内部控制确否显著降低资本成本探讨，本文主要内容关键词为：内部控制论文,资本论文,成本论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
2001年安然公司的破产催生了萨班斯·奥克斯利法案(Sarbanes-Oxley Act，简称SOX法案)。SOX法案404条款要求公司建立维持合适的内部控制结构，并披露内部控制的评价报告和审计报告。法案实施一段时间后，很多人①提出质疑，不知法案的好处能否弥补遵守该法案付出的成本。中国近几年也加快了企业内部控制建设的步伐。上交所2006年发布了《上海证券交易所上市公司内部控制指引》，随后，深交所于2006年发布《深圳证券交易所上市公司内部控制指引》。2008年，财政部、证监会等五部委联合发布《企业内部控制基本规范》，2010年配套指引发布，规范体系从2011年开始逐步实施。
监管方推动内部控制建设，是建立在内部控制可以给企业带来益处这一信念基础上的。COSO报告认为内部控制有三大目标：(1)财务报告的可靠性；(2)经营的效果和效率；(3)符合适用的法律和法规。代理理论认为，真实可靠的财务报告可以减少公司和投资者之间的信息不对称程度，降低投资者的信息风险。内部控制对经营活动的控制和法律法规遵循的控制会降低公司的经营风险和法律风险。Lambert et al.(2007)构建了一个信息风险影响权益资本成本的模型，模型中信息风险从直接和间接两个角度影响权益资本成本。在CAPM模型中，公司的权益资本成本由三部分组成，分别是无风险报酬、系统风险溢价和异质风险溢价。投资者面对的经营风险和法律风险越大，要求的风险溢价也就越高，换言之，公司的权益资本成本也就越高。在债务资本成本方面，Anna Costello等(2009)认为内部控制不好时，资金供给方在签订借款合同时对财务信息的依赖会降低，然后需要更高的借款利率来弥补。而且资金供给方还需要更高的利率来弥补内部控制不好增加的信息不对称。反过来，良好的内部控制就可以避免这种较高的借款利率。另外，内部控制对经营风险和法律风险的控制，还可以减缓股东和债权人之间的代理冲突，进一步降低债务资本成本。
综上所述，内部控制会影响企业的权益资本成本和债务资本成本，或者说作为主要资金提供者的投资者和债权人，他们在做决策时会考虑内部控制因素的作用。现有的关于内部控制缺陷与资本成本的实证研究也证实了这一点(Maria Ogneva等，2007；Hollis Ashbaugh-Skaife等，2009；Anna Costello等，2009)。当前关于内部控制的研究对内部控制质量的衡量并没有一个很好的大家都认可的办法，而且国内对内部控制质量与资本成本关系的研究也刚刚起步。借国内将要大力推行内部控制建设之机，本文借鉴Maria Ogneva等(2007)建立的内部控制缺陷概率模型，尝试建立了一种新的内部控制计量方法，研究国内当前环境下，市场对内部控制建设的态度，既补充了内部控制研究文献，又可以给内部控制建设提供参考。
二、理论分析和假设发展
1992年，COSO委员会发布内部控制研究报告《内部控制——整合框架》，把内部控制定义为“由一个企业的董事长、管理层和其他人员实现的过程，旨在为下列目标提供合理保证：财务报告的可靠性；经营的效果和效率；符合适用的法律和法规”，并且开创了内部控制五要素的概念。COSO报告定义的内部控制超出了财务报告内部控制的范畴，涵盖了企业所有的控制活动，这在2004年COSO发布的《企业风险管理整合框架》体现得更为明显。财政部制定的《企业内部控制基本规范》也是以COSO报告为模板，要求企业建设涵盖经营活动的内部控制体系。
内部控制体系包括财务报告内部控制和与其交织在一起的其他经营活动的控制。由内部控制的三大目标可以得知，内部控制对投资者的影响涵盖了信息风险、经营风险和法律风险。
迄今为止，学术界更多地注重财务报告内部控制和信息风险的研究。财务报告内部控制用于维护会计信息的可靠性，给投资者提供更高质量的财务信息。内部控制可以从两个方面影响信息质量。第一，良好的内部控制可以防范无意的错误，降低会计错误的概率；第二，良好的内部控制可以约束有意的舞弊行为。Ge和Mc Vay(2005)观察到，内部控制不好会增加在组织各个层面上管理盈余的范围。一般内部控制存在缺陷的公司，应计项目的质量都比较差(Jeffrey T.Doyle等，2007；Ashbaugh-Skaife等，2008；Lu，H.等，2011；方红星、金玉娜，2011等)，Ashbaugh-Skaife等(2008)更是发现，披露内部控制缺陷的公司，伴随着内部控制的改善，应计项目的质量也会显著的改善。
Easley和O’Hara(2004)和Lambert等(2007)构建了信息风险影响权益资本成本的理论模型，认为信息风险中有一部分是不可分散的风险，从而会影响权益资本成本。Easley等(2004)认为信息不对称产生信息风险，处于信息劣势的投资者会要求更高的期望报酬予以补偿。Lambert等(2007)认为信息质量对资本成本的影响可以分为直接影响和间接影响。直接影响体现在低质量的信息会导致投资者预计的企业现金流的方差偏大，同样也会导致投资者预计的企业和其他企业现金流之间的协方差偏大，进而体现在CAPM模型中，BETA值偏大，从而导致较高的权益资本成本。更有甚者，信息系统，包括对企业信息和资产进行控制的内部控制系统，其质量会影响到企业管理层实际的经营决策，进而影响到企业未来实际的现金流，从而间接地影响了企业权益资本成本。实证研究也证明了这一点，权益资本成本与信息质量的关系是负相关的(Francis等，2004；Chen等，2011)。
内部控制不仅仅影响企业的信息风险，还会影响企业的经营风险和法律风险。经营风险包括管理过程中的风险，直接影响到了企业的经营效果和效率，直接影响到了投资者用以评价企业价值的现金流。比如管理内部控制不好，管理者就会有较大的空间投资风险较高的项目，尤其是经营业绩不好的时期，承担过多的风险会增加企业经营失败的概率，而市场在定价时会考虑到这一点(Fama和French，1995)。
Maria Ogneva等(2007)和Hollis Ashbaugh-Skaife等(2009)直接考察了在萨班斯法案404条款的要求下，公司披露内部控制缺陷和其权益资本成本的关系。Maria Ogneva等(2007)发现披露内部控制缺陷的公司，权益资本成本相对较高。但是在加入一些和内部控制缺陷有关的控制变量后，这种关系就消失了。因此，他们认为内部控制缺陷并不直接影响权益资本成本。Hollis Ashbaugh-Skaife et al.(2009)的结果有点不同，他们发现无论是否加入影响内部控制缺陷的变量，内部控制缺陷的存在都会导致公司的权益资本成本相对较高。
综上所述，本文提出第一个假设：
假设1：其他条件相同，内部控制质量越好的公司，权益资本成本越小。
内部控制对债务资本成本也会产生影响。首先，资金供给方在签订借款合同时对财务信息的依赖降低需要更高的借款利率来弥补(Anna Costello et al.，2011)；其次，财务报告的信息质量降低增加了合同双方的信息不对称，资金供给方需要更高的利率来弥补这个信息不对称；最后，与内部控制对权益资本成本的影响一致，在管理者投资于高风险项目，公司过度承担风险的情况下，公司经营失败的概率上升，债权人的利益受到损害。因此，本文提出第二假设：
假设2：其他条件相同，内部控制质量越好的公司，债务资本成本越小。
三、研究设计
1.样本选择和数据来源
由于我国上市公司的内部控制建设处于慢慢改善的阶段，内部控制信息的披露与市场对内部控制价值的认识也逐渐深入，沪深两市的内部控制指引也在2007年开始实施。所以，本文选择了2008年所有A股上市公司作为样本；然后，剔除所有金融行业的公司；其次，在具体研究某个假设时，继续剔除掉在某些变量值上缺失的样本公司；最后，剔除相关指标的1%和99%分位极端值。最终选定2008年样本公司1 486家。本文的全部数据来自于Wind、RESSET和CSMAR数据库。
2.资本成本的衡量
现在提到权益资本成本的概念一般都是指内涵权益资本成本，或者事前(ex-ante)权益资本成本。当前有很多内涵资本成本的计量方法(Claus和Thomas，2001；Gebhardt等，2001；Ohlson和Juettner-Nauroth，2000；Easton 2004等)，Botosan和Plumlee(2005)总结了优秀的权益资本成本衡量方法的判断标准，发现相对文献里用过的其他计量方法，PEG模型的权益资本计量方法是最好的。而且，Hail和Leuz(2003)采用国际数据进行检验的结果表明，不同方法估算出的资本成本是高度相关的，各种方法得到的资本成本基本在相同的合理区间范围内。所以，本文选取PEG模型②计量权益资本成本。
至于债务资本成本，本文借鉴主流的债务成本计量方法，即用利息支出率来作为债务资本成本的计量(李源，2006；李海燕和厉夫宁，2008)，具体计算方法为利息支出与长期借款和短期借款之和的比率。
3.内部控制质量的衡量
现有的研究对内部控制质量的衡量主要有两种思路。第一种思路以某个特定的指标表示内部控制的差别与好坏，如是否披露内部控制缺陷(Maria Ogneva等.，2007；Hollis Ashbaugh-Skaife等，2008和2011；Anna Costello等，2011)，或者是否自愿进行审计(吴益兵，2009；张龙平、王军只和张军，2010；方红星和金玉娜，2011等)；第二种思路从对内部控制进行综合评分的角度衡量内部控制质量(杨德明、林斌和彦超，2009；董望、陈汉文，2011等)。两种思路都有其缺陷与片面的地方，并未取得学术界的共同认可。而且，Maria Ogneva等(2007)发现，虽然内部控制缺陷的披露会影响公司的权益资本成本，但是在控制了和内部控制缺陷有关的公司特征变量如业务的复杂程度、公司的规模大小等后，披露的内部控制缺陷对权益资本成本并不产生影响，换句话说，市场已经通过这些公司特征变量观察到公司的内部控制情形，并考虑到价格当中。所以，参照Maria Ogneva等(2007)对公司内部控制存在缺陷的概率的研究，本文选取了一种独特的内部控制衡量办法，即以公司内部控制存在缺陷的概率作为内部控制质量的高低标准。内部控制存在缺陷的概率越大，内部控制质量越低；反之亦然。Maria Ogneva et al.(2007)设定并回归得到的内部控制存在缺陷的概率模型(1)如下：
其中，SEGMENTS表示本年报告分部数量的自然对数；FOREIGN表示本年有外汇折算，则取1，否则取0；M&A表示前三年有购并活动则取1，否则取0；RESTRUCTURE表示前三年有资产重组活动则取1，否则取0；SALESGRW表示如果增长率在最快的25%中，则取1，否则取0；INVENTORY表示年底存货占总资产比例；MKTV表示年底市值的自然对数；LOSS表示今去年营业利润之和为负值则取1，否则取0；RZSCORE表示破产风险；AGE表示上市年份的自然对数。由于SEGMENTS变量在模型中对因变量的影响不显著，本文在计算IICQ时未加入这一变量。
4.模型设计
本文结合Ogneva et al.(2007)、Ashbaugh-Skaife et al.(2009)和Chen et al.(2011)建立的权益资本成本研究模型，构建模型(2)如下，以验证假设1。
崔伟(2008)发现国有控股公司的债务成本较低，公司规模越大、盈利状况越好、利息保障倍数越高、上市时间越长的公司债务成本越低，盈利能力越强、固定资产比例越高、主营业务收入增长越快的公司，总债务成本越低。李海燕、历夫宁(2008)发现公司规模、资产收益率、流动比例变量显著影响债务代理成本。Anna Costello等(2009)把借款规模、盈利能力、杠杆比例加入到对借款利率高低产生影响的因素行列。参照以上等人的研究，本文构建模型(3)如下，以验证假设2。
模型2中COEC表示用PEG模型计算的2010年底权益资本成本；IICQ代表内部控制质量，取值越大，内部控制出现问题的概率越高，内部控制质量越低；BM表示账面价值市值比；Profit表示盈利能力，用总资产收益率衡量；Lev表示杠杠比率，即总资产负债率；ASD表示偿债能力；Ultc表示股权性质，终极控制人为国家取1，否则取0；BS表示董事会规模；BI表示董事会独立性；Audc表示是否存在审计委员会，2008年存在取1，否则取0；Auditor表示审计质量，审计师为“四大”则取1，否则取0；Irregular表示违规情况，2008年年底之前3年存在违规情况则取1，否则取0；其他变量的定义见概率模型。模型3中COD表示债务资本成本，计算方法为利息支出比长短期负债之和；Loan表示借款规模，EQ表示盈利质量，用盈余现金保障倍数进行衡量；IPM表示利息保障倍数；Tang表示有形资产占比。其他变量定义见模型1和模型2。
四、实证结果分析
1.描述性统计分析
表1描述了各个变量的基本统计分布情形。权益资本成本COEC平均为13.35%，企业利息支付率平均为2.52%。IICQ的均值为-6.466，按照LOGIT换算成概率为0.2%，从数据分布来看，内部控制质量右偏现象严重，少数公司内部控制存在重大问题的概率非常大，绝大多数公司内部控制存在重大问题的概率都很小。由于变量间的缺失数据不同，样本量也不尽相同，所以这里没列出变量的样本量。
表2表示列出了主要变量间的pearson相关系数。权益资本成本COEC与IICQ相关系数为0.11，在10%水平上显著。在构造内部控制质量衡量指标时已经说明，IICQ越大，内部控制存在重大问题的概率越高，内部控制质量越低。所以，相关系数为正，说明内部控制质量越低，权益资本成本越高。债务资本成本COD与IICQ相关系数为负，但是并不显著。权益资本成本还和债务成本、企业购并、销售增长率、存货、上市年份和经历重组情况等正相关，和市场价值、涉外业务、亏损情况负相关。债务资本成本主要和并购变量M_A、亏损情况及借款规模正相关，和公司规模MKTV负相关。
2.多元回归分析
表3列出了模型2的回归结果。变量IICQ的系数在5%的水平上显著为正，说明IICQ越大，内部控制质量越低，权益资本成本COEC越高。这和假设1的预期是一致的。其他对权益资本成本COEC有显著影响的有成长性变量BM、盈利能力变量Profit、杠杠变量Lev、偿债能力变量ASD、终极控制人变量Ultc和独立董事比例变量BI以及审计师变量Auditor，其中杠杠变量Lev、终极控制人变量Ultc和独立董事比例变量BI以及审计师变量Auditor系数为负，表明公司负债比例较大的公司、终极控制人为国家的公司、独立董事比例较高的公司以及审计师来自四大的公司，其资本成本也相对较低。
3.稳健性分析
前面的实证研究结果非常有力地支撑了本文的推论和假设，但是如果要取得更高程度的可信性，还需要解决几个问题。第一，本文的内部控制质量评价指标参考的是Maria Ogneva等(2007)的研究成果，但是Hollis Ashbaugh-Skaife等(2007)、J Doyle等(2007)也研究了影响公司存在内部控制缺陷的因素，而且他们选取的因素和Maria Ogneva等(2007)及本文选取的因素很相近，只是取得的各因素的系数值是不一样的，那么如果采用其他文章的因素及系数来计量内部控制质量，是否结果还能保持一致呢？第二，本文采用的权益资本成本计量方法PEG法在计算资本成本时，需要分析师预测的公司每股收益，可是当存在很多分析师对某一家公司进行预测时，怎么选取出一个单一的预测值？是用分析师预测的每股收益平均值，还是用中值，或者其他的指标？
表4列出了模型3的回归结果。和权益资本成本一样，ICQ变量的系数显著为正，ICQ越大，即内部控制出现问题的概率越大，内部控制质量越低，债务资本成本越高。公司规模变量MKTV、盈利能力变量Profit、利息保障倍数变量IPM、有形资产比例变量Tang、公司增长率变量SALESGRW和董事会规模变量BS，都与债务资本成本显著负相关。杠杆比例变量Lev与债务资本成本显著正相关，即债务比例越大，公司借款成本越高。借款规模变量Loan和债务资本成本COD显著正相关，与预期有点不符。
实证结果有力地支持了本文提出的假设。内部控制质量越高，权益资本成本越低；内部控制质量越高，债务资本成本也越低。
本文按照相同的模式，用另外两位两篇文章的因素和系数构建内部控制评价指标，分别计算出公司的内部控制质量分值，然后分别替代上面所用的内部控制质量分值，再重复做一遍，发现结果是一致的。
然后本文又把基于分析师预测的每股收益中值计算出来的PEG权益资本成本替换基于分析师预测的每股收益均值计算出来的PEG权益资本成本，重新考察一下内部控制对他们的影响，考察的结果展示在表5中。
表5显示的结果几乎同表3显示的结果一样。用基于分析师每股收益预测中值计算的资本成本和基于分析师每股收益预测均值计算的资本成本分别作为被解释变量，得到的与内部控制及其他控制变量的关系，几乎是一致的，这也说明了本文模型构建的有效性和研究结论的可靠性。
五、结论与启示
本文参照前人研究发现的决定内部控制质量的因素构建了一个新的内部控制质量评价指标，并利用这个指标，考察投资者和债权人对待当前中国内部控制建设的态度。
研究发现公司的资金提供方投资者和债权人的确对内部控制作出了反应。在其他条件相同的情况下，对于内部控制较差的公司，投资者需要更高的期望报酬予以补偿。相反，公司的内部控制较好时，公司会从较低的权益资本成本中获益。债权人的态度也是一样，债务资本成本对内部控制的反应也很显著，说明在其他条件相同的情况下，公司的内部控制质量越好，债权人要求的报酬率即公司的债务资本成本越低。本文的发现符合代理理论的预期，由于存在信息不对称，投资者、债权人和公司管理者在合作与互动的过程中会产生代理成本。良好的内部控制可以缓解信息不对称程度，减少代理成本，实现投资者、债权人和公司管理者的共赢。本文的发现还符合投资理论的预期，良好的内部控制可以帮助公司规避风险较高的项目，发现前景良好的项目，风险的控制和降低使得投资者与债权人要求的风险报酬也降低，其效用却不会减少，从而实现投资者、债权人、管理者以及其他利益相关者的互利共赢。
本文的研究结果有力地支持了当前中国大力推行的内部控制建设。对监管方来说，投资者和债权人的态度是其推行内部控制建设的信心的来源。对管理者来说，投资者和债权人的态度是其加强公司内部控制建设的压力和动力。本文可以得出一个具有实践意义的结论，即中国现在加强内部控制建设正当其时，内部控制建设加强带来的边际收益将会大于边际成本，因为投资者和债权人对内部控制建设加强持欢迎的态度。
注释：
①巴菲特表示，他周围许多商界人士都对该法很不以为然，认为该法在要求企业做一些“并不必要的工作”。纽约证券交易所首席执行官约翰·赛恩则称，由于该法的严苛管理，许多海外上市企业对美国证券交易所望而却步，其直接后果是，在2006年全球25个最大IPO(新股上市)案例中，只有两个选择了到美国上市。包括保险公司美国国际集团(AIG)董事长莫里斯·汉克·格林伯格(Maurice Hank Greenberg)在内，许多公司领导人已提出质疑，不知新法律的好处是否已证明遵守该法所付出成本是值得的。
②PEG模型是Easton于2004年提出的，其具体计量方法可以表达为：COEC=
其中，COEC是cost of equity capital的所写，表示权益资本成本；FEPS2和FEPS1分别表示未来第二年和未来第一年的每股收益的预测值。
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