中日股市模式的异同及其启示，本文主要内容关键词为：异同论文,中日论文,启示论文,股市论文,模式论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
改革开放以来，我国股票市场从无到有，从小到大，发展迅速，成绩喜人，短短几年走过了许多发达国家用了几十年乃至更长时间才能走完的历程。然而在这短短几年中，我国股票市场也暴露了许多不尽人意的问题。这说明，我国股市总体发展尚未成熟，其框架粗糙，显露出稚嫩和脆弱，亟须规范。笔者近来专赴日本研究他国股市，本文试图通过对中日两国股市某些方面的比较，探讨日本股市管理的成功经验和做法及其对我国股市管理的有益启示。
一、历程不同的两种股市
股票市场是随着股份制经济产生而发展的，股份制经济是商品经济发展到一定阶段的产物。日本股票市场自明治初期成立以来，已经走过了一百多年的漫长道路，目前已发展成为世界首屈一指的现代化、国际化的股票市场。1874年明治维新初期，日本资本主义刚刚起步，落后的日本面临着殖民地化的危机。在腥风血雨、惊涛骇浪的历史动荡之中，日本走上了学习西洋、追赶西洋的道路。为了跻身于“列强”之列以求自保，日本提出了“振兴经济”的口号。作为振兴经济政策的支柱，从西洋引进了现代银行制度和股份公司制度，日本股票市场就是在这种历史背景下建立的。
日本历史上第一家证券交易所——东京证券交易所诞生于1878 年5月，同年8月又成立了大阪证券交易所，1883 年成立了名古屋证券交易所，在20世纪初叶至一次大战期间，日本证券市场有了飞速的发展。二次大战后，1945年8月至1949年4月，由于战败原因，日本证券交易所暂停交易，日本的证券市场成了空白。战后，日本从废墟中重建经济，创造了本世纪经济起飞的奇迹。1949年5月，东京、大阪、 名古屋证券交易所恢复营业，同年7月又在京都、神户、广岛、福冈、 新泻设立了证券交易所，次年5月又在札晃设立了证券交易所。至此，由9个证券交易所组成的股票市场体系正式建立，在日本股票史上掀开了新的一页，并且由一个地区性的市场发展成为目前国际化的世界第二大市场，在国际资本市场中发挥着越来越重要的作用。
我国股票市场起步较晚， 真正意义的全国股票市场的建立则是以1990年12月19日正式开业的上海证券交易所和1991年7月1日正式开业的深圳证券交易所的成立为标志。从上述2个证券交易所的成立至今， 只有短短的6年多时间， 而这期间还包含对股份制姓“资”姓“社”的争论，以及发展股票市场会不会引起分配不公、助长投机等问题的争论，而这些问题的存在，都有形无形、或多或少地影响着我国股票市场的发展进程。
由于中日两国股市的历史不同，再加之两国的社会制度不同，所处的历史条件也不一样，这就造成了两国股票市场存在着较大差异。
二、略有差异的股市功能
股票市场是筹集资金的最佳场所，股份公司依赖它筹集资金，扩大生产规模，投资者依赖它寻找资金出路，承担风险，获得资金的保值、增值。股票融资具有筹资简便，产权明确、利益共享、风险分散、两权分离等优点。一般说来，股市功能主要有融集资金、优化资源配置和提高劳动生产率的功能。在日本股市发展过程中，集资是第一目的。例如，在日本各经济部门的筹资比例中，1974年间接融资比重占筹资总额的88.7%，直接融资比例占筹资总额的11.3%，到1978年，间接融资比重下降到54%，而用发行有价证券的直接融资比例则上升到46%。（注：李世光：《国外证券市场》，中国财经出版社1989年版，第17页。）当然，作为优化资源配置、提高劳动生产率的功能，到80年代后在日本才凸现出来。我国则不同，管理层把发展股市作为推进国有企业改革的重要手段。从政府角度讲，我国股市的首要功能是促进国营企业转换经营机制，建立现代企业制度，通过市场分配社会资源，促进社会主义市场经济的发展。至于集资功能则被置于其次的地位。由于我国过去实行的是计划经济体制，企业产权关系极不明晰，效率低下，资源配置不合理，我国股市的发展，作为改革传统计划经济的突破口，促进了企业政企分开，产权关系明晰，打破了传统体制下资产存量凝固化的局面，促进了国有企业产权组织形式的改造，促进了生产要素的流动、重组和优化配置。但从企业角度看，许多企业还是把筹集资金当作股市的一项重要甚至是首要的功能。
三、不同的股权结构与市场表现
按照国际惯例，股份的持有量是界定公司与股东的权利和义务的依据。在日本，股票所代表的权益是根据持有量的变动而增减，而不会因持股人的身份不同而不同，实行同股同权、同股同利、同股同价。而我国的股权结构特殊、复杂。
第一，我国一直是按投资者身份划分股票的，将同一公司股票按投资者主体不同划分为国家股、法人股、个人股和外资股。这种分类阻碍了股票同股同利原则的贯彻。我国公有制占主导地位，股权结构中公有股约占80%，国家股占绝对优势。对国有企业进行股份制改造的目的之一，是通过董事会避免计划经济体制下国家对企业的行政干预，从而使企业真正成为独立的商品生产者和经营者。然而，由于国家股占绝对优势，且规定不能上市交易，致使股份制企业难以摆脱计划经济的影响。
第二，我国因持股人身份不同，同量股票所代表的权益也不同，同股往往不同权、不同利、不同价。
其一，从股票的取得看，国有股是以国有企业历年的国有资产总额，主要以固定资产作价入股的，其价格等于面值；法人股是以公有制企业或其他国有单位以货币形式按面值或低溢价购买的；个人股通常是在市场上，在企业净资产基础上的高溢价高成本购买的。三者之间取得的成本存在很大差异，可以说，同股异资异值。
其二，从股票的流通转让看，日本的股市交易规则单一，而不是多轨，即不是以所有权性质决定哪些股票可以交易，哪些股票不能交易，股票的自由转让是日本股票市场一个最基本的原则。股票自由转让流通才能使资金存量流动，优化资源配置。而我国目前只允许个人股上市交易，国家股、法人股不能上市，造成国家股、法人股、个人股地位不平等，使国家股、法人股失去了保值和升值的机会，损害了国家和法人应享有的股东权益。
其三，从股票的股利分配来看，很多上市公司采取向个人股派送红股，向国家股、法人股派发现金的做法，造成同股不同利。
其四，从股票的价格看，同一种股票有两种不同的价格，一种是个人股的市场交易价格，一种是国家股、法人股因不能上市交易，在协议转让时出现的协议价格，而这两种价格有较大差异。
所以，我国特殊的股权结构造成同股不同价、同股不同权、同股不同利，由此产生出种种弊端。例如，从个人股方面来看，个人股的取得是通过高溢价高成本购买的，因此个人股东不能靠长期投资取得回报，而只能寄希望于从频繁炒买炒卖中获取差价利润。而且个人股东购买股票是以国家股、法人股不上市为前提接受高溢价的，这又使得庞大的国家股、法人股存量给个人股东带来了巨大的心理压力，担心国家股、法人股一旦被允许上市，即给市场带来供大于求的严重利空，这就促使个人股东不愿长线投资，造成了市场炒作之风盛行，妨碍了股市的健康发展。
再如，从国家股、法人股方面来看，如下的两个例证则能较好地说明我国股权结构不合理所造成的弊端。 第一个例证为“长虹事件”， 1995年7月上旬，四川长虹公司公告以10配2.5比例的分配方案向全体股东配股，同时规定社会公众股还可以按10∶7.41的比例受让国家股东、法人股东转让的配股权，并且在公告中还说明在国务院就国家股法人股流通问题尚未作出新规定之前，社会公众股股东所获国家股法人股转配部分不能上市交易。然而事隔不久，即8月中旬， 长虹配股承销商中国经济开发信托投资公司却通过上海证券交易所非法将本公司持有的转配红股420万股抛出，牟取暴利2506万元。 长虹副主承销商上财证券公司也将自己持有的转配红股70万股抛出，牟取暴利406万元。 第二个例证为“外资收购风潮”，1995年8月，北旅汽车传言日商斥资收购， 市场借机追高买涨，仅4天时间庄家就把一只3元钱的股票炒到近9元。8月中旬，传媒披露日资收购方案获准通过，日本五十铃购入北旅汽车4002万股法人股，从而取得该公司25%的股权，该公司股票价格更是随着这一消息的推出一度涨到12元之多。更为轰动的是，在北旅汽车这面旗帜的感召下，一轮声势浩大的外资收购风潮在深沪股票市场出现。紧随其后的是以收购为题材的个股行情更是频频出现，于是乎股市庄家稳收其利。这些消息到9月初陆续被证实大多为误传，股价急剧直泻， 令众多股民被深度套牢。
对上述两个例证的违规行为暂且不论，就股权结构而言，前者由于政策规定不允许国家股和法人股的转配股上市，因而公众不愿意购买；而承销商又按长虹公司要求采用包销方式销售，其承销的转配股就必然售不出去，于是，想方设法在股票市场上抛售，以解自己资金被占的危机（同时又可牟取暴利），把危机转嫁给中小股民，结果使上市公司的国家股和法人股变相流通，扰乱股票市场。与前者不同的是，后者则希望通过外来力量来激活国家股、法人股这一块沉淀多时的资财，以解上市公司资金不足的燃眉之急。所以说，如果国家股、法人股的流通问题不解决，诸如此类的问题今后还将会发生。而就国家股、法人股不能上市流通所引发的恶性违规事件而言，其本身就是对我国现行股权结构的一种自我否定。
四、投资者市场行为比较
股市是投资与投机天然共存的场所。适度投机是股市发展的润滑剂，成熟股市避免不了适度投机，但股民主体意识应是投资而不是投机。在我国，由于众多个人投资者缺乏证券业所必需的专门知识，对上市公司的盈利能力、发展前景极不关心，将股市与整个社会经济割裂开来，投机者众，投资者寡，套小差价、盲目跟风、追涨杀跌，频繁出入股市。有些股票，上市的当天市场换手率达到90%以上；许多股票，年换手率在1000%甚至数千以上。例如，吉制药市场换手率1994年为1047%，1995年为362%，1996年为1619%；新宏信市场换手率1994年为1006 %，1995年为172%，1996年为1899%。（注：李建新、 赵世平：《中国股票大全》，广东经济出版社1997年版，第125、142页。）就机构投资者来说，有的机构仗其雄厚的资金实力，恶炒个股，使得一些股票价格扭曲，与其内在价值之间的差距越拉越大，增加了市场的投机气氛。一些证券商内幕交易，联手造市，蓄意违规操作，采用高拉、高抬、高位出仓的投机性策略，对股市的暴涨暴跌起到了推波助澜的作用。对于这种投机之风，1996年12月16日《人民日报》曾这样报道：“从个股看，股价全面上扬，经常全线‘飘红’，10月以后，少数亏损企业的‘垃圾股’也被炒到七八元钱甚至更高，被称为‘鸡犬升天’，令人不可思议”。笔者有朋友在日本东京也买卖股票，据介绍，他买卖股票是为了获取股利，是投资而不是投机，其买卖的频率一般是一年交易一至二次。本人在日本熊本市做过一些调查，了解到一般股民交易频率也是如此。日本储蓄宣传委员会对全国3979个家庭的调查结果显示，在金融资产的选择上，注重收益性的占29.1%，重视安全性的占37.0%，较为关心资产流动性的占28.1 %，其他占5.8%，（注：（日本）储蓄委员会编：《关于储蓄的舆论调查》，1991年，第43页。）这表明日本的个人投资者在进行金融资产选择时，最重视的是投资的安全性。管中窥豹，可见一斑，由此可以看出两国投资者市场行为的差异。
五、法律环境比较
第一，股票市场公开、公平、公正三原则的贯彻实施，有赖于健全的法律制度和完善的法律体系，而原则贯彻实施效果的好坏则体现在股票市场对违规事件、行为的处理以及违规事件、行为的多寡。1996 年4月至1997年5月， 我国股票市场的现实状况能较客观地反映我国股票市场法制建设的真实情况。
1996年4月，我国股票市场由低迷逐步回升，10月以后出现暴涨， 从1996年4月1日到1997年5月12日，上证综合指数涨幅达165%，深证成分指数涨幅达489%。（注：载1996年4月2日和1997年5月13日《深圳特区报》。）我国股票市场这种极不正常的现象在国际证券市场上是罕见的。
导致这种极不正常的现象的主要原因有：
其一，机构大户操纵市场。一些资金大户利用股市飚升和散户跟风，轮番炒作。这些大户多属国营企业，凭借其地位、关系，呼风唤雨，不计风险，成则腰缠万贯，败则贻害国家。这可以说是国有企业机制转变时期我国股票市场的一种特有现象。
其二，银行违规资金入市。例如，工商银行合肥分行和中信银行济南分行违规分别拆借117亿元和48 亿元巨资给非银行金融机构炒买股票，严重违反了《商业银行法》的有关规定。大量银行资金进入股市，推动了股价的上扬。
其三，证券机构违规透支。例如，中山证券公司、广东发展银行江门分行证券部、海南港澳国际信托投资有限公司等证券经营机构违反证券商管理规定，透支16.5亿元购买股票。另外还有44家证券机构也有类似的违规操作。
其四，新闻媒介推波助澜。我国部分报刊、电台、电视台的股评节目和证券咨询机构极少宣传股票投资风险，而较多传播小道消息，误导股民。一些非法出版物更是大肆鼓吹“大牛市赚大钱”一类毫不负责任的言论，以此招徕读者，牟取利益。
第二，日本政府为了加强对证券发行和流通的管理，建立了比较健全的法制，其中最具代表性的法律为《证券交易法》。该法自1947年颁布以来曾进行了几十次修改，其主要内容包括有价证券发行的立法、上市公司信息发布的立法、有价证券买卖的立法、证券公司的立法、证券业协会的立法、证券交易所的立法、证券投资基金公司的立法等。我国股市尚处于起步阶段，迄今还没有一套系统的法律来规范和制约股市的运行，虽然已颁布了《股票发行与交易管理暂行办法》、《证券交易所暂行办法》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》等一批法规，但法律体系还不完备，不少法规相互衔接也不甚严密。具有权威性的《证券交易法》自1992年开始起草，原准备于1994年出台，但由于几年来我国证券市场一直不稳定，市场受政策等因素影响较大，因此股市出现的问题如何规范，规范哪些还有待研究；还有该法的现实操作性与未来的超前性问题如何把握，以及目前已经形成的利益格局如何调整都难度较大，所以，拖至今日仍未出台。
第三，就法律条款的严密性来说，日本的证券交易法在第二章和第五章都规定有赔偿责任的条款。例如，第五章第126 条就有“因操纵行为而导致他人损失必须承担赔偿责任”的条款。该条款规定，“违反证券交易法规定者，必须承担由于其违法行为导致证券价格、证券指数发生波动，使得他人买卖证券或者委托买卖证券时而遭受损失的赔偿责任”，并且还规定“损失的索赔权自发现违法行为时一年内或者从违法行为发生起三年内有效”。（注：（日本）《证券交易法》 第 126 条，1993 年。） 但是，在我国所有的股市法规中都没有赔偿责任的条款，而对违规行为（包括前文所述的所有违规事件）的处理，基本上都是以罚款了之。相对而言，比较日本1997年5 月查处的日本最大证券公司——野村证券公司违规事件来说，我国的处罚就显得较轻。日本野村证券公司主要因给客户填补了在股票炒作上亏损的4970万日元（折合人民币323 万元左右），而违反了《证券交易法》中关于证券买卖的有关条款，受到检察机关查处，总经理以及3 位常务副总经理和客户当事人事发当初被捕。最后，公司本身也受到野村股票停牌一周、公司停业一周、公司自营业务停业半年、一年内停止开办新的证券营业网点等处罚。但类似的违规事件在我国不知有多少，其程度也严重得多，却没有受到相应的法律制裁。至于证券公司用自己的钱为客户填补在股票投资上的亏损（如我国大多数证券公司为了拉客户，对大户采取股票交易手续费回扣10%～25%的做法就与之类似），则更属于公司自己的事情，公司不可能因此而受到法律制裁，有关部门也找不到法律依据对其进行制裁。所以，相对来说，由于我国缺少权威性的法律，再加之法律条文不严密等原因，致使股市无法可依和有法难依的现象时有发生，经常出现有令不行、有禁不止，甚至三令五申也不起作用，这就使得股市不能真正体现公开、公平、公正的三原则。法律法规建设的滞后，造成了证券市场管理的可变性和主观性，影响了股市的健康发展。
六、几点启示
各国的股市都会由于其所在国的政治、经济、历史、文化的不同而具有自己的特殊性，但是就股市管理的普遍性而言，各国大都追求一个高效自律的股市，一个能够推动本国经济、优化本国资源配置的股市，一个公平、公正、公开的股市。因此，相互借鉴他国股市的经验和作法，逐步提高本国股市管理的水平，应是各国股市建设的重要一环。与日本股市相比，我国在股市功能表现、股权结构、股市法律环境等方面还存在许多不足。根据目前我国股市状况，以下几点似应是我国股市健康发展的基本思路。
第一，在股市功能方面，由于我国绝大多数大中型企业的产权制度、经营机制等都还没有转到市场经济的轨道上来，其产品缺乏竞争能力，经营效益差，甚至亏损，所以对待这些企业的办法，当务之急是实行股份制改造，通过股份制改造促使这些企业转换经营机制，建立现代企业制度，适应社会主义市场经济体制的发展。根据目前我国的经济状况，我国股市的首要功能还只能停留在政府行为上，即股市首先只能是作为政府推进国有企业改革的工具。但是，这样做的结果会给股市的管理带有更多的行政色彩。因此，我国的股市要尽快改变这种功能，真正起到融集资金和优化资源配置的作用。
第二，在股权结构方面，目前我国的股权结构状况是国家股、法人股不能上市，只允许个人股上市流通，造成了同股不能同权、同股不能同利，而这种状况的形成是有其原因的。股市建立初期，我国正围绕着股份制姓“资”姓“社”问题的争论，为了保证国家控股，暂定国家股、法人股不上市流通。如今，理论问题已经澄清，姓“资”姓“社”问题不复存在，该是解决股权结构遗留问题的时候了。笔者认为，为了不影响股市融集资金功能的发挥，为了不因国家股、法人股上市而给市场带来高速扩容的负面压力，可考虑在一个较长的时间内采用逐步过渡的方法，即国家股、法人股可分阶段逐步上市，新股可减量发行和减量上市，以此来解决同股不同权、同股不同利的问题。
第三，在股市法律环境方面，健全的法律制度是股市健康发展的必要保证，这是众多国家的共识。没有完善的法律制度，就没有公平、公正、公开的股市；没有严密的法律条款，就会有法不依，有法难依。因此，完善股市管理制度，健全股市法律、法规乃是我国股市管理的当务之急。只有不断加强法律、法规建设，用法律、法规规范上市公司的运作方式，规范各类投资者和证券中介机构的投资行为，并加强股市监督，才能促进股市在规范化的前提下稳步发展。所以，我国要加大立法力度，排除干扰，尽快出台证券交易法。那种认为只有在条件完全成熟时才能出台证券交易法的思想是错误的，因为证券交易法出台以后，还有一个在实践中不断发展、完善的过程。纵观世界一些发达国家的证券交易法，没有哪种证券交易法不经历过数十次修改的。如日本在战后第二年就制定的证券交易法，至今已进行了40次的修改。所以，如果要等到条件完全成熟才出台该法，这对股市的发展是非常不利的。
我国股市的发展，时间虽然很短，但经历了一条曲折的道路，面临过思想解放、观念转变等许多具有中国特色的问题。其间虽然有许多不尽人意的地方，但成绩还是主要的。当然，股市的改革还要继续逐步进行，并要根据自己的具体情况借鉴他国股市的成功经验和做法，也惟有不断借鉴和改革，才能促使我国股市健康发展。