可售回股票融资的经济效应分析，本文主要内容关键词为：融资论文,效应论文,股票论文,经济论文,可售回论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、问题的提出
国企改革需要资本市场配合，但长期低迷的二级市场给一级市场发行带来了较大的负面影响，新企业的上市和上市公司的配股都面临着价值被低估的威胁。在这种形势下，推迟上市固然不失为一种可行的上市策略，但只是权宜之计。因而一些优势企业需要立即上市、配股时，则只好面临不利的融资环境。因此，如何在不利的股市中替优势企业以最佳的形式进行融资是券商和上市公司需要深入考虑的问题。事实上，当前我国股市面临的问题并不新鲜，为解决股市低潮时期上市公司的融资困难，西方证券界早已推出可售回股票，这对于挖掘我国资本市场的潜力颇多启发。
所谓可售回股票（Puttable Stock），是一种具有代表性的金融工程产品，为美国著名的德雷克塞尔投资银行所设计，它打破了普通股的非返还性，规定如果在未来某一时点发行公司的普通股价格低于某一预设值时，可售回股票的持有者有权从发行公司获得补偿，即公司向投资者支付当时市价与预设值之间的差额，支付手段可以是普通股、现金、优先股和债券。对投资者而言，这种安排相当于将股票按照预设价格“售回”给了发行公司，并不影响投资者的财富总量。
当前，我国股票市场上是清一色的普通股，融资工具的单一无助于优势企业充分利用自己的有利条件来回避不利的融资时机，无助于缓解金融市场上的信息不对称，从而导致了股市低迷时期的融资僵局，不利于资金及时向最有效率、最需要资金的单位流动。同时，单一的普通股也使投资者在资产选择范围上受到限制，不利于其回避风险，从而削弱了在股市低谷时期的投资兴趣。笔者认为，适时地开辟可售回股票融资，既有利于企业和投资者摆脱不利的融资环境，又能促进资源的有效配置，并且还可对公司的治理结构产生有力的影响，不失为深化我国股市的一个可行之举。以下就开辟可售回股票融资的经济效应逐一进行分析。
二、可售回股票的融资效应
金融工程常常按照具体需要，摘取许多现有产品的不同特性，拼凑在一起来解决极其复杂的问题，可售回股票可谓是这一思想的集中体现——它是股票与期权的聚合物。1984年11月，美国阿莱商品公司面临两难抉择：一方面公司急需大量长期资金，另一方面，公司又不愿意以每股低于8美元的价格发售普通股。当时市场低迷， 德雷克塞尔投资银行认为，按当时的市场情况，阿莱公司的股票仅能以每股6 美元左右的价格出售。为了满足阿莱公司的要求，德雷克塞尔投资银行设计了可售回股票，即阿莱公司的普通股票与一份该股票的卖出期权同时出售。普通股票的售价是每股8美元，卖出期权则给予投资者在两年之后按8美元的价格将其持有的股票出售给发行公司的权利，在两年之内，投资者无权行使这一权利，只有期满时，即1986年11月，投资者才可行使卖权。可售回股票通过这种卖权，向投资者提供了承诺：在未来预定时点，可售回股票所代表的财富额一定不会低于某一预设值。这一独具匠心的设计大大降低了上市公司与投资者之间的信息不对称，对投资者来讲，投资风险大大减少，使许多不了解发行公司情况的投资者得以放心地购买其股票。对于企业来讲，它们认为目前普通股的市价相对于公司的真实价值被低估，因此，它们愿意而且有信心作出这种承诺，从而得以能够比当前更高的价格发售股票，满足了当前急迫的资金需求，避免了以较低市价发行的无奈选择。
可售回股票打破了股票的非返还性，但这种打破是有条件、有限度的返还。首先，它采取了差额支付方式，即公司将对预设值与期权到期日期股票价格之间的差价部分进行支付、补偿，而不是由公司直接向投资者赎回，这样就使可售回股票的本金从发售一开始便被沉淀确认，从而排除了证管部门将可售回股票视为或有负债的疑虑。但对投资者而言，因为可以在市场上抛售股票，因此，这种差额支付与金额赎回并无太大差异。其次，可售回股票的支付方式具有较大的选择余地，即公司可在普通股、现金、优先股和债券之间事先选定一项作为支付工具，而并非仅仅以现金进行补偿，以避免使企业不堪重负。这种“买回”方式的可选择性是可售回股票相对于可转换债券的一个优点。因为可转换债券如果没有被执行，则将按普通债券的方式还本付息，这时公司的现金流状况无疑将蒙上阴影，而如果执行，将会摊薄公司的每股净资产价值和每股盈利，对原股东不利。可售回股票则提供了较大的回旋余地，使发行公司可以自行选择最佳的“买回”办法，从而大大降低了投资者的风险。
我们可以通过一个例子来理解可售回股票的融资机理。假如1998年9月10日，某上市公司利用可售回股票来配股，配售时规定， 两年以后如果普通股的收盘价低于15元，可售回股票持有者便有权从发行公司获得价值相当于普通股市价和15元之间差额的普通股。两年以后，即2000年9月10日收盘时，该公司的普通股市价为18元， 那么什么事都不会发生，可售回股票内含的卖出期权自动失效，还原为普通股票。如果2000年9月10日的收盘价为10元，那么，每100股可售回股票的持有者就可以从发行公司免费获得50股普通股，原先100股同时还原为普通股，此时，该投资者将拥有150股该公司的普通股。 由于增发普通股早已为市场所预期，从而被市场价格所反映，因此，这增加的50%普通股从理论上不会影响其市场价格。所以对投资者来说，这种增发普通股的操作方式与发行公司购回可售回股票的方式是无差异的，即这两种方式对未来财富持有量不产生影响。但对公司来讲，却免除了大量的未来现金支出，缓解了财务压力。
股票的发行向来与二级市场状况密切相关，在市场状况高涨时，公司的股票发行溢价较多，从而吸引了大量公司发行股票；但是在市场状况低迷时，公司的股票发行溢价较小，甚至很可能低于其实际价值，因此少有公司通过股权融资。可有时许多公司恰恰在二级市场状况不佳时需要资本扩张，如果发行普通股，则会导致股价下跌，损害老股东的利益，也不利于反映公司的真实价值。可售回股正是在这一背景下应运而生，它使公司在二级市场交投不旺时仍能以比较高的市盈率筹取资金，并且只要“卖权”行使时间和预设价格确定得当，可售回股票与普通股票对发行公司来说并无差异。这样，二级市场的不利影响得以回避，股票价格的波动对发行、配股的负面影响大大缓解。总之，可售回股票延长了股票发行的时间，使股权融资成为一种“全天候”的手段。
三、可售回股票的资源配置效应
信息不对称在金融市场上普遍存在，公司经理和极少数投资者所了解的公司内部信息并不为大多数投资者所掌握，这样，大多数投资者通常不能洞察公司的真实价值。当市场高涨时，大多数投资者倾向于高估企业的价值，结果使一些本来负收益的项目都能得以混水摸鱼，通过发行股票融得资金，导致过度投资；当市场低迷时，大多数投资者倾向于低估企业的价值，往往使一些正收益的项目难以获得合意的融资，导致低度投资；这样就产生了所谓的投资陷井（Investment trap）， 致使资金错误配置。通常，对于收益足够高或足够低的项目，投资者具有较高的鉴别力，从而在融资时能够理性地予以支持或拒绝，而对于收益不太高、亏损不太大的项目，投资者往往缺乏足够的鉴别力，结果是在股市低迷时拒绝前者，而在股市高涨时接受后者，形成了逆选择，造成了投资陷井。事实上，收益足够高或足够低的项目毕竟只是少数，大部分企业的项目通常都是盈亏一般化，而从最优的资源配置考虑，任何净现值（收益）为正的项目都应给予支持，任何净现值（收益）为负的项目都应被拒绝，投资陷井的存在对资源的优化配置无疑是一个巨大的威胁。投资陷井与收益分布的关系如下图所示。
注：收益率代表了净现值等项目评估指标，阴影部分代表投资陷井区域。
投资陷井的存在极大地浪费了资金，这对于处于经济发展阶段，资金稀缺的发展中国家来说尤其是一个沉重的代价。投资陷井在我国的股市中明显存在，一些上市公司前景不佳，但在火爆的股市行情下，也同样能圈到钱，而此后不断下滑的经济效益则证明这是一个陷井。随着股市不断扩容和股市低谷的出现，另一类陷井也开始出现，那就是一些有前景的公司在配股和上市过程中，被低估，无法以合意的形式筹集足够的资金，从而使资金不能充分向高效率企业流动。
可售回股票创造了一种缓解信息不对称的信号机制，它通过赋予投资者卖权，在不违反商业保密原则的基础上发出了信号，让外部投资者得以了解内部人所掌握的信息，让外部人得以了解内部人对公司未来股价的看法。此外，可售回股票使内部人主动承担了外部人因信息不对称所承担的风险，由于经理层向新股东作出了非常确定的承诺，双方的信息不对称状况大为缓解，避免了股价被低估，在上图中表现为投资陷井区域向原点收敛。这一机制对于中小企业融资极为有意义，因为中小企业面临的信息不对称问题远比大企业严重。总之，可售回股票引导资金向有潜力、有活力的优势企业倾斜，优化了资源的配置，其宏观经济效应不可低估。
四、可售回股票的公司治理效应
从公司治理结构的角度来说，可售回股票具有解决上市公司代理问题的有力效果。一般认为，股东对股份公司具有两种约束效力，一是“用手投票”，即通过股东大会选举公司领导层，并对公司重大事项进行表决；二是“用脚投票”，即在二级市场上抛售股票，对股价产生压力，从而增大公司被兼并收购的可能性，进而约束上市公司的经理阶层的行为。而可售回股票则提供了第三种约束能力，即“退出权”，股东有权将股票“售回”给上市公司，这无疑迫使上市公司的经理阶层不得不以股东利益为重，谨慎经营，从而强化了激励机制，有益于解决企业的代理问题。
可售回股票的这种公司治理效应因公司的支付手段而异。当公司以现金形式买回时，约束能力最强，也最为及时，它直接导致企业的现金流出，是对经理阶层的一种有力约束。以债券形式买回的约束能力其次，它比较漫长，既有利于约束经理层，又不致于使企业因一时现金流出而陷于困境。以普通股形式买回则较为迂回和间接，它导致股价下跌，损害了老股东的权益，通过老股东向经理层施加严厉的影响。以优先股形式买回的约束力最弱，但它仍然能对经理阶层施加相当的压力。
在转型经济中，容易产生“内部人控制”现象，这主要是因为在企业所有者缺位或者所有者功能丧失的情况下，政府部门一方面丧失了过去传统体制下对企业高度集中的行政管理权，一方面又尚未在市场经济体制条件下建立起有效的国有资产管理体制，从而致使原有企业的经理和职工运用所掌握的经营决策权，来实现个人利益和小集体利益的最大化，结果使企业运营低效率化，侵害了所有者的权益。笔者认为，解决“内部人控制”现象的可行手段之一是开发可售回股票，通过赋予股东一项有力的手段来对内部人进行惩罚，即以“退出”的形式对经理人行为作出评价，削弱经理人利用上市圈钱的动机。在上市公司行为不规范的情况下，保留这种特有的退出机制极为必要，通过退出，一方面导致股价下跌，增加了企业被购并的机会，从而增大了改组经理层的机会；另一方面，使现有经理层面临“买回”的财务压迫，从而削弱其内部化的动机。
五、结束语
资本市场对我国国有经济战略性改组的作用至少表现在三方面：第一，融集资金，即集资效应；第二，促进企业公司治理结构的转变，即改革效应；第三，促进资源的再配置，即重组效应。可售回股票使得此三种效应都能够得到不同程度的强化，产生积极的效果。近两年来中国股市的低迷状态，已对国企大盘股（尤其是当其所属行业不太景气时）的配股构成一定的困难，股指处于1200点时，新股也不一定都能顺利发行，这是以前市场很少碰到的新问题。解决新问题，深化证券市场，需要新思路。在股市低迷之际，尝试开辟可售回股票融资，是股市发展的内在必然要求。当前必须着手研究可售回股票的法律问题、发行条件、定价方式等一系列相关内容，从一开始就规范可售回股票的运行，从而充分发挥可售回股票的正面效应，杜绝其负面影响。