股权稀释中的价值增值，本文主要内容关键词为：股权论文,价值论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
由于缺乏可担保的资产和经营业绩的历史纪录，初创企业难以从外界获取资金，风险投资就成为其主要的融资途径，但许多创业者在寻求风险投资的支持时，担心风险投资的加入会稀释他们的股权，使他们的利益旁落。诚然，风险投资家在向创业企业注资时，往往要求苛刻，在股权分配上尽量提高自己的分配份额。风险投资家有他自己的理由：历往今来，创业企业的成功率都非常低，成三败七已是很好的结局，因此，风险投资对创业企业的支持要承担极高的风险，为弥补高的风险，风险投资家必然要求高的风险溢价，即较多的股权份额。但不可否认，风险投资对创业企业的成长发挥了巨大的作用，它弥补了创业企业的资金缺口，为创业企业提供了管理咨询等各种增值服务，使创业企业快速成长，并最终实现质的飞跃。可以说，没有风险投资的支持，就没有创业者身价百倍的飞跃。因此，股权稀释与价值增值并非不相容的矛盾体，而是企业成长过程中的对立与统一。本文则旨在通过建立一个简单模型来阐述股权稀释与价值增值之间的关系，同时也向创业者灌输这样一种观点：风险投资的介入会使创业者的股权稀释，但不会降低创业者所持股份的价值，风险投资推动企业增长反而会使创业者所持股份价值成倍增长。因此，在融资过程中，创业者不应只关注股权的稀释，更应关注企业融资后价值增长的倍数。
一、基本概念与假设
在实践中，企业的成长是一个纷繁复杂的过程，它可能需要经过若干次障碍突破与困难克服，才能实现价值的突破。风险投资介入创业企业也不是一个简单过程，它需要经过项目筛选、调查、评价和决策几个环节。在风险投资的介入过程中，对风险企业的价值评估至关重要，它不仅是风险投资家确定投资额度与投资条件的基础，也是风险投资扩大企业价值的反映。风险投资家基于风险企业的市场前景、增长速度、管理团队等因素对企业价值作出合理评价，评价结果有两种，一是资前价值，一是资后价值。资后价值是企业最近一轮融资后的价值，它等于企业所有发行在外的股份与最近一次融资的每股价格的乘积。企业资后价值在风险投资中经常用到，对风险投资家意义重大，它是风险投资家索取企业股权的依据，风险投资家以其所投资金额占企业资后价值的比重来索取股权，如企业资后价值100万美元，风险投资家投入资金50万元，则该风险投资家将索取企业50％的股权份额。风险投资是对未来的投资，因此，不同于注重历史纪录的传统评价方法，风险投资家主要依据企业的未来潜力如预期收入、市盈率、内部报酬率、投资期限等来确定企业资后价值。资后价值不仅确定了风险投资家的股权份额，也实现了企业融资前的价值确认。融资前的企业价值简称资前价值，是企业最近一轮融资前的价值，在数量上等于资后价值减去新增资本额，也等于资前股份乘以该轮融资的每股价格。资前价值确认了融资前企业所有者的股份价值，是企业资前所有者划分股权的依据，资前所有者的资后股权为其资前股份价值除以企业资后价值，如某投资者的资前股份价值为30万美元，企业资后价值为100万美元，则该投资者的资后股权为30％。资前价值与资后价值在时间上相隔很近，它以风险投资的介入为基点，在风险资金投入的一瞬间，企业的价值得以扩大，企业的股权结构也发生相应变化。
企业的价值评估方法和风险投资的方式种类繁多，其随风险投资家的偏好和风险企业的行业、收入等特征而异。为简化企业的成长过程，以清楚地反映创业者的股权被不断稀释、但股份价值却不断上升的现象，我们对风险企业的价值增值模型做了几种假设：第一，风险企业由A，B，C三人共同创建、平等参股；第二，风险企业外聘了一名CEO，并建立了职工股票期权激励计划；第三，风险企业接受了两轮风险投资，每轮风险投资都以可转换优先股方式参股，且他们所持有的可转换优先股都随企业上市而自动地转换为相同数额的普通股，即可转换优先股的转换比率为1∶1；第四，在每一次融资后，风险企业的原股东按等比例稀释股权；第五，风险企业最终实现上市公开发行。
二、股权稀释与价值增值过程
在上述假设的基础上，我们可以将企业的价值增长划分为初创、聘请CEO并建立管理期权制度、首轮融资、第二轮融资和首次公开发行五个阶段。在每个阶段，我们考察风险企业发行股票总数、股权结构、每股价格和企业的总价值，并分析创业者的股权变化与股份价值变化。
1．企业创立。企业创立时，创始人A，B，C各以每股价格0.001美元购买企业股票100万股，由此构成企业总股份300万股，企业总价值3000美元。此时，A，B，C各持有企业股权33.33％，各拥有股份价值1000美元。
2．聘用CEO并建立职工股票期权激励制度。企业发展到一定阶段时，规范企业管理行为、聘用CEO、建立职工股票期权计划(Employee Stock Option Plan，简称ESOP)，吸引其他高级管理人才已成为必要。为此，企业以每股0.01美元的价格出售给外聘CEO100万份股票，同时保留了100万份股票建立ESOP以吸引其他关键员工。由于企业所有发行在外股票价格随新发行股票价格一同上涨，这使企业价值由原来的3 000美元上升到30000美元，即企业资前价值为30 000美元(0.01美元/股×300万股)。而聘用CEO并建立ESOP使企业发行在外的股票增长到500万股，每股价格为0.01美元，企业资后价值为50 000美元(0.01美元/股×500万股)。创始人A，B，C，企业CEO，ESOP各持有企业股票100万股，各持股权20％。
对创始人A，B，C的股权与股份价值进行分析可知，资前企业价值为30 000美元，各创始人的股权为33.33％，所持股份价值为10 000美元；聘用CEO和启用ESOP使企业股份增加200万股，创始人的股权被稀释为原来的3/5，但企业价值上升到50 000美元。因此A，B，C各创始人的资后股权为20％，资后所持股份价值为10 000美元①。聘用CEO，启用ESOP使创业者的股权稀释，但所持股份价值已是企业创立时的10倍。
3．首次融入风险投资。为完成产品的研发，风险企业需要融入500万美元资金。为此，企业寻求到风险 投资的首次支持。风险投资家在投资之前对企业价值进行评估，认为其投资的500万美元可以换取企业50％的股权，并以每股1美元的价格购买了企业500万份1∶1的可转换优先股票。这样，在风险投资加入后，企业发行在外股票数上升到1000万股，其中创始人A，B，C，企业CEO，职工股票期权激励制度各持有100万股(均为企业融资前所发行的股份，即企业资前股份500万股)，各占有企业股权10％，风险投资家持有500万股，占有企业股权50％；企业股票每股价格为1美元；企业资前股份为500万股，资前价值500万美元；企业资后股份1 000万股，资后价值1 000万美元。
企业获取的风险投资首轮融资，也称为A系列融资，不仅给企业带来了必要的资金与管理支持，为企业提高市场声誉、打通未来融资渠道奠定了基础，也使企业获得了与风险投资家讨价还价、确定企业价值的经验。出于信息不对称，风险投资家多采用可转换优先股的投资方式以保护自己的利益。可转换优先股在企业上市公开发行时自动转换为普通股，转换比例可以是1∶1股普通股，也可以是1：若干股普通股，具体的转换比率在投资时就已明确规定。在这里，企业首次融入风险投资发行的可转换优先股转换比率被确定为1∶1，这使风险投资家所持企业股票数不会随企业上市而变化，从而简化了对创始人股权结构变化的分析。
因此，融入首轮风险投资后，企业各创始人的股权被稀释为原来的1/2②，由融资前的20％下降到融资后的10％，但由于企业价值因风险投资的介入而上升到1 000万美元，各创始人的股份价值达到10万美元，是聘用CEO、建立ESOP时的10倍，企业初创的100倍。
4．融入第二轮风险投资。首轮风险融资使企业的产品开发进展顺利，并取得了喜人的成绩，为进一步完成研发工作，企业需要再融入1000万美元。为此，企业再次寻求到风险投资的支持，融入第二轮风险投资。与首轮风险融资过程相似，风险投资家根据企业的发展前景与风险状况，对企业进行价值评估。由于此时企业的风险与收益前景都较首轮融资时明确，风险投资家投入的1 000万美元，只能换取企业1/3股权，即以每股2美元的价格购买企业500万份股票，这使企业的资前价值达到2 000万美元。第二轮风险融资，也称为B系列融资，是典型的优先股融资方式，也采取了1∶1股普通股的可转换优先股形式。因此，企业在融入第二轮风险投资后，发行在外股票上升到1 500万股，每股价格2美元，企业资后价值达3 000万美元，比资前价值增长了50％。
由于第二轮风险投资新增股份占企业总股份的1/3，企业原有股东的股权将被稀释1/3，为其原来股权的2/3。因此，融资后企业的股权分配为：创始人A，B，C，企业CEO，ESOP各持股权6.66％(原有股权10％×2/3)；A系列投资者持股33.33％(原有股权50％×2/3)；B系列投资者持股33.33％(所持股份500万股/企业总股份1 500万股)。企业的股权价值分配为：创始人A，B，C，企业CEO，ESOP各持股份价值为200万美元(所持股权6.66％×企业价值3 000万美元)；A系列投资者股权价值为1 000万美元(所持股权33.33％X企业价值3 000万美元)；B系列投资者股权价值为1 000万美元(所持股权33.33％×企业价值3 000万美元)。
对于A，B，C三位创始人而言，第二轮风险融资使他们各自的股权份额由10％下降到6.66％，但由于企业价值的增长，他们所持股份价值已上升到200万美元，是首轮融资时价值的20倍，聘用CEO、建立ESOP时的200倍，创业初创时的2 000倍。
5．首次上市公开发行。在进一步发展过程中，企业需要大量资金来扩大生产规模、拓宽销售渠道与市场。风险投资家为回报其有限合伙者和投资者也需要从企业中退出，以获得流动性。因此，企业决定上市首次公开发行本企业股票(IPO)，并拟定发行价为10美元/股，即企业的资前价值为15 000万美元(资前股份1 500万股×10美元/股)。由于企业上市公开发行使A系列投资者和B系列投资者所持优先股自动地以1∶1的比例转换为普通股，这使企业在上市公开发行中出售的股票全部变为普通股。在首次公开发行中，企业共售出500万份股票，其中300万股为企业融资所新发行的股票，其余200万股由前两轮风险投资家分别售出100万股，股票发行价格为10美元。
首次公开发行后，企业股份增加到1 800万股(资前1 500万股+企业新发行300万股)，每股价格10美元，企业资后价值18 000万美元。其中，创始人A，B，C，企业CEO和ESOP各持100万份股票，各占企业股权5.55％；A系列投资者和B系列投资者各持400万份股票(上市前所持股份500万股-上市后售出100万股)，各占企业股权22.22％；公众持有500万份股票，占企业股权27.78％③。首次公开发行使企业股份新增加了300万股，使创始人的股权被稀释了1/6，由原来的6.66％下降到5.55％(6.66％-6.66％×1/6)，但他们各自持有的股份价值已上升到1 000万美元(所持股份100万股×股票价格10美元)，是上市前的5倍，首轮融资时价值的100倍，聘用CEO、建立ESOP时的1 000倍，创业初创时的10 000倍。
三、归纳与结论
由上述企业的成长过程我们可以清晰地看到，在经历了启用CEO与ESOP、首轮风险融资、第二轮风险融资和IPO后，企业各创始人的股权份额已由初创时的33.33％逐步下降到IPO后的5.55％，但股权价值却由初创时的1 000美元逐步上升到IPO时的1 000万美元，即价值上升了1万倍(见图1)。追究创始人股权价值成百上千倍飞跃的原因，就在于风险投资一次次解决了企业发展中的难题，使企业价值得到飞速增长，使创始人与风险投资家所能分配的价值份额成倍扩大。对于创始人而言，为获取风险投资所带来的企业增值而放弃一定股权，这是企业成长的必然。因此，创始人在接受风险融资时，应放眼于未来，关注所持股权价值的变化，而不是当前的股权份额变化。
当然，我们的模型是一个极为简化的企业价值增长模型，它对企业设定了几个假设，如企业处于正常运转中、投资者与创始人都未要求签订反稀释条款、风险投资家所持有的可转换优先股的转换比例为1∶1等。这些假设条件使复杂的企业股权分配与价值分配过于理想化，但我们放开某个假设，如某投资者要求企业以后的融资不能稀释他的股权，或投资者的可转换优先股的转换比例为1：若干股，这些假设条件的放开会进一步稀释创始人的股权，但同样，创始人是否接受融资、放弃股权，关键在于企业融资后能否带来企业价值的成倍增长，能否使创始人在股权稀释的同时能获得股权价值的上升。
注释：
①股权稀释比例=新增股份/企业资后股份，融资后股东所持股权=该股东融资前持有股权×(1-股权稀释比例)，股东所持股份价值=该股东所持股权×企业价值。此处各创始人融资前的股权为33.33％，股权稀释比例=2 000 000/(3 000 000+2 000 000)=2/5，企业价值为50 000美元。因此融资后各创始人的股权=33.33％×(1-2/5)=20％。创始人所持股份价值=20％×50 000美元=10 000美元。
②股权稀释比例=新增股份/企业资后股份=500万股/1 000万股=1/2。
③各持股者占企业股权份额=该持股者所持股份/企业总发生股份。
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