上海股市1992—1999周末效应的实证研究，本文主要内容关键词为：上海论文,效应论文,股市论文,周末论文,实证研究论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、问题的提出
由于股票市场收益与风险博弈的巨大诱惑力，股票市场的周末效应现已成为国内外学者研究的热点问题之一。
周末效应（weekend effect）也称星期效应（day— of — the —week effect），指证券市场中一周内各交易日收益率的差异。 国外对股市周末效应研究较早，1973年，克劳斯（Cross ）发现美国股票市场周一平均收益率为负，周五为正，且两者存在显著的统计差异，其后该现象在世界很多股票市场检验中获得了确认。 杰夫和威斯特菲尔德（Jaffe and Westerfield）在1985年对欧洲国家的股市同时做了检验， 结果表明：周末效应在欧洲股市普遍存在，且大都表现为周一收益率最低，周五最高，并且在各个股市之间还具有一定的关联作用。对韩国、台湾、泰国、菲律宾等新兴证券市场的研究也同样发现了周末效应。周末效应的普遍存在成为有效市场假设的有力反驳证据。
为了探讨周末效应的变化及其影响因素， 阿莱克斯和克塞克斯（Alexakis and Xanthakis）1995年对瑞士股票市场1985—1994年的周末效应做了检验。由于瑞士在1988年对股市作了重大改革（内容涉及交易费用、市场一体化和对外开放等），他们将所有资料分为1985—1988和1988—1994两个阶段。研究的结果表明：在改革前，股市的周末效应在周二达到最低；而改革后，周末效应转变为周一最低。虽然两位学者未进行更深入的分析，但可以看到，周末效应受到政府对股市的监管政策的重要影响。
研究者们为周末效应给出了众多的解释。如错误定价、股价发放模式、交易与清算的间隔等，也有人认为一周内的某些特定日期，尤其是在星期一，市场具有更高的风险，还有人将其归因于个体的行为方式，如公司倾向于在周末股市关闭时发布利空消息，从而导致周一股价下跌等，但目前尚没有一个普遍认同的圆满解释。国内对股市周末效应最早的检验是赵骏等在1994年完成的。该检验以上海股市12种股票和上海证券交易所综合股价指数为研究对象，样本区间为1993年7月1日至1994年5月1日，其研究发现，周一平均股票报酬为负且最低，周四为正并比一周其它交易日的平均股票报酬都高。俞乔（1994）则更广泛地研究了中国股市的季节效应（seasonality）， 其结果表明上海和深圳股市自开业至1994年4月17日间股票收益率存在周末效应。遗憾的是， 这两项研究都未进行统计意义上的检验。杨朝军等（1997）采用F 检验对上海股市1993—1995年的周末效应进行检验，分析结果认为：上海股市周一、周二的收益率明显偏低，周四、周五收益率较高，其中周一和周五的反差最大。徐剑刚（1995）采用GARCH模型进行研究的结论表明， 在1992—1994沪深股市股票收益率周一显著为负，是一周最低的，证实了周末效应的存在，但是他发现上海股市平均收益率于周五达到最高，与其它研究认为的上海股市平均收益率于周四达到最高的结果不一致。
国内关于周末效应的实证研究尚不够全面，主要体现在：①在研究内容上，只注重检验而缺乏结果分析；②在研究方法上，较少采用标准统计检验法；③样本期短，最长的亦只有3年时间， 因而结论缺乏统计稳定性和可靠性；④尚没有根据实证检验的结果，针对中国股票市场的现状和特点，给出合理的解释。本文期望通过实证检验和分析，研究以下问题：（1）上海股市收益率是否存在周末效应？ 与其它国家有何共性和区别？（2）如果存在周末效应， 那么这种现象在中国股市的发展中有何变化发展？（3）为什么会出现周末效应？ 对其具有重大影响作用的宏微观因素是什么？
二、模型选择及采样
实证检验采用传统计量模型：
（1）R[,t]＝a[,1]D[,1t]+a[,2]D[,2t]+a[,3]D[,3t]+a[,4]D[,4t]+a[,5]D[,5t]+ε[,t] （1）
其中R[,t]是所研究指数的收益率。D[,it]为哑变量，当星期等于i（i＝1,…,5）时D[,1t]＝1，否则，D[,1t]＝0。a[,1]，a[,2]，a[,3]，a[,4]，a[,5]分别是周一到周五的收益率。ε[,t]为随机变量。显然，该方程的OLS系数a[,1]，a[,2]，a[,3]，a[,4]，a[,5]即分别是周一到周五股票收益率的均值。假设检验的原假设为：
H[,0]：a[,1]＝a[,2]＝a[,3]＝a[,4]＝a[,5]
相应地，备选假设即是一周内各收益率不相等。只要我们拒绝了原假设，就可以证明存在周末效应。
从国外研究成果来看，对周末效应的实证研究都采用统计检验的方法。从简单的t检验，到引入复杂的EGARCH模型， 也有学者采用多种方法进行实证研究。克莱尔、格瑞特和琼斯（Clare、Garrett and Jones，）对亚太地区股票市场的周末效应做实证检验时， 同时使用了 Levene统计量、Kruskal—Wallis—H统计量和GARCH模型， 这三种方法得出的结论完全一致。
考虑到Levene统计量检验的一个前提条件是统计资料遵循正态分布，然而大量研究表明，股票收益率的分布形式较大地偏离正态分布，因而采用Levene统计量检验难以保证结论的准确性；而Kruskal —Wallis—H统计量（以下简称为K—W统计量）作为非参数统计检验过程， 不依赖于研究对象的分布形态。相当多的国外实证检验均使用了Levene统计量和K—W统计量，表明这是一套获得研究者们认同的成熟方法。故本研究同时采用Levene统计量和K—W统计量进行实证检验。
本文采用的Levene检验是布朗和福瑟（Brown and Forsythe ）于1974年提出的修正统计量。其公式如下：
其中R[,ij]代表观察值i（i＝1，…，mj）在j点的取值；R 为时间序列的均值。
另一个方法是Kruskall—Walls—H检验（K—W检验）。这是丹尼尔（Daniel）在1978年提出的一种非参数检验方法，被广泛地应用于多独立样本的等值检验。其计算公式为：
其中S[,j]是对检验对象的j序列所取的秩（对周末效应，j＝5）。m是为每个序列所赋的秩值；n为总样本数。则原假设为：
H[,0]：j个序列服从独立分布
H[,1]：j个序列具有不同的均值
其中H统计量的分布满足（j—1）个自由度的X[2]分布。
在实证研究中我们用指数的变动来表示所有股票的变动情况。根据奥菲斯（Officer,1994）的研究，周末效应更多地在指数中获得支持，也即是说，在股票指数收益率中的周末效应比个股强烈。本研究采用上证综合指数为研究对象。资料采样区间为1992.1.2—1999.12.30。收益率的计算公式为：
R[,t]＝InP[,t]－InP[,t－1]
三、实证检验及分析
（一）总体检验
表1计算出了从1992—1999 年期间上海综合指数在一周内各天的收益率和方差。为了进行比较，除了对全部样本进行统计外，还分别对各年做了计算。表中提供了Levene统计量和K—W统计量的结果。括号内为统计检验的显著性水平。
从表1中可以看到，上海股市在1992—1999 期间显著地存在周末效应，而1991到1999的各年度里，除了1996年之外，均没有检测到显著的收益率差距。同时我们可以观察到，上证综指收益率有如下特征：
1.在1992—1999的整个期间，周二的收益率为负，且是一周内最低的，收益率最高发生在星期五；周一的收益率略低，但仍高于周二的收益率。这个结论与国内其它研究者的成果有所不同。国内的早期研究也确认上海股市存在周末效应，但均认为上海股市周一的收益率最低。与徐剑刚的结果相同的是，我们确认了周五的收益率达到最高。
表1 上海股市总体及各年度周末效应统计检验
均值标准差K-W统计量Levene统计量
1992-1998年
周一 -1.20E-03 3.63E-03
15.246***2.914**
周二 -3.40E-03 2.81E-03
(0.004) (0.013)
周三 2.19E-03 3.15E-03
周四 1.81E-03 4.73E-03
周五 4.63E-03 2.77E-03
1992年
周一 -3.70E-03 5.48E-03
12.699** 2.335*
周二 -1.00E-02 5.12E-03
(0.013) (0.056)
周三 -1.40E-03 6.95E-03
周四 1.83E-02 1.50E-02
周五 1.68E-02 5.20E-02
1993年
周一 -8.70E-03 7.19E-033.137
1.117
周二 -1.10E-04 5.31E-03(0.535) (0.349)
周三
1.21E-03 4.31E-03
周四
6.3E3-03 5.02E-03
周五
2.58E-03 3.91E-03
1994
周一 -2.90E-03 8.37E-035.1320.143
周二
3.69E-03 4.66E-03(0.274) (0.966)
周三
1.81E-03 6.89E-03
周四 -4.10E-03 5.67E-03
周五
6.62E-05 5.88E-03
1995年
周一 -2.20E-03 3.52E-034.2120.784
周二 -5.60E-03 4.05E-03(0.378)
(0.537)
周三
8.90E-04 3.26E-03
周四 -7.20E-04 6.07E-03
周五
4.40E-03 3.33E-03
1996年
周一
8.06E-03 4.62E-0311.097** 3.027**
周二 -6.70E-03 3.74E-03(0.025)
(0.018)
周三
6.62E-03 3.52E-03
周四 -3.20E-03 3.50E-03
周五
5.62E-03 3.46E-03
1997年
周一
2.95E-03 3.23E-034.394 0.930
周二 -2.30E-03 3.09E-03(0.355)(0.447)
周三
2.72E-03 3.12E-03
周四
-2.2E-03 3.13E-03
周五
4.20E-03 3.31E-03
1998年
周一 -2.10E-03 2.40E-03 5.424 1.349
周二 -2.00E-03 1.74E-03 (0.246)
(0.253)
周三
1.79E-03 1.83E-03
周四 -1.10E-03 1.60E-03
周五
2.66E-03 1.74E-03
1999年
周一 -1.40E-03 1.90E-03 3.639 0.713
周二 -5.50E-04 1.62E-03 (0.457)
(0.583)
周三
4.29E-03 1.74E-03
周四
6.71E-04 2.10E-03
周五
5.90E-04 1.41E-03
样本数
1992-1998年
周一
395
周二
400
周三
400
周四
395
周五
1992年
周一51
周二51
周三51
周四51
周五50
1993年
周一51
周二51
周三50
周四50
周五49
1994
周一50
周二50
周三51
周四51
周五51
1995年
周一48
周二50
周三50
周四50
周五47
1996年
周一49
周二50
周三49
周四50
周五50
1997年
周一49
周二49
周三50
周四49
周五48
1998年
周一50
周二50
周三50
周四49
周五47
1999年
周一47
周二49
周三48
周四48
周五47
（***、**、*分别表示双尾检验的统计显著性达到1%、5%和10%水平。表2、3照依此例）
2.无论在全部样本区间还是在各年度，周一的收益率方差都达到最高。这一结论和大多数国家的结果一致，即收益率与方差之间存在反向的关系。但是，如果在分析中引入成交量（以滞后的成交量为条件），则可以发现收益均值和方差的正相关。这说明：股票的收益率与方差的反比关系，并不能否定股票定价理论，但可以说明，方差不能很好地描述市场风险。一般地认为，收益率方差可以说明投资者行为的分散程度。
（二）分段检验
1.牛市和熊市期间分段检验
上海股票市场在1992—1999期间整体上存在周末效应，而在1992到1999的大部分年度中却无法获得收益率显著不等的证据，表明一周内各天收益率的变化周期可能不是年度。为了深入研究周末效应的形成原因和规律，我们对上海股市的牛市和熊市区间分别进行了实证检验。
表2 上海股市牛市及熊市周末效应统计检验
星期 均值标准差 R-W统计量Levene统计量 样本数
牛市区间(1996.4.1-1997.4.30)
周一9.55E-03 4.00E-0318.755*** 4.905*** 54
周二
-6.70E-03 3.82E-03 (0.001) (0.001)
54
周三1.06E-02 3.29E-0352
周四
-3.00E-03 3.19E-0354
周五6.97E-03 3.31E-0354
熊市区间(1993.3.1-1994.7.29)
周一
-1.50E-02 4.30E-0311.297** 2.849** 72
周二
-8.81E-04 3.08E-03 (0.023)
(0.024) 73
周三
-1.20E-03 2.62E-03
73
周四
-1.20E-03 3.05E-02
73
周五
-7.62E-04 2.57E-02
72
从以上统计结果可以看到，股票市场收益率在不同的市场行情中表现不同，而且都具有显著的统计差异，这说明周末效应的变化周期与市场状况有关系。具体来看：①上海股市在牛市中表现出与总体完全一致的收益率走势：星期二收益率最低，而星期五达到最高。在1992 —1999年，股市总体是一个上涨的行情， 收益率最终体现出牛市中的特征显然是正常的。②在熊市中收益率的表现与牛市有较大差异。在熊市中，周一收益率最低，然后逐渐上升，在周五达到最高。令人吃惊的是，上海股市收益率在熊市中的表现与美国、欧洲等股市的检验结果一致。
2.涨跌限价前后分段检验
由于股票市场周末效应的根源来自于投资者的行为方式和行为结果，而影响投资者行为方式的一个重要因素是政府对股市的管理政策。阿莱克斯和克塞克斯（Alexakis and Xan-thakis ）对瑞士股市周末效应的检验证实了这一观点。为了观察政府管理方式对股票投资者及股市运行方式的影响，以1996年12月16日规定股票交易涨跌限价为区分点，检验在涨跌限价前和涨跌限价后的周末效应，结果如表3。
表3 上海股市涨跌限价前后的周末效应统计检验
均值 标准差
R-W统计量 Levene统计量 样本数
涨跌限价前(1992.1.1-1996.12.15)
周一 1.70E-03 2.73E-03 10.990**2.275* 246
周二 -3.90E-03 2.05E-03
(0.027)(0.059)249
周三 1.36E-03 2.34E-03 251
周四 3.49E-03 3.65E-03 251
周五 6.01E-03 2.03E-03 251
涨跌限价后(1996.12.16-1999.12.30)
周一 -6.40E-04 2.13E-03
8.283**2.680* 149
周二 -2.60E-03 1.89E-03
(0.083)(0.031)151
周三 3.59E-03 1.86E-03 149
周四 -1.20E-03 1.95E-02 147
周五 -2.31E-03 1.70E-02 144
实证结果表明，在涨跌限价前的1992—1996年和涨跌限价后的1997—1999年，都存在显著的周末效应，但在两个区间里各天的收益率表现不尽相同。在规定涨跌限价前，收益率在星期二最低，然后逐渐升高，在周五达到最高；而推出涨跌限价后，收益率虽然在星期二仍最低，但周四的收益也出现负值并接近周二的水平。同时，我们还观察到：在规定涨跌限价后，一周内各天收益率的方差总体水平有了较大的下降，表明收益率发散程度降低并有收敛的趋势，投资者对信息反应的一致性有提高。推出涨跌限价规定的初衷是为了规范市场行为，抑制过度投机，维护市场稳定，在客观效果上使投资者不受到快速涨跌的心理冲击。因为实行涨跌停板制度，将下一次下跌的影响用延时来淡化；将上涨的速度也人为地放慢，给投资者充分的思考时间，必然会使投资者的反应跟市场整体的反应更为接近。从这个角度来看，该政策的目的已经实现。
3.T+0和T+1交收制分段检验
有学者认为，一个市场的交易和清算程序对投资者的行为方式会有较大影响。索尼克（Solnik）的研究结论是各国股市特有的交易和清算方式是造成周末效应差异的主要原因，阿莱克斯和克塞克斯（Alexakis and Xanthakis）也认为股票市场的某些固有特征，比如特有的清算程序、交易与清算的时间间隔等是周末效应产生的主要原因之一。为此我们选择股票市场中一个重要的交易清算规则，即股票交易交收方式来进行研究。上海股市自1991年12月31日起实行T+0交收制，1995年1月改为T+1交收制， 在这两个不同的清算制度下周末效应的对比统计结果如表4。
表4 上海股市T+0与T+1期间周末效应统计检验
均值标准差R-W统计量 Levene统计量样本数
涨跌限价前(1992.1.1-1996.12.15)
周一 1.70E-03 2.73E-03 10.990**
2.275* 246
周二 -3.90E-03 2.05E-03
(0.027)
(0.059) 249
周三 1.36E-03 2.34E-03 251
周四 3.49E-03 3.65E-03 251
周五 6.01E-03 2.03E-03 251
涨跌限价后(1996.12.16-1999.12.30)
周一 -6.40E-04 2.13E-03
8.283**2.680* 149
周二 -2.60E-03 1.89E-03
(0.083)(0.031)151
周三 3.59E-03 1.86E-03 149
周四 -1.20E-03 1.95E-02 147
周五 -2.31E-03 1.70E-02 144
统计表明，在T+0交收制期间，周末效应表现为周一最低，最四最高；而T+1交收制期间，虽然也显著地存在周末效应，但是收益率最低出现在周二，周四收益率次低，也为负值，周五收益率达到最高。这表明，股票交易的清算交割方式的确是影响周末效应的一个有效因素。至于为什么T+0与T+1期间的收益率发生了变动，我们给出的一个解释是：由于在T+0方式下，投资者有机会对市场信息的反应做出调整，会导致一致性的行动；而在T+1方式下，投资者往往需要第二天才产生一致的反应。当然这并非表明股市的效率性降低，因为投资者对不明确的信息采取了观察、等待的对策。
我们观察到，T+0期间的收益率标准差远大于T+1期间，这表明投资者对信息反应的一致程度有所加强，从某种意义上看，股市的风险降低了，或者说，管理层为遏制投机和引导理性投资的目的已经达到。
四、结论
通过对上海股市1992—1999年周末效应的实证检验及分析，并与其它国家股市周末效应的对比研究，我们可以得出以下结论并给出部分解释：
1.上海股市存在周末效应，但与前期的其它研究结果不同的是，我们发现上海股市收益率在周二最低，周五最高。如果将周末效应产生的原因归结为周末休市期间出现了更多的利空消息，那么市场在周二才出现收益率的最低值可能与投资者的反应滞后有关系，即投资者在周一的反应分歧较大（特别是牛市中），通过市场一天的交易获得确认，在周二作出统一的反应。
2.周末效应与市场的行情有密切关系。这是一个新的研究成果，在以前的研究中，为了解释周末效应，研究者的常用方法是采取分段检验法，但分段方法主要是根据年度划分，或者是以重大政策出台的时点划分时段，尚未有人分析市场状况对周末效应的影响。这种影响是上海股市股市特有的现象，还是一个普遍的特征，尚需作进一步的研究。我们在这里给出一种解释：在不同的市场状况下呈现显著不一致的周末效应，说明投资者的投资行为方式是形成和影响周末效应的一个重要原因。在牛市中，投资者对行情的预期较为乐观，因此对利空消息的反应分歧较大，个体投资者必须通过周二的交易修正其决策与市场总体反应的差距，即市场反应有滞后特征。而在熊市中，投资者的整体情绪是悲观和谨慎的，对于任何信息的反应比较统一，因此投资者更为关注周末休市期间的政策和其它信息，并且作出较为敏感的反应。在周一开市后，出于规避风险和观望的态度，投资者抛售股票，较小的分歧导致市场迅速地完成总体反应，表现为周一的收益率显著下降。从表2中看到， 熊市中周一收益率的方差明显低于牛市中周一的方差，表明在熊市中的周一，投资者反应的分歧程度比在牛市中小。
3.周末效应有某种地域性特征。根据国外学者的检验，美国、英国、德国等欧美的成熟股市中，周末效应都表现为：收益率在周一最低，周五达到最高。同时这些股市的周末效应和收益率行为具有一定的相关性。而在亚太地区的股市中，周末效应的形式有所不同。如克莱尔、格瑞特和琼斯（Clare、Garrett and Jones）专门研究了香港、台湾、马来西亚、菲律宾、澳大利亚、泰国等亚太地区股市的周末效应，发现大都在周二出现收益率的最低值，收益率最高值则分别在周四或周五。由于我国股市的封闭性，其波动方式毫无疑问具有较高的独立性。但从前面的检验来看，上海股市股市星期效应的检验结果与大多数亚太地区股市一致，即股市收益率在总体上表现为周二最低，周五最高。为什么亚太地区与欧美的股票市场存在这种差异呢？我们认为，一种解释是由于新兴的股票市场主要集中于亚太地区。按照Mok的观点， 相对于成熟股市，新兴市场还有一个学习的过程。投资者对信息处理要经历获取——个人反应——根据市场交易结果进行修正的过程，也就是说，不成熟市场的投资者对信息的统一反应存在滞后性。另一种解释是：星期效应更多地取决于投资者的心理状态、思维方式和行为习惯，亚太地区的投资者与其它地区的投资者在投资思维和行为上的差异是主要原因。当然，各个区域的管理方式也有差别，亚太地区的证券监督管理活动可能更严格，即政府干预股市的行为较其它地区强。
4.政府监管股市的政策对周末效应有影响。上海股市在1996.12.16推出涨跌停板政策前后，周末效应的表现特征出现了明显的区别，同时，不同交易回转制度下的周末效应也发生了变化，虽然还无法准确解释为什么会出现这样的变化，但我们认为，政策的影响作用是通过改变投资者的思维和行为方式来实现的，否则难以出现长期的影响。这也说明：政府部门对股市进行规范和管理必须重视政策对投资者和市场行为的长期影响。