案例分析：企业收购的价值判断，本文主要内容关键词为：案例分析论文,价值论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
我国市场经济不断发展完善，引发了企业并购高潮。企业并购的积极效应正在宏观层面和微观层面逐渐展露，诸如大量国有存量资产的激活，企业规模经济、协同效应的形成等等。但是，企业并购作为企业外部成长的一种方式，常常被简单地视为“低成本”扩张，这一观念误区直接导致操作的失误和损失。许多企业面对“低成本”企业的诱惑，盲目并购，致使步入“低效益”，甚至被拖垮的怪圈。而某些上市公司在并购实施前缺乏调查研究，或仅仅以此作为炒作题材和圈钱的手段，其资金利用率甚至低于同行业平均水平。因此，如何判断企业收购的价值，成为投资方和投资顾问公司必须认真思考的问题。本文将剖析一个在工作中实际操作的案例，分析并购时应该考虑的因素和判断标准。
一 并购理论概述
（一）并购对象的标准和价值评估
对目标公司的评估，是决定价格的重要部分。从收购方观点看，目标公司价值是收购前目标公司自己的价值加上收购方赋予目标公司的增值的总和。后者可能来自于目标公司营运的改善或两家公司的协同效应。增值还可能来自变卖目标公司资产的赢利，例如一次破产接管。
对被购方的估价，要求评估总体增长的现金流量和收益。预期的增值可反映在收购方和目标公司在收购后阶段的收益和现金流量中。
评估目标公司是以估计预期利益的量和实现时间为基础的。这些利益难以预测，因而对目标公司的估价也很难准确。这样收购方就面临估价风险。该风险的程度依次取决于收购方所获信息的质量；取决于目标公司是上市公司还是有限责任公司；收购行动是敌意还是善意；筹备收购所花时间和收购前对目标公司的审核。
（二）对目标公司的价值评估方法
评估方法以现金流量折现法较好。
1.估计目标公司收购后在设想的收购方管理下的现金流量超出原经营水平。
2.估计目标公司的期末价值。
3.假设预期的收购后风险和资本结构，测评拨给目标公司的资金成本。
4.通过对预估的现金流量进行贴现，来确定目标公司的价值。
5.加上来自其他方面的现金流量，如资产变卖或业务过户。
6.减去债务及其他费用，例如资产变卖和过户的所得税、收购成本，确定目标公司的价值。
7.将估计的目标公司价值和其收购前单独的价值对比，确定收购产生的增值。
8.确定应从这些增值中付出多少给目标公司股东作为控制溢价。
（三）现金流量预测
企业经营产生的营业现金流入是（公司）税后现金收益。现金流出是指来自于增加的固定资产和营运资本投资。
目标公司的税后现金流量一般预测五到十年以后。总的来说，预测时间间隔越大，准确性越差。不论预测的时间间隔是多少，在这个时期结束时，基于净现金流量（FCF）的目标公司残值也要评估。通常， 公司残值是以对长期现金流量的假设为基础，长期现金流量的假设一般是预测期最后一年的经营水平。将预期净现金流量贴现后，得出目标公司的整体价值。公司价值减去债务就得出公司价值。
（四）决定购买价格
对于并购企业来说，其并购行为的收益和成本投入一般都是跨年度的，即产生投资项目（并购行为）的现金流入序列和投资成本的现金流出序列，为科学地体现资金的时间价值差异，还需要引入折现率的概念。这是投资者在资本市场上对风险等价的投资所要求的回报率。在资本市场均衡的条件下，就是该种投资回报率的期望值。目前由于我国资本市场发育不完善，难以计算投资的期望回报率，一般需要考虑无风险报酬率（如国债）和行业风险及企业特殊风险等因素。企业并购的投资决策应采用收付实现制的净现值（NPV）方法。 以上海市某上市公司收购某生物农药厂为案例，下面具体说明企业并购投资价值判断的主要步骤，并进行风险分析。
二 案例分析
（一）项目概况
目标公司位于上海市郊县。该公司主导产品是生物杀菌剂纹霉清和生物杀虫剂螨虫清，1998年定单数量为纹霉清3500吨、螨虫清80吨。该公司短期内将研制开发新产品，预计在1999年将拥有四大类九个品种的产品，并考虑拓展东南亚、南非等国外市场。基于对销售情况和市场发展趋势的乐观预测，该公司考虑在现有基础上，扩大生产规模，增加50吨发酵罐两只、4 吨锅炉一台、 自动包装机四台以及配套设备等， 至2000年形成年产2万吨纹霉清和300吨螨虫清的生产能力。
产品和生产工艺
生物杀菌剂纹霉清是目标公司自行开发的新型生物农药，主要用于防治水稻、小麦纹枯病及真菌病害。该产品由该公司独家生产，兼具治病和增产双重功能，目前正在申请国家专利。该产品是将井冈霉素水剂和SD01、SD02等原料在发酵罐中用SD[,23]杆菌进行二次发酵， 再经过一系列处理制成，经多年生产，工艺较为成熟。
生物杀虫剂螨虫清是上海农药研究所研制的一种抗生素类杀虫剂，尤其对螨虫的防治有特效。目标公司通过技术转让已成为国内独家获得该产品全部生产技术的厂家。螨虫清的主要原料是阿维菌素，通过添加适当的助剂和溶剂配制而成。
（二）产品的市场分析
——纹霉清
1、纹霉清的同类产品井冈霉素， 在今后较长的时间内因其具有药效较好、无抗药性、价格低廉等优势，仍可保持在纹枯病防治中的主导地位。
2、纹霉清作为复配产品具有井冈霉素不具备的优点，因此， 在防治纹枯病菌上作为井冈霉素的一种补充有存在的理由，但在目前价格／性能比不及井冈霉素的情况下要替代井冈霉素是有一定难度的。
3、利用目前的市场机制，有可能将市场扩大到一定的份额。
4、纹霉清要达到原可行性报告提出的到2000年生产规模达20000吨的水平，从目标公司原销售状况看风险较大。
——螨虫清
1、杀虫剂品种多，用量大，但低毒、 低残留的生物农药是今后发展的方向。
2、螨虫清不仅要与同类产品竞争， 目前更重要的还须参与整个杀虫剂市场的竞争，特别是与价格较低的化学杀虫剂竞争。
3、阿维菌素母液全国仅几家厂家生产， 原料供应受到一定的限制，生产规模可视情况逐步扩大。
（三）投资估算
投资估算根据委托方提供的至2000年形成年产2万吨纹霉清和300吨螨虫清生产能力进行估算。总投资3300万元，其中原有设备及设施作价900万元，流动资金1420万元（按当年经营成本的50％计）。
（四）两个方案的财务效益分析
根据委托方提供的原可行性报告所设计的生产计划和本报告经综合分析所得结论，我们按不同规模测算了以下两个方案的财务效益分析（附表略）：
测算方案一
分析依据及说明
——目标公司提供的有关资料、经营设想
——本测算仅以纹霉清和螨虫清为测算对象
——收购后前三年的生产量：
纹霉清分别为3000吨、8000吨和20000吨，并于当年全部销售；
螨虫清分别为50吨、100吨和300吨，并于当年全部销售。
——根据规定应计缴纳的有关税、费（其中：根据委托方的要求，参照地区有关规定，按大中型企业免征所得税三年计算）。
计算期
本项目财务测算的计算期10年。
分析结果
经测算，本项目计算期主要财务分析指标如下：
经营收入（达产年）：纹霉清收入14159.29万元
螨虫清收入4350万元
净利润（所得税后）1079.85万元
财务内部收益率21.65％
财务净现值（i＝12％）3237.30万元
投资回收期（静态）6.44年（含建设期）
从以上财务分析指标表明，如果能够达到预期的销售计划，本项目在财务上是可行的，但敏感性分析表明本项目对收入和成本非常敏感。
测算方案二
分析依据
——不新增设备设施，以原有设备设施作价900万元、 第一年流动资金1319万元为投资
——纹霉清每年生产并销售3000吨
螨虫清前五年生产量分别为50吨、100吨、150吨、200吨和300吨，并于当年全部销售；
其余边界条件与测算方案一类似。
分析结果
经测算，本项目计算期主要财务分析指标如下：
经营收入：纹霉清收入2123.89万元
螨虫清收入4350万元
净利润（所得税后）413.14万元
财务内部收益率16.84％
财务净现值（i＝12％）631.62万元
投资回收期（静态）7.66年
从以上财务分析指标表明，如果能够达到预期的销售计划，本项目在财务上是可行的，但敏感性分析表明本项目对收入和成本非常敏感。
（五）项目风险分析
财务分析的结果为我们提供了量化的依据，然而如果仅仅止步于此，无法得出客观的结论。我们对项目面临的风险作进一步的分析。
1.定性风险分析
（1）政策风险：
——市场放开的风险
政府职能部门仅进行宏观调控和行业管理，不再参与具体产品的推广，农业技术指导部门相应转变立场。与井冈霉素相比，纹霉清性能价格比不占优势，将会失去目前所依赖的推广渠道。
（2）市场准入风险
农药行业关系到千家万户农民，历来由国家指定的机构负责推广和销售。调查可知：农药销售以农资部门为主，农技推广部门参与其中，在农药品种选择上，较多地受农技推广部门的指导。这样，农药销售实际划分为两个阶段，首先是列入植保部门的推广计划，在一般农户中建立某种产品的信誉，其次是进入农资供销渠道，使普通农户能买得到。本项目的两种产品——纹霉清、螨虫清，都已进入第一阶段，即获得植保部门的认可，部分省市将其列入98－99年重点推广产品。但是，从目前的情况来看，这往往取决于生产厂家的营销手段和推广力度，如果同类产品，尤其是当地出现了同类产品，厂方很难继续保持原来的市场份额，其出路只能是提高推销费用（如回扣等）或另谋其他销售地。因此，在不完善的市场条件下，下列因素可能阻碍产品进入某一地区：
——行政干预
——不正当推广手段
——地方保护主义
（3）经营风险
从功能来看，纹霉清的主要竞争对手是井冈霉素。
纹霉清对水稻及小麦纹枯病有相当好的治疗效果，根据上海市植保部门的试验结果，其治疗效果比同类产品——井冈霉素提高10％，增产5％。应该指出，由于气候、管理、种子的品种、质量等偶然性因素， 5％的产量波动尚属正常范围之内， 一般农户不会将之归功于使用纹霉清。
在调查中专家及用户普遍认为井冈霉素到目前为止尚未发现有抗药性。因此，一旦市场完全放开，井冈霉素相对较低的价格将成为推广纹霉清的最大障碍。归根到底，产品能否在市场上站住脚，还要看其是否具备独特的优势。纹霉清的竞争风险来源于：
——增产效果不明显
——亩用药成本比井冈霉素高出一倍左右
——用户对原有产品的忠诚度
——农户自主意识增强
——信息传播更快
——市场流通更便捷
——农技知识更普及
可以预见，市场放开以后，纹霉清取代井冈霉素难度更大。另外，在农村经济发达地区，其它类型的复合剂（如病虫净）因其一药多效、节省劳力日益受到欢迎。
（4）市场需求风险
——气候因素
病虫害的发生率与气候有着密切的联系，造成对农药的需求波动幅度较大。
（5）原料供应风险
目标公司另一产品螨虫清的同类产品在全国已有数十家，竞争激烈，作为阿维菌素的后道产品，其生产工艺简单，不排除有更多厂家投入。而另一方面，其主要原料阿维菌素在全国范围内仅有浙江海门等五家生产厂，近几年已呈现出供不应求的趋势。因此，原料供应能否保证是螨虫清的重要风险。
（6）财务风险
导致收入减少的因素
——市场渠道混乱
——同类产品（其他复配剂）的冲击
导致原料成本、销售费用上升的因素
——原料受制于人
——营销手段单一
——同类产品攀比
导致财务费用上升的因素
——农药使用的季节性
——农药生产年度不均衡性
——农药代销制度
农药销售目前是买方市场，一般采用代销方式，并由厂家支付推广、广告等营销费用，产品售出后，厂家才能收回货款。因此，企业正常情况下的资金占用量与其他工业企业相比要大得多。仅根据目标公司提供的资料，正常年流动资金最大为3500万元，达到新增固定资产投资的5倍、固定资产总投资的2倍。一旦产品积压，资金占用量更大。
2.定量的风险分析
（1）敏感性分析
通过对“目标公司”的两个产品的特点、推广使用等情况的调查研究，我们发现产品市场前景（包括产品的销售情况及产品价格等）、项目的投资规模、生产经营等方面存在着较大的不确定性因素。故选取主要并可量化的3个因素即销售收入、总投资及经营成本，进行了单因素变化的敏感性分析。当销售收入减少5％或经营成本上升5％时，内部收益率明显下降，说明项目对收入和成本非常敏感，相对而言，总投资对整个项目的效益影响不大。
（2）概率分析
采用概率分析法，以事先估计的取值服从某种概率来估算经济评价指标如净现值的期望值，从而定量地确定项目所承担的风险。根据上述结果，我们进一步把影响收入的因素分解为价格和销售量，加上经营成本，作为概率分析选用的变量。结合专家预测、实地调研，运用主观判断法确定价格、销售量、经营成本三个因素可能发生的变化及其发生概率。
根据以上各因素发生的概率，本项目可能产生27种净现值结果，经加权求得净现值的期望值。在上述设定的条件下，本项目的期望值为－6332.97万元。
通过对项目的概率分析求出净现值大于或小于零的概率值，可以估计项目承担的风险程度，净现值大于零或等于零的概率值越接近于1，说明项目的风险越小，反之项目的风险越大。计算表明，该项目净现值（I＝12％）小于零的累计概率为71％，净现值（I＝12％）大于零的累计概率为29％，由此说明项目承担的风险较大。
（六）结论
纹霉清是防治纹枯病的有效药物之一，在抗菌、增产方面比井冈霉素略有优势，目前该商品处在市场导入期。而井冈霉素仍是全国防治纹枯病的大宗用药，占各种防治纹枯病用药量的90％以上，且每亩用药成本比纹霉清低50％左右，因此，纹霉清要较大量地取代井冈霉素是有一定难度的。螨虫清是一种较好的生物杀虫剂，但1 ％含量的同类产品在市场上相继出现，竞争相当激烈。应利用“目标公司”已具备的技术优势，开发新的制剂，同时要注意该产品原料有被垄断的可能。
本报告分别按现有规模和扩大规模进行财务测算，结果按现有规模计算内部收益率在15％以上，按扩大规模计算内部收益率在20％以上，收益较好。但从定量的风险分析来看，敏感性分析显示对经营收入和经营成本非常敏感；从概率分析看，项目净现值小于零的累计概率为71％，而大于零的累计概率仅为29％，因此，本项目是属于高收益、高风险项目。在市场前景不明朗、竞争优势不充分的条件下，迅速扩产有一定难度，也会加大企业所承担的风险。尽管从收购价格看，仅仅计算固定资产，未计入产品的无形资产、专有技术、研究费用补偿等，收购成本较低，案例中现金流量分析也表明财务内部收益率较高，但是其中两点假设（一是实现预期收入、二是实现成本控制）面临的风险较大，因此认为收购不可行。
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