中国二板股票市场建设的几个问题，本文主要内容关键词为：股票市场论文,几个问题论文,中国论文,二板论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
目前，中国股票市场中的一个十分热门话题就是二板市场问题。从现今发展阶段看，这仍然是一个拟议中的、设计中的市场。也正是由于这一原因，它也给每个研究工作者留下了一定的思考和想象空间，使我们可以对之进行一种理想化的分析和描述并提出有关这个市场发展的若干建议。
源起与市场开设目的
按照几个月前的市场传闻，即将开办的二板股票市场是采取附属模式挂在沪、深两市交易所A 股板块下的名之曰“高新技术板块”股票市场。人们之所以将之看作是一个新的、具有独立存在价值的市场，是因为这个市场板块将实施一套完整的发行、上市和监管规则，因此，完全可以沿用国外对这类新兴股票市场板块的称谓，将之称为主板市场以外的“二板市场”。
最近一段时期，二板市场的传闻又出现重大变化，其内容有：①在名称上将与国际流行说法统一；②沪、深两市可能分别承担主板、二板市场交易；③二板市场的上市条件、交易规则也将与国外二板市场靠近；④今年底或明年初正式出台等等。
应当承认，市场传闻尽管难免有不实之处，但也决非空穴来风。自1999年8月中国科技创新大会以后， 我们曾多次看到有关负责人关于二板市场的讲话，而这些带有积极表态性质的讲话传达了一种来自决策层的信息，即中国内地的二板市场在不久的将来注定要搞起来。
中国二板股票市场的设立之所以能在决策层面取得突破性进展，完全得益于自1998年以来中国科技部及有关部委对建立中国科技创业投资体系实施方案的研究组织和政策推动。按照原来的设计，二板股票市场是作为创业资本的一个重要的撤出机制。而创业投资体系建设则是中国投融资体制改革及经济结构调整配套政策中的一个重要组成部分。
对创业投资作过研究的人都知道：创业资本是以股权投资的行为支持创新型中小企业的过程。这里所说的“创新型”，并不特指科技型企业，即使是非科技型企业，只要其极具发展潜力，创业资本也同样感兴趣。但在中国，由于存在一定的认识障碍，特别是当许多人将创业投资与风险投资混同、亚洲金融危机阴霾笼罩的1998年被定位为金融风险年使人们在谈到风险投资时常常难以分清“此风险”与“彼风险”时，只有在“科教兴国”的大政方针下提出建立“科技”创业投资体系并相应地建立“高新技术板块”股票市场才最容易取得突破性进展。这也是我们在理解国际流行意义的创业投资和创业板市场与中国的科技创业投资体系建设及起初试图将二板市场称为高新技术板股票市场之间的联系和区别时应注意的一个背景资料。
不管怎么说，事情只要先做起来，即使从许多方面说，它还不甚完美，也总算是个进步。从政策设计和政策执行的角度说，我们应该分两个阶段来贯彻中国创业投资体系的设计初衷：第一阶段，按照现行已出台的各项法规文件，逐步守成科技创业投资体系的各环节建立，建设工作特别是在与科技创新、科技成果转化，高新技术产品产业化相关的体制环境及金融支持系统方面多做工作，以吸引足够多的市场参与者和创造科技创业趋势为基本任务。第二阶段，通过总结，将起步阶段的科技创业投资体系发展完善为符合国际惯例的为一切创新型中小企业服务并真正起到弥补中国经济、金融体系结构性缺陷的一种制度安排。与这种整体投融资体系的发展完善相适应，中国的二板股票市场也要在规范运作、不断完善的基础上将上市对象放宽、交易容量扩大，并建立起有能力为各地区各类中小企业普遍提供方便服务的场外交易市场。自1997年12月中央金融工作会议以来，中国金融业的监管主基调是防范风险加强整顿，全国已关闭的26个场外交易中心的再恢复在这种主基调下似乎已然无望，但这种情形可能不会持续很长时间，从全国情况看，一些城市已进行的所谓“技术产权拆细交易”已反映出许多地方政府及企业都存在强烈的场外产权交易需求。联系中国加入WTO 后必然出现的金融业由分业经营走向混业经营及一些不符合市场经济规律的管制措施的取消，可以预言，在中国创业投资体系建设的第二阶段必将出现一个多层次的资本市场和金融机构部分资金向创业资本方向的转移。
那么，为什么在创业投资体系建设中一定要搞二板市场？在创业投资活动中，撤出是进入的暗含前提，只有建立便捷完善的市场化撤出机制，使创业资本变现回流毫无障碍，才能吸引千千万万的创业者进入这个具有高风险的商业领域。因此，资本市场建设是中国创业投资体系建设的关键环节。
从国外的情况看，创业投资搞得比较成功的国家和地区有美国、以色列、我国台湾省和一些欧盟国家等。也有不少国家，尽管政府很积极、社会参与资本的总额并不低。但创业投资的成效却很差（如日本）甚至完全失败（如新西兰）。总结这些国家和地区的经验教训，可以归结为一点，即：政府在创业投资体系的建设中只有制定正确的引导性政策，以创造环境条件为主、直接投资参与为辅，充分依靠市场、尊重市场经济规律，才能达到预期的经济发展目标，才能取得成功。反之，就会是事倍功半，或是归于失败。
“充分依靠市场”作为培育创业投资体系的基本方针，它包含多方面的含义：（1）“依靠市场”就是要发挥价值规律、 物质利益规律的作用，将市场自调节机制作为创业投资主体培育、资本募集、激励和约束及资本回报实现的决定性因素，并围绕这一目标进行规则和制度设计。（2 ）将依靠市场的方针贯彻到创业投资体系建设的各个环节中至少要求：募集资本以民间为主，运作监管除政府外也应该更多地发挥中介机构的作用，评价和退出以完善的市场体系为依托。（3 ）这个市场不是封闭的市场而应是开放的市场，它不仅在市场进入方面符合国际公认的金融服务协议的条款，而且在规则和监管上也应当尽量与国际市场对接。市场经济没有第二套规律，发展中国家和经济转型国家可能的操作余地只是在改革举措的实施步骤方面，除此之外，没有太多的遐想空间。
如何保持二板市场的关键特色
中国即将开设的二板股票市场如果一定要强调自己的特色的话，那么，它同主板市场存在的最重要区别实质上只有两点，那就是：全额流通和针对创新型科技企业的较低门槛。
较低门槛体现了为创新型企业提供市场融资条件的原则，这一点既容易理解也不存在太多的争论，就目前情况说，需要继续讨论的是全额流通问题。因为按照监管当局已出台的《高新技术企业板股票发行上市试行办法》，一方面提出“高新技术股份有限公司已发行的全部股份，自新股上市之日起即可上市流通，”同时又提出：（1 ）“发起人持有的本公司股份自股份公司成立之日起末满三年的除外”，（2 ）“外国公司、企业、其他经济组织或个人持有的高新技术企业板上市公司的股份的流通问题，另行规定。”这部分条文中的“除外”和“另行规定”实际上已意味着：如果这个“另行规定”不能在高新技术板开张之前出台或在开张之后的短时期出台，作为体现创业板基本特色之一的股票全额流通意即创业投资撤出机制问题事实上已无法付诸实施。
中国推动创业投资体系建设第一个正式的纲领性的过渡性行政法规是国务院办公厅于1999年12月30日转发的国务院七部委《关于建立风险投资机制的若干意见》，按照七部委工作领导小组下设研究小组的最初设想，创业投资活动应最大限度地鼓励地方、企业、金融机构、个人和外资的积极参与，这样才能造就一个踊跃繁荣的支持技术创新、科技成果转化及高新科技产品产业化的大好局面。在讨论中，尽管有关部门提出了对“地方”和“金融机构”参与风险投资的不同意见，但文件还保留了起草小组原来的提法。按照这个纲领性的行政法规，我们的监管部门在拟定二板市场的若干管理规定时也应当充分考虑到为参与创业投资活动的各类经济主体即包括外国公司、企业、其他经济组织或个人提供更便捷必要的资本撤出渠道。因为，如果我们若将这些微观主体的资本撤出渠道堵塞或迟迟不作有关创新型企业上市后各类投资主体股份上市流通的明确规定，这个以吸引国内民间投资和拟大量吸引外资进入的创业资本市场的建设进程就会受到极大的影响。
从国外的经验看，创业板块市场之所以要在该市场上市公司股票全额流通之前提下同时提出对部分股权给予一定时限的流通限制，主要目的是为了提高公众对创业板上市公司的信用度并避免创业者套现可能对新上市公司带来的发展威胁。在一个高新技术上市公司中，如果技术股权的持有者和高层管理者普遍采取抛售股票的套现行为，那么，广大股市投资者就会对这家公司的发展前景感到担忧，因此，监管者对这类上市公司的技术创业者及高层管理者提出一定期限的股权流通限制甚至提出对其股权证书存放监管的具体要求都是十分必要的。但技术创业者及高层管理者的股票交易应不受任何限制，特别是对外商和个人投资者，更应该大开方便之门，如果监管当局能按照这种思路出台相应的行政法规，将会对中国创业投资体系的建设产生积极的、深远的影响。但假若我们迟迟不出台符合经济规律和国际惯例的政策或出台一些有悖于经济规律和国际惯例的法规，就会贻误大好的发展时机、阻滞中国的经济结构、市场结构及投融资布局的调整进程。
上市对象问题
尽管许多经济学家都认为上市公司不能以融资为主要目的而应当以利用市场配置资源及通过市场为企业提供价值判断平台为股票市场建设宗旨，但是，离开了投融资这一具体内容，股票市场的存在价值就几近于无。因此，我们必须正视这样一个现实问题：所有的企业之所以对上市感兴趣，就是因为这个市场能够为它们提供宝贵的永久营运性资本，一旦取得这种资本，企业既不需要还本，也没有类似于贷款和债券等金融产品的付息压力。而且，这笔资本一旦运用得好使企业绩效指标达到监管当局的相关要求，这些上市公司还可以通过增发新股、配股等种种手段把资本市场当成摇钱树而不断地从股市获取资金。可以说，这几乎是中国所有争相上市企业的正常心态。对于即将开办的二板市场，除主板市场能为上市企业提供的上述好处之外，它按照国际惯例设计的全额流通模式及涨停板限制方面的松动等等，还为原始股投资人的变现及获利提供了巨大的想象空间。正因为这一点，一旦开设二板市场，主板市场上的许多以科技之名冠之的上市公司也都想转移到这一市场来，甚至个别权威性机构也在监管部门的《征求意见稿》反馈意见中表达了可以从现有上市公司中筛选部分企业转移到二板市场的看法。我认为，这是值得重视和认真讨论的一个问题。
在一个资本市场体系发达且金融管制程度较低的国家里，一个具备条件的公司选择什么样的板块上市应当说是可自由选择的，不过，在中国，目前和今后相当一段时间里都很难做到这一点。即将开设的二板市场从设立目的说是为那些处于健康成长阶段的高新技术企业解决永久性营运资本及早期创业资本的撤出问题，从这一点说，二板市场的上市对象不应当包括目前主板市场上的已上市公司。中国主板市场是一个上市公司质量较差、监管不严、多数公司抱有圈钱解困动机的市场，在近年来的科技浪潮冲击下，尽管有许多公司已向高科技概念靠拢，但大多是为了寻求二级市场的炒作题材而缺少高科技方面的扎扎实实的投入。即使是真正意义上的高新技术企业，由于这些企业已在A 股市场上筹集了相当数量的资本，从一个企业的成长发展阶段说，已步入成熟期，这些公司如果再从现有的主板市场转移至草创初期的市场容量有限的二板市场，这不仅有悖于这一新兴市场板块的建立目的，而且从金融资源的总体配置效率来说，也很不经济。基于这种考虑，我认为初建的二板股票市场只应以那些未上市的、极具发展潜力的中小型高新技术企业为筛选对象，而不能允许那些已上市的所谓高科技术公司再到这一代表有限金融资源和肩负资本市场结构希望的新兴股票市场板块去解决套现、行情炒作及出于纯正动机的再融资问题等等。
前面已经说过，创业资本的撤出机制是否顺畅直接影响企业资本市场的参与者数量。为创业资本套现及高科技型创新企业提供市场评价最终目的还是为了让更多的资本流入高新技术领域，为技术创新、科技成果转化及高新技术产品产业化创造保障条件。作为竞争激烈、风险程度极高的投资领域，高新技术企业的创业投资最适合民间资本进入，政府只需投少量资金起政策性引导作用。从这一逻辑说，作为企业投资体系第一个环节的资本撤出渠道——中国二板股票市场也应主要服务于那些确实具有高增长潜力的科技型企业特别是民营高科技企业。在这样的二板市场设立之初，选择上市对象的过程也是向全社会公示政府政策导向的过程，而政府的政策导向我们也可以将其看作是一种宝贵的资源，谨慎地运用这种资源争取在中国创业投资体系运行之初取得最佳的社会效果和经济效率，是国民经济管理水平提高的表现。
将二板市场建设嵌入总体经济改革框架
有关中国二板市场建设的技术细节问题可能还相当多，在这个市场板块未启动之前，技术细节问题不是也不应该是经济学家和决策层关注的重点，这是很容易理解的。应该说，即将开办的二板市场能否成功，关键在于如何在总结主板市场建设教训的基础上将这一新兴股票市场的培育建设问题纳入中国总体经济改革的框架；从中国总体经济改革的目标、阶段任务及发展进程的协调中寻求最佳的政策效果。
在20多年的改革过程中，中国的方方面面都发生了巨大的变化。尽管我们选取的是渐进式的改革道路，但立足于今天的环境和发展现状回想1978年以前的方方面面，在相当多人中间都会产生恍若隔世的感觉。不过，尽管如此，在我们讨论中国二板股票市场建设问题时，也不能联想到各界人士中存在的一种议论，那就是：金融改革已落后于总体经济改革。这种看法，即使不完全正确，但对于我们这些金融理论工作者来说，也有值得重视的地方。我们在认真对待这种意见时，至少应该想想：（1）与中国总体经济体系的市场化进程相比， 金融部门的市场化改革是否有进度过慢之嫌？（2）在金融改革过程中， 业已出台的一些政策举措与经济市场化的要求相对照是否明显存在着某些方面或某种程度的失误？（3）如何在考虑到WTO带来的改革“外压效果”的前提下加快中国的金融改革进程？（4 ）可否将中国的二板股票市场设计作为新形势下的“改革生长点”？
中国经济改革的过程实际是资源配置方式的调整过程，由计划配置资源到市场配置资源，后者.即市场对全社会资源的支配程度是市场化改革进程的检验尺度。说金融改革落后于总体经济改革，这种说法得以成立的理由就是金融业的国家垄断制度和计划行政干预程度可能相当高。传统计划体制给中国留下的是一个单一的、国家高度垄断的、以间接金融为特色的融资体系。在改革21年中，我们主要从两方面进行了金融市场化改革，一是对原有体系的结构和运营机制进行调整，使之尽量符合市场化的需要；二是培育直接融资市场，通过市场建设逐步降低间接融资的比重，让金融市场在企业评价和货币资源配置方面发挥更重要的作用。
令人遗憾的是，上述两方面金融改革的进展不很尽如人意。全社会的间接直接融资比例到目前为止，大体为10∶2， 直接融资比重明显过小；在间接融资体系中，银行为主，银行业中四大国有独资商业银行仍处于寡头地位，且其经营机制、服务质量距现代化金融服务标准要求，又相去甚远。
我们曾经进行了许多项金融改革，其中，建立股票市场尤为引人注目。但由于指导思想、监管方式及水平等方面的偏差及差距，使得社会公众对这个市场颇有微词，例如，由于监管方面的失误。使得许多公司不够资格上市而上市，或上市后对投资者根本不负责任集两种体制的弊端大成于一身，使政府的信誉也受到一定程度的损害。
从1997年发生的亚洲金融危机及1999年1 月巴西出现过的金融动荡中，我们业已看到：金融的本质是信用，而信用的依托是信心。只有建立良好的社会信用基础，金融业才能稳定发展，只要信心不动摇，信用链条就不会中断。“忧国忧民”的志士仁人们常常思考“除伟大成功之外中国改革的最大教训是什么”之类的问题，我们觉得，不管大家在这一问题上有什么歧见，“微观经济主体缺少积累和投资积极性”和“微观信用基础薄弱”恐怕是许多人都同意的两点看法。提高微观经济主体的投资意愿，关键在于营造适宜的环境条件；而重新构造全社会的微观信用基础，则应从树立政府信用感开始。
二板股票市场作为创业投资体系。建设的一个重要内容，实际上是为我们解决上面所说的改革中两大教训问题提供了一次难得的机遇。培育创业投资体系就是为了帮助鼓励微观主体去投资去发展，而二板市场在吸取主板市场经验教训基础之上的规范化建设又是一次提高政府信用的较好机会。许多人都记得，在中国股票市场建设之初，邓小平同志曾说：股票市场可以开，可以试，不行关掉就是了，我们认为，小平同志的这一讲话是冲破层层阻力的改革号令，是在各种观念形态压力较大条件下伟大政治智慧的表现。改革21年后的今天，时过境迁，心管我们的主板股票市场还存在种种问题，但它的历史贡献是尽人皆知的，中国的市场化改革已成为不可逆转的历史潮流，如果在这种条件下，我们中有谁再套用小平同志的句式说：“二板市场可以开，可以试，不行关掉就是了，”恐怕有不合时宜、将重大改革举措视同儿戏之嫌。因此，我们现在能做和应该做的都只有一条，即：尽快把二板市场作起来，并一定做下去、做好，舍此之外，我们别无选择。