多层次资本市场的转板机制，本文主要内容关键词为：多层次论文,资本市场论文,板机论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
“新三板”挂牌公司通过“介绍上市”的形式登陆沪、深证券交易所，可谓迈出了我国探索市场化转板机制的可贵第一步
2013年2月8日，全国中小企业股份转让系统有限责任公司发布的《全国中小企业股份转让系统业务规则(试行)》明确，“新三板”挂牌公司可向中国证监会申请首次公开发行股票并上市，也可向证券交易所申请股票上市。3月10日，深交所总经理宋丽萍对于“新三板”挂牌公司转创业板的规范要求进一步加以明确。“新三板”挂牌公司通过“介绍上市”的形式登陆沪、深证券交易所，可谓迈出了我国探索市场化转板机制的可贵第一步。
引入转板制度的意义
转板机制的建立有利于多层次资本市场建设成为有机整体
面对我国企业群体发展壮大并不断分化、潜在投资群体规模也日益扩张并不断分化的现状，目前层次较为单一的证券市场结构日渐不合时宜。未来我国理想的多层次市场架构，自下而上依次应是：规范统一的基层私募产权交易市场、区域及券商间柜台交易市场、“新三板”市场、创业板市场、主板蓝筹市场。而多层次资本市场体系的完善，除了加快培育“新三板”、柜台交易等基层板块外，引入优胜劣汰的升降级制度十分必要。只有各层次市场间定位明确，并且相互连接，才能形成多层次资本市场之间相互补充促进、相互连通协调的良性互动机制，才能推进资本市场“脱虚向实”，加大对经济发展的支持力度。
转板机制有利于激活“新三板”市场，改变目前交投清淡、规模不大的现状
随着一系列政策的推动，“新三板”市场2012年大幅扩容，当年累计挂牌企业105家，超过以往六年的总和，而且随着后续试点园区的进一步扩大，预计“新三板”市场规模将成倍增长。但相比规模的扩容而言，其成交情况却不甚理想。相关数据显示，平均每日仅2～3笔成交，年换手率最高仅5%左右，远不及A股二级市场的活跃度。2012年成交笔数甚至较2011年还减少22.8%，成交金额仅放大4.29%，2012年换手率2.61%的水平也低于2011年的3.21%，“新三板”流动性较差的状况没有改观。
“新三板”交易清淡，一方面与挂牌上市条件多、投资者融资方式局限等因素有关，另一方面是因为转板制度的不健全。如果引入“择优即可升板”的激励机制，则有利于形成企业间良性竞争的氛围，“新三板”将发挥上市公司蓄水池作用，为创业板和主板市场输送优质资源。事实上，目前“新三板”的上市公司中很大一部分已经符合创业板发行上市的财务要求。转板制度一旦建立，挂牌企业“进可攻、退可守”，“新三板”的吸引力将极大提升，无论是板块规模还是交易投资的活跃性都将得到实质性改善。
转板制度有利于促进市场竞争，提高资本市场资源配置效率
从企业的角度而言，当其发展到符合高层次市场的条件选择转板时，对扩大投资者(尤其是机构投资者)基础、增加公司股份的流动性、提高企业知名度、优化公司股权结构等有很大促进作用。反之，当企业由于技术退步、经营不善等原因满足不了所处市场的上市条件时，选择降级或退市，则有利于降低企业的上市成本、维护市场信誉、寻求转型发展。
从资本市场建设的角度而言，转板制度有助于促进多层次资本市场成为有机整体，从资源配置角度助力产业布局调整，优化资产投向和结构，从而提高整个社会的资源配置效率。
成熟市场转板制度的经验与教训
美国转板机制的经验
以美国市场为例，严格的退市制度和转板制度能够利用优胜劣汰的机制保证纳斯达克(NASDAQ)市场的企业质量。NASDAQ市场与纽交所(NYSE)和场外柜台市场(OTCBB)之间都存在转板机制。其中，OTCBB的股票股东超过300名，价格不低于5美元，净资产不低于400美元，即可转板到NASDAQ市场；NASDAQ小型市场上连续30日交易价格低于1美元，警告后3个月未能使股价升至1美元以上，则将其摘牌降至OTCBB报价系统，在OTCBB摘牌的公司将退至粉红单市场(Pink Sheets)进行交易。NASDAQ内部各层次可自由转板，转板方式分为主动申请和强制转板，一般意义上，升板采用自愿原则，降板采用强制原则。2000-2010年，美国共有182家公司从NASDAQ市场转板到NYSE；同时，25家公司从NYSE转板到NASDAQ。
德国转板机制的经验
除了成熟大企业和真正具有成长性的中小企业，可以通过升板找到适合自己的融资平台外，如果因为技术退步、经营不善等原因步入衰退的企业，也可以主动选择从高层次板块向低层次板块转移来降低市场风险。以德国为例，企业做出这种选择就非常常见，背后的原因主要集中在三方面：一是投资者对相关股票的关注较少，以至于这类企业的股票价格在公司持续盈利的情况下仍然停滞不前甚至下跌，从而对企业的声誉产生不利影响；二是股票市场价格与股票实际价值不符导致企业成为敌意收购的目标；三是节省公司因信息公开及其他义务等持续上升的费用。
图2 灵活的转板制度使得美国大量公司在科网泡沫后从NASDAQ转至NYSE
资料来源：纽约证券交易所、凤凰网、申万研究。
图3 台湾证券市场上市IPO、上柜IPO和兴柜股票状况
资料来源:申万研究。
香港地区转板机制的教训
成熟市场在建立转板制度过程中，有经验，也有教训。以香港地区为例，该地区创业板上市公司转到主板上市始于2002年，转板的目的是为了活跃交易、加大融资。在香港地区资本市场，初期转板较为有序，但2004年联交所修订了上市规则，降低了创业板向主板市场的转板条件，使得创业板内条件良好的公司频繁转板。而转板过快的后果是，创业板中大量条件良好的公司快速转板至主板，创业板内由于沉淀着剩余的素质较低的公司，因此整个板块的吸引力急剧下降，最终导致投资者把创业板错误地定位为公司质量不高、投资意义不大的市场。
台湾地区转板机制的教训
台湾地区的转板和下柜制度也值得关注。其上柜公司转上市公司采取批处理的形式，且必须在每年的6月底之前完成申请，而后由交易所整批书面审查之后，报请董事会通过，并集体在8月底、9月初到交易所上市。这一政策由于人为扰乱了市场时序，遏制了公司转板、下柜的时效，因此对其整体市场发展产生了负面影响。
我国的转板机制需要分步骤推进
海外市场的经验教训表明，我国必须以多层次资本市场完善为基础，分步骤、分阶段推进转板机制的建立；要注重相关配套制度的完善，实现市场的优胜劣汰；要注重处理好沪、深交易所的差异化发展，实现资源的有效配置。
转板制度的建立，必须以多层次市场体系建设为基础，必须分步推进
目前我国证券市场虽已形成主板、中小板、创业板等多个层次，但从发行、上市、交易、监控到退市制度等方面的差异性并不大，使得多层次资本市场建设演变为简单的扩容，无法满足广大中小型企业的融资需求，证券市场整体对实体经济的扶持力度有限。未来，我国必须明晰上述三个板块的功能定位，通过市场性、竞争性和差异性的制度设计来理顺现板块间的关系；同时要加快培育“新三板”、柜台市场、产权交易市场等基层板块，丰富市场内涵，实现资本市场与各类企业融资需求的良性对接。
在完善市场体系的基础上，要构建合理的升降级通道，充分利用转板制度来连通协调各层次市场的有序发展。建议先在“新三板”开展尝试，通过制定细化的升板、降板标准，首先实现“新三板”与创业板的良性流通。待条件成熟后，再把转板制度拓宽到创业板与中小板、中小板与主板等市场。
要通过配套制度的建立完善，确保转板机制的效果
转板机制的推行，离不开市场化的上市和退市制度。目前我国的发行制度经历了数轮改革，在完善定价机制、促使市场参与主体归位尽责、提高中小投资者参与程度等方面取得了阶段性成效，但发行节奏缺乏市场自我调节机制、询价机制欠合理、市场定价能力不高、发行市场诚信不足等一些突出问题也仍然存在。我国未来需要通过强化信息披露，合理化发行定价机制、加强市场风险约束，进一步推进发行制度的市场化改革。至于退市制度，沪、深交易所均修改了实施多年的退市标准，但以目前情况而言，上市公司的退市门槛仍然较高，我国的退市制度需要再设计。退市标准的再设计，必须与上市标准相辅相成、相互呼应，只有这样才能做到互联共通、相互匹配，才能真正发挥股市的资源配置功能；退市制度的再设计，还必须坚持“多元化”标准体系，以财务类标准为主，以市场化标准及行政性标准为辅，以此构建真正有效的淘汰机制。
此外，在多层次资本市场的建设背景下，转板机制一定要注重主体下沉和风险下沉，在低层次资本市场的创建初期强调主体下沉，注重推进相关合格投资者制度发展，推进市场化改革，使得此类市场在创建之初便具备市场属性。同时，此种主体下沉的制度设计能够直接带来风险下沉，使风险分散在各层次市场之中，而不是集中在监管部门之上，进而有利于监管部门更好地回归到规则建立和市场监督的职责上。考虑到转板机制建立初期，可能出现寻租或者板块间套利的现象，出现包装三板企业进行再融资，导致转板公司质量不高、定价不合理等现象，监管层应制定相关配套制度，例如，转板企业是否在一定期间内限制再融资等，保证转板制度的顺利推行。
要注重沪、深交易所的差异化发展，实现资源的有效配置
虽然转板制度有利于提高交易所的竞争意识，但是由于目前沪、深交易所没有明显的层次性，因此同质化的发展可能引发市场的内耗。上海证券交易所虽然定位为主板，上市的企业规模却越来越小，规模较大企业的上市比较少；深圳证券交易所虽然定位为创业板和中小企业板，但近年来上市的企业规模却越来越大，接近主板的标准。对此，建议对沪、深两大交易所的定位重新加以明确，突出差异化发展的宗旨。例如，明确上海证券交易所的服务对象主要是蓝筹企业，深圳证券交易所的服务对象主要是优质成长企业。然后通过转板制度的建立，引导目前在沪市的优质中小企业向深市的中小板块转板，引导深市的大型蓝筹企业向沪市转板，从而实现两地的适度竞争和有序协调发展，实现资源的有效配置。
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