西方国家的国债期货市场与我国国债期货市场的发展，本文主要内容关键词为：期货市场论文,国债论文,西方国家论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
摘 要 国债期货市场的发展是与国债现货市场的发展紧密联系在一起的。从美、英、德、法、日等西方国家发展国债期货市场的经验来看，一个健全的国债期货市场必须具备三个条件：即稳定的国债供给、活跃的国债二级交易和变动的利率。我国的国债期货市场尚处在初创时期，在交易行为、关联市场、金融机构、运作经验等方面还存在着一些问题，因此，必须调整国债结构，完善交易法规，建立全国统一的托管、监测中心，为金融机构创造入市条件，与国外期货交易所建立合作关系。
关键词 国债市场 国债发行市场 国债流通市场 国债期货市场
国债期货市场的发展是与国债现货市场的发展紧密联系在一起的。研究西方国家的国债期货市场，有必要先从这些国家的国债现货市场做起。因此，本文依据现货、期货的顺序在对西方主要国家的国债市场作出考察的基础上，再就我国国债期货市场的发展进行讨论。
一、西方主要国家的国债现货市场
1.美国的国债现货市场。美国的国债采取定期发行制度。每月最后一个营业日发行二年期国债；二、五、八、十一月发行三年期、五年期、十年期及三十年期国债；一、四、七、十月发行七年期国债；三、六、九、十二月的最后一个营业日发行四年期国债。起息日为每月十五日，若十五日逢假日则顺延一日发行，但付息日仍为六个月后十五日。
美国国债自1971年以来，即以标售方式发行。1983年以后所有竞标部分均以收益率为基础。自1986年8 月之后美国国债即完全采取登记发行，并要求各国债经纪商将所持有的全部实物券转换为登记形式国债。由全美十二家地区联邦储备银行登录各会员机构所持有国债及所有权变动。
美国国债可在集中市场与店头市场交易。 尤其是大型投资银行如Merrill Lynch、Salomon Brothers等公司在店头市场提供双向报价， 除撮合经纪交易外，还积极从事自营交易，促使店头市场成交量远超过集中市场。在美国债券交易中交易最热络的国债标的为最新发行的国债，市场上称为On—the—Run Issue，在市场上的买卖报价价差仅1/32，非常适合短线投资者。随着新国债的陆续发行，Off—the—Run Issue 在市场上的买卖报价价差会逐渐扩大，因此流动性较低，不过其利率较高，适合长期持有。美国国债由于债性好，因而吸引了全球包括政府在内的投资者。
2.日本的国债现货市场。日本国债在1970年以前仅有七年期一种，1971年推出十年期国债，1975年以后因国债发行量增加，为平滑发行及消化国债，偿还年限才多样化。目前日本国债有二年、三年、四年、五年、十年及二十年期等六种。其中除五年期国债采取贴现发行外，其他各年期国债均采取附票息方式发行。
日本十年期国债于每月二十日发行；逢单月发行五年期贴现国债；二十年期每季发行一次，但发行日未固定。日本自1986年开始标售短期国债；1987年开始标售十年期及二十年期国债。由大藏省决定票息，经国债承销集团投标竞价。
日本国债流通市场主要由证券公司、银行、保险公司及一般企业通过债券经纪商撮合成交。通常，店头市场的成交额约占债券成交总额的90%以上，远超过各证券交易所的成交额。1973年，为从事证券同业之间的经纪交易，各证券公司合资成立了日本相互证券公司，目前其成交金额已占店头市场成交量的20%左右，形成债券次级交易的市场价格。但是为保护小额投资者，面额一百万日元以上未满一千万日元的国债限于证券交易所集中市场竞价交易，且超过一亿日元的店头市场债券交易必须向证券交易所报告，方可将债券交易行情充分公开。
日本国债在流通市场上以指标国债的成交量最大，流通性最高，目前日本的指标国债为1992年9月20日发行的十年期国债。 因指标国债买卖价差较窄，投机性投资者将购买指标国债以赚取价差，不过指标国债在市场上的利率报酬较低，因此长期持有者将避免购买指标国债，而选择其利率较高的其他国债。
3.英国的国债现货市场。英国的国债通常称为金边债券，这是由于过去英国政府债券的债票四周镶有金边之故。英国国债的发行方式一般采取公开标售及非公开发行二种。前者由英格兰银行公告发行条件和标售底价，国债交易商依照规定参与投标，若在底价金额以上申购额度不足，则未标售部分由英格兰银行发行部按底价全部购入。非公开发行主要是指由英格兰银行发行部购入全部所发国债，较常见的非公开发行方式为增额发行，即选择特定已发行国债增加发行金额，由英格兰银行在增额发行日依该标的债券在流通市场当日市场收盘价全数购入。这些保存在英格兰银行投资组合中的债券，随时由英格兰银行视金融市场供需，通过与国债交易商间交易将其流入次级市场。1982年以前金边债券多采用标售发行且发行时间固定；1982年以后发行时间与发行方式则由英格兰银行和财政部视市场状况弹性调整。
4.法国的国债现货市场。1980年以前，法国国债无论发行市场或者流通市场均因受到重重限制，交易并不活跃。1980年Plescoff报告即指出在国际金融环境竞争日益激烈的情况下，应增加法国金融市场的自由化程度，以避免被国际金融趋势所淘汰。原本法国采取不定期发行国债的做法，为增加国债发行及其流通性，1985年财政改革将国债发行定期化、标准化。每第三个星期四标售中期国债，目前有二年和五年期两种；每月第一个星期二标售长期国债，目前有十年、十五年和二十年期三种；每季发行一次以欧洲货币单位计价的十年期国债，目前法国国债约有15%是以欧洲货币单位计价的。
为活跃国债二级市场，法国财政部推动国债商双向报价，包括法国国家巴黎银行、里昂银行及法国兴业银行等三大银行均通过路透社提供法国国债买卖挂牌。各主要国债自营商在1987年筹设Prominofi 作为主要国债自营商调度国债经纪商，非主要国债自营商不得参与买卖。在法国共同基金等法人机构积极参与下，国债交易成长迅速。尤以十年期国债市场流通性最大。
5.德国的国债现货市场。德国国债是德国证券市场上最具流通性的债券，一般到期年限为一至十年。1986年开始发行三十年期国债。发行方式过去是由德国主要银行组成承销团来承销，1986年后因外国投资者所占投资比重增加，于是每次在发行额中保留20%让外国银行与证券商承销，1990年开始采取国债标售制度。目前德国国债已完全采取登记形式发行。
德国债券二级交易系统系集中交易与店头交易双轨并行。全德有八家证券交易所，集中交易有四分之三集中在法兰克福证券交易所；店头市场交易则远超过集中交易。不过官方发行国债占德国债券发行市场比例则不及四成，这是德国国债现货市场的一大特色。两德统一以来，德国联邦银行严格限制货币供给量以防范通货膨胀，导致德国债券市场利率一直居高不下，吸引了许多国外法人投资者，其总量为仅次于德国金融机构的第二大持有者。虽然德国国债发行比例不及四成，但二级市场流通成交量仍以政府债券为最大，其原因除债信因素外，政府债券为德国联邦银行公开市场操作的标的、且德国联邦银行为维护政府债券市场流动性在政府债券发行时即保留部分筹码、并在各证券交易所参与政府债券的买卖以维持政府债券合理价位是另一重要因素。
二、西方主要国家的国债期货市场
1.美国的国债期货市场。1975年芝加哥期货交易所推出抵押债券期货，1977年上市的美国国债期货目前已成为美国成交量最大的期货交易契约。不过由于以下三方面原因，美国国债刚推出时却未受到应有的重视。
一是由于美国财政赤字不断扩大，国债发行量大增，市场筹码供应充裕；二是由于美国联邦储备当局以控制货币供给量为政策目标，使得利率水平随资金市场机能变动频繁，从而衍生了对避险管道的要求；三是由于美国政府债券被视为无风险债券报酬率的参考对象，不仅吸引了美国投资者，也引起了海外投资者的参与。
1982年12月美国财政部受到期货市场休市的影响，为避免国债经纪商及自营商标得国债后无避险管道，只好将原定国债标售日期推迟。从此以后，美国政府国债标售日期一般都会避开期货市场休市日。可见期货市场避险功能会提高投资者的投资意愿。
2.日本的国债期货市场。日本政府在70年代为对付能源危机，采取了扩大公共投资以刺激经济发展的策略。经过多年来国债的大量发行，使得仅靠金融机构自身难以完全容纳。日本大藏省基于提高各金融机构参与国债交易的意愿，满足因庞大国债发行余额所衍生的避险要求和学习欧美成立债券市场从事期货交易以刺激债券市场成长的经验，于1985年许可东京证券交易所开办十年期国债期货。
东京国债期货市场包括十年期、二十年期日本国债及美国长期国债等三种。1989年日本国债期货成交量甚至超过芝加哥期货交易所，一度成为世界上最大的国债市场。银行是日本国债最主要的承销者，在未建立国债期货市场前，逢利率上捞时除卖出债券外，只好忍受债券评价损失；国债期货市场成立后，提供银行避险管道，只要银行善用债券期货财务杠杆，便可以增加收益。在日本银行业积极参与债券期货市场的情况下，使得日本债券期货市场有了稳定的交易来源。
3.英国的国债期货市场。第二次世界大战前伦敦原为世界最大的金融中心。战后虽被纽约超越其地位，但仍为欧洲主要金融中心。1982年所成立的伦敦国际金融期货交易所其主要着眼于提供国际金融中心应具备的各项金融工具与功能，因此在该交易所上市的品种不只限于本国国债期货，还包括美、日、德和意大利等国的国债期货。
英国的国债期货于1982年问市。1987年之前英国的国债发行量仅次于美国与日本，使得英国国债期货成为伦敦国际金融期货交易所交易最活跃的期货契约。1988年起，英国政府开始减少国债发行，并从债券市场买回政府国债，降低其在二级市场的流通性，致使英国政府国债期货交易也冷淡了下来。可见国债现货市场与国债期货市场的发展，其相关程度是很高的。
伦敦国际金融期货交易所的另一特点是包括美、日、德、意大利等国的国债期货契约。其中德国的国债期货契约在该交易所上市后，德国才在1990年11月将德国国债期货上市；而1991年9 月上市的意大利国债期货目前仍是意大利国债的境外避险管道。这充分显示了伦敦国际金融期货交易所的国际化特色。
4.法国的国债期货市场。1985年法国政府开始大幅度地放宽资本市场的法规限制，此后国债交易即迅速成长。为提供避险管道，1986年法国财政部和法兰西银行联手建立了法国期货市场，目前十年期、十五年期、二十年期等三种长期国债及其选择期货、二年期、五年期两种中期国债期货和意大利国债期货已在MATIF（Mache a Therm InternationaleDe France）上市。MATIF的整套交易制度及期货契约规格系与美国芝加哥商品交易所合作制定的。在法国国债发行规模持续扩大时期， MATIF的国债契约成交量一度超过其伦敦国际金融期货交易所。
5.德国的国债期货市场。德国联邦政府大量发行国债于1987年达到最高峰，几乎为1977年发行量的两倍，从而促使投资者不得不寻找避险管道。由于外国法人所持有的德国国债相当多，因而英国的伦敦国际金融期货交易所于1988年推出了十年期德国联邦政府国债期货。德国虽在1986年于各证券交易所引入了十四种债券期货契约，但因交易对象限制为个人与银行，保险公司与共同基金竟被排斥于债券期货交易之外，直至1989年实行新证券交易法后，才解除了前述限制，从而使期货交易稍见活跃。1990年新成立的DTB（Duetsche Terminborse）为一电脑化期货交易所，同年Bund上市，虽然DTB与伦敦国际金融期货交易所在 Bund契约设计上几乎一致，但Bund在DTB的成交金额仍不及伦敦期交所。 一方面是因外国法人多在伦敦期交所从事Bund避险交易；另一方面则是德国对于债券期货交易限制较多所致。
综上可见，西方主要国家发展国债期货市场的经验说明，一个健全的国债期货市场至少应具备以下三项条件：
首先是必须有稳定的国债供给。发达的国债期货市场有赖于稳定的国债供给。从英国在1988～1990年期间减少政府国债发行并从市场上提前赎回国债所导致的英国国债期货交易萎缩即为典型的一例。稳定国债供给可提供期货交易交割所需的筹码，避免期货价格过份偏离现货行情，而定期标售国债则又是稳定国债供给的基本做法，因为定期标售国债不仅可以从标售的得标利率反映市场利率，而且可以给债券投资者提供其调度参考。
其次是必须有活跃的国债二级交易。债券期货交易若无充分的现货市场流动性支持，则债券期货价格将偏离现货价格，使债券期货沦为完全的投资市场。一方面从国债发行面而言，应尽可能避免国债为少数国债交易商所垄断；另一方面从国债交易面来看，又要求国债交易商积极参与国债交易。以集中市场成交价作为店头市场交易的参考指标。通过店头市场交易为国债二级交易提供流通管道。
最后是利率的稳定程度。国债期货的主要功能是用以规避利率变动风险；利率变动除受社会、经济和政治因素影响外，最直接造成利率变动的因素是中央银行的货币政策及政府国债的发行量。利率变动程度越大，对避险的需求也越大，从而债券期货也就会越受到欢迎。
三、我国发展国债期货市场的问题与对策
我国试办期货市场是从1990年10月开始的，1992年12月上海证券交易所率先推出了国债期货合约，这标志着我国国债期货市场开始出现。虽然目前我国国债期货市场还处在初创时期，并且存在着诸多问题，但可以肯定其发展前景是广阔的。
（一）我国国债期货市场发展存在的问题
1.国债卖空现象严重。不仅扰乱了二级市场的正常交易，也影响了一级市场上新券的发行。一方面一些券商为了套取资金，在不持有现券或库存不足的情况下，开具空头代保管凭证，进行国债卖空行为，致使一部分投资者凭代保管凭证取不到券，利益受到伤害，反映强烈，国债信誉受到较大影响。另一方面由于缺乏全国统一的国债记帐、结算和托管系统，从而无法对国债交易进行有效监控，杜绝国债卖空行为，并使得无券国债的发行、流通受到一定限制，造成同一券种的实物券与非实物券交易价格不一致，无助于全国统一市场的形成。
2.国债关联市场亟待开拓、管理与引导。尽管国债期货市场已有所发展，但券商与银行间的国债回购、抵押贷款等融通资金的渠道仍未从政策上给予许可，影响了国债市场与货币市场的对接，不利于一级市场的顺利发行。从目前的情况看，除急需确定国债期货交易网点的布局、对交易所国债期货交易的清算、交割及其风险管理、国债期货经纪机构的资格条件等作出明确的管理规定以维持国债期货交易的正常秩序外，国债回购、组合受益凭证等也有许多问题，需要加以引导，真正使其筹到的资金能投向国债，与每年的国债发行工作结合起来，促进国债的顺利发行。
3.金融机构没有完全进入国债市场，致使国债交易无法真正活跃。市场经济条件下，政府、企业、居民和金融机构都是主体，并且具有不同的特点。但是，在国债市场上，目前政府和金融机构的主体作用还没有发挥出来。特别是金融机构，应当成为国券市场上主要交易者。这是国债市场发展的根本方向，也是建立和发展公开市场业务的必要前提。金融机构成为交易主体，可以通过国债交易间接地控制货币供应量。而我国目前金融机构在国债市场上的主要作用是交易中介，不是交易实体，这样，国债只能直接调节企业和居民的资金，不能直接调节金融机构的资金。
4.缺乏国债期货市场运作经验。建立国债期货交易制度之初最大问题是人才与交易经验不足。期货交易量属于信用交易，如何设计一套兼顾期货市场流通性与交易公平性的制度直接关系到国债期货交易的成败。
（二）发展国债期货市场的对策
1.调整国债结构，定期发行国债。目前我国国债期限多为三年、五年，一方面从平滑国债的发行和消化国债来考虑，有必要增加国债发行的种类；另一方面从建立我国短中长期利率结构的发展方向来看，应注意发行七年和十年期长期国债，并配合发行二年以下短期与三年、五年中长期国债，借助于由不同到期期限国债在二级市场交易来反映出资本市场短中长期利率结构。这样，不仅可以为证券投资者提供多样化的选择，同时也有利于我国资本市场利率结构的建立。此外，为便利债券交易商调度资金，并反映真实市场利率状态，还应对二年期以上的国债采取定期发行制度。至于二年期以内的国债发行则可视国库调度需求和金融市场状况，择时而定。
2.完善国债期货交易法规，加强国债期货市场监管。国债期货交易本身所具有的套期保值与发现价格的功能，无论对吸引投资者参与国债投资，还是对财政部正确制定国债发行利率都有着积极的作用，但是目前在国债期货发展中混乱和问题出现不少，亟待加强管理。为此主管部门应加快拟定“国债期货交易管理办法”，对有关交易所开展国债期货交易、国债期货经纪机构的代理业务、交易、结算、交割及其风险控制等方面要作出明确规定。
3.建立全国统一的国债托管、监测中心，促进国债市场向全国统一市场发展。国债流通性的加强和全国统一市场的形成，必须依托于国债券面的登记和转让过户计算机化，为此，应当尽快设计建立全国的国债托管和监控中心。全国统一托管和监控中心的建立，不仅会使国债市场上一个大台阶，而且还会有力地推动全国资金市场、证券市场由分割向统一市场发展。只有全国统一市场形成了，真正意义上的市场体系和宏观经济调控体系才算形成。
4.为金融机构创造入市条件，使它们成为国债市场交易的主体。首先在实行资产负债比例管理制度后，应考虑在计算资本充足率时，将金融机构所持有的国债按一定比例作为商业银行的资本金看待。由于各种原因，我国大多数金融机构存在资本金数量不足的问题。国债以政府财政收入为基础，具有最高的信誉，是充实资本金的最好选择。相反，强制性地要求金融机构持有一定比例的国债，仍然是行政方式，不容易做到。其次，应允许金融机构用国债作为抵押和贴现，向中央银行申请贷款。中央银行应当对这一类贷款申请提供优惠，例如延长贷款期限，放宽审查要求等。当然，这要有一定限制，可以规定比例，超过的部分才允许申请贷款。第三，在金融机构的同业往来中，允许用国债作为抵押进行资金拆借，甚至在金融机构间直接买卖国债，调剂资金。
5.与国外期货交易所建立合作关系。目前我国正值建立国债期货市场之际，参考一下新加坡建立期货交易制度的经验不无好处。在新加坡，建立期货交易制度之初，新加坡国际期货交易所首先即与美国芝加哥商品交易所联线建立了互偿制度，从而不仅可以吸收先进交易所的运作经验，而且能够加速期货交易的成长。我国先与各国重要的期货交易所建立期货交易与清算制度的合作关系，将可促成我国的期货交易早日步向坦途。
收稿日期：1995.3.22
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