公司控制和机构投资者[*]_机构投资者论文

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本文考察了西方发达国家机构投资者如何制约公司管理者权力，保护公司和股东利益的问题。英、美机构投资者以非银行金融机构为主，通过资本市场的流动性以间接参与公司控制。日、德机构投资者主要是银行，通过长期持股和贷款直接参与对公司的控制。作者认为，日、德模式克服了英、美模式中流动性与控制权双重目标所造成的内在矛盾，因而是一种更为有效的方式。

公司的所有权与经营权分离，必然造成公司所有者与经营者的利益冲突。一方面，经营者作为所有者的财产经营受托人，必须以追求公司和股东利益最大化为己任；另方面，经营者作为自然人，又在追求自己利益的最大化。为了解决这一利益冲突，保护所有者利益，公司法赋予公司所有者——股东以最终控制权（ultimate Control）来监督经营者。但英、美公司发展的实际情况表明，这一设计并不能有效地解决问题，日益分散的股东，由于种种原因无法行使公司法赋予的监督权，经营者逐渐摆脱了所有者的束缚，使公司成了无人驾驭的马车而任经营者信马由缰。而大陆法系各国，尤以德国、日本为代表，并未出现类似问题，英、美学者在做公司的比较研究时发现这与两国的最大机构投资者——银行的作用有关。在二战后，英、美两国机构投资者迅速壮大，所占资本市场的股本资本比例迅速增长，已成绝对优势。能否借鉴德、日的经验，使英、美的机构投资者成为公司经营者的有效监督人，从而解决英、美公司的控制权问题，已成为英、美学者日益关注的问题。本文对英、美、德、日等国的公司控制及机构投资者对比的影响试做分析，以为研究我国公司控制问题之借鉴。

英、美公司的控制权问题

英、美公司的发展是在19世纪中后期，当时科学技术的发展导致了经济规模的迅速扩大，它需要把众多的劳动力和大量的资本集中在一种单一的组织之中，组成一个富有成效的经济实体。而当时“分散的财富又意味着需要大量金钱发起和维持的商业企业，必须把它们集中起来，商业企业必须大规模地征寻投资者，而不是私下与一小撮富人协商”。[①a]基于此，股份公司成为最适当的形式。

从股份公司的发展背景看，在公司发展的初期，所有权与经营权的分离就是不可避免的。尤其是随着经济的发展，公司经营规模、范围的不断扩大，一个专业化的职业经理阶层的出现，更加大了所有者与经营者分离的程度。[①b]

公司是法人，同时作为市场经济的主体，它也是一个“经济人”，公司要求经营者（经理、董事）追求公司利益的最大化。而公司的经营者作为自然人，也是一个“经济人”，也在追求自身利益的最大化。当公司的利益和这些经营者的利益冲突时，经营者就会滥用权力满足自己的利益而损害公司的利益，进而损害公司所有者——股东的利益。这种因公司所有与经营分离而产生的利益冲突，早在公司制度初创的18世纪初就被亚当·斯密发现了，他指出：公司股东只是一年一年地接受董事们认为应该给他们的分红。”“而公司的董事们，作为别人的而不是他们自己的金钱的经营者，不可能太多地指望他们会象合伙中的合伙人照看自己钱财那样，用极高的警觉来照看这些钱财。……因此，疏忽和浪费在这样一个公司的经营中必然会或多或少地流行。”[②b]

为了解决这一问题，英、美公司法采取了两方面措施：（一）、通过公司内部的权力分配，使股东有选举、罢免和监督董事的权力；（二）、把董事作为信托义务关系的一方，使其有义务以股东的最大利益活动。

公司内部的权力分配，是通过公司的基本宪章——公司章程来限定公司不同机关的权力并规范他们之间的关系，公司股东本身并不直接参与公司的日常活动，他们通过对经营者的选举和罢免的权力来实现他们对公司经营权的控制，除了选举和罢免董事的权力外，股东还被给予投票权来决定公司基本结构的改变，与另外一家公司合并或解散等重大事件。另外法律还认为，在董事进行一项自己的交易而有与公司利益冲突之虞时，必须在股东大会上公开此项交易并征得股东同意。这种权力分配设置颇似现代民主代议制。董事的信托义务，基于信托法中受托人义务的规定，公司法认为，董事有对公司的勤勉义务；诚信义务；善意地以公司利益最大化行动而不为其他任何不适当的目的行动的义务。为了监督董事信托义务的履行，法律赋予股东“派生诉权”（Derivatine Action Right），即允许股东代表公司为公司的利益对公司经营者提起诉讼。[③b]

但是，英美公司发展的实际状况表明，公司法授予股东最终控制权的设计，无法解决公司所有与经营分离所带来的利益冲突问题。

最先对这一问题加以综合研究的是伯勒和米恩斯（Berle,Means），他们在1933年出版的《现代公司和私产》（The Modern Corporation and PrivateProperty）一书中，对美国最大的二百家公司的持股情况做了研究，结果发现公司持有大比例股份的股东非常少，股份处于极度分散状态，公司的所有权被授予了许多毫不相干的股东，他们不能对董事进行任何控制：“我们发现了这样一种状态，在这种状态中，单个股东的利益对一群控制着公司的经理人的意愿来说，被明确地变为附属物，尽管企业的资本是由可能是成千上万个个人股东集聚起来的献款所组成。”[④b]对于这些小股东来说，一方面，他们单枪匹马的微弱力量是不可能对公司的经理人构成影响的；另一方面，这些小股东也缺乏应有的知识、精力、时间对公司董事实施有效监督。另外，一个小股东在公司的利益与有效监督公司董事所花成本相比是相对较小的，更何况他们还可以将手中的股份卖掉来躲避公司的风险，减少自己的损失，所以股东对董事的监督缺乏动力。股东既无法也不情愿有效地行使监督权。伯勒和米恩斯最后得出结论：公司的经理人已获得公司的控制权，而且这种权力越来越无法约束。

伯勒和米恩斯的分析在以后的公司发展中得到了全面验证，[①c]而他们提出的问题也成为公司理论研究者关注的焦点。有的公司法学者将其归纳为以下三个问题：1.理性的冷漠（The Rational Apathy Problem）：即当一个股东在投票决定对公司决策的赞成与否之前，为作出理性判断而获得信息的成本，要大于因此投票而获得的利益。2.免费搭车问题（Free Rider Problern）：在股权分散，股东各自独立的情况下，每一个股东都希望其他股东积极行使监督权而使自己获利，其结果是无人行使监督权。3.公平问题（Fairness Problem）如果某些股东，尤其是大股东为自己的利益积极行使了股东权，那么因此获利的将是全体股东，积极行使股东权的股东为此耗费自己的成本，而使另外一些股东不劳而获，这种不公平也妨碍了股东积极行使投票权。[②c]

人们提出各种设想来解决这一问题；如利用董事报酬的利益驱动来控制他们的权力并调动他们的积极性；利用经营市场的竞争，通过公司收购的压力来使公司经营者有效地经营公司等。[③c]尤其是公司的收购，在六十年代就有学者全面阐述了公司收购可以降低代理成本的理论，认为公司收购（Take-over）是惩诫公司经营者的公司控制主要机制的市场，不象一般的企业合并需征得目标公司董事的同意，公司收购直接面向股东，它可以保持资本市场的竞争性，约束经营者为股东的利益工作。接着更有许多对公司收购的研究者认为，大部分的公司收购是效率高的经营者取代了效率低的经营者，从而使被收购企业在收购后效率大大提高。[④c]但到八十年代中后期，这种对公司收购所寄予的厚望却未得到预期的结果。公司收购逐渐有作为掠夺财产的一种方式的趋向，一些公司在被收购后，被分割出卖，公司收购成为一种套利的行为。而且出现了小企业吃掉大企业，经营差的企业吃掉经营好的企业的现象，这就使公司收购的发展与减少代理成本的期望南辕北辙。[⑤c]

是否在传统公司法的模式内已无法解决这一问题了？机构投资者的成长为在传统公司法模式内解决公司控制问题带来了希望。

英、美机构投资者在资本市场地位的形成及其对公司控制的影响

二战后，在英、美两国，机构投资者（Institutional Investors）在资本市场犹如一匹黑马，格外引人注目，其对公司控制的影响也引人深思。

（一）机构投资者在资本市场地位的形成

首先要说明的是，在英、美两国，机构投资者主要是指一些非银行的金融机构，尤其是退休基金（Pension Funds）和保险公司。这主要是因为：

1.银行的股份投资在美国受到严格限制，法律明确规定银行所持有的有投票权股份不得超过任何一家非银行公司有投票权股份的5%。另一方面，美国银行的资本结构属“稀薄股本（Thin Equity）”型，即股本占银行总资本的比例较低（七十年代只占5%左右），故银行投资股票的风险大大增加，这也限制了银行在股份市场的作用。本世纪八十年代末，九十年代初，美国最大的机构总资产达二百亿，而表现为持股形式的只占一亿左右，约占总资产的0.5%。

2.在英国对银行尽管没有类似于美国那样的限制，但一方面银行要随时准备流动资金来应付顾客的提款要求，另方面“稀薄股本”问题也在某种程度上存在。[①d]

3.在英、美，非银行金融机构在股份市场迅速发展的一个重要原因是二战后非银行金融机构已成为人们的重要的长期存款工具。二战后国家经济发展，人们收入提高，使人们有可能为退休之后的生活存一笔钱，但由于战后通货膨胀严重，银行固定利率的长期储蓄已失去了对长期存款者的吸引力，人们开始寻求其他的长期储蓄方式。

最吸引人们的长期储蓄方式有二种，一种是保险公司的人寿保险，一种为退休基金。

保险公司的人寿保险本来是为投保人死后提供一笔资金保障，但二战后保险公司改变了这一传统做法，使保险公司有了长期储蓄功能，它可以是十年、二十年、二十五年，而且投保人的回报不再是简单地在保险期满后由保险公司提供一笔固定收入，而是与公司投资效益相联系，保险公司通过其成功的投资为投保人提供较高的回报。退休基金是通过公司雇主组织，这种基金组织为独立的法律实体，分为职业退休基金和私人退休基金，它们通过其管理人的投资经营为基金成员退休后提供较高的回报。[②d]

从以上情况可以看到，无论是人寿保险还是退休基金，投资经营都是为受益者提供较高回报的最主要手段。在西方投资市场中，投资的手段有多种，但主要可分为股份投资（通过购买公司股份）和债权投资（通过购买债券），而债券，尤其是长期债券的固定利率，很容易受通货膨胀的影响而使投资者蒙受损失。因此机构投资者多把投资的主要目标对准了股份。机构投资者的介入使资本市场的股份占有结构发生了很大变化。

英国在1975年机构投资者在资本市场上所持股份已占优势（42.9%），到1990年则占绝对优势（61.3%），而美国的机构投资者所持股份在80年代迅速增长，到1990年也已占绝对优势（53%）。那么机构投资者的迅速增长对公司控制有哪些影响？

（二）对公司控制问题的影响

机构投资者的出现为解决公司控制问题提供了可能性。机构投资者多由专业人员经营，这就使它克服了一般小股东的弱点。他们有经营知识、专业技能，有时间、精力和财力使他们足以对所投资的公司实行有效的监督、履行股东的职责，从而限制公司经营者的权力过分膨胀。根据调查资料分析，在美国，二十个或更少的机构投资者完全有可能控制一家主要的工业公司，因此有的学者颇有信心地说：“随着机构投资者所有的公司股本接近50%的水平，且一些美国的公司的股份四分之三已被机构投资者所有，很容易想象，如果没有法律障碍，十二个左右的机构投资者可能在一夜之间组成一个集团来有效地控制一个巨大的美国公司。”但这仅仅是一种可能而已，能否成为现实尚不能确定。事实上，这种可能性与现实性之间还存在着相当远的距离。尽管美国的机构投资者近来已表现出某些股东的积极性，英国的机构投资者也在为保护股东权做出努力，但总的来看，机构投资者仍处于消极股东状态。在美国和英国，大部分机构投资者不情愿陷入公司的经营和管理中去，很少干预和影响公司经营者的人选，在英国他们甚至很少投票，大部分资金经营人认为投票是耗费时间和毫无意义的。[①e]

根据学者分析，笔者认为，机构投资者处于消极股东状态的主要原因是：

1.尽管从总量来看，机构投资者占有上市公司股份的大部分，但从每一个机构投资者在每个所投资的公司所持股份来看，比例并不很大。机构投资者为了分散投资风险，大多数将投资分散到多个公司，这就使他们成为多个公司的小股东（一般约占某一公司股份总数的0.5——2%或3%）。[②e]这说明依靠某一机构的单独行动尚不足以对公司经营产生影响。

2.只有同一个公司的各机构投资者联合集体行动，才可能达到真正控制公司董事的目的，但集体行动的成本过大，它与投资者的收益相比是一个难以衡量的问题。另外，在机构投资者中也存在“免费搭车”问题，即每一个机构投资者都存有一种侥幸心理，希望通过其他投资者的监督行为而使自己获益。

3.机构投资者所持股份的转让，是妨碍机构投资者成为积极股东的最大障碍。与花费成本和精力来参予公司的经营监督，把高回报的希望寄托在公司经营效益上这一方式相比，出卖所持股份而轻松获利对他们更有诱惑力。当股市价格有利可图，尤其是发生公司收购事件，有人高价购买所持股份时，机构投资者往往出卖所持股份以获利。

4.一些机构投资者或其委托经营人往往与其所持股份的公司有利益关系，尤其是银行和保险公司，经常与它们所持股的公司有业务往来，这样它们在行使股东权时，多从本身的利益出发，而不是从股东利益出发，与被监督的经营者保持一种暧昧的合作关系。

5.谁来监督监督者的问题。机构投资者远不及公司的经营者对股东的负责程度，因为与公司的经营者相比，他们更缺乏监督，机构投资者的部门经理可能会从自己的利益考虑而怠于行使监督权。

为了克服上面的种种困难，使机构投资者成为一个积极行使权力的股东，英、美学者提出了许多改革建议，促使机构投资者发挥积极作用。如有的学者建议通过立法来诱导机构投资者积极参予公司的经营监督。立法可以使机构投资者直接面对所持股份的公司，并把所有的机构投资者置于同一要求之下。首先要求机构投资者真正行使投票权，并对投票权采取积极有效的认真态度；其次要求这些机构负责监督它们的负责经理，使其认真运用投票权；再其次，认为应该在公司里发展一种专职的全日制的非行政董事来代表机构投资者对公司董事实行监督。[③e]美国的一些学者还建议政府放松对机构投资者的严格限制，以便其发挥监督者的作用。[①f]

美国著名公司法学者J.Coffee教授认为，机构投资者缺乏主动性的主要原因是在流动性与控制之间的权衡，一个希望有流动性的投资者会在接受或找寻公司控制上犹豫不决。依惯例，对同一个投资者来说，流动性和参予控制是不易得兼的，一般来说，追求流动性的投资者对公司控制不感兴趣；而积极参予公司控制的投资者则很少追求流动性。怎样使机构投资者放弃流动性的追求来积极参予公司控制，J.Coffee教授认为，未来的大的指数化的机构投资者（Index Investars，最典型的为某些退休基金）可达到这一点。指数化投资者投资于一组证券，这组证券作为一个整体对股市提供一个准确的代表。他把投资风险分散于各不同的证券之中，使其风险不是随某一种股标的风险大小而波动，而是随着整个股市的波动而波动。根据学者的实证分析，指数化投资者基本放弃了流动性，而把赢利的希望寄托于公司的经营业绩上。这种指数化投资证券至1991年已占美国全部机构投资者拥有的股票投资的三分之一。为了使机构投资者成为公司经营者的有效监督人，J.Coffee认为法律应做相应的调整，首先，应该用法律强化机构投资经营人的义务，为了能使机构投资者完成义务，可发展一些专业的机构投资者经营顾问；其次，培养一个机构投资经营者监督服务市场，引进竞争机制，调动机构投资经营人的积极性；再次，限制机构投资者的分散投资程度，从而减少监督成本。[②f]美国的法律为此已做了一些努力，但效果仍不尽人意。

在英国，机构投资者还为此发起了保护股东权运动。他们首先进行了长期的反对无投票权股运动，尽管这并未促使法律禁止发行无投票权股，但在实践上取得了一定的成功，根据英国学者维茵·伯格（Wein Berg）的报告，这一运动使对一般股东发行无投票权股的现象随着各机构投资者的反对减少了，而且更重要的是，近年来没有一例公司寻求任何级别的无投票权股上市。其次，还进行了保护新股认购的优先权的斗争，在这方面，机构投资者的压力达到了一定的法律效果，最后，针对法律允许公司禁止股东五年，使其不得行使新股认购优先权的规定，证券交易所条例限制这一期限为两次股东大会之间。[③f]这两项斗争成果有助于股东保留对公司的终极控制地位，防止了股东的股本被公司稀释。

机构投资者的迅速增长对公司控制问题的影响是很大的，但它能否解决英、美公司中所存在的公司控制问题尚难以预测。

大陆法系国家的机构投资者及其对公司控制的影响

（一）在大陆法系国家，伯勒和米恩斯的所谓公司控制问题并不存在

诚如欧洲的一些学者所指出的那样，“伯勒和米恩斯型的，带有广泛分散所有权和主要地自我永久性董事会的公司，主要是一种盎格鲁·撒克逊现象，在北美、英国和澳大利亚盛行，但它不是欧洲大陆公司的主要形态。”[①g]大陆法系各国的公司经营权并未完全脱离股东的控制，传统的公司法模式赋予股东的监控权还能够发挥作用。

大陆法系公司法对因公司所有与经营分离而引起的利益冲突问题，所采用的模式与英、美法系基本相同，公司机关的权力分配也基本采取了与近代民主三权分立体制相似的形式。所不同的是，大陆法系的有些国家在公司机关上采双层制度，即有董事会和监事会同时存在，监事会有对董事会监督的权力，而监事会的产生则仍由股东大会投票。董事的责任多数采委任关系说，其内容基本与英、美法系相同。实践表明，大陆法系公司法的这一传统模式，在解决公司控制问题方面尚能保证股东—公司所有者的最终控制权，这主要与大陆法系的公司的股权结构有关。

英、美公司之所以出现所有者对公司经营者失去控制能力的现象，主要原因是股权的极度分散，缺少占有大比例股份的股东来行使监督权。大陆法系国家的情况与此截然不同。在比利时、荷兰和法国，人们发现公司尽管在股票交易所上市，但仍被牢牢地掌握在或大部分被控制在发起者家族或金融控股者手中。以比利时为例，1990年底，在其最大的141家公司中，59家（约42%）公司有一个或数个拥有多数控制权的股东，108家股份的大部分被确定的股东占有，他们大部分或参予公司控制或作为控制公司股东的对手，只有一小部分上市公司未被清楚地确定被控股股东所有。荷兰和法国的情况与此相似。[②g]

日本和德国的情况比较特别，在公司控制问题上，银行这一机构投资者发挥着极其重要的作用。

（二）德国、日本机构投资者——银行的作用

1.德国

在德国，法律允许银行占有非银行公司的股份，德国银行法只规定，一个银行在某一公司参股不得超过该银行总资本的50%。[③g]

尽管如此，德国银行直接持有的公司股份所占整个德国股份公司股份总数的比例并不很大，约占上市股份的10%左右。[④g]但是从19世纪德国银行就提供股票的经纪业务，德国的大约一半的股票被储蓄在银行中，德国的大部分小股东喜欢银行这样一个专业代理人为他们经营股票。股东可以把他们的股票权转让给银行来经营股票，这种转让，只需在储存协议书上写下授权就可以了，而股东和银行的利益分配一般被事先固定下来。这样，银行得到了大量的委托投票权，从而也在很大程度上得到了公司的终极控制权。在德国最大的一百家公司，银行对他们的控制达36%，而在最大的十家公司则超过了50%。这就使银行在股东大会上占有绝对的优势，从而入选监事甚至董事会。[⑤g]银行作为专业投资者，有丰富的专业知识和经验，有一般股东所缺乏的时间和精力，因此银行有充分条件很好地发挥对经营者的监督职能。

2.日本

在日本，银行同样是最重要的机构投资者。根据日本证券交易委员会调查，1974年4月，在东京、大阪、名古屋等地证券交易所上市的1667家公司中有322家（19.3%）的头号股东是银行。[①h]而根据帕尔·舍尔德（Paul Sheard）1989年的调查，在他所调查的东京交易所上市公司中，银行居最大或第二大股东地位的公司占29%，而银行居前五位股东地位的公司占72%，[②h]在日本的大公司中，大约50%的股份被银行和保险公司持有。[③h]为了削弱银行对企业的控制，日本先后在1947年《禁止垄断法》、1953年《禁止垄断法》中将银行持股限制在对象公司发行股票总数的5%和10%，1977年再次修改《禁止垄断法》时又降到5%，但对超过5%范围的股票处理问题，却设定了十年延缓期，这等于对银行没有限制。[④h]银行不担持有公司的大量股份，同时它们还是公司最大的债权人，是公司的主要贷款人。这也是日本公司依赖银行的主要原因之一。日本银行在二战前就通过财阀与企业相连结。战后，财阀解散，但企业仍然依赖于银行的贷款，据统计1983年度1678家上市公司的借款总额由73兆677亿日元，针对这些公司的贷款比率，城市银行为30.24%，信托银行为14.96%，长期信用银行为13.11%，非金融机构为12.45%，人寿保险公司为8.75%[⑤h]这样，日本银行监督公司，不仅是以股东身份行使监督权，而且是以贷款人身份监督借贷人，这就使日本的银行对公司的经营有很大的影响，它可以评价一个公司的营业计划，当公司经营欠佳时，它可以介入甚至改换公司的经营者或经营策略，并帮助公司摆脱困境。为监督和指导公司的经营，日本银行常向公司派遣管理人员，以1983年度计，日本第一劝业银行、日本兴业银行、三菱银行、富士银行、住友银行和三和银行分别向上市公司派出了177名、162名、151名、146名、130名、109名负责人。[⑥h]

德国和日本的银行在公司控制问题中的作用，已引起了英、美学者的广泛兴趣，他们试图借鉴日、德两国的经验，将金融中介作为公司经营者的有效监督人。学者认为，通过金融中介机构持续不断地监督来解决公司经营权失控的问题，比依靠间歇性、破坏性的经营市（指公司收购）来监督经营者要好得多。[⑦h]但是，随着资本市场国际化，德、日两国这种因战后资本短缺而形成的银行的特殊地位已有所动摇，两国已有一些大公司摆脱了银行的控制独立出来，德、日两国的银行的特殊地位还能维持多久，其发展趋势尚难推测。

* 本文公司仅指股份有限公司。

注释：

①a Robdrt Charles Clork,Corporate Law,Little,Brown and Compang,1986.

①b 参见小艾尔弗雷德·D·钱德勒《看得见的手》（重武译），商务印书馆1994年版，第9页。

②b Wealih of Nation,New York,1937,P699-700.

③b 参见Marg Stokes,Company Law and Leyal Theory,The Law ofBusiness Enterprise Selected Essays,Oxford University Press,1993,P89-91.

④b Berle,Means,The Modern Corporation and Private,(New York,1933),P277.

①c 后来经济学家勒纳（R.Lerner）于1966年运用伯勒和米恩斯的标准调查了美国1963年最大的200家非金融公司的控制类型，并与1929年相对照，发现管理控制型比例大大上升。见张军《现代公司的理论与经验》，上海译文出版社1994年版，第53页。

②c Robert Charles Clerk,Corporate Law,Little Brown &Co.1986,P390-394.

③c 伯勒，米恩斯提出的问题，被后来经济学家发展为代理成本问题，以上设想都是针对减少代理成本设计的。参见张军《现代公司的理论与经验》，上海译文出版社1994年版，第61—65页。

④c Roborta,Romano,"A Guide to Takeover:Theory,Evidence and Regulation",European Takeover Law and Practice,Butterworths,1992,P9-10.

⑤c J.Coffee,"Institutional Investors as Corporate Monitors:AreTakeover Obsolete?",载于"Takeover,Institutional Investors and the Modernization of Corporate Law",Oxford University Press,New York,1993,P14-15.

①d J.Coffee,"Takeover,Institutional Investors and the Modernization of Corporate Law",Oxford Press,New York,1993,P56,61,32.

②d Paul Davies,"Institutional Investors in the United Kingdom."Contemporary Issues In Corporate Governance,Clarendon Press,Oxford Allen&Overy,1993,P10-71.

①e J.Coffee,"Institutional Investors as Corporate Monitors:AreTakeover Obsolete?"Oxford University Press,1993,P29、72、15.

②e Paul Davies,"Institutional Investors in the United Kingdom",Clarendon Press,1993,P73.

③e Paul Davies,"Institutional Investors in the United Kingdom",Clarendon Press,1993,P90-95.

①f R.J.Gilson and M.Roe,"Understanding the Japanese Keiretsu:Overlaps between Corporate Governance and Industrial Organization"载于"The Law of the Business Enterprise,Selected Essays,"Oxford University,1994,P288.

②f J.Coffee,"Institutional Investors as Corporate Monitors:AreTakeover Obsolete?"Oxford University Press,1993,PP72-99.

③f Paul Davies,"Institutional Investors in the United Kingdom",Clarendon Press,1993,P86.

①g Eddy Wymeerth,"Corporate Gorermalce in Europe.",Comempiraryissues in Corporace Gorernance,Clarendon Pren,Oxford Allen of Overy,1993,P9.

②g Eddy Wymeerch "Coporate Governance in Europe." ContemporaryIssues in Corporate Governance,Clarendon Press,1993,PP9-10.

③g HWA-JINKIM, "Markets, Financial Institutions and CorporateGovernance:Perspectives from Germany,"Law and Policy in InlernationalBusiness,Vol.26,No2,Winter 1995,P372

④g Eddy Wymeersch,"Contemporary Issues in Corporate Governance,Clarendon Press,1993,P8.

⑤g HWA-JINKIM,Law and Policy in International Business,Vol.26,No2,Winter 1995 PP376-379.

①h （日）奥村宏：《日本的股份公司》，中国展望出版社1988年版，第81页。

②h 转引自R.J.Gilson and M.Roe,The Law of the Business Enterprise,Selected Essay" Oxford prees,1994,P300.

③h R.J.Gilson and M.Roe,The Law of the Business Enterprise,Selected Essay"Oxford prees,1994,P295.

④h 奥村宏：《日本的股份公司》中国展望出版社1988年版，第81—82页。

⑤h 奥村宏：《日本的股份公司》，中国展望出版社1988年版，第78页。

⑥h 奥村宏：《日本的股份公司》，中国展望出版社1988年版，第82页。

⑦h R.J.Gilson and M.Roe "The Law of the Business Enterprise,Selected Essay"Oxford Vniversity,1994,P289.

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