企业生命周期、EVA绩效评价与过度投资--基于中央企业控股上市公司的实证研究_业绩评价论文

企业生命周期、EVA业绩评价与过度投资——基于央企控股上市公司的实证研究，本文主要内容关键词为：生命周期论文,上市公司论文,业绩论文,评价论文,实证研究论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。

      一、制度背景

      国有企业一直在国民经济和人民生活中起着重要作用。伴随着国家整体经济的发展和国企改革的不断推进，国企已经摆脱了成长初期严重亏损的状态，国有企业特别是中央企业的经营状况、资产水平得到了极大改善，盈利能力不断增强。加上其在发展史上曾经存在跨度13年的不分红阶段，中央企业内部存在充足的自由现金流。同时，投资活动作为获取盈利能力的一项重要活动，提高投资效率的问题日益突出，然而国有企业投资效率较低的现状一直未得到改善，中央企业是特殊的国有企业，其规模扩张冲动和投资低效的问题更为严重。笔者摘取了国资委公布的中央企业经营情况报告，数据显示，2010年底，中央企业平均净资产总额为9.56万亿元，比上年提高13.9%，2010年中央企业平均净资产收益率为9.5%，比上年提高1.9%[1]。中央企业的规模扩张速度比较快，净资产收益率的增长速度不明显，投资效率低下情况依然存在，不利于国有企业的价值创造。

      要从根本上解决中央企业投资回报率低的问题，必须从源头对其经营与投资行为进行科学、合理的引导。早在2003年，国资委对中央企业以“只奖不惩”的自愿选择方式，鼓励他们实行EVA业绩评价机制，历时6年之久。2009年，国资委正式宣布，自2010年1月1日起在中央企业负责人考核中正式引入EVA。自此，EVA取代净资产收益率，与利润总额指标一起作为央企负责人经营业绩考核的基本指标，并赋予高于利润总额指标的权重，突出EVA的核心地位。EVA的引入，主要是针对当前央企管理层决策中不利于增加企业价值的投资低效问题。EVA业绩评价的主要特点可以概括为以下几点：

      1.EVA计算考虑了全部资本成本，它强调股权资本成本也是一种机会成本

      EVA考核可以更加真实、全面地评价企业业绩，使经营者个人利益与股东财富最大化目标相一致。传统的业绩评价指标，忽略了股东投入资本成本，只关注债务成本，狭隘地认为只要会计利润为正，企业就创造了价值，如此导致利润虚高，盲目进行扩张与投机，造成企业非效率投资。

      2.EVA计算需要经过一系列调整，更加科学合理

      一是有利于加强监督，减少做假账的可能性，因为调整过程本身就是进一步审计和监督的过程，可以发现问题，杜绝假账。二是通过对非经常收益项目的调整，突出主业，鼓励企业做大做强核心产业。三是通过对研发费用的调整，克服企业经营利益短期化，强调长远利益，鼓励企业进行战略性投资，走可持续发展道路。

      3.EVA考核可以成为公司决策的有用工具

      通过对EVA指标的分解，可以找到影响EVA高低的一系列关键因素，通过这样一个关系链可以帮助经营管理者找到价值增加的驱动因素，帮助决策者进行财务决策，至此，以EVA为核心的综合财务分析体系可以替代至今广被采用的杜邦财务分析体系。

      4.EVA考核有激励、引导作用

      EVA考核不仅是一种计量方法，更重要的是EVA的价值理念要深入企业管理、作用于企业文化，将EVA培训渗透到每一位员工，EVA考核落实到至少每一位部门经理，真正起到激励、引导作用。

      笔者着眼于EVA业绩评价的实施，以央企控股上市公司为实证样本，检验EVA对央企过度投资的影响，研究结果表明EVA业绩评价机制的实施可以显著抑制央企过度投资行为。同时，笔者认为处于不同生命周期阶段的企业具有不同的特征，投融资活动和代理冲突的严重程度也存在很大差异，业绩评价机制的导向作用的发挥也会存在差异[2]。因此笔者还考察了处于不同生命周期阶段的企业EVA业绩评价机制对过度投资抑制作用的差异性。从企业生命周期的角度，逐步完善差异化考核，提高EVA考核的精准性具有重要的理论和现实意义。

      二、理论基础与假设提出

      1.理论基础

      (1)委托代理理论

      现代企业中，投资者与经理人的委托代理关系不可避免地存在着代理冲突，这种代理冲突反映到投资活动中便是投资低效。根据委托代理理论，要缓解代理冲突，提高投资效率，一个有效的措施就是建立有效的监督和激励机制，使委托人和代理人利益目标趋于一致。业绩评价就是这样一个机制，业绩评价将代理人的工作成果量化为可比较的财务指标，降低委托代理中的信息不对称程度，从而提高代理人的工作积极性。因此，业绩评价设计越科学，信息不对称程度越低，代理冲突减弱，激励效果越显著[3]。选择合理有效的业绩评价机制成为解决代理冲突的一项重要课题。

      国有企业因其特殊的制度背景，存在所有者虚位和内部人控制问题，代理问题更加严重，经理人很容易出现因代理问题导致投资低效[4]。不同于ROA，EVA关注价值创造，强调长远利益，考虑了全部资本成本的优势，克服了传统会计核算的不足，在这种情况下，经理人在进行投资决策时会考虑全部资本成本，关注企业长期发展，将企业的资金投资到创造价值的项目上。

      (2)生命周期理论

      企业生命周期理论，简单来说就是，大多数企业如同生物有机体一样，都会经历由生到死、由盛到衰的成长过程——生命周期，这是企业发展的一般规律。企业生命周期理论的研究目的就是揭示处于不同生命周期阶段的企业所呈现出的特征以及所面临的问题的差异性，然后研究找到与生命周期阶段相适应的组织结构、管理模式、政策机制等，使得每个生命周期都能发挥特色优势，延长企业生命周期，帮助企业实现可持续发展[5]。

      企业生命周期理论对业绩评价机制有以下几个方面的启示：第一，企业是具有生命周期的，不同生命周期阶段的特点和问题具有差异性，在特定的时空条件下，每个企业处于特定的某个生命周期阶段，我们应该学会认清这些周期阶段的特征，并对企业当前的生命周期做出科学、合理的判断。第二，不同的企业或者同一个企业在不同的时间段所处的生命周期也具有差异性，企业的经营特点、财务状况及面对的问题也不同，企业应该根据所处的特定生命周期阶段，有针对性地制定不同的公司战略、目标，包括因时制宜地采取合理的业绩评价机制。第三，通过对企业生命周期科学判断，针对性采取不同的管理方式，可以延长企业生命周期阶段，或者通过改变生命周期，焕发企业活力。

      2.假设提出

      (1)静态角度

      决定企业产出大小的除了资本、劳动、技术等条件外，内部规则也决定着组织生产活动的经济结果。这里的内部规则指的就是例如激励与监督、奖励与惩罚等业绩评价机制。业绩评价机制是激励机制的前提，业绩评价越科学，激励效果越明显。

      EVA业绩评价体系的实施之所以被认为能够有效抑制契约环境下代理问题、信息不对称导致的过度投资现象，主要基于EVA的功能和优势，正是因为EVA的价值理念和全部资本成本观念，EVA业绩评价机制能够有效缓解代理问题及过度投资，提高投资效率[6]。

      投资冲动和投资回报率低的问题一直困扰着中央企业，国资委决定自2010年开始在中央企业全面推行EVA，引导中央企业规范投资行为、提高投资效率、提升企业价值创造能力，实现国有资产保值增值。刘凤委、李琦(2013)选取2008-2011年的数据，初步检验了EVA对过度投资具有抑制作用[6]。笔者考虑到新政策的实施效果一般都具有时间上的滞后性，因此基于稳健性考虑，拓宽了时间窗口，提出假设：

      H1：EVA业绩评价的实施可以显著缓解中央企业过度投资行为。

      (2)动态角度

      王化成、刘俊勇(2004)指出，业绩评价机制不可能脱离其服务的对象——企业，考虑到每个企业所处行业、竞争环境、生命周期等内外部环境的不同，企业业绩评价系统也会有所不同[2]。

      企业所处的生命周期不同，其经营特点和可能遇到的问题就各不相同。一般来说，处于成长期的企业，产品逐渐被市场接受，增长迅速，盈利能力不断增强，不断增长的业绩给企业带来大量的现金流入，同时，高速增长也意味着大量的再投资，为了满足企业发展需求，需要大量的现金流出，这一阶段企业组织结构逐渐变得复杂，委托代理问题开始出现。资金的紧张容易出现投资不足，同时，企业的高成长性及管理层对未来经营前景的信心也容易造成投资过度。处于成熟期的企业，增长速度放缓，市场份额趋于稳定，资金比较雄厚，成熟期的企业首要任务是维持市场份额，投资增速放缓。这一时期，管理层构建商业帝国的动机及丰富的自由现金流容易导致投资过度，同时，相比成长期，处于成熟期的企业技术先进，部门逐步完善，组织体系趋于正规化，管理比较正规化，业绩评价体系的激励效果更容易得到发挥。基于以上分析，提出假设：

      H2：EVA对过度投资的抑制作用因生命周期阶段不同而具有显著性差异，具体来说，相比成长期企业，成熟期企业的EVA业绩评价机制作用更容易得到发挥。

      三、研究设计

      1.样本选择与数据来源

      (1)样本选择

      首先，搜集我国沪深A股所有上市公司2008-2012年的数据，在此基础上利用Richardson残差模型进行回归，用回归残差结果度量过度投资水平。然后，选取央企控股上市公司同期数据作为研究样本，实证检验EVA业绩评价机制对过度投资的抑制效果，并且考虑了企业生命周期阶段的差异性影响。根据笔者研究目的，数据选取、剔除遵循如下原则：第一，采用中国证监会《上市公司行业分类标准》(2012版)一级分类法进行行业分类，且要求每个年份每个行业至少要有20个观察值；第二，剔除数据不全的上市公司样本；第三，剔除存在异常值的上市公司数据；第四，剔除带有ST、*ST标志和呈现异常值的上市公司数据；第五，考虑到金融保险业的特殊性，将该行业数据予以剔除。经过筛选剔除后，最终得到370个过度投资的样本观测值。为了消除极端值对回归结果的影响，笔者对主要连续变量采用winsorize处理，即将各变量的样本按照大小排序，小于1%以及大于99%的数值分别采用1%和99%的数值代替。

      (2)数据来源

      笔者所有数据主要来源于国泰安数据库、国资委官方网站。全部数据处理和统计分析工作均在EXCEL2007和Stata12计量分析软件中进行。

      2.过度投资度量模型的确定及变量选取

      (1)过度投资度量模型的确定

      笔者首先采用Richardson残差度量模型估算出企业的合理资本投资水平，将实际投资水平与合理投资水平做差，即将模型回归的残差值作为度量过度投资(或投资不足)的代理变量。过度投资度量模型如下：

      

      

       此外，考虑到不同行业具有差异性以及不同年份经济环境差异可能产生影响，模型还控制了行业变量Industy和年度变量Year。

      通过模型(1)的结果，可以回归得到各企业第t年的预期合理投资支出，t年的实际投资支出与t年预期投资支出的差额会在残差中反映，采用残差的符号和大小分别衡量各个企业在t年的非效率投资性质和水平。若残差大于0，说明企业过度投资，值越大，过度投资越严重，用符号OverINV表示(若残差小于0，则说明企业投资不足)。

      (2)变量的选取

      过度投资度量模型相关变量选取与定义如表1所示。

      3.EVA与过度投资相关性检验模型的确定及变量选取

      (1)EVA与过度投资相关性检验模型的确定

      由模型(1)得到过度投资水平的度量值之后，以过度投资水平作为因变量，综合现有相关文献对过度投资的研究成果，笔者构建模型(2)分析实施EVA业绩评价机制对央企控股上市公司过度投资的影响，具体如下：

      

      

      模型(2)中，Overinv是对企业过度投资的度量，来自模型(1)回归结果的残差值。EVA是衡量企业是否采用了EVA业绩评价体系的虚拟变量，鉴于国资委在2010年才开始在中央企业正式推行EVA，所以将2010年(包括)以后年度定义为1，2010年之前年度定义为0。在参考了Richardson(2006)，张先治、李琦(2012)，刘凤委、李琦(2013)等学者的相关研究的基础上，笔者选取了自由现金流、筹资现金流、成长机会、公司规模、管理费用率、高管薪酬等公司治理变量作为控制变量。最后，考虑到行业特征、经济环境等宏观因素对实证结果的影响，该模型还控制了年度、行业虚拟变量。

      另外，笔者依据企业生命周期的划分对样本进行分组，将企业生命周期初始划分为初创期、成长期、成熟期、衰退期四个阶段，考虑到我国上市公司已经渡过初创期的实际情况，且多数文献对初创期没有做出预测，笔者也不纳入初创期公司[7]。同时，由于衰退期样本较少，在分组时予以剔除，虽然对于处于衰退期的企业无法得出具有说服力的结论，却也从另一个角度说明目前中央企业经营状况较好，或者成熟期企业在寻求突破生命周期的过程(如兼并、重组)中取得了较好的效果。最终，笔者只考察两个生命周期阶段，即成长期和成熟期。

      (2)变量的选取

      EVA与过度投资关系模型相关变量的选取与定义如表2、3、4所示。

      

      四、实证结果检验及分析

      笔者采用Stata12统计分析软件对选定的样本公司的指标数据进行描述性统计以及回归分析，验证上文的假设是否成立。

      1.过度投资度量模型的回归检验及分析

      模型(1)的线性回归结果见表5。结果显示，通过对模型(1)进行线性回归，除去个别变量的显著性水平与原有模型存在差异，大多数变量的符号与Richardson模型一致。个别变量的差异性主要是因为国内环境与国外环境不同。

      

      将自变量每一年的数值导入模型中，可得到公司该年度预测的合理投资支出，用本年度实际的投资支出减去该预测的合理资本投资支出，所得差额即回归残差，代表各样本公司的非效率投资水平[8]。按残差的符号分类，残差大于零的定性为过度投资，绝对值越大，过度投资程度越严重。从中选取中央企业的残差水平来验证过度投资程度，结果见表6。从表6可以看到，央企过度投资水平呈逐年递减趋势，这是否是央企实施EVA的效果还有待进一步实证检验。

      

      2.EVA与过度投资相关性的回归检验及分析

      根据模型(1)回归结果得到的残差值来度量非效率投资水平，残差大于零的定性为过度投资，残差越大，过度投资程度越严重，据此可以确定模型(2)的被解释变量——过度投资(QverINV)。考虑到代理问题是导致过度投资的主要原因，参照Richardson(2006)、张先治和李琦(2012)、刘凤委和李琦(2013)的研究，笔者采用自由现金流量、筹资现金流量、主营业务收入增长率、公司规模、管理费用率、高管薪酬等公司治理变量作为控制变量。模型还控制了年度、行业虚拟变量。然后，根据实际控制人性质筛选出央企控股上市公司2008-2012年的数据，在此基础上剔除了数据缺失、异常值及金融行业后，最终得到374个过度投资样本。

      (1)样本数据的描述性统计及分析

      该部分对主要变量进行了分年度描述性统计，主要包括均值和标准差，具体结果如表7所示。

      从上述变量的描述性统计结果可以看出：从过度投资水平看，过度投资水平的均值为0.053；分年度看，2008-2012年间过度投资均值都大于0，且逐年降低，降低幅度也逐年增大，这是否是EVA业绩评价指标实施带来的结果需要后续进一步实证检验。自由现金流量指标和筹资现金流量指标呈波动趋势；高管薪酬变量逐年呈上升趋势；其他控制变量如公司规模、管理费用率等比较稳定，变动幅度不大。

      (2)回归结果与分析

      表8的回归结果显示，虚拟变量EVA的系数为-0.0171，且在10%水平下显著，该结果表明，EVA与过度投资存在显著的负相关关系，EVA业绩评价机制的实施能够有效缓解过度投资现象。这支持了笔者提出的假设1，即EVA业绩评价机制的实施可以显著降低中央企业的过度投资现象。

      自由现金流FCF变量的系数为0.126，筹资现金流CZFCF变量的系数为0.214，且自由现金流、筹资现金流都与过度投资程度在1%水平下显著正相关，这与现有研究成果一致，表明自由现金流量、筹资现金流量越丰富，过度投资程度越严重。

      公司治理变量中，高管薪酬起到预期的治理效果，高管薪酬系数为-0.0114，且在1%水平下显著，表明高管薪酬对过度投资程度起到显著抑制作用。

      其他控制变量，如公司规模、增长率、管理费用率在本次回归中都不具有显著性。

      综上所述可得如下结论：EVA业绩评价机制的实施显著抑制企业的过度投资程度，结果基本支持研究假设1，这也进一步支持了刘凤委和李琦(2013)的研究成果。

      

      3.企业生命周期、EVA与过度投资相关性的回归检验及分析

      笔者基于Anthony(1992)提出的综合评分法[9]，并结合李云鹤、李湛(2012)等学者对该方法的改进，选用销售收入增长率、资本支出率、留存收益率及企业年龄等四个指标的综合得分来划分企业生命周期。

      (1)样本数据的描述性统计

      表9报告了2008-2012年间过度投资变量在不同组别中的均值和中位数。

      可以看出，从整体来看，中央企业全样本的过度投资均值为0.0520，中位数为0.0286；成长期过度投资均值为0.0589，中位数为0.0323；成熟期过度投资均值为0.0385，中位数为0.0198，成长期过度投资的均值和中位数均高于成熟期。

      从2008-2012年过度投资水平的趋势来看，2010年后过度投资均值和中位数都有所下降，并且区分生命周期阶段来看，成熟期过度投资的均值和中位数下降幅度比成长期下降幅度更大。

      上述分析从描述性统计的角度说明了不同生命周期阶段过度投资具有差异性，但单变量分析还不足以证明这种现象是EVA业绩评价在不同生命周期阶段表现出来的差异性。处于成熟期的企业比成长期企业的EVA实施效果是否更好还需要进一步实证检验。

      

      (2)均值差异性比较

      表10报告了EVA评价前后过度投资水平(OverINV)均值T检验结果以及处于不同生命周期阶段过度投资变量均值T检验结果。

      从趋势来看，2010年后过度投资水平与2010年前过度投资水平具有显著性差异。

      将样本组按照生命周期划分后，均值T检验结果显示，处于成长期企业的过度投资水平与成熟期过度投资水平具有显著性差异。

      尽管上述单变量检验结果具有较好的显著性，但是由于没有控制其他变量，实证结论仍然需要进一步的检验予以证明。

      

      (3)回归结果与分析

      表11报告了回归结果。为了便于对比，同时列出了全样本的回归结果。从表11中可以看出，在成熟期样本中，EVA的回归系数在10%水平上显著负相关，与全样本检验结果一致；而在成长期样本中，EVA的回归系数虽然为负，但不再显著。

      成熟期一组中，自由现金流、筹资现金流在1%水平上与过度投资显著正相关，与全样本一致。其他控制变量不再显著。

      

      成长期一组中，筹资现金流在1%水平上与过度投资显著正相关；主营业务收入增长率与过度投资在5%水平上与过度投资显著正相关，说明处于成长期的企业，成长机会越多，过度投资水平越严重；高管薪酬在5%水平上与过度投资显著负相关，说明对于成长期企业来说，高管薪酬发挥了其对过度投资的治理效果。

      根据上述实证检验结果可知，当企业所处成熟阶段时，EVA业绩评价机制的实施对过度投资抑制作用较好，而当企业处于成长阶段时，实施EVA业绩评价机制对过度投资的抑制作用则消失。这一结论验证了假设2。

      4.稳健性检验

      为确保实证部分回归结果的稳健性，笔者进行了如下实证检验：

      (1)重新界定过度投资

      Richardson残差模型假设上市公司投资行为正常，没有考虑系统性的过度投资现象，这是模型本身存在的固有缺陷。为了弥补模型的固有缺陷，使笔者实证检验的过程更加稳健，将Richardson模型的回归残差结果按数值大小等分为三组，其中残差最大的一组为过度投资组，另外两组分别为投资不足组和投资合理组，然后再对模型(2)进行回归。

      表12是稳健性检验的回归结果，可以看出，EVA业绩评价机制依然对过度投资具有明显抑制效果。另外，对于成熟阶段的央企控股上市公司来说，EVA对过度投资具有显著影响，而对于成长阶段的央企控股上市公司来说，EVA对过度投资不具有显著影响。与前文的结论一致。

      

      (2)变更企业生命周期划分方法

      参照Dickinson(2006)根据现金流组合法对生命周期的划分(见表4)，结合佟岩(2010)对现金流量法的改善[10]，将样本划分为成长期和成熟期两组，分别用模型(2)回归。

      佟岩(2010)基于Dickinson的研究认为，一年现金流量数据尚不足以说明问题，所以用最近三年的现金流量之和作为划分现金流符号的依据。如果企业最近三年累计投资活动产生的现金净流量为负，最近三年累计筹资活动产生的现金净流量为正，则企业所处生命周期为成长期。若最近三年累计投资活动产生的现金净流量为正，最近三年累计筹资活动产生的现金净流量为负，则企业生命周期为成熟期。回归结果见表13，稳健性结果与前文基本一致。

      

      五、结论及建议

      笔者从EVA业绩评价的视角探讨EVA与过度投资的关系，研究发现：EVA业绩考核的实施与否与央企过度投资存在显著的负相关关系，这说明EVA的实施可以起到对过度投资的抑制效果。同时，笔者还从企业生命周期的视角动态考察了过度投资的差异性及EVA业绩评价机制对非效率投资的差异影响，结果显示，不同生命周期阶段EVA对过度投资的抑制作用具有显著性差异，具体来说，成熟阶段与成长阶段公司相比，EVA治理效果更显著。

      虽然实证结果表明EVA的实施已经在一定程度上对过度投资起到抑制作用，但是考虑到EVA考核是一个相对复杂的过程，笔者结合实证研究和实际，提出以下政策建议：

      1.细化资本成本率，推进差异化考核，提高EVA考核的精准性

      资本成本率的确定直接关系到EVA业绩评价的科学性和合理性，目前资本成本率的确定主要分三档：一般央企为5.5%；特殊央企(如承担国家政策性任务较重且资产通用性较差的企业)为4.1%；资产负债率较高(工业75%以上，非工业80%以上)的企业为6%。这种接近统一的资本成本率的确定尽管名义上考虑了股权资本成本，但并不能客观地反映企业的实际情况，严重影响EVA的激励效果。

      结合笔者的实证研究成果及相关理论文献，笔者认为对于资本成本率的确定，可以从以下三个方面细化：一是根据企业不同的业务性质，设置关键差别考核指标，分类确定资本成本率，如对负担国家政策性任务企业要与单纯经营性企业相区分。二是根据企业所处的区域、行业发展水平，研究如何将证监会的行业分类标准纳入资本成本率的确定中。三是根据企业的不同生命周期阶段，分类考察处于初创期、成长期、成熟期、衰退期企业生命周期的差异性，分类确定资本成本率。[11]

      2.分解EVA考核关键因素，实现企业价值链管理

      EVA的实施目的并不单是作为绩效考核的重要依据，更重要的是通过EVA业绩评价机制的实施，引导企业从注重规模和利润创造向注重效益和价值创造转变。要实现这种转变，企业应该梳理实现价值创造的产业链，找出价值创造的关键驱动因素，将目标逐级分解到各个部门，参照企业内部和行业数据，把握动态，找出差距，分析原因，对症下药。然而，EVA业绩评价体系就是这样一个体系，通过分解EVA，可以得到涉及EVA的很多考核关键指标，细分这些关键指标，落实到每个部门、每位员工。

      3.优化将EVA业绩评价结果与薪酬激励机制的结合方式

      将EVA业绩考核结果与管理层薪酬激励措施结合起来，可以充分发挥EVA的价值导向作用，以EVA业绩考核的实际结果为基础，对比目标值，对完成目标任务、实现价值创造的进行奖励，对没有完成目标值、损害企业价值的进行约束和惩罚。[12]有关两者结合的方式，目前比较普遍的是将EVA考核目标完成情况与激励机制挂钩的方式按照EVA实际完成值的一定比例进行绩效奖励。

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