新股二级市场定价及其投资价值实证分析，本文主要内容关键词为：实证论文,新股论文,二级市场论文,投资价值论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、新股二级市场定价的影响因素
股票定价具有极大的不确定性，相关影响因素十分复杂。概括来说，主要包括三个层面，一是公司业绩、财务状况、治理结构、行业成长性等基本面因素；二是公司股本规模、股票市场行情、资金供求等市场面因素；三是政府和监管当局对股票发行方式、交易方式的制度规定，对市场运行的干预措施等政策面因素。对于新股上市交易初期的二级市场定价来说，发行定价（一级市场价格）具有明显的直接影响，二级市场价格就是直接在发行价格的基础上进一步由市场竞争形成的。因此发行定价不合理（例如定价偏低）或二级市场不健康（例如交易过度萧条或泡沫过大）无疑会导致一、二级市场价格的高度背离，这种情况在我国目前非常明显。
从一、二级市场价格的关系方面进一步分析，新股的上市交易价格必然包含着发行价格以及一级市场申购者的机会成本和风险升水。这里机会成本是指投资者在新股申购过程中可能失去的无风险收益，它主要是申购时间及贴现率有关；风险升水则是由投资于新股申购的风险所带来的补偿，是与投资者承担的投资风险相对应的收益，它主要是申购成功的概率（中签率）、上市交易价格及其与新股发行价格之间的差额决定。超过投入成本、机会成本和风险升水之上的额外收益，则是新股的超额收益(abnormal return)，这种超额收益在我国目前的新股市场上也非常高。总之，新股的二级市场价格就包含了四个部分：发行价格、申购投资的机会成本、风险收益和超额收益。
现在我们可以根据上面的论述对影响新股二级市场定价的因素进行实证分析，以确定具有显著性的实际影响因素。这些因素包括新股的发行价格(P[,0])公司业绩（用每股收益E代表），公司股本规模S（总股本和发行流通股规模），申购时间T（从认购日直至新股上市交易日之间的间隔），新股发行日和上市交易日的市场行情（用市场指数I[,0]和I[,t]来表示），新股申购成功的概率即中签率(K)。利用2000年至2001年6月的上海交易所的新股数据（根据www.sse.com.cn的资料以及钱龙行情系统，每股收益为公司年报数据），共138个样本，用SPSS对新股二级市场价格(Pt)进行单因素和多因素模型检验。检验中Pt取上市首日的收盘价格，结果见如下各表。
1.单因素模型检验
(1)Pt=F(T):
Coefficients
Unstandardized
Standardized
t Sig.
Coefficients
Coefficients
B
Std.Error Beta
(Constant) 19.188 1.187
16.166 .000
T
-3.629E-02 .030 -.082
-1.224 .222
(2)P[,1]=F(K):
Coefficients
Unstandardized
Standardized
t Sig.
Coefficients
Coefficients
B
Std.Error Beta
(Constant) 20.237
.849 23.850 .000
K
-4.428
1.120 -.256 -3.952 .000
(3)P[,1]=F(S):
Coefficients
UnstandardizedStandardized
t Sig.
Coefficients Coefficients
B
Std.Error Beta
(Constant) 19.174 .741
25.862 .000
S
-1.493E-04 .000 -.204 -3.120 .002
(4)P[,1]=F(E):
Coefficients
Unstandardized
Standardized
t
Sig.
Coefficients
Coefficients
B
Std.Error
Beta
(Constant) 12.262 1.335
9.187 .000
E 20.552 4.267
.307
4.817 .000
(5)P[,1]=F(I[,0]):
Coefficients
Unstandardized Standardized
t Sig.
Coefficients
Coefficients
B
Std.Error Beta
(Constant) -1.898 2.943
-.645 .520
I[,0]
1.147E-02 .002
.419 6.889 .000
(6)P[,1]=F(I[,t]):
Coefficients
Unstandardized
Standardized
t Sig.
CoefficientsCoefficients
B
Std.Error Beta
(Constant) -2.056 2.849
-.722 .471
I[,t]
1.154E-02 .002 .433
7.180 .000
(7)P[,1]=F(P[,0])：
Coefficients
Unstandardized
Standardized
t
Sig.
Coefficients
Coefficients
B
Std.Error
Beta
(Constant) 2.151 .950
2.264 .025
P[,0]
2.087
.113 .777 18.425 .000
从以上检验中可见：
(1)新股上市首日价格P[,t]与申购时间T没有显著相关性。(2)Pt与中签率K存在很显著的负相关。(3)P[,t]与发行股本规模S（万股）有显著中的负相关。(4)P[,t]与每股收益E有很显著的正相关关系。(5)P[,t]与发行日和上市日的市场指数都有显著的正相关性，意味着市场行情持续向好（发行日与上市日间隔平均在30天以内）时，新股二级市场定价较高。发行日市场指数对发行价格有正面作用，从而提高了二级市场定价的出发点，对P[,t]也形成了正面影响。(6)发行定价P[,0]对二级市场定价P[,t]有很明显的正相关作用。
2.多因素模型检验
P[,t]=F(P[,0],K,S,E,T,I[,0],I[,t]):
Coefficients
Unstandardized
Standardized
t Sig.
Coefficients
Coefficients
B
Std.Error Beta
(Constant) .588 1.725
.323 .747
P[,0]
2.000
.107
.744
18.611 .000
K
-5.022 .644 -.290
-7.796 .000
S
-5.961E-05 .000 -.082 -2.189 .030
I[,t] 3.058E-03 .001 .115 2.888 .004
多因素检验表明：
(1)多因素检验中，申购时间T对新股上市价格没有显著影响，这可能是因为申购耗时少，市场利率也处于低水平，从而机会成本较小，对新股价格的影响很小。
(2)检验中也排除了发行日市场指数I[,0]以及每股收益E，但是这并不意味着P[,t]与I[,0]和E没有关系。事实上，由于发行价格P[,t]与I[,0]和E有着非常显著的相关性，因此P[,0]已经包含了关于I[,0]和E的信息。在多因素模型中，它们之间存在着明显的多重共线性问题，因而被检验所排除。
(3)从检验模型中看，对新股上市价格有显著影响的是发行价格P[,0]、中签率K、股本规模S和上市日市场行情I[,t]。发行价格作为二级市场定价的基础和出发点，它包含着公司业绩成长性、行业背景、市场行情等广泛的综合性信息。中签率是在认购结束后根据超额认购的倍数公告的，既是新股申购的成功概率，又可以表示市场对新股发行定价的认可程度和市场对新股的相对需求程度。承销商和发行人通过市场询价确定发行价格区间，但是询价的范围毕竟很有限，同时由于发行方式和制度的限制，发行定价不可能全面反映市场需求状况。因此投资者对新股的超额认购倍数正好恰当地反映了发行定价的合理性和一级市场对新股的实际需求。超额认购越多，也即是中签率越低，则意味着发行定价偏低或市场对新股的投资需求很大，从而新股的市场价格就会越高。上市日的市场行情对新股交易价格的推高作用显而易见，股本规模与上市价格的负相关性则是广泛存在的“小盘股效应”的翻版。
二、新股二级市场投资价值的确定
1.模型预测价格与经验投资策略
根据上文多因素实证分析检验模型，我们可以得出新股上市首日的预测收盘价格：
2000年：
P[,t]=-18.727+1.953P[,0]+7.667×10[-2]×T-7.354k+1.254×10[-2]×I[,0]
2001年：
P[,t]=-58.666+1.691P[,0]-5.98×10[-4]×S+3.342×10[-2]×I[,t]
其中S单位为万股。值得注意的是，2000年和2001年的检验模型有所不同。但是把2000年和2001年的所有样本综合来看，主要的影响因素是发行价格、中签率、发行股本规模和上市日市场指数。总起来看，时间T的影响较小，在2001年以及全样本分析中已经不存在。
根据以上方程对2000年和2001年样本新股的上市价格进行计算，结果参见附表数据资料。从中可以发现2000年模型预测价格的平均值与实际价格的平均值非常接近（平均预测价格19.64元，平均实际价格19.63元）；2001年的平均预测价格与实际平均价格差距也不大（平均预测价格24.07元，平均实际价格23.82元）；如果用2000年的模型预测2001年的新股上市价格，那么平均预测值为25.94元，统计意义上说模型预测结果是可以接受的了。但是在个体上，模型的预测价格与实际价格比较则不尽准确，特别是在少数概念化炒作的个股和超大型个股的情况，预测价格与实际价格存在较大差异，例如2000年的长江通信、亿阳信通、酒钢宏兴、抚顺特钢，2001年的钢联股份、茉织华、用友软件等。但是该模型的真正意义并不在于提供准确的价格预测，而是启发我们从以下各方面思考新股的投资策略：
(1)从发行价格方面看，P0越高，上市时Pt定位也越高，经验涨幅大约是100%，呈现显著的正相关。因此，若新股上市价格较发行价格涨幅不太大，则具有一定的投资价值。特别是当与可比的类似个股相比较，定位较低；或上市时市场行情正在持续走好或即将从低迷转为强势，投资价值就更为明显。但是对于发行价格相对较高的新股（特别是在市场行情的较高阶段），其二级市场价格进一步上升的空间较小，投资风险较大。
(2)从中签率方面看，k越低，意味着市场相对需求程度越高，上市定价也将越高；反之，则上市定价较低，呈现明显的负相关。因此，若中签率低的新股上市价格却并不太高，就可以结合发行股本规模、业绩、行业成长性和技术背景等条件择机介入。
(3)从股本规模方面看，股本规模S对发行价格P[,0]没有显著影响，也就是说，发行人和承销商在确定发行价格时并没有充分考虑股本规模。但是另一方面股本规模与新股上市价格P[,t]却有明显的负相关关系，股本规模越小，上市价格相对越高。因此上市定价偏低的小盘新股值得投资者注意。但同时应注意的是，小盘新股若缺乏行业、技术、业绩等基本因素的支持，投机性比较强，风险较大；而大盘股上市定价一般偏低，若有坚实的业绩基础和行业成长性，则可适当介入作长期投资。
(4)从市场行情方面看，上市定价与市场指数呈现正相关。投资者需要注意对比发行时和上市时的市场指数，若I[,t]＞I[,0]，则P[,t]，定位较高，除非市场还将持续上涨，否则买入成本偏大，二级市场投资价值小。反之，若I[,t]＜I[,0]，则P[,t]定价相对较低，若预期市场行情将走强，那么该新股具有较高的投资价值。
当然，实际操作中以上几方面应相互结合起来考察，才能较好地确定新股的投资价值。
2.新股上市的最低价格
如上所述，新股上市交易的价格包含着在发行价格的基础上对新股申购的机会成本、风险收益和超额收益进行评估的结果。正常的市场情况下，投资于新股申购应该取得在无风险资产收益基础上的与风险程度相一致的平均收益。如果新股存在着系统性的超额收益或低于无风险资产收益的投资收益，则意味着对市场均衡和有效性提出了挑战。目前已有的实证研究结果，表明世界各国的股票市场，从欧美发达国家到亚洲发展中国家，总体上都确实存在着或高或低的正的超额收益(Loughran etal,1994)。对我们研究新股二级市场的投资价值来说，这一现实结果提供了一个确定新股上市的最低价格的方法，即在总体上我们用使新股超额收益为零的上市价格作为新股上市交易的最低价格。
根据江达明和袁万福（《学术研究》2001年第10期），新股超额收益的计算公式为：
其中，AR[,t]是新股超额收益；公式中的0.75%是上市交易的印花税、佣金等交易费用比率。Rt是新股上市交易时实现的收益，R[,t]=P[,t]Qk(1-0.75%)，Q为新股数量；C[,0]是当中签率为k，认购新股数量为Q时的买入成本，C[,0]=QP[,0]k；C[,1]是新股申购时间T[,1]内的资金成本，C[,1]=QP[,0]rT[,1]；C[,2]是认购中签后新股持有期间T[,2]内的资金成本，C[,2]=QP[,0]krT[,2]；T[,1]是新股申购时间，即从开始申购到资金解冻的时间，按照目前新股网上发行的申购程序，一般不超过5天；T[,2]是新股持有时间，即从认购中签以后直到上市交易卖出新股期间的时间，这个时间不同的新股、不同的市场情况下相差比较大，目前平均不超过30天；r是市场利率，亦即无风险资产收益率或资金成本。
令AR[,t]=0，则有
这就是新股上市的零收益价格的计算公式，由此即可得出新股上市交易的理论最低价格。从式中可见，它主要由发行价格、市场利率、新股持有时间以及新股申购中签率决定。
根据上式计算样本新股的上市最低价格，r取国债回购（3天）收益率约为4%。结果表明，随着新股发行价格提高（2000年平均发行价格7.95元，2001年为10.36元），新股上市最低价格也提高了（2000年平均9.57元，2001年12.74元），实际上市价格比理论最低价格约高出100%，这也正是我国目前新股超额收益的平均水平，但是差距已出现缩小趋势。另外，市场利率的取值对理论最低价格有显著的影响，计算中还应根据实际情况进行调整。总之，投资者只需要在此最低理论价格的基础上适当考虑超额收益，就可以大约估算实际交易价格。
由于理论最低价格与实际价格差距较大，对新股的二级市场投资似乎并不具有直接指导意义。但是这个价格却可以看作具有绝对投资价值的底线，股价越是接近这个价格，就越是具有了较大的投资价值。并且这个理论最低价格并不是仅在新股上市初期有用，而是在相当长的时期里都可以作为判断股票投资价值的一个参照标准。由此，新股在二级市场的投资价值区间就可以大致定位于理论最低价格（模型预测价格），特别是靠近理论最低价格的区间。
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