1992—1995：上海股市异常波动的成因与分析，本文主要内容关键词为：成因论文,上海论文,股市论文,异常论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
四年来，年轻的上海股市经历了几多波折。政策、扩容、投资大众的心理构成了引起其异常波动的三大因素。
异常的股市波动
八年前，美国股市发生了震惊世界的“黑色星期一”。仅仅三个小时，道·琼斯工业股票就下跌了508.32点，跌幅达22.62%，一天之内使相当于美国全年国民生产总值的1/8，即5000亿美元，变成烟云。受美国股市影响、悉尼、法兰克福、荷兰、东京、伦敦、比利时等世界股市跌风四起，幅度平均在10%以上。面对狂泻行情，美国专家开始深入调查研究，并写出了《市场波动与投资者信心》的总结报告，在此基础上，制订和采取了一列措施，使美国股市在规范化、法制化上迈出了重要的一步。
中国股市比之具有200余年历史的美国股市， 在各方面尚不够健全，还很年轻。但是通过对市场波动的分析，对于致力于加强规范的中国股市，同样具有十分重要的意义。以上海股市为例，从1992年5月21 日至1995年6月底，共发生35次市场波动。 从统计表分析（见附表）波动的简要原因，集中为四点，即市场、扩容、消息和政策；而从深层分析，则是投资者的构成和信心；同时从波动的变化趋势看，出现了波幅逐年递增，次数有增无减的倾向，这不能不引起证券界各方面的注意。1992年市场波动为6次、1993年增至11次、1994年增到13次、1995 年至5 月份为5次。从波动性质看，跌比涨次数多，从1992年至今涨为12次， 跌为23次；而且从涨跌情况看，持续性涨跌比单日涨跌为多。在持续性涨跌中，持续下跌的次数为6次，持续上涨的次数为2次，这表明中国投资群体中不成熟者居多。俗话说，新股民怕跌，老股民怕涨，由于多数股民在心理承受上较为脆弱，涨时不怕，跌时慌，一遇走势下挫，容易产生恐慌心理，所以杀跌比追涨要甚，对股市的风险尚缺乏足够的认识。从异常波动的分类看，空性缺口呈不断增加趋向，且幅度也同步增长。1992年有1次缺口、1993年为3次、1994年加为9次、1995年至5月份为5次。缺口的幅度92年为80点、93年最高为78点、94年为61点、5扩大至59点。缺口性行情的产生，表明随著市场的发展，股价波动受政策的影响，显得更为敏感；其次由于市场的开拓，使各种金融产品以及衍生工具相应增加，使整个金融市场在资金流通上更为频繁，资金对利润的高追求也变得更为强烈，这又反过来促使资金流通性的加强，由此而产生高投机的发展和形成，除此以外，由于高科技电讯工具的发展，使证券市场在信息、交易、清算等方面更为迅捷、高效，而自此也会促进行情的异常波动，或称为大幅震荡。但是从异常波动的统计情况看，日震幅异常波动正在趋小走稳，9年1次、93年3次、94年2次、95年至今1次。 且92年日震幅16.2%、93年日震幅最大为11.2、94年为9.7%、95 年为9.9%。这表明随著市场容量的扩大， 投机资金对走势的控制操纵或对大盘指数的控制已越来越不容易。再以对市场波动的四点主要因素分析，受政策影响的12次；受扩容影响的为9次；受市场本身影响的为10 次；受消息影响的为4次。这表明在造成市场波动的四大因素中， 政策因素占34%；市场内部调节占28%；扩容占25%；消息占11%。在政策因素中92、93年受此波动的均为3次、94年为5次、95年为1次， 这表明94年是证券市场政策变化较多的一年；其次以扩容因素分析，92年为3 次，93年为2次，94年为1次，95年为3次，这表明92年为扩容高峰期， 或者称供求平衡上不够掌握的一年，93 年在扩容节奏上有了一定改进， 94年基本上没有大的扩容，而95年重新扩容被提到了重要的议事日程上。值得一提的是市场因素对股价波动在93年与94年占了重要位置，
1992年－1995年上海股市异常波动情况统计表
这表明在计划管理逐步减少的情况下，市场机制正在发挥十分重要的作用。在影响市场波动的因素中还有一个是消息因素，即市场传言对股价的影响，这也告诉我们必须注意对证券市场传媒导向的作用。在简要总结四年来上海股市异常波动的情况之后，就四大因素中主要原因作些深入的分析。
政策性因素
这是造成股价异常波动的首要因素，统计数字表明这一因素占总影响率的34%，从92年到95年中最集中表现在95年，而影响最强烈的亦是95年。从这两年的政策影响分析，造成股价异常波动的原因首先是：一、政策的多门性，如93年12月至94年在不到半年的时间里，上证指数从901点跌至536点，跌幅达68%，异常波动达8次之多， 其原因是插手管理股市的部门频频出面，先是证监会下达《关于送配股暂行规定》的文件，接著是国务院副总理朱熔基在金融工作会议上的讲话，随后是税务局关于个人所得税的征收问题，再是当时证监会主席刘鸿儒的四不政策，以后不久国资局下达防止国有资产流失的文件等等，由于各种政策都与股市相关，而下达文件的单位，除证券主管部门外，国资局、央行、税务局、体改委、深沪两地交易所负责人等又都有管理股市的权利。更严重的是在部门众多情况下各级领导人又频频出台发言，似乎都与政策有关，这样敏感的股市只能在无所适从的情况下频频波动，反映出我国股市的管理机制尚未理顺。管理部门各自为政，缺乏协调，从而上面千条线，下面一根针。二、政策的多变性。应该说处于试验阶段的中国股市对于政策的变化，是可以理解的，关键是变化太多。在变化的性质和次数上超出正常的范围，往往从一个极端到另一个极端，而且短时期内反反复复令人难以掌握。比如说关于养老保险基金可以入市问题，先说可以入市后说不能入市；近期又认为应拓宽投资渠道适当入市，在开征个人交易所得税及开征红股税上，也是先说开征后又说二年内不征；再比如，国资局三令五申的关于公股同股同权问题，严禁放弃配股文件下达不久，又自己批准了公股可以转配的公司方案，自己对自己冲突；还有去年八月三大政策使深、沪股市跳出低道，可是政策颁布不久，又说融资难以实施等等。这种多变性使众多投资者一方面对政策的可信度产生动摇，同时在多变的政策下不少投资者容易产生短期行为、使股市的投机性加强，而部分机构投资者，又借政策的多变，加深投机程度，使政策对股市的影响放大，从而进一步产生市场的波动行为。三是政策的突然性。从信息公布规范化讲，政策的颁布应该具有突然性，因为这是由保密性所决定的。但是从目前我国股市的政策颁布看，其突然性是表现在一种仓促的救火式的行为上。比如今年5月18 日当中国证监会宣布暂停国债期货交易之后，股市一下暴涨，指数从582点猛涨至927点，但是仅仅三天，突然宣布95年新股额度将在二季度下达的消息，使指数一下出现105.7点的跳空缺口，而相隔半个月后，再次宣布55 亿新股额度。象年度扩容这样对股市容易产生重大影响的消息，理应考虑周全、内容详尽。可是5月22 日公布时，仅仅发了一条消息，颇有急于抑制股市上涨而人为调控的痕迹，是一种救火式的突击行为。这种突然性的产生不仅影响投资大众的稳定心理，也将加剧股市的异常波动性震荡。四是政策的滞后性，这包含二方面内容，一方面是对政策的出台预先缺乏市场了解，一旦出现了市场对政策的负面效应后，往往被市场牵著鼻子走，咸了加糖甜了加盐，最后产生不咸不甜的怪味。比如指数涨了急于扩容，股市低迷了急于缩容，在扩容与缩容间疲于奔命。另一方面股市成立已四年了，一部管辖证券制度的大法《证券法》迟迟未能出台，几易其稿，几番讨论，各新闻媒体一会儿报道年内讨论通过有望出台，一会儿报导完全相反。似乎《证券法》处于难产之中，使中国股市始终处于法制化残缺不全之中。应该说，世界股市无不受政策影响，也已不能脱离政府的管辖，关键是政府在调控监管股市时，必须有一个整体思想，保持政策的持续性，稳定性和科学性，尤其对于处于试验阶段的中国股市，由于其规模小，投机多，经验浅，所以更须要记住和体会“政策和策略是证券市场的生命”这句话的深刻含义。
上海股市综合指数
扩容因素
在四种影响股价异常波动的因素中，扩容仅9次，占总比例的25 %，这表明尽管供求矛盾是影响股价走势的主要矛盾之一，但是在异常波动中并不占重要比重。以94年9月13日以来至95年2月7 日沪市走势分析，这期间并未有新股上市，但指数却从1052点跌至524点，具体而言， 在“哈岁宝”上市前指数处于低位，但集合竞价却高达4.60元，比发行价高出约30%。天津渤海更是如此，2.5元发行价开盘即达3.12元， 最高摸至7.35元，升幅达200%。在沪指对55亿新股作向下盘整时， 东方电机以80万人申购，超出实际发行总数58.9倍的申购股数，开创了沪市申购大盘股的最新记录。这种高涨的热情与对新股规模的恐慌形成强烈的反差，这表明市场对新股的真正心理不是对切实的个股有恐新思想，而是对尚不切实的透明度不高的扩容消息，难以确定正确的心理预期。再从扩容消息公布前后的情况看，沪市走势与扩容消息的关系一般呈现：消息公布——下跌，上市之日——上跌，上市后数天回升的规律，这再次表明，造成股价异常波动的关键因素，不在扩容的实际内容，而在扩容的政策方法。那么就沪市以往的历史看，主要问题是：一、扩容被动性：从沪市历史看，扩容被市场牵制较多，当沪指数首次上1420点时，大量新股的发行与上市也逐步展开，而当指数探至400点时， 新股的上市也开始受到制约。93年当指数攀升至1536点后，又一次新股上市高潮也逐步形成，从93年四季度到94年首季半年内共上新股78只。当指数急骤下跌后，94年3月刘鸿儒就宣布四不政策，扩容暂告停止。 可见扩容常常是一种短期的调控工具缺乏一种长期的战略性计划。二、扩容信息的突然性。正如从股市实际反映看，股价的异常波动多数发生在消息公布之时，就今年5月23日上证指数因消息跳空105点而言，当时从消息看仅仅是95年新股二季度下达，而55亿确实消息公布时，6月15 日只是下跌了43点，这反映在公布消息时，必须注意二方面因素：（1 ）尽可能把扩容消息具体化，增加透明度。扩容的数量、方针、办法，越实际越好，让市场自行消化，避免因简单化而增加对利空消息的乘数效应，同时最好一次性公布，不要多次和反复，给市场一个透明度和可信度。（2）在公布扩容的同时，是否对资金的增量上也表明一定的措施， 使市场在理解消化扩容消息时，有一种平衡思路。从对筹码的单向扩容变成对资金与筹码的双向扩容，这样消息的平和性就会减少对市场的冲击。应该说，从世界股市而言都经历了小型市场—扩容—低迷—暂停—扩容—上扬—再扩容—成熟的过程，扩容是证券市场发展的必不可少的内容，我国股市也将如此。从目前情况看，一级市场与二级市场的矛盾主要表明在计划经济式的发行与市场经济交易上的矛盾。这是一个过渡时期的矛盾，所以探索公平有效科学的发行方式，合理掌握扩容与市场承受力之间的平衡是避免股市异常波动的重要因素。
投资大众的心理因素
在证券市场多种因素中，投资大众的心理因素是个基本因素，股价的异常波动只是表象，而投资大众的心理因素是内在和实质。中国股市发展至今，众多投资者越来越认识到，股市低迷的原因不是缺资金而是缺信心。那么投资者的信心是由投资大众那些因素产生的，这也是研究分析市场因素的重要内容。从中国投资大众在证券市场的表现看，一是摇摆性：一涨就热一跌就冷，日成交金额低迷时仅1亿元左右。95年2月21日国债期市火爆时，股市仅成交1.17亿元，而一旦股市受政策刺激走热劲升时，成交额一日可达150多亿元。今年5月22日在“T+1”交收制度下日成交金额也达114.3亿元。 尽管中国股市长期以来仍处于“熊长牛短”的状态，但是无论是一级市场还是二级市场都表现出极度的冷热反差。一级市场火爆时万人空巷通宵达旦，屡屡发生人身伤害和社会秩序不稳的情况。沪市92年抢购爱使飞乐音响的风潮，深市的8.10事件均如此，而冷落时无人申购，沪市94年的石化3亿余额因故延迟。95年4亿仪征发行余额因故转为H股。二级市场更是如此。 火爆时上海的广场也难以容纳滚滚人流，委托单被炒至20元；而冷落时各证券营业网点门可罗雀。不少投资者仍习惯于被动地跟著指数走，追涨杀跌风气较盛。二是脆弱性。从投资者构成而言， 在近千万投资大众中， 中小散户比例占80%，机构投资者虽然随市场发展有所增加，但是所占比重较小。这种散户化的投资群体，往往容易产生跟风行为，由于资金、信息、硬件等方面限制，心理承受力较差。另一方面，中国股市毕竟成立才四年，各种风险和机遇对投资者的考验较少，经验和教训的结果时间不长，所以缺乏应付突然变动的能力。三是短期性或称为投机性，这似乎成为当前中国投资大众的一个最主要心理，其产生和形成的原因是：一对政策风险的认识，如前文所述政策的多门性，多变性和突发性，使人们产生应付政策风险的投机心理。 二是上市公司质量问题的认识， 从目前沪市175家上市公司看，如果从中长期投资出发，去获取企业的回报， 将是得不偿失。投资的价值与投机的价值相比较，比重明显倾斜，绝大多数企业对股东的回报远不及银行储蓄利率。以1994年沪市174 家上市公司四项主要财务指标看，每股收益0.34元，股东权益比率为60%，每股净资产为2.69元，净资产收益率13.9%。企业业绩的不理想，导致回报率低，这对于投资者信心无疑是个损害。三是目前沪市上市总额为440 亿元，但流通股仅占25—30%，多数为国家股和法人股， 国家股占30 —40%，法人股占25%左右，上市公司的股东结构问题较多，国家股、法人股成了解决历史遗留问题，不流通产生资本滞积，流通又会对市场产生压力，在分配方案中，不转配公司难以筹资，转配了又产生国资流失，投资者的转配问题，不转配除权受损失，转配了资金被积压，这些问题均使投资者信心受到挫伤。四是中国市场比较世界股市毕竟年轻，各种制度由于无现成经验，所以在法规建设上尚有一个不断完善的过程。《证券法》的迟迟未能出台，相关基金管理办法均未运转，这是投资者信心不强的又一因素。另外从第五点看各证券经营机构或目前参于股市的机构投资者，在融资上多数是短期资金，真正的机构长线投资极少，基于以上种种反应造成投资者信心不足。而表现在市场行为上，就是追逐高获利趋动下的高投机。
通过对沪市历来市场异叙波动的分析，可以看到中国股市存在的问题，是世界股市发展中必然会遇到的问题，是个成长中的烦恼。从发展眼光看，异常波动92年为6次、93年为11次、94年为13次、95年为5次，反映出由少到多，又由多转少的发展轨迹，表明随著中国股市法制化规范化的不断推进正在朝著健康稳定的方向前进。
今年中国证监会已确定中国股市的发展方针，特别将股市规范化建设作为重点，最近中国股市首先与香港、美国证交所建立监管关系，引进和吸取国外在市场规范化上积累的先进经验，并确立了扩容方针，对改变上市公司构成和投资者构成作出了重要努力，可以相信中国股市将进入一个新的稳定发展的新时期。