利用市场模型法以及SPSS软件的运用，求出超常收益率（AR）以及累计超常收益率（CAR），再根据这些数据来判断此次借壳上市事件对中公教育的绩效影响是积极的还是消极的。
四、实证研究设计
（一）公告日的确定和窗口期的选择
1.公告日的确定
事件研究法的开始就是谨慎地确定公告日，因为窗口期的确认是以公告日为中心来判断某个事件对公司股价影响程度。一般公告日会被设定为窗口期的第0天，也就是资本市场接收到与该事件相关消息的第一时间。此次研究的案例为亚夏汽车并购中公教育，故本文的研究对象是此次并购对其股价的影响。亚夏汽车在2018年1月4日发布筹划重大事项停牌的公告，但当天为非交易日，直到公司发布股票复牌的提示性公告，于2018年5月23日公司复牌，故本文选取2018年5月23日为公告日。
2.窗口期与清洁期
窗口期以公告日为中心，取其前后一段时间的超常收益率以及累计超常收益率，再研究市场对此次事件的反应。确定事件期的目的是捕获该事件对股票价格的全部影响。一般用负数表示公告日之前的日子，用正数表示公告日之后的日子，但具体的窗口期长度并未严格规定。故本文选择较短的26个交易日来作为窗口期，即[-10，15]，并选择了[-110，-11]为清洁期来确定市场模型法中估计参数。
（二）数据来源
因本文主要研究并购前后中公教育（原为亚夏汽车：002607）的股票价值变动程度，所需的数据主要有亚夏汽车发布并购重组公告日前后的证券市场股票价格，以及深证综合指数数据，数据主要来源于巨潮资讯网以及网易财经。用Excel和统计分析软件SPSS进行超常收益率和累计超常收益率等财务指标的计算，及公司清洁期内的线性回归分析、窗口期内的CAR单样本T检验。
（三）构建模型
本文在计算预期收益率时采用了市场模型法，因市场模型法全面考虑了市场的风险以及平均收益率等相关因素的影响，其关键在于风险系数的确定，得出该公司的市场模型，进而计算股票的预期收益率。构建的市场模型为：
其中， 
表示公司第t日的实际收益率。市场收益率与公司所在市场板块类别相关，因中公教育在深交所成功上市，故其对应的市场收益率为深证成指（代码：399001），则 
代表公司在第t日的深证指数日收益率， 
代表在清洁期内市场无法解释的平均收益， 
代表公司对深证指数的敏感度， 
代表了统计误差项。
依据收集到的中公教育的实际收益率与市场收益率，运用最小二乘法，回归得到
与 
的估计值。再把这两个参数代回市场模型里，求出窗口期内的每日预期收益率 
，即
再用窗口期第t日的实际收益率 
减去预期收益率 
，来衡量事件的影响，得到第t日的超常收益率 
，即
然后将窗口期[-10，15]内每日的超常收益率进行求和，从而得出累计超常收益率 
。累计超常收益率 
是对窗口期内日超常收益率累计相加，用于反映事件对该公司市场走势的影响程度，比日超常收益率体现的更全面。即，
最后将累计超常收益率 
做异于0的单样本T检验，，若T检验显著，说明借壳上市对股价有影响，反之则说明该事件并没有对并购公司绩效造成很大影响，进而分析此次借壳上市对中公教育的短期绩效影响。
五、实证结果与分析
2018年1月4日，亚夏汽车首次公告筹划资产收购重大事项并停牌，称标的资产属于教育行业。这是整个借壳事件的起点，公开资料显示，本次借壳重组以资产置换增发新股为主要交易方式，未配套募集资金，推进节奏较为紧密。2018年1月初停牌，5月下旬公告了交易方案草案，公司停牌直到2018年5月23日复牌，故选取23日为T = 0。
（一）超常收益率AR
图1 T=[-10，15]超常收益率趋势图
图1直观地反映了亚夏汽车首次发布与并购中公教育相关公告前后窗口期内AR的变化趋势。事件日之前股票收益处于波动中，总体收益为正，这可能是股票原本就在资本市场中比较活跃。在公告发日当天超常收益率有了大幅度上升，在[0，8]期间超常收益率的水平几乎一直保持在9%以上，股价连续的飙升甚至涨停，充分表明中公教育的借壳上市得到市场认可，表现出积极的市场响应。
在[8，9]时段内，中公教育的超常收益率出现下跌，甚至为负，这可能是市场对公告的反应已经开始调整，投资者也趋于理性，或有其他资本进行操作，就导致了股票价格有一定程度的下跌，但是在这之后股价又反弹，出现了连续的上升并回到了9%左右的超常收益率，且并无下落趋势。
（二）累计超常收益率CAR
从下面图2中（T=[-10，15]累计超常收益率趋势图）可以明显地看出来，在整个窗口期内CAR都有较好的表现，整体的收益呈现上涨趋势，在公告日之后表现尤为显著，CAR一直为正值，累计超常收益率出现飙升现象，且在窗口期内一直保持涨势并未出现回落的情况，说明此次借壳上市在市场中反响较大效果较好，也给股东财富带来了一定增长。在公告日之后的15个连续交易日内，累计超常收益率全部为正，说明窗口期内中公教育的收益情况表现良好。
图2 T=[-10，15]累计超常收益率趋势图
如下表1所示，中公教育的CAR值通过了T检验，并且在1%水平上显著。
六、研究结论及建议
（一）研究结论
经过对中公教育借壳上市的绩效研究发现：此次并购事件在短期内对公司产生了正面的影响，公司在窗口期[-10，15]的累计超常收益率CAR有着统计意义上的显著性差异，且公司在资本市场中受到明显影响，市场看好中公教育的上市，公告日的股价飙升以及良好的持续性体现了事件较大的影响力，可见迎合了市场投资者的需求，其一可能因为资本市场对借壳上市有着敏感的反应，其二也说明教育现代化重大规划出台确实对教育培训业有着积极影响，未来教育培训行业发展仍有较大潜力。
（二）启示与建议
1.抓住时机产业转型
亚夏汽车原主营业务是轿车维修，销售，租赁等，但由于受汽车保有量上升、新能源汽车的出现等因素影响，传统汽车市场增速减慢但竞争依旧激烈，同时因为汽车购置税等政策优惠的退出，也使得经营受挫。所以为了使上市公司保持其盈利能力以及维护股东权益，此时可以引入具有持续业绩增长能力、行业发展前景广阔的优质资产，同时关注国家产业政策走向，此时教育培训行业进入眼帘。2015年度、2016年度、2017年度中公教育营收分别为20.76亿元、25.84亿元、40.31亿元，净利润分别为1.61亿元、3.27亿元、5.25亿元，且职业教育政策利好确定性高。同时，中公教育也在寻求上市机会，中公教育已接受为时两年多的上市辅导，但由于首发上市的冗长程序，以及漫长的排队，无法短时间内上市。所以通过借壳上市想进入资本市场的企业能够更加便捷地达到目的，这也满足了借壳企业与让壳企业的发展需求。
2.重视并购整合
借壳上市可以让并购双方企业各取所需，此时双方应保持或提升并购带来的优势以及积极影响，不可以忽视并购后企业之间整合的重要性，避免失去并购的正面效应。中公教育签署了《盈利预测补偿协议》，保证在重大资产重组等项目实施完毕后，在未来三年度合并报表范围扣除非经常性损益后的归属于母公司所有者的净利润分别不低于9.3亿元、13亿元和16.5亿元。此举也激励企业在并购后仍然要保持着强劲的市场竞争力。同时双方应提高资源的整合，然后利用再借助融资优势，科学改进企业的资本结构，降低融资成本和风险，加强自身竞争优势，构建好企业的业务架构，不仅使得企业内部更加立体，也使得企业得到长足稳定的持续性发展。
参考文献：
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论文作者:梁佳瑜
论文发表刊物:《中国经济社会论坛》学术版2018年第10期
论文发表时间:2019/5/27
标签：收益率论文; 事件论文; 公告论文; 亿元论文; 市场论文; 企业论文; 公司论文; 《中国经济社会论坛》学术版2018年第10期论文;