对当前宏观经济的一些看法——兼论资产价格膨胀下的宏观调控，本文主要内容关键词为：宏观经济论文,宏观调控论文,看法论文,资产论文,价格论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、从偏快到过热是当前宏观经济运行的特点
当前宏观经济运行在从偏快转向过热的轨迹上，这体现在国内资产价格的迅猛上升、通货膨胀的明显抬头以及难以维持的企业盈利高增长方面，分类而言，维持较快的固定资产投资增速有其必要性；工业增加值有望继续维持快速增长，但企业盈利的超速增长却难以维持；社会消费和居民收入呈现改革开放以来的第二轮增长高峰；“中国制造”在全球范围内面临的挑战显示中国可能承受长期的贸易顺差，但资本流动的不确定性正在上升。
1.投资高速增长是吸收净储蓄的必要选择。就投资而言，1～8月份城镇固定资产投资累积6.67万亿元，同比增长26.7％，普遍的看法是，目前固定资产投资增速仍然偏快，我们的看法是，(1)从投资的增速而言，2002年是一个转折点，在此之前投资增速低于20％，GDP增速也较低，2003至今，投资增速始终维持在26％～28％之间，我国经济增速也同步经历了五年的快速增长。(2)固定资产投资的区域、产业分布状况基本健康，在1～8月期间，中西部投资增速明显快于东部，这对协调区域发展有所裨益，第一、二、三产业的投资增长分别为42.9％、29.5％和24.3％，政府投资对农村的倾斜也较明显。此外，全部投资中新建项目投资占比为17％，而改扩建项目占比则高达83％，上述因素显示固定资产投资总体良好。(3)地方政府继续主导投资，1～8月份地方项目投资总额同期累计超过6万亿元，同比增速为28.4％，中央项目投资则约6400亿元，同比增速为13.2％。在最富争议的房地产投资中，1～8月份房地产开发投资累计1.43万亿元，同比增长29％，尽管房地产投资的统计口径不包括单纯的土地交易，但从供求失衡的状况以及沉淀在土地上的相关资金的激增来看，当期房地产投资增速尚不足以从供给面平抑房价。
我们倾向于认为，从中国宏观经济的整体运行来看，我们不得不接受25％～28％左右的投资增长，否则政府和私人部门的净储蓄就没有对应足够规模的投资，流动性过剩问题就难以消化。
2.工业增加值高位持续，企业盈利增长可能放缓。就工业而言，目前工业增加值的增速可以维持，但企业利润增速明显偏快且难以维持。(1)1～8月份工业增加值增速达18.4％，这个增速是2004年以来较低的数值，只是略高于2003年而已，结合投资增速，可以看出，目前企业处于兼并收购的热潮之中，企业利润的快速增长主要依赖于已有产能的充分利用，而不是单纯靠新增投资扩大产能。(2)从工业增长值较快的行业来看，工业增加值同比增速在30％以上的行业只有废弃资源和废旧材料回收加工、黑色金属采选两个行业，但增速在20％以上的行业则有有色金属和非金属采选、冶炼及制品；交通机械、电器机械及通用设备制造；木材加工及家具制造等10多个行业。重化工业化进程明显，行业结构优化逐步推进。私营企业、股份制企业扩张较快。因此如果各级政府对跨行业、跨地区的企业重组持更积极的态度的话，整个工业企业总资产的配置效率可能继续提高，工业增加值的增速也大体可以维持。
我们倾向于认为，尽管工业增加值的快速增长可以维持，但规模以上企业利润增长恐怕难以维持。2007年上半年，规模以上工业企业的利润总额超过9000亿元，同比增速超过40％；A股上市公司总利润接近4000亿元(其中投资收益约1000亿元)，同比增速超过60％，利润增速难以维持的根本原因在货币政策的持续紧缩，目前贷款基准利率已达7.29％，而上半年规模以上企业的毛利率为7.31％，持续加息将使企业利润空间收缩。另一个原因是随着资产价格膨胀带来的“财富效应”的逐步降温，企业投资收益也会下降，因此高工业增加值之下的高利润增长难以维持。
3.社会消费和居民收入的第二轮增长高峰。目前社会消费需求增长强劲，而居民收入的快速增长则是其最坚实的支撑。(1)1～8月份，社会消费品零售总额累计名义增速为15.7％，累计实际增速为12.4％，处于非常好的水平。值得关注的是，城市和县及县以下的消费增长非常接近，显示城乡居民均有旺盛的消费热情。居民消费结构的升级也较为明显，金银珠宝类、汽车类、体育娱乐用品类和家具类等销售额实际同比增速分别达到了49.4％、53.3％、31.4％和27.5％。(2)消费快速增长的背后是居民收入水平的持续提高，1～8月，城镇居民家庭人均可支配收入同比增长17.6％，实际增长14.6％；农村居民家庭人均现金收入同比增长17.5％，实际增长13.9％。回顾整个改革开放的历史，目前我国可能处于1984～1988年居民收入快速增长之后，时隔20年再度出现的收入快速增长时期。民众生活得以极大改观。
我们倾向于认为，由于此轮高速经济增长有望维持，因此社会消费和居民收入增长也会持续难得的两位数增长，这将给中国迈入中等收入国家的行列夯实基础，并大大增强民众对社会和谐和深化改革的凝聚力。
4.“中国制造”的全球认知给中国带来长期贸易顺差。就外资外贸而言，尽管外部纷争较多，但趋势十分明朗，即中国将在未来3年成为全球第一大出口国，“中国制造”在全球遭遇的各种争议与20世纪80年代“日本制造”的遭遇非常类似，中国将不可避免地面临长期贸易顺差。(1)1～8月外贸总值为13697.1亿美元，同比增长24％，其中出口7657.4亿美元，增长27.7％；进口6039.8亿美元，增长19.6％。8月贸易顺差仍然高达249.8亿美元，为历史单月第二高，贸易顺差快速增长的局面没有改观，估计2007年全年顺差可达2500亿美元。(2)从2006年至今，政府已经连续两次采取加征出口关税、取消或降低出口退税、扩大加工贸易限制类产品目录等外贸调控手段，人民币兑美元的升值进程也有所加速。从总体状况而言，由于中国贸易部门的竞争能力明显上升，因此中国难以避免地将出现长期贸易顺差。(3)就利用外资而言，1～8月，全国实际使用外资419.5亿美元，同比增长12.8％，但是同期全国新批设立外商投资企业出现轻微下降，美国对华投资几无增长，而欧盟对华投资则下降了近1／3，有趣的是，根据央行的统计，从1999年到2005年由境外流入的长线投机资金累计接近3000亿美元，2005年即新增872亿美元，如此看来，到2007年底，这部分投机性外资可能接近5000亿美元。因此对应于贸易顺差的长期性，资本流动的不确定性更加令人警惕。
我们倾向于认为，从全球范围内观察，尚难有发展中大国能够有力挑战“中国制造”的迅速扩展，中国贸易部门持续提升的竞争能力使得中国面临长期贸易顺差(但条件是人民币汇率不能上升过快，幅度不能过大)，这构成了中国经济增长的重要引擎，与其说以美国经常项目赤字和中国经常项目顺差为特征，构成了国际经济的不平衡，不如说这是全球化背景下国际分工的平衡。
中国极有可能迎来中长期的贸易顺差，这不应被理解为国际经济的不平衡因素，而是更现实的国际分工体系的初步形成。
二、全面性通货膨胀和资产价格膨胀
1.食品和住房价格是推动当前CPI上涨的主要动力。就通货膨胀而言，1～8月份的CPI增幅均创下了2004年9月以来的新高，平均为3.9％，令人不得不关注物价上升的原因及趋势。我们认为，所谓通货膨胀是结构性还是全面性的争论几乎没有意义，目前我国通货膨胀的抬头，一是经济过热导致产出缺口持续扩大的表现；二是货币信贷投放宽松的表现。
从今年上半年的消费物价指数的情况来看，物价上涨超过3％的只有食品和住房，特别是食品类商品的价格上涨迅速，其他类商品价格保持相对平稳，衣着类与交通和通讯类的价格还呈现下降。从核心CPI指标来看(从消费价格指数中扣除食品和能源两个项目)，核心CPI比去年同期上涨0.9％。从去年9月份以来，我国核心CPI一直保持在1.0％左右的水平，没有发生明显的变化。(1)食品价格的上涨是推动本次物价上涨的主要因素。过去8个月，食品类商品消费价格上涨幅度均超过5％并且逐月攀升。在食品类中，又以肉禽及其制品和蛋两类价格上涨幅度最大。CPI同比涨幅由5月份的3.4％提高至8月份的6.5％，3个月提高了3.1个百分点，其中食品价格拉动CPI上涨的幅度由2.8个百分点扩大至6.0个百分点，提高了3.2个百分点。(2)住房价格稳步上涨是推动CPI上升的第二大因素。从过去36个月的数据来看，有34个月住房消费价格的上涨幅度超过4％。住房对CPI上涨的贡献大概在0.6个百分点到0.7个百分点之间。(3)当前CPI高位运行可以归结为食品和住房价格上涨，从1～8个月的数据来看，其他6类商品对CPI上涨的贡献仅仅0.1个百分点到0.2个百分点之间。因此，不少学者认为我国通货膨胀具有暂时性和结构性的特点，而不是全面的通货膨胀。
2.当前通货膨胀是产出缺口持续扩大的货币现象。关于目前我国是面临结构性的、还是全面性的通货膨胀压力，不同部门和学者存在不同看法。有的看法是目前物价上涨是结构性的，上半年如果扣除食品和能源项目，核心价格指数仅上涨0.9％，且工业品出厂价格基本稳定。有的看法是，虽然上半年的物价上涨主要是由食品价格上涨推动的，但是，前期食品价格的上涨已逐步传导到下游食品加工、餐饮等行业；另外2007年以来服务价格存在进一步上涨的趋势，尤其是房地产价格又出现了加快上涨势头。因此目前中国价格上行压力大，有必要防止全面的物价上涨。我们认为，仅仅从一个时点静态地观察，那么物价上涨总是结构性的；如果从一个时段动态地观察，才能较为准确地判断物价是否全面上涨。
当前物价上涨具有两大宏观特征：一是它折射出产出缺口持续扩大和经济过热的现状；二是它折射出过去3年宽松的货币信贷形势，因此这轮物价上涨是非常传统的传递经济过热信号的货币现象，如果不予调控，任由其持续下去，其结局将是货币幻觉消失后，成本推进型的全面通货膨胀。(1)通货膨胀体现了增长缺口的持续扩大。2005年以来，GDP实际增速与长期潜在增速的差距不断拉大。根据央行的研究，GDP增长缺口在2006、2007年上半年分别达到0.66、0.73个百分点，总供给和总需求的失衡体现在GDP平减指数的不断攀升上，平减指数从2006年的3.2％上升至2007年上半年的4.1％，CPI也同步地从2006年的1.5％上升至2007年上半年的3.2％，1～8月份达到3.9％。可以说通货膨胀背后是经济过热。(2)通货膨胀体现了持续宽松的货币信贷。目前各层次货币供应量增长水平仍然较高。2007年8月份，M2同比增长18.09％，同比高出1.26个百分点。M1同比增长22.77％，同比高出7.2个百分点。1～8月份累计新增贷款3.08万亿元，同比多增5438亿元。截至8月末，人民币各项贷款同比增长17％，虽然经过7次提高法定准备金率和五次加息，但货币政策的传导也有时滞，因此以往持续宽松的货币投放，仍然最终推动了物价上涨。(3)如果说当前通货膨胀是典型的过热征兆，是货币宽松的征兆，那么对后续物价运行就没有过于乐观的理由。通过2007年下半年以来持续的货币紧缩，物价上涨失控的可能性不大，物价拐点有可能在10月或者11月份出现，理由在于，从环比看，季节调整后的CPI环比涨幅从6月份开始已经小幅回落，但这并不意味着2008年物价会较今年有明显回落。总体而言，上下游之间通货膨胀的传导压力仍在强化，上、下游行业原材料购进价格扩散指数不断攀高，第三季度分别达40.8％和36.9％，均为2006年以来新高。而下游行业产品销售价格扩散指数呈现更强的上涨趋势，已达到1996年以来的新高。这些迹象显示，2008年的通货膨胀水平不太可能低于今年。
我们倾向于认为，2007年和2008年GDP增速可能分别为11.4％和11％，过热势头的遏制带来经济增长的放缓；但是今明两年CPI可能分别为4.4％和4.6％，也就是说和今年相比，2008年经济增速放缓但是通货膨胀的压力仍在持续释放之中。此外也应指出，是否需要维持当期实际利率为正利率并不重要，重要的是，只要一年期贷款基准利率接近或者超出规模以上企业的毛利率，那么货币紧缩就将对经济景气产生明显的抑制效果。
3.资产价格持续膨胀给宏观调控带来困惑。目前宏观经济运行引人注目的特征在于资产价格的全面上扬，股市和房市带来的财富效应令人感叹。如果没有资产价格的显著膨胀，那么企业盈利增速可能要较目前水平低1／3，而通货膨胀则可能比目前更为严峻。由此提出的问题是：如何在资产价格已明显膨胀但物价尚未异动时，前瞻性地采取宏观调控措施？(1)证券市场容量急剧扩大，证券化率接近发达国家的水平。经过两年时间，我国沪深证券市场从两年前大约3万亿元的总市值，到2007年8月初总市值超过20万亿元，再到9月末总市值超过25万亿元，估计年内总市值便将突破30万亿元。从证券化率看，中国资本市场已经接近或达到发达国家水平。同时，市盈率仍然保持在合理估价的上限。目前沪市的静态市盈率(以2006年数据计算)、真实市盈率(以2007年6月30日前一年数据计算)和动态市盈率(以2007年上半年数据翻倍计算)分别为60倍、44倍和37倍，上证50指数成分股的静态、真实和动态市盈率分别为53倍、39倍和33倍。证券市场给上市公司、机构和个人投资者带来了万亿元规模的财富效应。(2)房价上涨加快，出现销售面积大于竣工面积，竣工面积大于在建面积的严重供求失衡。2007年8月全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨8.2％，环比上涨1.4％。其中新建住房价格和二手房同比分别上涨9％和7.9％，环比分别上涨1.5％和2％，涨幅均创下2006年以来的新高。而目前土地交易价格的上涨则处于2003年以来的新高。这使得2007年以来，房地产投资虽然持续高位，但土地购置费用的上涨较之形成商品房有效供应的开发投资增长更快，商品房竣工面积增长有限，目前售竣比接近两倍，商品房供求矛盾严峻。
资产价格的膨胀给宏观调控带来两方面的挑战，一是用本外币价格观察资产价格膨胀，可能得出截然不同的趋势判断；二是宏观调控是否应当关注资产价格的变动，并对资产价格进行适当调控。(1)如果用一国金融资产占GDP的比重来衡量经济虚拟化程度，美国以及欧盟25国的金融资产大约是GDP的5～6倍，目前中国金融资产约为GDP的2倍左右。但是在实体经济方面，中国和欧美发达国家的差距并没有如此惊人。用传统MPS统计体系估计，那么目前中国实体经济大约相当于美国的1／3～1／4。如果基于购买力平价的估测，中国实体经济大约相当于美国实体经济的60％。换而言之，以人民币兑美元的名义汇率计算，中国的金融资产规模大约只有美国的1／10。目前纽约股市平均股价约为67.5美元，标准普尔500指数中，样本公司的平均股价已超越88美元，但是沪深股市的平均股价大约相当于2.2美元。房产价格也类似，中国的资产价格呈现对内和对外估值的严重偏离。因此资产价格膨胀在很大程度上也基于对人民币升值预期，汇率信号被传递到资产价格信号上。(2)如果观察20世纪80年代的日本，当时日本货币政策的背景是低利率和渐进升值，当时日本工业生产和外贸未受汇率升值的明显影响，物价平稳，但流动性过剩带来了资产价格的严重膨胀，股市和房市在这一期间不仅没有影响到金融业的稳定，反而使当时的日本银行业规模庞大、盈利可观、资产质量良好。泡沫破灭的灾难则是在此后十多年才逐步显露出来。和日本当时通过低利率政策引导资本外流不同的是，目前我国则是通过组建主权财富基金的方式，来引导资本外流和缓解流动性过剩。但是即便如此，投机性资本的内流仍然相当严峻。
我们倾向于认为，资产价格膨胀越成为一个中长期问题，其对宏观经济稳定带来的负面冲击就越严重，股市膨胀是股权分置改革带来的效应；房市膨胀是供求严重失衡带来的效应，但深层问题仍然在于资产对内和对外价格的扭曲，解决这一问题的根本思路，还是在于理顺汇率形成机制，问题不在于人民币的升值方向，而在于升值方式。
综上所述，当前宏观经济运行中，通货膨胀压力不是结构性的而是全面性的，是过热更是流动性过剩的明显信号，需要较长的时间来逐步释放。当前资产价格膨胀虚夸了企业盈利，也分流了物价上涨压力，这使得宏观调控也需要前瞻地关注和调控资产价格，而调控的关键，则在于传递给市场一个合理的汇率信号。
三、对当前宏观经济调控的一些政策建议
我们认为，当前宏观经济运行总体过热，通货膨胀压力需要3～4个季度才能逐步释放，此外，流动性过剩导致的资产价格膨胀是当前最棘手的问题，宏观调控需要关注，也需要调控资产价格本身。
政策建议之一：考虑到当前宏观经济运行仍然偏热，有必要进入可预期的、持续的中期加息周期。从年初至今货币和财政两大政策如何搭配始终是难点问题，考虑到应对过热往往货币政策更为有效，也考虑到从印花税调整、特别国债发行等财政相机抉择带来的市场波动，未来宏观调控的主要手段应当是中期内的加息周期。我们可以回顾日本的情况。1984年，“美日日元—美元委员会”成立，迫使日本开放金融与资本市场，放松金融管制。1985年西方国家签署了广场协议。为了应对日元升值的压力，1986年，日本央行连续四次降息，官方贴现利率由原来的5％降到3％。由于G7于1987年2月又举行会议并签署了“卢浮宫协议”，美元持续贬值，使日本于当年2月再次降息至2.5％，此后宽松的信贷和超低的利率造成了日本长期的低通货膨胀和高资产价格膨胀。结果到1989年之后的一年内，日本央行连续5次提高官方贴现利率；随后股市一泻千里，到了1992年夏天市值仅为最高值的1／3左右，房地产价格也下跌，日本经济陷入长期低迷。日本央行缺乏连续性的利率政策是日本资产泡沫生成和破灭机制的重要一环。
所谓可预期的、持续的中期加息周期，是指加息节奏应当像美联储那样为市场所广泛预期，加息决议形成于各次货币政策例会之后；持续的中期加息则是指加息不针对数个季度的短期调控，而是针对抑制资产价格的持续膨胀。这种基于规则的相机抉择，可以增强货币政策的独立性，使市场承受加息带来的紧缩同时减少市场的波动性。
政策建议之二：考虑到目前政府、企业和居民均处于净储蓄状态，应增加公共产品供给，以减少公共部门净储蓄，从而有效化解流动性过剩。流动性过剩的根源在于国内净储蓄超过了投资。只有政府为市场运行提供更为有效的公共产品和服务，才能化解企业和个人防御性的净储蓄的热情。因此，目前宜在节能减排、环境保护、社会保障、市政基础设施、城乡基础教育方面投入更多的公共资金。考虑到目前地方政府的非税收入主要依赖土地出让收益金，2006年7800亿元的土地出让金当中可能最终产生了3000亿元左右的净收益，这在很大程度上带来了高地价和高房价。可以选择社会信用环境良好的区域进行市政债券的试点，使地方政府从卖地筹资转型到举债筹资，中央和地方财政盈余或者赤字的显性化，有利于降低政府部门的净储蓄，推动投资增长并改善公共品供给，从而最终引导企业和个人净储蓄的下降。
政策建议之三：以汇率为纲调控国内资产价格。2005年7月21日人民币汇率改革以来，人民币兑美元累计升值仅8.6％，兑欧元基本持平，兑日元升值约10％。根据国际清算银行的计算，中国对52国家一篮子货币在过去两年间仅微升值4％～5％。截至今年9月，人民币对美元比2006年末升值3.7％，升值速度略有加快。汇率问题是导致资产的本外币价格扭曲的重要诱因。渐进持续升值带来的问题一是形成强烈预期，并刺激长期投机性资本内流；二是出口企业和代理商难以及时调整出口报价，导致升值成本主要由出口方而不是进口方承担；三是渐进升值使得从中国向其他国家的外贸订单分流有足够的时间来回旋和调整。而一次性重估后再稳定下来的方案既消除预期也难以套利，更有利于外贸报价的同步调整，其对资产价格的抑制作用也相当明显。
值得注意的是，在人民币汇率调整尚不够充分之前，必须对金融准入、尤其是资本账户的开放持相当谨慎的态度，也应当对外资投资银行、会计师和律师事务所、信用评级机构等在华业务的急剧扩张持谨慎态度。
政策建议之四：以国有股为库存调控证券市场，在市场明显高估时加速国有股的流通；在市场明显疲弱时对流通股进行回购，形成双向稳定机制。证券市场的价格膨胀，既是流动性过剩的背景下私人部门储蓄从银行加剧向股市分流的结果，也是股票供给不足的结果。目前沪深股市总市值为25.3万亿元，其中流通市值为8.56万亿元，仅占约33.8％，其中沪市流通市值为5.72万亿元，总市值为19.6万亿元，占比为29.2％；深市流通市值为2.83万亿元，总市值为5.67万亿元，占比为49.9％。在加速H股向A回归的同时，更为基本的思路是，利用国有股这个巨大的库存机制，在市场高估时，通过多部门协调加速国有股的流通，可以平抑市场也可促使国有资产增值；在市场疲弱时，则可动用前期流通变现的资金回购部分流通股，可以坚定投资者信心也可降低市场波动。这种库存调控机制不仅平抑了证券资产价格膨胀，促进了国有资产的保值增值，也对日益蔓延的价格操纵和内幕交易形成了威慑。
政策建议之五：以住房保障制度为基础调控房地产市场，通过商品房需求和廉租房需求的分流保障公民居住权，平抑房价的过快上涨。由于缺乏较为有效的廉租房和经济适用房制度，使得中低收入阶层的住房需求，不得不通过商品房市场来解决，使其不堪重负。截至2006年底，全国有26.8万户家庭通过租金补贴和实物配租等方式解决了住房困难。但目前全国人均住房面积在10平方米以下的低保家庭仍有400万户，如果扩大到低收入家庭则总户数接近1000万。为这1000万户家庭提供每套50平方米的廉租房，累计需要至少5000亿元。而1998年以来，全国累计用于廉租房建设的资金仅为71亿元。目前廉租房建设资金主要包括财政预算、住房公积金增值收益按规定提取部分、土地出让净收益的提取部分，资金缺口显而易见。
目前商品房价格膨胀很大程度上是住房保障不到位的结果，落实住房保障的关键并不在于低收入阶层的应保尽保政策，而在于中央向地方财政就住房保障的财政转移支付。以“十一五”期间每年筹资500亿元恐怕明显不足，以地方政府财力恐怕也难以支撑住房保障制度的落实。股市和房市资产价格的膨胀带来的最直接危害就是城乡居民收入分配的再度恶化，住房保障政策使得规范财政转移支付，形成服务型、公共型财政体系更加迫切。
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