基于实物期权理论的国际企业汇率风险分析，本文主要内容关键词为：期权论文,汇率论文,实物论文,风险论文,理论论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一 问题的提出
汇率风险对国际企业产量与出口量的影响是国际经济学的一个重要研究领域。一般认为，汇率风险增大会导致国际企业产量与出口量的下降，表现在总体层面上是国际贸易总量缩小（例如，顾乃康和曾纪川，1996;Broll,Wong和Zilcha,1999）。其理论假设是，国际企业可以通过减少出口量来部分地应对增大了的汇率风险。但是相关的实证研究却没有一致支持这种结论（例如，De Grauwe,1992;Baum,Caglavan和Ozkan,2000陈星，汪寿阳等，2003a;2003b），特别是De Grauwe(1992)对比研究了1980年代的两组国家，其中一组的汇率波幅是另一组（主要是当时的欧共体国家）汇率波幅的3至5倍，结果是，汇率波幅小的一组国家产量和出口量的增长率反而显著地比另一组低而陈星和汪涛的发现，美元平均汇率当期贬值1%，中国总出口当期减少了3.48%，但滞后54个月后又会产生正面影响，使得美元平均汇率对中国总出口的总体影响变得轻微。
因此，我们大胆地提出相反的假设，即国际企业（或至少有部分国际企业）能够利用汇率波幅的增大来扩大其产量和出口量。我们没有掌握企业层面的数据资料来实证检验这个假设。本文试图用实物期权理论来解释国际企业产量和出口量与汇率波幅的正相关关系。
二 实物期权的基本理论
实物期权(real option)是将金融期权推广运用到实物资产上。以项目投资为例，具体地说，一个公司对一项目进行评估，拥有对该项目的投资机会，就像购买一个期权，它赋予公司在一定时间内有权力按执行价格（投资成本）购买标的资产（取得该项目）。同金融期权一样，该约定资产（项目）的市场价值（项目的净现值）是随市场变化而波动的，当市场价格（净现值）大于执行价格（投资成本）时，有利可图，公司便执行该期权（即选择投资）。该期权也因标的资产价格的未来不确定性而具有一定的价值，这就是实物期权，或称项目期权。
实物期权对具有高风险、不确定性环境下的项目投资决策提供了一种切实可行的评价工具。这种方法对风险管理有着重要意义。它使得风险管理者能主动地面对和处理不确定性，而不是被动地试图减缓或规避它。从这个角度看，实物期权与其说是金融分析的一种重要工具，还不如说是一种新的思维方式。
国际企业的出口是它的一种可选择的机会。如果把出口视为一种实物期权，则汇率波幅增大将会增大该实物期权的价值，从而影响到它的产量和出口量的决策。出口策略像一种期权可以这样解释：不论未来的即期汇率是多少，国际企业在国内市场上的收益都是确定性的。国内市场价格就像实物期权的协议价格。因此，对于具有销售灵活性的国际企业来说，当汇率变得于己有利时，选择出口，就如同执行实物期权一样可获利；而当汇率变得于己不利时，国际企业将不出口，即放弃实物期权，这样其损失就被有效地降低了。当汇率波幅增大时，出口实物期权的价值增大，这正是典型的期权的特征。
三 模型的构建
我们考虑一个竞争性的国际企业模型，它在期初与期末之间营运。该企业的特征如谢赤和吴晓(2001)所描述。简单地，它是一个价格接受的、风险厌恶的、在国内生产并可在国内与国外市场销售其产品的国际企业。这里强调国际企业销售的灵活性（可变性），即允许它根据观测到的汇率水平来调整其出口量。当汇率高涨时，出口量增加；而当汇率降至某一临界水平时，出口量会降为零。出口是一个在有利可图时执行的实物期权。这里强调国际企业是价格接受者是指它的生产和销售行为并不影响国内国外市场的产品价格。模型对于价格的假设是基于大量文献指出，汇率变化并不会系统地或一致地影响贸易品的价格，即所谓汇率的传递性(pass-through)不完全，或传递性因国别或产业的不同而不同（例如，Devereux,Engel和Tille,1999;Sasaki,2002）。关于价格的另一点说明是：一价定律(the Law of One Price)在本模型中并不成立。我们假设国际企业在其面对的两个市场之间进行纯粹的商品套利要么是不可能的，要么是无利可图的。这种同一商品不遵循一价定律的例子在经营品牌商品的国际企业中还是比较常见的。
国际企业的决策问题是最大化其定义在以本币表示的利润
之上的期望效用函数。该效用函数为冯诺依曼—摩根斯坦效用函数
，是严格凹的、二次连续可微的，且
。企业在期初到期末之间有着二次连续的成本函数C(q)，其中，
，并假设C(0)=0，q为产量。具体地说，国际企业的决策过程是，在期初（当前时间）决定全部产量q（从这个意义上说，q不是随机变量，它在期末销售时的即期汇率被观测到之前已经确定），由此产生了生产成本C(q)。但是销售策略是灵活的，因为它要迟到期末即期汇率被观测到时才做决策。出口策略的这种灵活性，符合实物期权的理念。这样，给定产量，国际企业的以本币表示的收入
为
由(2)式，当ε＞0时，国际企业的出口量等于整个产量；而当ε＜0时，国际企业的理性行为应该是选择不出口，即出口量为零。当然，在现实经济中，由一个市场转移到另一个市场可能是成本高昂的，而且可能还有保持或争夺市场份额等决策依据，所以国际企业对汇率变动的反应可能远比我们的模型所示复杂。但是很显然这种市场间转移动理念是符合经济人理性的，在现实中，只是在决定市场间转移的临界值的大小方面需做调整而已。因此，把出口机会考虑成一种实物期权，该期权价值与汇率波幅正相关，这种思路，在更宽松、更逼近现实经济的假设条件下，也是有生命力的。进一步，当ε=0时，国际企业对在哪一个市场销售不关心。我们合理地假设它全部在国内销售。这样我们得出最优销售（出口策略）的决策原则：
这里自然可以想到的一个问题是，国际企业拥有销售灵活性，即在国内国外两个市场之间转移贸易品的能力，究竟有多大价值。这可以归结为出口实物期权的定价问题。如上所述，该出口实物期权具有典型的看涨期权的性质，因而，它在期初的价值，可以用典型的期权定价理论，如Black-Seholes(1973)期权定价模型、Cox-Ross-Rubinstein(1979)的二项式模型等进行定价。这不是本文研究的重点，不再赘述。
在回到国际企业的决策问题，在期初，给定的概率分布和在期末的出口策略决策原则(4)，国际企业通过选择产量来最大化其定义在利润之上的期望效用，即
即国际企业的产量将随着汇率波幅加大而增加。实际上，观察到以γ=0（汇率不变）为起点，汇率波幅加大总会刺激出口。这是因为(6)式中我们代入等式
，则在(8)式中可推出A＞0，这样(7)式隐含的意义就是，当γ=0时，国际企业的边际负效用为零，因其不承担任何风险。此时，在边际意义上，汇率波幅加大增加了出口实物期权的价值，同时却又不因汇率风险暴露加大而引起国际企业效用损失。
四 结论
我们的模型旨在利用实物期权理论来分析国际企业产量与出口量同汇率波幅大小之间可能存在的正相关关系，由此部分地解释前人在实证研究中关于汇率风险与国际贸易关系的不一致的结论。我们认为，两者关系受汇率波动引致的两种作用方向相反的效应影响。一方面，随着汇率风险（以汇率波幅大小描述），国际企业可能减少产量和出口量，使其汇率风险暴露变小；另一方面，汇率波幅加大也使国际企业向国外市场出口的实物期权的价值增大，从国际贸易中获利的潜力增加，从而使增加产量变得有利可图。两种效应产生的净效应是不确定的，取决于国际企业的相对风险厌恶度。
在我们的模型中，一个竞争性的、风险厌恶的，拥有有着通常特性期望效用函数和生产成本函数和销售灵活性的国际企业，在期初汇率不确定性条件下进行产量决策，但出口决策在期末观察到即期汇率之后做出，通过最大化其定义在期末利润之上的期望效用，可以发现，只要其相对风险厌恶度，则汇率波幅的加大总是刺激产量和出口量的增加。