英国超长期国债管理经验的借鉴意义，本文主要内容关键词为：英国论文,管理经验论文,意义论文,期国债论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
英国是超长期国债①管理历史最悠久、经验最丰富的国家之一。早在19世纪，英国就发行过无限期国债(Undated Gilts)，第一次世纪大战后至1960年之间，又先后发行过期限在50-71年的国债。2005年，英国的50年期国债在暂停45年之后恢复发行。
英国国债结构
英国政府主要通过发行可流通国债来筹措资金，近年来主要发行的品种包括：国库券(Treasury Bills)、常规国债(Conventional Gilts)和指数国债(Index-linked Gilts)。2008-2009财年，英国通过国债发行实现预算筹资1816亿英镑，其中，国库券、常规国债和指数国债分别筹资264、1265、200亿英镑，分别占筹资额的14.5％、69.7％和11％②。
按照英国债务管理办公室的分类方法，国库券发行期限在1年(含1年)以下。常规国债和指数国债按待偿期长短可以分成超短期国债(Ultrashort，1-3年，含3年不含1年)、短期国债(Short，3-7年，含7年不含3年)、中期国债(Medium，7-15年，含15年不含7年)、长期国债(Long，15年以上，不含15年)。
英国是最早发行指数国债的国家之一。第一只指数国债发行于1981年，期限15年。与常规国债不同，指数国债的还本付息金额根据通货膨胀水平调整，通货膨胀水平参考英国零售物价总指数(General Index of Retail Prices)确定。历史上，指数国债短中长期都发行过，近年来只发行中长期品种，集中在长期品种。
此外，英国目前③还有未兑付的八只无限期国债。这些国债是英国最古老的国债，有的发行于十九世纪。政府可以选择兑付这些国债，但是由于这些国债的票面利率较低，因此政府继续保留这些国债。
截至2009年6月30日，在英国约8149亿英镑的国债余额中，国库券、常规国债、指数国债、无限期国债分别占6.6％、72.4％、20.6％和0.4％。其中，超短期、短期、中期、长期常规国债各占16.4％12.6％、16％、27.4％。国债余额平均剩余待偿期为14.15年，其中常规国债13.62年，指数国债15.97年。
英国超长期国债发行历史
(一)英国发行超长期国债具有悠久历史。
英国历史上曾经多次发行过50年期以上的国债。例如，1919年7月14日发行了53.3年期国债，1937年8月17日发行了51.2年期国债，1960年10月5日发行了52年期国债。2005年，在中断45年后，恢复发行超长期国债。其中，5月份发行了50年期常规国债，9月份又发行了当时世界上期限最长的50年期通货膨胀指数国债。2009年6月30日，2005年以来发行的超长期国债约643亿英镑，占国债余额的7.9％。
(二)近年来超长期国债持续发行。
1.超长期常规国债的发行。近年来英国共发行了两只50年国债、两只40年国债，并进行了多次续发行。
(1)本世纪第一只50年期国债发行情况。2005年5月17日，英国债务管理办公室宣布5月26日将进行名为“41/4％Treasury Gilt 2055”的50年期超长期国债招标，招标量为25亿英镑，票面利率为4.25％，到期日为2055年12月7日，5月27日发行、清算并开始计息，每年6月7日、12月7日支付利息，第一次利息于2005年12月7日支付。根据相关规则，该国债的预发行交易从5月17日公告日开始，截至5月26日招标日。当时英国国债余额中，除了无限期国债之外，剩余待偿期最长的国债在30年左右。
由于定价困难不大，英国对这期国债采用了多重价格招标方式(Multiple-price auction)发行，招标方式与辛迪加(Syndication)方式④相比更加公平、公开、透明。在多重价格招标方式下，发行人按照投标价格从高到低的顺序对有效投标逐笔募入，直到募满招标额为止；竞争性招标中所有中标人均按各自中标标位上的投标价格中标；非竞争性招标中中标人按照加权平均中标价格中标⑤。所有的国债做市商都可以参与到这种招标方式中。2005年2月法国发行了一期50年期的国债，它的发行和交易情况在一定程度上为英国这期国债的定价提供了参考。
在面临养老金、保险公司等机构投资者对长期资产需求强劲时，发行超长期国债，在满足投资者需求的同时，有助于政府以较低成本筹集资金。
5月26日，经过以价格为标的招投标，该期国债实际发行25亿英镑。投标量39.94亿英镑，投标倍数为1.6。最低中标价格为100.7元，折合收益率为4.22％；最高中标价格为101.1元，折合收益率为4.2％，均低于当时的30年期国债收益率水平(约4.33％)。其需求主要来自本国投资者。
此后，该国债进行了12次续发行，每次均采用同样的招标方式。其中2005年3次，2006年2次，2008年5次，2009年至今2次，该国债余额逐渐提高到目前的201.47亿英镑。
(2)本世纪第二只50年期国债发行情况。2009年10月22日，英国发行了70亿英镑名为“4％Treasury Gilt 2060”的50年期超长期国债。该国债票面利率为4％，到期日为2060年1月22日，每年1月22日、7月22日支付利息，第一次利息于2010年1月22日支付。发行价格为每百元面值96.258英镑，折合收益率为4.179％，比当时待偿期为46年的“41/4％Treasury Gilt 2055”收益率低2个基点，比待偿期约30年的国债收益率低7.7个基点。
该期国债采用辛迪加方式发行。受金融经济危机影响，英国国债发行量大幅增加。因此，英国国债发行中运用了更多的辛迪加方式。英国计划在2009-2010财年中，通过8次辛迪加方式向核心投资者发行长期国债和指数国债约250亿英镑，约占全部中长期国债发行的11.4％。本次国债发行是英国该财年中第4次运用辛迪加方式。联合簿记管理人(Joint Bookrunners)包括：BofA Merrill Lynch Goldman Sachs International,Royal Bank of Canada Europe Limited Royal Bank of Scotland PLC。
该期国债需求较为强劲。在发行之初，设定的发行价格指引区间为“41/4％Treasury Gilt 2055”收益率下浮2个基点至上浮1个基点，鉴于投资者认购热情较高，随后发行指导价格调至“41/4％Treasury Gilt 2055”收益率下浮2个基点。总计共有66笔订单共91亿英镑申购该国债。发行价格最终确定在发行价格指引区间的下限。该期国债的需求主要来自英国本国投资者，其认购量约占95％。就投资者类别而言，基金管理人、养老金、保险公司是最主要的投资者。
此外，英国分别在2006、2008年招标发行了40、41年期国债各一只，并随后对这两只国债进行了多次续发行。上述四只国债目前余额约589亿英镑。
2.超长期指数国债发行。2005年9月23日，英国发行了12.5亿英镑名为“11/4％Index-linked Treasury Gilt 2055”的50年期通货膨胀指数国债。该国债票面年利率为1.25％，到期日为2055年11月22日，每年5月22日和11月22日支付利息，2006年5月22日支付首次利息。发行价格为每百元面值105.29英镑，相当于1.112％的实际收益率。考虑到定价可能面临一定困难，该期国债通过辛迪加方式发行，全部指数国债的做市商均参与了该国债承销，其中Barclays Capital Morgan Stanley & Co International Limited，Royal Bank of Scotland and UBS Limited是联合簿记管理人。
从投资者类别看，英国本国投资者认购了约90％的份额，其他欧洲投资者认购了其余10％。基金管理人、养老金、保险公司认购了三分之二，其余部分由国债做市商持有。由于需求强劲且呈现多样化特点，该期国债实际发行规模比计划多了2.5亿英镑。
此后，该国债进行了12次续发行，每次均采用单一价格招标方式。其中2005年2次，2006年3次，2007年2次，2008年5次。该国债余额也逐渐提高到64.34亿英镑。
此外，英国还于2007年采用单一价格招标方式新发行了40年期的指数国债一只，并对这只国债进行了多次续发行。2009年9月又采用辛迪加方式新发行一只40年期的指数国债50亿英镑。上述三只国债目前余额约176亿英镑。
英国超长期国债管理经验
2005年以来，英国50年期国债的恢复发行是在政府筹资需求加大、养老金等机构投资者匹配长期资产负债的监管压力上升的背景下，政府债务管理的一项成功举措，实现了政府、纳税人、投资者的多赢，对其他国家有一定借鉴意义。
(一)养老金和保险公司是英国超长期国债最重要的投资者。
出现这种局面的主要原因在于经过多年发展，养老金和保险公司资产规模巨大，已经成为英国及其他发达经济体最重要的债券投资者。长期以来，英国的养老金和保险公司是英国国债，特别是指数国债的最大购买者，2004年底持有国债余额的59.6％，2009年3月末该比重下降到35.8％。下降的主要原因，一是海外投资者比重持续上升，2004年底为19.4％，2009年3月末为36.4％，上升23.8个百分点；二是银行及其他金融机构持有国债比重上升，2004年底为11％2009年3月末为25.1％，上升14.1个百分点。由于海外投资者部分资金来源于海外养老金和保险公司，因此养老金和保险公司仍然是英国超长期国债最重要的投资者。养老金和保险公司偏好长期债券投资，因此如果一国的养老金和保险公司实力较强、资产负债规模较大、投资管理规范，将有助于该国长期债券市场的发展。
(二)国际会计准则(International Accounting Standards)的实施与趋于严格的监管，有助于推动养老金和人寿保险公司更好地促进其资产负债的匹配，增加对长期债券的投资。
第一，国际会计准则的实施，使资产负债表在更大范围内采用逐日盯市方法进行计量。为了降低财务指标的波动性，养老金和人寿保险公司必须减少他们资产负债久期的错配。英国大部分养老金的负债久期超过30年，迫切需要有30年期以上的投资产品。第二，由于监管政策发生变化，要求养老金更好地匹配其负债久期，使得养老金的债券投资比重明显上升，股权类资产比重下降。1998年至2004年之间，英国养老金的债券资产比重从25％上升到39％，股权资产比重从68％下降到52％；自从2001年开始，养老金一直是股权的净卖出者，及债券的净买入者。
(三)超长期国债的发行具有多重意义。
第一，在面临养老金、保险公司等机构投资者对长期资产需求强劲时，发行超长期国债，在满足投资者需求的同时，有助于政府以较低成本筹集资金。
在英国债务管理办公室计划发行超长期国债之前，由于长期英镑债券短缺，一些银行和其他金融机构提供通货膨胀互换等金融产品，帮助养老金等投资者对其未来的负债敞口进行套期保值，但是仍然远远不能满足其需求。对长期国债的强劲需求使得长期国债价格上扬，最终导致国债收益率曲线出现倒挂现象。2005年1月，30年期国债收益率约4.5％，低于10年期国债收益率(4.6％)。在2000年，二者的利差曾经超过100个基点(1％)。
长期债券的供不应求和低收益率，为英国本世纪重启超长期国债提供了良好的环境。在50年期国债发行之后，其到期收益率也常常低于30年期国债(详见图1、图2)。
图1 2009年英国5、10、30、50年期国债收益率对比
图2 2009年10-11月初英国待偿期约30、40、46、50年期国债收益率对比
第二，发行超长期国债有助于降低政府的再融资风险，为中长期更大规模的国债发行拓宽空间。
第三，发行超长期国债，有助于延长和完善国债收益率曲线，更好地为其他产品提供定价基准。
(四)长期国债管理经验和与债券市场参与者的充分沟通有助于超长期国债发行成功。
第一，英国具有丰富的长期国债发行管理经验。1998-2004年，英国多次采用招标方式成功发行过30、32、33、34年期常规国债和指数国债，为50年期国债的推出奠定了良好的基础。
第二，英国债务管理办公室就重启超长期国债事宜与债券市场参与者进行了较充分的沟通。2004年夏天非正式地提出该议题，同年12月份开始正式征求意见。大部分交易商建议发行50年期国债，有些建议发行40年期，还有一些交易商建议续发行2032-2038年到期的国债(待偿期约27-33年)。
(五)采用续发行方式持续发行超长期国债，维护市场流动性。
英国的经验表明，超长期国债的发行必须可持续，否则二级市场会缺乏流动性，进而影响政府筹资成本和为其他金融资产定价的作用。在20世纪90年代末期，英国、美国由于预算盈余，减少或暂停了30年期国债的发行，这一度导致长期国债缺乏流动性。因此，英国在2005年重启50年超长期国债后，采取少量新增国债期次、多采用续发行的方式，保持了超长期国债的持续供给。
注释：
①理论和各国实践上对超长期国债没有一致的定义。本文所称的超长期国债，是指期限在40年(含40年)以上的国债。
②本文数据来自英国债务管理办公室和作者计算。
③2009年10月30日，下同。
④辛迪加方式，泛指由发行人指定一批机构承销拟发行债券、通过这些机构向其他投资者销售债券，并为此向其支付一定费用的发行模式。此方法的具体操作细节，例如承销机构的选择方法、发行利率(或价格)的确定模式等，在实践中有多种做法。
⑤是否采用非竞争性招标、非竞争性招标规则在不同国家有不同模式。