论发展中国股市的途径和对策——关于中国证券市场健康发展的再探讨，本文主要内容关键词为：健康发展论文,中国论文,对策论文,中国证券市场论文,股市论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
本人在1996年第4期《财经问题研究》上， 就发展中国证券市场问题，谈了一点思考，现再谈点浅见，以就教于经济学界同行。
有的同志认为，中国的证券市场应该是以债券为主，股票为辅的市场。〔1〕我不同意这种看法，我以为中国的证券市场， 应该是以股票为主，债券为辅的市场。这应该是我们的目标，并是我们当前和今后的努力方向。
一、中国的股票市场与中国企业的股份制
中国必须进行企业制度改革，这是无疑的。但是，中国企业制度改革的深化，企业股份制的建立、完善又依赖于股票市场的发展、完善。中国的股票市场的发展是与企业股份制改造紧密联系在一起的。为了说明这一点，首先让我们简略地考察一下中国的股票市场，股份制与经济体制改革。据不完全统计，1993年新增股份制企业9440家，其中股份有限公司2968家， 有限责任制公司6472 家。 此外， 还有内部持股公司1776家，目前全国股份制企业已累计达到1.3万多家。 股份制企业在全国的地区分布十分广泛，包括西藏在内的所有省、市、自治区和计划单列市都组建了数量不等的股份制企业。这是因为，股份制是生产社会化的产物，在社会化大生产的条件下，实行股份制，利用发行股票可以筹集到大量的资金。我国是一个发展中的国家，我们面临着加快经济建设，实现四个现代化的历史任务，要发展就需要筹集大量的资金，这些资金单由国家财政承担是不行的，特别是经过改革后，国家收入的分配格局发生了重大变化，由财政集中的资金相对减少，建设资金都要由国家来承担是困难的。因此，需要多渠道筹集资金，这里很重要的一点，就是要把城市居民的储蓄转化为投资。居民的储蓄通过银行存款转化为投资，这是一条渠道，但储蓄存款筹资与股本筹资相比，它们的差别在于：首先，储蓄存款不如股票稳定，即使定期存款，居民需要时，也可以提前支取，而股票和股本是固定的，不能退还的，股票可以通过交易变换持有者，但本金总是固定在投资领域，因而有利于稳定金融，稳定经济。其次，企业运用银行存款投资，既要付息，又要还本，债务负担很重。而运用股票筹资，企业只要支付股息或红利，但不用还本。所以，运用股本筹资使企业可以筹集到大量的资金，但却没有沉重的债务负担。再次，可以使投资风险由国家单方面承担转为由国家、企业和个人共同负担。用银行存款投资，虽然风险在银行，实际上由国家承担，因为银行是国家的，银行贷款失败了，就只能是冲销几家银行的资本。而运用股本融资，作为股东的国家、企业法人和个人将共同承担风险，投资风险分散化了。因此，股本融资比之于银行存款是更好的筹资方式。
股份制还促进了投资体制的改革，以国家投资为主，吸收企业、个人参股的股份制，使投资主体多元化。 目前我国城乡储蓄金额达10000亿元以上，其中很大部分已转化为投资，这些投资资金是城乡居民的钱，但是，这些钱有的是通过银行购买政府债券的形式借给了国家，有的是银行贷给某个国家的重点建设项目，因此投资主体仍然是国家，投资风险也都由国家承担，这些投资项目是成功或是失败都与广大居民无关，即使投资失败了，居民10000亿银行存款的利息和本金， 国家银行都是要照付的，一分钱也不能少。既然投资资金已是多渠道，投资主体应该多元化，投资风险就应该共同承担，把股票卖给个人，由城乡居民持有部分股票，由他们分担一部分投资风险，无疑是应当的，必要的。采取股本融资，一个投资项目要通过发行股票筹集资金，一个企业想通过发行股票筹集建设资金，他们都将受到市场的检验，根据市场的原则，这个项目将会有盈利，这个企业效益是好的，那么他们的股票就会有人购买，他们也就能筹集到资金，否则他们将筹集不到资金，这就是说市场机制引导着资金的投向，调节着资源的合理配置。
在我国股份制企业不断增加的同时，股票市场也迅速地扩大。我国目前的股份公司按募股方式不同客观上分为公众公司和定向募集公司，公众公司的上市股票交易主要集中在上海证券交易所和深圳证券交易所，定向募集公司的法人股上市股票交易主要集中在STAQ系统和NET 系统，对于公众公司中的法人股部分，一部分在上海和深圳证券交易所上市，另一部分则在STAQ系统和NET系统上市。 股票交易对我国经济发展和经济体制改革的影响日益增大，目前几百家证券交易机构的交易网点已达上千个，全国股东人数已达250多万人， 而涉足股市的股民超过5000万人。股票市场的扩大为上市公司的发展提供了新的机遇，促进了企业经营机制的转换。据有关方面调查，在上市公司中，国家赋予企业的21项自主权除拒绝滩派权未完全落实外，其他几乎全部落实。上海的12家上市公司1992年实现利润增长最少的35%，最多的达到四倍，1993年上半年最少的44%，最多的达到274%。与此同时， 股票市场也对上市公司（股份制企业）的经营管理产生了相当大的外部压力，公司必须不断地披露自身的资信情况和财务状况，否则就要受到处罚，股市的涨落对公司信誉的影响越来越大。对改善企业的经营状况，提高企业的经济效益，促进企业经营的发展和促进企业转机变制，起到了显著作用。例如，我国始于1993年6月，终于1994年6月，在香港上市的九大企业（青啤、石化、广船、北人、马钢、昆机、仪征、勃海、东电）的H股票， 鉴于国际规则严格，H股东保障自己权益的方式完善。因此， 国有九企业借此东风，完善领导构架，加强内部管理，准确记载会计资料，及时发布会计信息，不敢有任何懈怠，1993年上市的6家H股企业，1993年税后盈利都比1992年有明显提高，按百分比依次排序为：昆机340%；马钢330%；青啤316%；北人和石化同为98%；广船为56%。〔2〕可见， 中国股票市场的发展是与企业股份制密切联系在一起的。中国的股份制的发展必然呼唤着、促进着、要求着中国的股票市场加快发展和完善。反过来，中国股票市场的发展和完善，将会促进中国企业制度改革，促进中国企业股份制的发展。这就是说，中国股票市场的发展和完善状况，直接影响着中国企业股份制的发展和完善进程；影响着中国企业制度改革，乃至整个经济体制的改革进程。
二、中国股市健康发展的实现途径与对策
一个健康发展的股市，有其明显的特征，然而众所周知，我国股市还未呈健康发展态势，存在颇多亟待解决的问题。而股市之发育与健康发展，是现代市场经济走向发达之典型特征，一国股市行情基本上能够反映出该国国民经济的运行状况。我国股市是否健康发展，将关系到我国社会主义市场经济体制能否建立和完善。因此，加速我国股市规范化进程，确保其健康发展，对于我国正处于攻坚阶段的经济体制改革来说，意义十分重大。那么我国股市健康发展的实现途径和对策有那些呢？我认为，当务之急要做到以下几点：
1.重构我国证券市场格局
基于以上问题和背景，要使我国的证券市场功能得到有效的发挥，保证我国证券市场长期健康、稳定和规范运行，必须重新构造我国证券交易市场格局。毫无疑问，我国证券交易市场建设的目标应该是，建立统一市场体系下分层次的市场结构。全国证券市场体系是由全国性市场和各区域市场组成的，全国性市场和区域市场的发展是辩证的统一。全国市场的形成、发展会带动和促进区域市场的形成和发展；反之，各区域市场的发展又更进一步促进全国市场的发展。各地证券交易中心和沪、深两所联网足以证明。〔3〕自1993年8月至1994年6月下旬， 全国各主要区域市场通过上交所和各中心形成的交易网络，参与上海证券市场的交易总额已超过144亿多元。截止1994年上半年， 两地上市公司已达22家。一方面是沪、深两所因高速扩容而不堪重负，另一方面是许多改制成股份制的企业急待上市。可见，没有若干相对发展的区域交易市场，全国市场也难以形成和发展。因此，根据目前的状况，单靠沪、深两所来承受发行市场的巨大压力，即不现实，也不利于中国证券市场向纵深发展。这就要求我们正视中国目前的证券交易市场的现实，建立一个包括全国性证券交易所和区域性证券交易中心（交易系统）在内的、多层次的证券交易市场体系。〔4〕
从上述思路出发，在拓展流通市场时，目前应采取以下几方面的措施：（1）划分流通市场的层次，明确各自的地位和作用。 从我国证券交易市场现行结构来看，流通市场已经形成两个层次。沪、深两所作为全国性证券交易市场构成第一层次的市场，而第二层次市场由各地的证券交易中心，交易系统组成。此外，应完善和发展证券商的柜台交易市场，并把它纳入交易中心、交易系统的集中交易轨道。世界各国中绝大多数企业的股票一般都在柜台交易市场交易，到证交所挂牌的仅极少数。因此，可在全国一批中等城市建立规范化的柜台（店头）交易市场，主要从事定向募集公司股票的交易。当然，纯粹的柜台交易是证券商各自独立的，分散的交易；面对于有一定规模的交易品种，则更益于放在范围较大的交易中心或交易系统，以集中竟价的方式进行交易。（2 ）制定一个适应不同层次需要的上市公司标准。为了繁荣我国的证券市场，盘活现有资本存量，政府证券管理部门应制定一个适应不同层次证券交易市场需要的上市公司标准，也就是对什么样的企业可在沪、深两所上市，什么样的企业可在区域性证券交易中心上市作出明确规定。同时还应规定，在沪、深两所已经上市的公司，因经营业绩达不到现行沪、深两所上市标准的，应降至上市公司所在地的证券交易中心上市；与此相对应，已经在区域性交易中心上市的公司，由于业绩良好并已达到沪、深两所上市标准的，可以申请到两所上市。（3 ）划分流通市场的职能体系。沪、深两所作为全国性证券市场，负责统筹其市场的业务及其发展，以及所在地的证券业务；而对各地证券交易中心，则进行职能分工，即在“统一市场监管，统一市场服务”的前提下，负责各地的结算，登记及上市公司监管和对证券商的技术支持方面的工作。尤其在结算、登记方面，交易地证券交易中心与沪、深两所（或相应的专业结算、登记机构）之间进行一级清算，各地证券交易中心（或相应的专业结算、登记机构）管理明细帐，负责二、三级清算。这样，就可以形成高效的市场格局。〔5〕同时， 我们还应充分发挥各区域市场形成的证券交易网络体系的作用，利用各交易中心的现有设备、人员、通过现代卫星通讯、光纤电缆等先进通讯手续，使各区域市场与深、沪两地市场联接起来，从而完善全国性市场。
2.健全证券监管机构和证券市场监管体制
国务院应赋予证券委部委机构的职权，充分行使规划、管理、规范中国证券业的权力，让其他相应的机构退出管理领域，防止不应有的也不必要的权力分散和混乱，确保统一领导和有序管理；在管理手段上，必须遵循证券经济特别是股市经济自身的运转机制和规律，防止和纠正不必要的行政手段；在股市监管上，证券委系统及其人员的管理活动同时受到全社会监督，从政府内外几方面，形成整套强有力的管理与约束机制；借鉴各国著名交易所的管理规则和发达国家的管理体系，使股市管理活动本身尽快规范化。
全国人大证券委是负责审批国务院证券提案的权力机关，应根据市场经济的要求，对国务院证券委实施议案审批权和否决权；中国证监会是专门监督证券管理部门及其活动的行政机构，可以发布监督条例，条令；社会舆论，股民之间，以及它们对以上各部门的监督，共同构成全社会监督大系统，确保证券活动特别是股市运作充分置于全方位监督之下，有问题及时反馈，及时爆光，及时处理。这样，中国股市将具有完善的监督系统，避免出现那种管理与监督合一，而管理者无法被监督的混乱状况。
3.积极发展基金机构投资者，稳定股市
在有节奏、有选择地增加股市供给（即增加上市公司，增加股票上市规模）的同时，应想方设法增加股市的“有效需求”，保持股市供求的基本平衡。要达到这一目的，我认为，发展各种形式的基金是比较切实可行的举措。基金作为综合性投资工具，在经济发达国家和地区的股市中起着举足轻重的作用，因此，发展十分迅速。弹丸之地的香港，至今已有800多个基金；美国半个世纪以来，基金资产增长率达17%， 基金数量年增长率也超过70%，目前，基金资产总额已达14000亿美元， 超过美国银行储蓄总额，从事基金管理的金融机构已达3000多家。因此，在我国当前应大力发展各种形式的基金，积极发展机构投资者，提高市场的稳定性。第一方面，目前我们正在进行社会保障体制的改革，应当允许各种保险基金进入股票市场进行长期投资；第一方面，同时要大力发展合作基金，由专业人员为广大的中小投资者进行投资，从而降低单个投资者所面临的风险，获得综合效益；第三方面，利用现有的住房、养老等结余基金及其基金组织，通过适当重组引导这些机构入市。引导这些机构进入股市，进行投资组合，一则具有现实可能性；二则可改善现行基金机构的动作系统，提高运作效益，三则可以盘活各种基金，在市场流动中实现基金增值。从长远看，这对社会事业的发展和股市的发展都有好处。第四方面，在股市中引入外资。这对于给股市注入资金，促使我国股市与国际市场接轨，利用境外机构的组织资源和操作经验培育国内机构投资者等，都是必要的，我们应关注的是，通过什么方式引入外资。可选择的方式之一是，将外资引入同发展国内机构投资者结合起来，有控制地发展一批中外合作投资基金，允许合作投资基金进入股市，这样可以提高我国股市发展的规范化程度和发展质量。
总之，基金作为一种新兴的投资工具，因其对股市的参与，改变了投资者的结构，所以有助于增强股市的整体承受能力，扩大股市规模，活跃股市，并为股市扩容和进一步解决各种历史遗留问题创造条件，还可以拓展产权流动领域和空间，在更广泛的意义上实现资源的优化配置。因此，我们应该在利益共享、风险共担原则的基础上，在国家法律和有关政策的指导下，有计划地、分批发展基金上市、为我国股市的稳定、繁荣注入新的动力，为低迷的深、沪股市寻求新的生长点。
4.要以股票市场为主体，债券市场为辅助
即以上海、深圳股票市场为龙头，加大股票上市份量，并相应发育企业的证券市场。这样做的目的在于，活跃证券市场，加快市场规范化和国际化，为全国提供示范。这必须从扩大股票市场发行和交易两方面入手：一方面，对已进行的股份制试点企业进一步促其规范化，适当降低公有股，单位股的较高比例，扩大个人股的比例。国家对股份制企业的调控，应主要从宏观政策，法规等方面树立调控权威，提高调控效率，不能硬性的以占有多少股份来衡量。对股市的调控管理手段应该是多重的，总的原则应该以经济手段为主，行政手段为辅，二者互相补充，共同发挥作用。这就是说，经济手段应该是股市调控管理的主要方式，它完全基于市场规律，灵活有效，影响面广，冲突小。但是，在股市出现不正常的暴涨暴跌、股市极其混乱时期，必要的行政手段和调控（干预）也是需要的。另一方面，扩大股份制试点，经济特区、开放区可以大面积开展从而增加股票供给，推动股票市场成长。
5.关于股票投资收益的公平分配问题
关于股票投资收益的公平分配问题，人们认识上的分歧较大。我认为，首先应该对“公平”有一个共同的基本认识。在商品经济中，“公平”应该是整个参与商品经营活动的经营者在起点上的公平，机会的均等，交易规则及交易过程的公平与公正，而不是经营或交易结果的“平均”。在这一点上，股票投资与投资于商业、工业及其他金融资产等方面的投资活动应该是同一原则的。在商品经济中，整个经营者都要面对不稳定的外部环境即市场，其风险与收益成正比，这是符合马克思主义政治经济学原理的。股票投资收益或亏损中包含有市场法则所认可的风险收益或亏损部分。另一方面，个人以货币或实物形式的生产要素投入社会再生产过程并获得报酬，符合社会主义初级阶段商品中以按劳分配为主，多种分配形式并存的分配原则。居民把合法收入节余部分以购买股票方式投资于生产过程，是对经济建设的一种支持，获得一定的收益是他们推迟个人消费应得到的报酬，这同在银行储蓄应得利息一样属于合法收益。当然，收入过分悬殊也不符合社会主义经济原则。为此，对获得较高股票收益采取一些措施进行控制和调节是必要的。主要是税收调节，对交易征收印花税和对红利征收所得税。
6.加快资本市场的对外开放，尽快实现中国证券市场国际化
证券市场国际化，已被世界银行界作为衡量金融市场创新一个主要标志。例如，欧洲投资银行明确指出：国际化是衡量一个国家金融市场是否创新的五大标志之一。〔6〕而所谓证券市场国际化是以证券形式为媒介的资金在国际上自由流动，即证券的发行、证券的投资、证券交易和证券市场结构超越国界，实现国际间的自由化。这是生产国际化和资本国际化发展的必然结果，也是国际融资证券化趋势的必然要求。〔7〕也正如欧洲投资银行的一批经济学家们精辟地认为的：“由于国际银行和证券市场的发展，金融市场日益走向一体化（国际化）。最近一个时期，由于国内金融市场已开始向外国投资者、借款者和中介机构开放，国家实施的取消金融管制和自由化措施也向国际化注入了很大的推动力量。取消税收和外汇管制越发模糊了国内国际市场的界线。在票据贷款和多元化贷款方面，国内国际市场统一实行借款选择权，实质上已具有一体化的作用。即使有法规、财政和结构等阻力，采用复杂的掉期技术可以充分利用借款成本的相对差异，因而使各国市场更紧密地联系起来。在国际化的过程中，投资部门的作用越来越大。由于取消管制和证券化，这些部门的金融业务范围已远远超越了国界。”〔8〕
我国证券市场国际化的过程就是我国证券市场对外开放的过程，它不仅意味着我国证券市场逐步走向世界，同时也意味着世界逐步走向我国证券市场。毫无疑问中国资本市场的国际化是今后发展的方向。然而，目前我国学术界和金融界尚有不少同志不同意我国证券市场国际化，有一种占上风的观点认为，中国证券市场的国际化应该慢慢来，要经过四个阶段长达十四年的准备后，才能进入证券市场国际化。他们的理由是中国在目前和今后的十几年里都不具备资本市场开放和证券市场国际化的条件〔9〕。这种观点是很值得商榷的。我认为， 中国证券市场国际化已经具备了许多有利条件〔10〕。在这方面，我们已经作了许多可贵的探索，如B股市场的建立，发行H股在香港上市以及即将推出的企业直接到国外上市等等，但A股市场作为中国资本市场的核心， 似乎更引起外资的兴趣。目前，国外许多机构看好中国股市的长远发展前景，正在积极探讨进入中国股市的途径，而国内股本市场由于高速扩容，需求远远跟不上供给，造成股市长期低迷。因此吸引外资投入A股市场， 不可弥补巨大的资金缺口，平衡供求关系。但从实际情况看，外资进入A 股市场仍存在重重障碍；（1）由于通胀和“复关”的影响， 使人民币面临贬值压力，人民币汇率能否继续保持稳定是外资关注的焦点；（2 ）外汇仍实行严格管制，人民币尚不能自由兑换；（3 ）包括《证券法》在内的一系列有关法律法规尚未出台；（4 ）上市公司未能提供符合国际惯例和境外投资人士要求的会计报表等有关文件。因此，必须加快对以上障碍的扫除，从而使我国证券市场得以国际化，使国际资本大规模进入中国资本市场。
7.加紧制定和完善以《证券法》为主的法规制度系统
为了维护股市秩序，保护这个新生事物的健康成长，必须加快立法速度，完善法规体系。建议证券法中的核心法律《证券法》，保持专家立法的做法，以免部门偏好导致法律不公正，借鉴中外成熟的《证券法》，不要只是为了突出中国特色，将国际惯例拒之门外；有较长时期如15年以上的有效期，而不要短期内即需要作出修订；能细致则细致，尽量突出可操作性，不要似是而非；各种法律之间要互相衔接，彼此协调，不要互相撞车，越俎代疱。
8.加快以产权改革为核心的现代企业制度建设进程
我国上市公司的不规范，大都与产权改革和现代企业制度的建设跟不上有关。产权不明晰，职责就不明确，谁必须对产权增值负责的问题不解决，整个公司的行为就不可能规范化，股市一级市场主体建设就会滞后，股市基础就不可能牢固。因此，必须加快产权改革，使产权主体，产权边界清晰，经营者本着对公司、国家、个人投资者负责的原则和自我成长、自我约束、自我规范之精神，遵循资本运动和增值的内在规律，达到保持公司持续健康发展之效果。在这个基础上，把重要的大公司推向上市公司位置，从而建立起我国股市赖以发展的坚实根基。
9.健全信息传导系统
信息是促进现代经济发展的不可缺少的组成部分，“信息是生命”。特别是市场经济下，信息决定商品交易者的成败。对股市来说，信息更是极为重要。信息乃股市之魂，股市为最具信息性的市场，有人把股市称作“消息市”，若取其内在含义，这是很准确的。对于现阶段我国股市信息某些披露不合法、不及时、不准确、地域限制等严重问题，使本已很脆弱的股市发生不应有的震荡，必须依靠信息披露系统的建立和完善来彻底根治，这需要从新闻报道、信息披露、社会舆论等若干方面，建立健全保密制度、批评制度、反馈制度、宣传制度等。同时加快建立交易网络的多元化。
注释：
〔1〕见刘鸿儒：《我国股票市场的特点及其运行中的问题》， 《中国企业报》1994年3月5日。
〔2〕关于H股资料来源：参见李幛吉：《H股香港上市透析》， 载《改革》1994年第5期。
〔3〕参见刘家伟、 林亚东：《政府双重身份不利股市健康发展》，载《中国证券报》，1994年1月27日，第4版。
〔4〕参见梅慎实：《我国证券立法的“缺”和“乱”及其治理》，载《中国证券报》，1994年1月25日。 王明：《我看〈关于上市公司送配股暂行规定〉》，载《中国证券报》，1994年1月27日。
〔5〕参见吴明：《重构我国证券市场》，《中国证券报》， 1994年9月8日。
〔6〕参见欧洲投资银行编：《创新、技术和金融》， 中国审计出版社，1993年版，第114、117页。
〔7〕参见张流泉：《论推进我国证券市场国际化的策略》一文， 《湖北财政研究》1994年第5期。
〔8〕见欧洲投资银行编；《创新技术和金融》， 中国审计出版社1993年版，第146页。
〔9〕见王伟东：《中国证券市场国际化的模式选择》， 载《中国证券报》1994年10月27日第5版。
〔10〕参见张流泉：《推进我国证券市场国际化的策略》，载《湖北财政研究》1994年第5期。
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