资本市场的自治与宽容——自由市场价值取向的个规检讨（之二），本文主要内容关键词为：自由市场论文,之二论文,资本市场论文,价值取向论文,宽容论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
四、另条背离市场检验的个规：亏损股票暂停上市与退市规则
就股票交易而言，与资本市场经济功能相背离的另一个规，是亏损股票暂停上市与退市的规则。按照《公司法》规定：上市公司如果“最近三年连续亏损”，“由国务院证券管理部门决定暂停其股票上市”[28]；如果该等情形“在限期内未能消除，不具备上市条件的，由国务院证券管理部门决定终止其股票上市”[29]。《公司法修订草案》维持了亏损公司其股票暂停上市的规定，只是将决定机关下移到证券交易所，即上市公司“最近3年连续亏损”的，由证券交易所决定暂停其股票上市[30]；至于终止上市的情形，也只是将所谓“限期”进一步明确化，即“公司最近3年连续亏损，在其后1个年度内未能恢复盈利的”，由证券交易所决定终止其股票上市[31]。
以上规则旨在确保用于交易的股票都是绩优公司的股票，从而避免股票投资人遭受不测。但将公司亏损作为股票暂停上市或终止上市的条件，无疑背离了资本市场中的“市场检验”原则，忽略了资本市场中投资者的双重构成，影响了资本市场经济功能的发挥。证券作为特殊商品，其交易应遵循商品交易的一般规则，但在具体规则方面也可能异于一般实物商品交易。一般商品交易，交易双方针对的是该商品的使用价值，不合格或有瑕疵的商品，其使用价值会受到贬损，自然会因此影响其交换价值的实现。例如，若商品缺陷严重，可能导致人身或财产损害，则该等商品将可能会被禁止销售（注：例如我国《产品质量法》第十三条规定：“可能危及人体健康和人身、财产安全的工业产品，必须符合保障人体健康和人身、财产安全的国家标准、行业标准；未制定国家标准、行业标准的，必须符合保障人体健康和人身、财产安全的要求。禁止生产、销售不符合保障人体健康和人身、财产安全的标准和要求的工业产品。”第四十九条规定：“生产、销售不符合保障人体健康和人身、财产安全的国家标准、行业标准的产品的，责令停止生产、销售，没收违法生产、销售的产品，并处违法生产、销售产品（包括已售出和未售出的产品，下同）货值金额等值以上三倍以下的罚款；有违法所得的，并处没收违法所得；情节严重的，吊销营业执照；构成犯罪的，依法追究刑事责任。”）。但如果只是一般性瑕疵，只要不导致其使用价值完全丧失，或消费者可资受益的使用价值大于其可能遭受的损失风险，则该商品并不丧失可交易性，仍可入场交易，只不过应向交易对方予以明示、告知，不得以次充好（注：例如我国《产品质量法》第三十二条规定：“生产者生产产品，不得掺杂、掺假，不得以假充真、以次充好，不得以不合格产品冒充合格产品。”第三十九条规定：“销售者销售产品，不得掺杂、掺假，不得以假充真、以次充好，不得以不合格产品冒充合格产品。”第二十六条规定：“产品质量应当符合下列要求：……（二）具备产品应当具备的使用性能，但是，对产品存在使用性能的瑕疵作出说明的除外……”可见，如果产品存在“使用性能的瑕疵”，并非不能销售，关键是必须“作出说明”，不能“以假充真、以次充好，不得以不合格产品冒充合格产品”。）。
那么证券交易是否也要遵循同样的规则呢？亏损公司的证券是否为不合格（瑕疵）、以致不可交易的证券呢？为此，我们必须探讨什么是“不合格（瑕疵）证券”，以及不合格证券是否属于不可交易证券？与一般商品交易注重标的物的使用价值不同，证券交易并不注重标的物（证券）的使用价值，而是注重标的物的交换价值，且该交换价值受多种因素影响，公司经营状况（亏损与否）只是众多影响因素之一。除此以外，还有证券一级市场的供求情况、二级市场的交易情况、同类公司股票价情况等等。而且，不同投资者在考虑是否交易时，为上述因素而设定的权重不同。这就使证券交易标的物的价值，在某种程度上具有虚拟性、非确定性，而且连带导致了其交易主体的分层化：我们至少可将证券交易的投资者区分为长期投资者和短期投机者。前者主要考量公司经营状况对交易价格的影响而投资，又被称为长线投资者；后者主要考量资本市场环境而投资，又被称为短线投机者。短线投机者的存在，使证券市场充满了投机性，这曾被学者形象地描绘为“赌场”，并因此引发了是否要关闭证券市场的争论。[32] 换言之，证券市场上的交易者，有着各种不同的“偏好”，而且，这些偏好“是变换不定的，是内在的，而不是外在的，因此它是现有信息、消费模式、社会规范、法律制度以及一般社会压力的产物。”[33] 由于证券市场投资主体的复杂性，有人并非仅出于所谓长期投资目的而购买证券，因此，公司即便经营亏损，其股票也未必会丧失可交易性，仍可能有大量投资者趋之若骛，这些人可能基于投机炒作的考虑，也可能是基于对公司未来的信心。由此，我们也就不难理解，为什么“郑百文”被申请破产后，其股票交易却能连续多个交易日涨停。[34] 这至少告诉我们，公司的经营情况——直接表现为净资产构成状况，并非决定股票交易价格的惟一或者准确因素。[35] 而且，证券市场投资者的这种分层化，是一种自由市场的产物，法律从来没有也不可能消除具有投机心态的投资者。因此，经营亏损公司的证券仍是有交易资格的合格证券，应可继续交易。这就如同一般商品买卖一样，只要告诉购买方商品的真实情况，至于是否购买、购买多少，应当完全根据买者需要决定。在这一过程中，所谓交易安全的维护，主要通过“买者谨慎”或“买者担心”原则保障。这也是所谓“个人主义原则”、“无支配原则”和“信息公开原则”的具化，对投资者理性决策和利益保护来说，资本市场的信息公开是公共主体所能提供的最好帮助方式。
任何好的制度都应当鼓励人向善。如果保留现存规则样态，将“连续亏损”作为暂停上市或者终止上市的条件，则亏损公司为维持其股票继续挂牌交易的资格，会想方设法在财务上“努力”，甚至不惜造假，由此不断往复，形成恶性循环。为什么中国大陆上市公司中存在如此严重的造假倾向？这可能和我们的公司、证券法对公司上市的苛严要求有关。由于经济环境和企业经营本身不景气，公司为获取竞争激烈的上市资格，必须设法“包装上市”，上市以后为维持或扩展稀缺的上市资格（如配股，不被暂停、终止上市等等），不得不将包装行为“进行到底”。但前述朴素的真理告诉我们：任何制度都不应引诱或鼓励造假，无论是主观如此，还是客观如此。如果公司上市以及维持上市的条件过于严苛，并已诱导或促成了造假倾向，我们还有什么充分的理由要保留上述规则呢？因此，应借此次公司法修订之际，取消关于暂停上市、终止上市条件中对公司盈利性的要求，连续3年亏损不应再作为公司暂停上市的条件，连续3年亏损在限期内未能消除的也不应再作为公司终止上市的条件，令一切回归“私法自治”，让投资者根据自身需要，自己决定是否以及如何购买亏损公司的股票，管理者所要做的也许仅仅是尽可能广泛地收集并公示公司的真实信息，并灌输“买者谨慎”原则而已。此即所谓“信息公开”的维护。
五、重思资本市场的管理哲学：证券交易和买菜规则
（一）简单的生活性事实：买菜规则
对发展中的资本市场，到底应采取何种管理哲学？一直是颇费考量的话题。在我看来，资本市场秩序的建构无需复杂化，我们完全可从生活性事实出发重思资本市场的管理哲学。也许我们可用买菜规则来理解复杂的资本市场。以白菜为例，一个最简单的道理是，同一菜场上的白菜，有好有劣，却都可进场交易（除非是有毒白菜）。质量不好的菜为什么可以进场交易？那是因为菜摆在那里公示着，理性的买者可通过观察、比较来判断好坏，按质论价。更何况好坏本身是根据买者需要而定的——对一个富有的买者而言，“好”可能代表“质优”；而对一个贫穷的买者而言，“好”可能仅代表“能满足基本生活需要”。可见，质次的菜并非不能交易，只是不能交易出一个“好价格”。当然，这也不绝对，众所周知，在冰封季节，再糟的白菜也能卖个“好价钱”——因为市场环境使然。同样，质次的菜，也未必一定是不好的菜，关键在于是否吻合了“买者需要”。
因此，我们或许可以总结出这样的规律：白菜的质量无论好坏，只要不丧失使用价值，就可进行交易。只是其交易价格可能因此受到影响；在交易过程中，要如实反映白菜质量的好坏；是否成交以及如何成交由购买者根据所掌握的商品信息和自己的需要理性判断。我将这称为一般商品交易的“三步曲”：第一步为商品的可交易性——要尽可能开放市场，降低准入标准；第二步为交易商品的信息公开；第三步为交易达成坚持“理性判断”和“私法自治”原则。当然，商品交易价格不仅决定于商品本身，还将受到交易环境的影响。
（二）迷失的“社会正义”：存于“私法自治”中
其实，以上商品交易的规则完全适用于证券交易。证券是一种特殊商品。因投资者的分层化，上述交易规律反而有更大的适用空间。将商品交易的规律运用于证券市场，同样能推出所谓“三步曲”：第一步为证券的可交易性——要尽可能开放市场，降低准入标准。无论是绩优公司，还是绩差公司，其股票都可在市场上进行交易。亏损公司股票仍不丧失可交易性。第二步为交易证券的信息公开。发行公司要将真实的经营情况对外公示。第三步为交易达成坚持“理性判断”和“私法自治”原则。按照“信息公开”和“买者谨慎”原则，证券交易价格的达成由交易者“私法自治”，不被看好的发行公司可能折价发行，但发行公司本身的营业情况并非决定交易价格的惟一（甚至有时也非主要）因素，股票发行价格还受到交易环境等影响。
观诸各国有关证券市场的管理哲学，美国对证券市场的管理特别重视“公开原则”，并尽量把“实质管理”降到最低限度；英国传统上也有美国法上的“公开原则”，但1986年的《金融服务法》及“证券及投资局”所颁行的规则，似有越来越多的实质管理趋势[36]。而我国对资本市场的管理，一直盛行着严格的“实质管理”政策，表现为严格的市场准入制度、以及严格政府干预下的市场退出制度等等。这种政策定位，一方面和我国目前处于转轨时期实行强力的政府干预有关；另一方面和我国对交易安全的维护理念有关。长期的计划经济体制，使我们习惯着通过“权力保护”来构造“交易安全”，以至于认为“交易安全”是可以通过立法计划予以安排的[37]，从未将“信息公开”和“买者谨慎”作为交易安全的基础。正如媒体评论的那样：中国的证券市场，历来都是政策说了算的，但是，几乎所有这些重大政策，都不是马到成功，繁琐的“部门型”、“休克型”的措施，因为没有投资者的参与，成效不彰，不但无法达到预定的政策目标，反而阻碍了良性竞争，进而扼杀了市场活力[38]。历史显然再次重复着F.荷尔德林的担忧——“总是使一个国家变成人间地狱的东西，恰恰是人们试图将其变成天堂”[39]。
而且，在制度构造的潜意识中，我们总是有意无意地将资本市场设定为实现“社会正义”的场域。在这样一个多元化的时代，“社会正义”总是不断试图征服和捕获公众的想像力：
“无论如何，我们都必须承认，对‘社会正义’的诉求，在今天已经变成了政治讨论中使用得最为广泛而且也是最为有效的一种论辩。要求政府为了特定群体的利益而采取的行动绝大多数主张，都是以‘社会正义’的名义提出的，而且，如果论者有办法把某个这样的主张弄得好像是‘社会正义’所要求采取的一种措施，那么反对这种主张的意见即刻就会变得软弱无力、不堪一击。……在今天，很可能没有哪场政治运动或者没有哪个政客不是经由诉诸‘社会正义’来支持他们所倡导的各项特定措施的。”[40]
尽管如此，一个必须澄清的事实是：中国资本市场的发展无需过多假借“社会正义”之名（尽管在其发展过程中，这种“假借”在不断发生），我们不能忘记，资本市场的核心功能来自于经济领域——是其筹资功能和资源重组功能。资本市场并非社会保障领域，维护公平、匡扶正义的法律功能，在资本市场中总是附属于其经济功能而存在。因此，首先必须维护资本市场的“自我调节功能”，维护资本市场的“自然竞争”。也即，资本市场必须有自我发展的空间，不应存在大量的“非政府机关不可”的监管行为；管理者的行为，应以“三公原则”为前提——凡不涉及违法、违规，一切应由买方的立场决定[41]。因此，资本市场的正义，在某种意义上是通过买方的自己决定来实现的，自己决定的过程，本身也就是正义得以实现的过程——正义是买方自己的认识、自己的选择，正义存在于“私法自治”之中。哈耶克说得很明白：“经济竞赛的基本原理认为：在经济竞赛中，正义者只可能是参与者的行为而不可能是竞赛的结果。”[42] 我们对资本市场正义的考评，有时恰好是有意无意地过于看重了那个结果。我们遗漏了那个“有限正义原则”，即资本市场的社会正义仅仅体现于对信息公开的维护，并进而维护着“理性判断”和“私法自治”的前提与基础。
（三）市场宽容不损害强者逻辑
为此，我们还要进一步思考强者的逻辑。达尔文的进化论告诉我们：物竞天择、适者生存。无论是自然界，还是人类社会；无论是政治场域，还是经济场域，都盛行着所谓强者规则。一个必须认真考量的问题是：资本市场到底是为强者存在，还是为弱者存在？是为了让强者变得更强，还是也服务于使弱者变得更强，并最后吃掉原来的强者？开放资本市场，使绩差公司能够通过折价发行方式筹集资金，使亏损公司股票能继续交易，是否违背了前述强者规则呢？从某种意义上说，对资本市场功能的这种理解深度，决定了我们能在多大程度上开放市场。
在我看来，给弱者以机会和强者逻辑之间并不矛盾，承认交易机会均等原则并不违背强者逻辑，在同样的机会线上，强者可能比弱者更能把握机会，从而体现出其强者竞争的姿态。而且，“物竞天择、适者生存”的逻辑本身也承认强者的地位并非永不可变，强者和弱者之间总是基于竞争而不断地互换。因此，资本市场的强者逻辑并不否定给弱者以平等竞争的机会（注：当然，我在此处强调的是平等竞争的机会，而非优越保护的政策。我并不主张在资本竞争领域或者商事领域给予弱者优越保护。参见蒋大兴：《反对少数股东的保护——股东权利构造的基本面》，21世纪国际商法论坛（清华大学2004年11月举办）会议论文。），资本市场的强者地位也应当通过“市场检验”来实现，而不是通过立法权的计划安排来巩固和维持一种所谓的强者地位和竞争旧态。因此，我所主张的股票折价发行以及亏损公司股票继续上市交易的制度构造，只是给资本市场的弱者提供继续平等竞争的机会，其本身与资本市场进化中的强者逻辑并不冲突。
六、结论
我们一直在努力思考着什么是资本市场的正义，最近一段时间以来的制度改造也在为追求资本市场凸显“社会正义”而殚精竭虑着。例如，《公司法修订草案》为此增加了许多保护小股东的措施。但我们不能忘记一个更为现实和完美的问题：资本市场中的“自由市场”和“社会正义”应当在怎样的前提下结合？
我们并不如同芝加哥学派的部分学者那样天真地认为“市场将会自己管理大部分的事情”，如果市场要求正确信息，不需要误导投资人的不实信息，则相关公司会争先恐后为投资人提供其可能提供的正确信息[43]。如同现实早就教训过我们的那样：期待市场自己去规范市场，并非正常之举，因为，证券本身是一种复杂的商品，证券市场的错综复杂性也非大部分散在的投资人所能理解，的确需要一个特别的专责机构以专司保护投资人及大众利益的职责[44]。从而，对证券市场的适度管理，以确保证券市场确实执行其“价格决定”的功能，避免受到不法操纵等不当影响，当属必要[45]。所以，现实中几乎不会再有人否定——资本市场是需要管理的。问题是，这种管理将在怎样的框架下进行？市场管理的具体项目和临界点将设于何处？
资本市场的生命在于其作为“自由市场”的存在，任何管制的设定都应服从于将资本市场理解为一种“自由市场”的理念。早在上世纪40年代，哈耶克就提醒过我们：
“市场上各方必须应该自由地按照他们能找到交易伙伴的价格进行买卖，任何人必须应该自由地生产、出售和买进任何有可能生产和出售的东西。进入各种贸易的通道也必须在平等的条件下向所有人开放，法律必须不能容忍任何个人或集团通过公开或隐秘的力量限制这些通道。任何控制某些商品的价格或数量的企图，都会使竞争失去它有效地协调个人努力的力量，因为这时价格的变化不再显示客观条件的全部有关变化，也不再对个人的行动提供一个可靠的指南。”[46]
尽管这段经典的告诫并非专门针对资本市场而言，但我相信坚持“自由主义道路”的哈耶克不会否定它对资本市场的普适性。因此，在资本市场中，应当以“市场检验”为首要原则，强调“私法自治”和“理性者自我判断”的价值。中国资本市场如果坚持此种改革理念，将变得更加宽容：在具体制度的构造中必然会进一步开放市场准入规则，许可公司折价发行股票。而且，折价发行无需设定营业期限的限制，更无需法院等公法机关参与发行决策；资本市场的退出规则也应有进一步改革，亏损公司的股票将可继续挂牌交易。如同折价股票是否将被购买一样，亏损公司的股票是否将被购买，这本身并非立法考量、纯属“私法自治”的范畴。资本市场的立法者和交易者应当明确，一个运作完善的“自由市场”，依托于“信息公开”和“投资者理性决策”，在信息公开前提下，任何投资者都必须为自己的理性决策而单独埋单，监管部门也好、代表民意的立法机关也好，毋庸担心投资者是否具有独立埋单的能力，就如同父母毋庸担心孩子是否能独立地“跑”——在“跑”的过程中，跌跤是难免的，受伤也是难免的，但“跑”终究是要完成的，孩子终究是要独立着长大的。因此，资本市场的交易安全取决于信息是否公开，只要信息公开了，股票折价发行也好，亏损公司股票继续挂牌交易也好，又会损害了谁的利益呢？如果没有谁的利益受到无法回复的损害，又有何必要坚决禁止呢？资本市场只是一个资金筹集和资源重组的场域，其核心功能是经济功能，如果我们试图将资本市场构建为实现社会正义的场域，并试图为此设定诸多实现公平的保障措施，甚至不惜损害其原初的核心功能，那么，我们就误读了资本市场。资本市场并不具备社会保障的功能，资本市场也不能对社会正义做多少贡献，正义来源于“信息公开”，正义也只存在于“私法自治”的框架中。惟此，我们才能明白什么是资本市场的改革方向？才能理解：我们为什么需要一个自治和宽容的资本市场？