不完全市场下的企业避险动机，本文主要内容关键词为：不完论文,动机论文,全市论文,场下论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F273.4文献标识码：A文章编号：1002-8102（2004）02-0028-07
一、问题的提出
上世纪70年代以来，以中东石油危机和布雷顿森林体系瓦解为标志，国际要素市场的不确定性因素显著增加，外汇、利率及商品价格波动的幅度与频率都达到了前所未有的水平。越来越不稳定的市场环境凸显了风险管理的重要性，也推动了风险管理工具的发展与创新。对非金融性企业而言，衍生产品在风险管理中的地位不断提升，已经成为抵御市场风险不可或缺的重要手段。调查显示，1998年，50％的美国非金融性企业使用衍生产品进行风险管理（Bodnar et al.，1998）。英国、德国、瑞典、新西兰、比利时等国企业的使用率也都在50％以上。（注：这些结果为英国60％（Mallin et al.，2001），德国78％（Gebhardt，1997），瑞典52％（Alkeback et al.，1999），新西兰53％（Berkman et al.，1997）和比利时66％（Ceuster，2000）。）
采用现代公司体制的大企业为什么要进行风险管理？（注：如无特别提及，本文使用的风险管理和避险，均指由衍生品交易构成的套期保值（也称风险对冲）。）或者，基于衍生品交易的套期保值（Hedging）能否给企业带来价值？MM定理认为，若财务困境成本为零、财务政策没有税收效应以及公司有固定、可持续的投资计划，则企业价值仅产生于公司的实际投资活动，资本结构、股息分配等财务政策不能改变企业价值，只能影响价值在股东、债权人等利益相关者之间的分配（Modigliani ＆ Miller，1958）。如果投资者具有与企业相同的避险成本和效率，以及管理者与股东之间不存在信息不对称，还可证明风险管理与企业价值的非相关性。
现实经济世界是有摩擦的不完全市场状态。财务困境成本、信息不对称、道德风险、代理成本、税收效应和交易成本等给企业带来巨大的成本，使得通过套期保值，控制收入波动，进而降低这些成本、提高企业价值成为可能。本文将风险管理确定为一种价值最大化的企业行为，从破产预防、投资、融资、税收、股东监督、管理激励等方面，分析市场不完全性（Market Imperfections）产生的成本效应，论述风险规避能够增加企业价值的内在机制及其相关影响因素。
二、财务困境
财务困境（Financial Distress）出现或者破产可能性增大后，由于面临失业威胁和名誉、地位等方面的损失，管理者在破产问题上与企业股东势必具有共同的利益和立场，都力求采取任何可能措施挽救企业、避免破产清算。从融资角度看，在外部融资无望的情况下，企业不得不采取降低产品和服务质量、劣化工作环境、缩减研发投入（R＆D）和广告促销支出、减少存货和应收账款等措施，增大现金流、扩大内部资金来源。在投资方面，管理者比以往更有动力去实施那些净现值（NPV）甚至为负的高风险项目，形成债权人承担“向下风险”（downside risk）、股东享受“向上收益”（upside benefit）的分配结构，实现财富由债权人向股东的转移（Jensen ＆ Meckling，1976）。
财务困境导致债权人与股东在投融资问题上出现更多的纠纷和争执，而其他利益相关者（如顾客、供货商和经销商）也会选择中止与企业的交易关系，以规避可能遭受的损失。所有这些变化都将给企业带来巨大的财务困境成本（distress costs）。这些成本主要包括以下几方面。
1.客户流失、销售滑坡。由于对困境企业产品质量下降的担心，消费者将转向风险性相对较低的企业。特别是那些对售后维修服务和零配件供应有较高要求的产品，客户流失的可能性更大。而要吸引客户，企业就必须延长质保期限、保证维修网点数量及零配件供应，还要降低销售价格、放宽支付条件。此外，销售渠道也面临萎缩，尤其是销售过程需要介绍和展示技术性能的产品，经销商用于人员培训的支出无法回收，必然抑制其继续合作的积极性。
2.营运困难加大。困境企业与供应商的稳定交易关系开始松动，特别是专门针对困境企业特殊需要定制生产的产品，供应商承担的风险更为明显。企业要巩固现有的供货渠道，必须付出更多的交易成本，并容忍对方在供货价格和付款条件上享有更多的主导权。在企业内部，普通员工开始寻找新的工作机会，高级管理者专注于洗刷企业失败对自己声誉的不利影响。
3.融资成本增加。财务状况恶化导致企业信用质量下降。首先，供货商和经销商要削减给予困境企业的商业信用数量，使之失去最容易获得的一块外部资金来源。（注：这部分信用以长期、稳定的交易关系为基础，交易成本明显低于银行贷款和其他融资形式。）其次，债权人不仅会提高贷款利率，还要对困境企业的营运过程和投资决策施加更多的干预和限制，以防止股东利用高风险项目中的风险转移侵占自身权益。
在MM定理中，财务困境被假定为没有成本，任何可以导致或避免财务困境的因素，都不会有成本效应，也就不会影响企业价值。而如果财务困境是有成本的话，那些能够改变财务困境的因素就会对企业价值产生影响。风险管理虽然不能直接改变财务困境成本的数量，但是可以通过抑制收入波动，减小财务状况恶化的发生概率，从而降低财务困境成本预期（expected distress costs）。Dolde等人用债务比率计量财务困境成本预期，研究发现，债务比率与避险行为之间存在正向变动关系，也就是债务比率越大，企业回避风险的动机越强，越有可能进行风险管理。（注：见Dolde（1995），Berkman et al.（1997），Haushalter（2000），Gay ＆ Nam（1998）和Howton ＆ Perfect（1999）。）
三、投资不足
对大多数企业特别是中小企业来说，外部融资面临高昂的成本。外部投资者与管理者之间的信息不对称，使得双方对投资价值的估计常常出现偏差和对立。即使是前景非常看好的项目，如果价值被市场低估，且企业又无法充分、有效地向市场披露相关信息，股票融资也会被视为一个股价高估的信号，最终使发行价格难以反映真实的投资价值。Asquith ＆ Mullins（1986）发现，当企业决定发行新股时，股价一般都要有3％的跌幅。所以，价值被低估的企业往往不愿采取股票融资方式。在美国公司的融资总额中，只有不到2％的部分来自股票市场（Mackie-Mason，1990）。
较之信息不对称对股票融资的影响，债券融资更多地承受来自股东与债权人之间道德风险的困扰。受自身价值最大化的驱使，股东通常更青睐于风险更高的投资计划，因为即使企业总价值不变，也能通过风险转移从债权人那里获得价值。作为利益冲突的反作用力，债权人则要求更高的回报率以补偿自己的风险损失。此外，企业在融资结束后继续发债能力的相应缩减，也构成了债券融资的机会成本。
如果外部融资的边际成本高于股东的边际收益时，即使是净现值为正的投资项目也不得不被股东“忍痛”放弃，导致所谓的“投资不足”问题。研究表明，美国公司收入每减少1美元，大致将削减35美分的投资支出（Fazzari et al.，1988）。在此情形下，内源性资金无疑将成为企业有效降低资本成本、扩大投资的一件竞争性武器（Froot et al.，1994）。
针对投资不足，风险管理的价值首先在于它能够保证企业具备稳定的现金流，形成充足的内部资金来源，防止有价值的投资项目被削减。其次，它能有效提高管理者对未来收入预期的准确性，使之能够基于内部资金供给，制定更为切实可行的投资计划，尽可能避免投资与融资之间的缺口和不匹配。另外，在债券融资时配套推出针对新建项目的风险管理计划，通过降低投资风险，减小股东通过风险转移侵占债权人价值的可能性，进而可以抑制债权人权益对投资风险的敏感性，降低股东和债权人之间的代理成本和债券融资成本。
Nance等用R＆D支出表示企业可以使用的投资机会。他们发现，首先，R＆D支出越高，企业越有可能进行套期保值。（注：见Nance et al.（1993），Dolde（1995），Geczy et al.（1997）。）其次，在投资机会不变的情况下，企业现金存量与风险管理之间存在反向变动关系。即资产的短期流动性越强，套期保值的积极性就越小。再次，内部现金流与投资支出的相关性也影响避险动机。这种相关性越高，投资不足的概率越大，风险管理的价值效应也就越显著。最后，内源资金与外部资本的成本差距越大，通过风险管理节约下来的资本成本也就越多。
四、税收效应
Smith ＆ Stulz（1985）提出，多数企业面临的实际税负与应税收入之间并非线性变动关系，而是某种凸函数或累进形曲线，即税率递增。这种税率结构由三种因素所致。首先，累进制税率从根本上决定了企业税负的凸形走势；其次，当期损失不能得到真实的全额税前抵扣，构成了税负累进；（注：即使当期损失在名义上可以全额冲抵以往或未来年度的盈利，形成已征税款返还或应征税款减免，但由于这些税收利益没有包含企业损失的时间价值，因而其实际价值（现值）必定仍小于本期损失绝对值所对应的税负。）还有，旨在鼓励投资的税收优惠政策也加剧了税负曲线的凸性特征。
非线性税负意味着收入与所适用税率之间为非对称性变动关系。在税负为凸函数的情况下，用简森不等式（Jensen’s Inequality）可证明，公司税前收入期望值的税负必定小于实际税负的期望值。如图1所示，假设某公司税前收入为PTI[，1]时，应缴所得税为T[，1]，税前收入为PTI[，2]，所得税为T[，2]，若这两种结果出现的概率均为50％，则该公司实际税负的期望值E（T）=（0.5*T[，1]+0.5*T[，2]）=（T[，1]+T[，2]）/2；而税前收入期望值PTI[，MEAN]所对应的税负仅为T（PTI[，MEAN]），小于E（T）。
图1 凸函数税负
若该公司通过套期保值对冲掉现金流波动的可能性，将营运结果稳定在PTI[，MEAN]，则实际税负可由E（T）降低到T（PTI[，MEAN]），获得税收收益为（T[，1]+T[，2]）/2-T（PTI[，MEAN]）。因此，如果税率累进，通过风险管理就可以减少预期税负，增加企业价值。Graham ＆ Smith（1999）发现，近一半的美国大公司面临凸形税负结构，若将其税前收入的波动性降低5％，每家企业平均可减税12万美元。
企业税负曲线的凸度越大，减税动机就越强，通过风险管理节约的税负也就越可观；若税率递减，税负曲线为凹函数，避险措施只能加重税负，企业要获得减税利益，就必须加剧风险，增大收入的波动性；如果税率固定不变，则风险增减都不可能产生减税收益，避险动机保持中性。
五、债务能力
MM定理证明资本结构不会影响企业价值。但是，MM定理所依据的假设前提在不完全市场中是难以成立的。作为两种主要的市场不完全性，税收制度和财务困境成本将资本结构与企业价值牢牢地联结在一起。对追求价值最大化的现代企业来说，资本结构决策不仅是影响税后现金流的关键因素，更是公司战略中至关重要的一项财务政策。
由于利息支出可在税前列支，采用债券融资，引入财务杠杆，提高负债比率，能够产生避税效应（tax shield），使企业税负得到节约，增加企业价值（若税前收入不变，其增加量等于利息支出与适用税率的乘积）。然而，经济现实表明，任何企业都试图将债务比率控制在一定水平，并不是无限度地扩大。这是因为，随着债务比率的提高，企业陷入财务困境的可能性也在相应增大，财务困境成本预期对企业价值的破坏作用逐渐显著，对减税收益动机形成越来越强的成本抑制。
如图2，假设I（X）为企业从扩大债务比率中获利的边际收益曲线，C[，0]（X）为财务困境成本预期的边际变动曲线。E[，0]点为资本结构变动的均衡点，d[，0]为企业所能承受的最大债务比率，即债务能力（debt capacity），企业所获减税收益的最大值为△AOE[，0]。
图2 债务能力的边际收益和成本
如前所述，若其他条件不变，减弱现金流的波动性，可以降低财务困境出现的概率，从而减小其成本预期，使边际成本曲线C[，0]（X）向右移至C[，1]（X）。相应地，资本结构最佳位置移至E[，1]点，债务能力升到d[，1]，增加d[，1]-d[，0]，企业获益的最大值提高到△AOE[，1]，增加幅度为△E[，0]OE[，1]。
图2表明，风险管理可以帮助企业在维持财务困境成本预期减小或不变的情况下，提高债务能力，使之采用更多财务杠杆，发行更多债券，从资本结构的“股转债”中获得更多的减税收益。
Leland（1998）提出，风险管理可使企业从两方面受益：一是低风险允许使用更多财务杠杆，导致税收利益增大；二是可用发债空间扩大，能够降低财务困境成本。他认为，风险管理给企业创造的价值主要来自前者。Ross（1997）认为，企业风险降低后，债务能力提高所带来的减税价值效应比降低财务困境成本预期更明显。Graham ＆ Rogers（2002）发现，如果通过套期保值使债务比率提高3％，新增减税收益可使企业市值平均增加1.1％。
债务能力扩大对不同企业有着不同的价值效应。新企业在成立初期一般都不会有盈利，企业只有弥补完这些亏损以后，才会面临真正的税收负担，因此，资本结构调整为新企业贡献的减税收益要迟滞一段时间后才能体现出来。相比之下，对有盈利的老企业来说，降低风险，提高负债能力，减税效应在当期就能得到反映。
六、交易成本
对企业股东来说，针对系统性风险（市场风险），通常有两种解决方案：一是缩减投资规模，增加现金持有量；二是通过远期、期货、期权和互换等衍生品交易，将风险转嫁出去。提高现金比例固然可以控制市场风险，但却以降低投资收益预期为代价；使用衍生品对投资进行套期保值，则面临高额的交易成本。这些成本主要包括下述几项。
1.信息费用。外部投资者测评企业承受的市场风险，需以企业连续、充分的信息披露为前提。特别是在风险因素随时间不断变化以及企业营运过程“黑箱操作”的情况下，评估难度无疑会更高。从保护竞争优势的目的出发，管理者不可能把那些涉及当前盈利和长远发展的商业机密向市场公布。股东要获得这些设计避险策略最需要的信息，必须付出相当的信息成本。
2.进入壁垒。衍生品自身的高风险性，决定了进入衍生品市场的高“门槛”。尤其是场外衍生品市场（OTC derivatives markets），已经呈现出银行间市场和交易商间市场的特征，交易量也越来越向少数大金融机构集中。受资信条件和最小交易规模的限制，个人投资者难以直接入市交易。
3.佣金和手续费。外部投资者各自组织避险交易，难以形成足够的交易规模，因而要承受高额的交易佣金和手续费。另外，投资者在设计和执行风险管理计划时发生的固定成本（如场地、设备以及雇佣金融工程师、市场分析师等技术人员），也会大大提高风险管理的平均成本。
与股东避险相比，企业直接进行风险管理，具备以下优势：一是可以在不泄漏商业秘密的同时，节约套期保值的信息成本；二是进入衍生品市场受限制和束缚较少，拥有更多的选择性和自由度；三是相对较大的交易规模，不仅可以提高企业与经纪商、交易商讨价还价时的谈判地位，争取更低廉的佣金费用，还能有效分摊高昂的固定支出，产生规模效益。因此，凭借内在的成本和效率优势，企业组织风险管理可以节约交易成本，从而降低资本成本，提高股东价值。
企业内在的避险优势是相对于股东行为的比较优势，随股东实力的不同而改变。机构投资者，特别是大型投资机构，在风险管理方面的交易成本与运作效率几乎与企业不想上下，甚至更具优势。因此，企业股本结构的集中度越高，机构投资者持股比例越大，管理者与投资者之间的信息不对称程度相对越低，企业与投资者在衍生品交易和组织实施避险计划方面的成本差距越小，避险动机相应地就越趋于减弱。
此外，这种优势还具有一定的规模效应。企业规模越大，股本结构分散化和信息不对称的程度相应越高，同时，套期保值的交易量也越大，节约的交易成本也就越多，外部投资者与企业的避险成本差距越显著。多项研究显示，企业规模越大，越有可能去进行风险管理（见表1）。
表1 不同规模企业的套期保值比率单位：％
国家 美国
英国
德国
比利时
瑞典
新西兰
大企业 83100 75 87 86 100
中企业 45 60 83 43 43 70
小企业 12 29 50 65 18 36
资料来源：美国数字来自Bodnar et al.（1998），其余依次为英国Mallin et al.（2001），德国Gebhardt（1997），比利时Ceuster（2000），瑞典Alkeback et al.（1999）和新西兰Berkman et al.（1997）。
七、企业绩效评价
企业营运的本质是企业家以其特有的才能来控制和经营风险的过程。从可控性来看，企业面临的风险分为可控风险和不可控风险。前者是由企业自身特定因素引起，并可由企业自行控制解决的内生性风险，如成本增加、人员流失、资产损坏、市场份额下降等。后者主要为外部环境因素引起、管理者无力左右的系统性风险，如政治事件、战争、自然灾害等。通常情况下，企业绩效是上述两类风险及其对应损益的综合。
在企业绩效中，对股东价值最具影响或更能展现管理者才能的部分，是企业在应对可控风险时的工作效率。尽管不可控风险确实能给企业带来损益，但却与管理者的业绩无关。例如，对出口企业来说，若其他条件不变，本币贬值（或升值）必然导致企业盈利的增加（或减少），企业股东相应地受益（或受损），但管理者却不应该因此受到奖励（或惩罚），因为币值变动是管理者无法控制的系统性风险。
股东在评价企业绩效时，若不剔除不可控风险的影响，势必形成“噪声”，干扰对管理者真实能力和业绩的认识。“劣质”管理者会乘机采取机会主义态度，用不可控风险的损益掩盖相对拙劣的管理能力。同时，股东通过多次博弈，也会采取反制措施，使企业价值受到多重负面影响。首先，投资者需要付出更大的代价来评估管理者，增加外部监督成本，导致资本成本相应增大；其次，管理者不能获得应有的激励，声誉受损；再次，管理者能力被股东怀疑，有价值的投资项目被搁置甚至否决。
要求股东在绩效评价时将不可控风险逐一鉴别和剔除，显然是非常困难的。这需要股东必须具备有关利率、汇率、大宗商品价格等系统性风险，以及这些风险如何影响企业收益和价值等方面的知识。对外部投资者来说，一个相对简单的解决办法是，要求管理者通过风险管理将不可控风险规避，并通过调整管理者薪酬计划赋予其适当的避险动机。这样，就可以消除企业盈利中的外生性因素，使企业公开披露的财务数据能够更准确地反映管理者的真实营运业绩，从而有助于企业决策过程的优化。
从管理者的角度看，为获得更高的评价和声誉，管理者都有动机去影响市场对自己管理才能的认知过程（learning process）。高水平的管理者希望提高市场的认知效率，尽可能地消除那些不在自己能力范围之内的不可控风险，使出众的管理能力完整、清晰地展现给投资者。低水平的管理者则是试图降低这种认知效率，期望所有的管理者都从事高风险的经营活动，以免市场发现自己的真实水平。Breeden ＆ Viswanathan（1998）发现，如果高水平的管理者通过套期保值将自己的管理才能锁定（lock-in）在投资者面前时，在管理能力相差较大的情况下，低水平的管理者会选择放弃风险管理，以换取不可控风险在有利于自己时所产生的风险收益。
八、管理者激励
同企业的其他利益相关者一样，管理者也具有回避风险的本能。由于管理者特有的人力资本（经营能力）及其所持有的企业股份与企业价值紧紧联系在一起，不可能像股东那样便利地通过组合投资将所承受的企业风险加以规避和分散，因而，管理者需要企业在正常报酬之外，提供额外的风险报酬，以抵补可能遭受的损失。通过风险管理，减小企业收益的波动性，可以相应降低管理者价值承受的不确定性，从而节约原本必须支付的风险报酬。
管理者在企业中享有的独特决策地位，导致了他们基于自身价值之上的风险偏好程度，对企业避险动机具有较强的影响力。而这种风险偏好又决定于管理者效用函数的非线性特征。通常情况下，管理者的薪资、津贴、地位、声望等与企业价值之间为凹函数关系，企业现金流的波动导致管理者效用的减小，因此，对管理者来说，最优选择是消除企业面临的全部风险。管理者持有的股票价值与企业价值线性变动，不会改变效用函数的凹性，但持股数量增加会强化管理者控制风险的动力。奖金、股票期权等激励则是一种企业价值的凸函数。企业价值的波动性越大，这部分效用的价值量便越大，管理者的最优选择是完全放弃风险管理，并努力扩大企业风险。
由于管理者与股东的价值目标不一致，常常受管理者个人风险偏好左右的企业风险管理计划也未必总是能与股东利益最大化目标相吻合。Jensen ＆ Meckling（1976）曾提出，由于要考虑自身持股的避险问题，管理者很有可能放弃那些能够加剧风险、但净现值为正的投资项目，而股东最盼望的却是企业价值最大化，因为他们早已通过投资组合解决了风险控制问题。显然，企业的避险决策里面也包含了管理者与股东之间利益冲突所致的代理成本问题。
股东可以通过调整管理者激励方案，改变管理者效用与企业价值的函数关系，校正管理者在企业避险决策中的利益动机，进而使风险管理计划符合自己的利益目标。例如，在财务状况出现预警，需要稳定债权人、顾客、供货商和员工等利益相关者信心的情况下，可以适度削减奖金、期权，增加薪酬和津贴，提高管理者效用函数的凹度，使其更关注风险管理；而若股东希望避免企业资源过多地用于避险活动，并适当增大投资风险，可降低薪酬和津贴比例，提高奖金标准和股票期权数量，增加管理者效用函数的凸度，以达到降低风险管理规模和程度的目的。
九、结束语
本文论证了企业在价值最大化目标下可能具有的七个避险动机：降低财务困境成本预期、避免投资不足、减少税负支出、扩大债务能力、节约交易成本、改善绩效评价和缩减管理者风险报酬。这些基于价值最大化的避险动机将风险管理与企业战略联系起来，通过把风险管理引入企业战略决策体系，使战略意图具体化为避险计划，为企业解决某些重大战略性问题，提供了新的思路和途径。
在中国，WTO框架下的对外开放以及市场化改革的深化，使得国内工商企业——非金融性企业——对风险管理的需求越来越迫切。以衍生产品为代表的风险管理工具的创新和供给相对不足、由中介机构组成的衍生品市场发育迟缓、法律体系尚待完善以及政府与市场边界模糊等，都构成了对风险管理发展的外部限制。
但是，对中国企业来说，更关键和急迫的变革却是在改造企业制度和完善治理结构的基础之上，引入风险管理并使之与其他决策过程相互贯穿的战略决策体系重构。在企业制度和治理结构存在缺陷、风险管理决策脱离企业整体战略、避险行为没有明确目的的情况下，通过衍生品交易来回避市场风险，必然是一件非常危险的事情。
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