货币M[，1]，M[，2]与1985年以来经济增长和通货膨胀的关系_货币供应量论文

1985年以来货币M[,1]、M[,2]与经济增长、通货膨胀的变动关系，本文主要内容关键词为：通货膨胀论文,经济增长论文,变动论文,货币论文,关系论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。

受货币主义理论的影响，从本世纪70年代开始，许多国家将货币政策中介目标由利率转为货币供应量，力图通过对货币总量的调控，有效地抑制通货膨胀和促进经济稳定增长。

但近年来，在金融创新浪潮迭起、国际资本流动、汇率变动对本国货币供应量的稳定影响越来越大的情况下，英国、新西兰、加拿大、芬兰、瑞典等国已放弃了对货币供应量的监控。美国联储进入90年代后在实际操作中也以利率取代了货币总量作为中介目标。

我国目前的情况与上述国家有所不同。首先，我国的货币市场和资本市场尚处于发展初期，能够替代货币的金融工具不多，金融创新也受到各方面条件的制约；其次，人民币还不是可兑换货币，即便在今后几年中实现了在经常帐户下的可兑换，对货币总量的影响也是有限并可以分析的。在这一大背景下，中国人民银行1993年的金融改革规划中提出以货币供应量作为货币政策的中介目标，是符合国情的一种选择。不过，进行货币总量的调控，首先有一个调控哪些层次货币供应量的问题。从西方以及亚洲一些国家的经验看，在经济发展的不同时期，由于经济金融运行情况、金融创新的程度不同，各层次货币供应量与货币政策最终目标的关系也在不断地变动，因此，对不断变动的情况进行分析，研究不同层次的货币供应量在某一阶段作为货币政策中介目标的可行性，是正确实施货币政策的一个重要前提。我国的货币供应量目前划分为三个层次，即流通中的现金M[,0]、货币M[,1]与广义货币M[,2]。 在这三个层次的货币供应量中，各方面对货币M[,1]、M[,2]的变动十分关注，不少观点认为这两个指标都可以作为货币政策的中介目标，但却缺乏具体的根据。为了更清晰地了解这两个层次的货币供应量对货币政策调整的意义，这里结合1985年以来的有关历史数据，分别对M[,1]、M[,2]与经济增长、通货膨胀之间的因果变动关系作一初步的实证分析。

一、货币M[,1]

货币M[,1]又称为狭义货币。 这一层次货币供应量的重要性在不少国家曾引起重视，但由于金融创新，不同形式金融资产的可替代性越来越强，不少国家货币M[,1] 与经济活动和价格之间的联系也都不够明确稳定。我国M[,1]的构成成分是：M[,0]+企业活期存款+机关团体存款+农村存款+个人持有的信用卡类存款。由于我国目前金融体制尚未完全转轨，金融创新相对较少，货币M[,1]与经济增长、 通货膨胀之间的联系还是比较清晰的。从1985年以来的有关数据中，我们观察到以下几点：

第一，1985年以来，货币M[,1]的增长变动对经济增长、 通货膨胀显示出直接的影响。

1985—1995年，我国货币M[,1]年均增长率平均为21.9%，由GNP增长率和商品价格指数乘积形成的货币需求年增长率平均为21.8%，两者十分相近。说明经济增长和通货膨胀所需货币主要是与M[,1] 相对应的。而在一个较长的时段中，这种相对应的情况正说明货币M[,1] 的供应总量对这一时期经济增长率和通货膨胀率的基本变动态势起着决定性作用。

第二，M[,1]增长率变动对通货膨胀产生影响的时滞一般为1—2年或更长一些时间。

从1985—1995年的情况看，凡是经济过热的年份，M[,1] 的增长率都较多地超过了当年经济增长与通货膨胀所形成的货币需求。如1987年M[,1]年均增长率达到27.6%，超过当年GNP增长率与价格指数形成的货币需求8个百分点。货币的过量供应必然导致通货膨胀率的上升。 但由于这之间有一段时滞，因此，当年商品价格指数上升的幅度并不大，而是在1988、1989两年拉动零售价格指数升至18.5%和17.8%。 1992、 1993年M[,1]年均增长率分别达到31.4%和30.8%， 商品零售价格指数则从1993年开始大幅上升，1994年达到21.7 %， 滞后影响一直延续到1995年。

再看那些紧缩的年份。1989年，货币M[,1]年末增长率为6.2%，年均增长率为8.4%，而当年GNP增长率与商品零售价格指数形成的货币需求增长率为22.7%，货币供给小于货币需求14.3%个百分点。货币供应量的减少首先会促使通货膨胀率降低，于是， 在1990 年、 1991 年和1992年，商品零售价格指数分别降至2.1%、2.9%和5.4%。1994 年货币M[,1]年均增长率为22.5%，比上年回落了8.3个百分点，1995年继续维持在这一水平上，这两年GNP 增长率与商品零售价格指数形成的货币需求增长率分别为37%和26.5%，货币供给分别小于货币需求14.5%和4%。于是从1995年底开始，商品零售价格指数明显下降，到今年2月已回落至3.1%。

这里分析的我国货币M[,1] 增长率与通货膨胀率的这种关系与美国经济学家密尔顿·弗里德曼对美国、联邦德国、日本、巴西等国1964年至1977年货币M[,1] 增长速度和物价指数（消费价格指数）考察后得出的结论大体一致，并且，他关于货币M[,1] 供应量对价格指数发生作用大约需要1—2年时间的结论也与上述我国货币M[,1] 供应量对商品零售价格指数发生作用的情况基本一致。

第三，M[,1]增长率的变动不仅直接影响通货膨胀率， 也会影响GNP增长率。

从1985年以来的数据看，凡是M[,1]增长率较多地高于GNP增长率与通货膨胀率所形成的货币需求的年份，一般都在一、两年内拉动GNP 增长率上升。如1987年、1991年和1992年M[,1]年均增长率分别超过需求8个、7.6个和11.1个百分点，结果，这三年的GNP增长率也分别达到11.5%、9.4%和14.1%。与对物价指数的影响相比，M[,1]超量增长对 GNP增长率的影响时滞相对短些，这或许是因为在直接调控中货币的供给与价格的关系要经过市场环节，而与总产量的关系则更直接一些。

在上面提到的紧缩年份，M[,1]增长率的降低对以后一、 两年的经济增长也产生了明显的影响，但具体表现形态不尽相同。1989年M[,1]增长率大幅度降低后，紧接着出现了大面积的市场疲软，结果，1990年虽然通货膨胀率以零售价格指数计算回落了15.7个百分点，但GNP 增长率在这两年中也降至4.2%的低水平上， 跌至 80 年代以来的最低点。1994年、1995年M[,1]增长率的下降幅度远比1989年多，但对GNP的影响却不象上次那样明显。从1993—1995年，GNP增长率只下降了2.9个百分点。同样是为抑制通货膨胀而紧缩货币，政策效应却有如此大的差别，究其原因大体有以下两点：

1.在整个国民经济中，国有经济对货币M[,1] 供给的依存度最高，M[,1]的减少首先表现为企业活期存款的减少， 而国有企业活期存款的减少，必定对国有经济的生产和发展产生明显影响。第一次紧缩时期，我国国有经济在全部工业总产值中所占比重相对较高，1989年为56.1%，因而M[,1] 供给不足在对国有经济产生影响的同时也就形成了对整个国民经济的重大影响。随后的情况则发生了很大变化。近几年来，集体、个体和其它类型经济发展迅速， 在工业总产值中所占份额逐步增大，1995年已高达近70%，国有经济所占份额则相应降至30.9%。国有经济之外的其它类型经济资金来源较广，尤其是一些三资企业和外资企业，原材料和产品销售两头在外，相当一部分流动资金直接来自外资，对货币M[,1]的依存度很低，而其产值都在GNP的统计之内。从1991—1995年，以外商、港台为主的其它类型工业企业产值由1631 亿元猛增到15231亿元，占GNP的比重由1.08%上升至6.08%， 增长额占全部工业增长额的比重由12.8%上升至32.1%（按现价计算）。这就意味着，在1995年的工业总产值增加额中，大约有三分之一左右是不依赖于货币M[,1] 的供给的。如果没有这一部分经济的迅速增长，在M[,1] 供给减少较多的情况下，整个经济的增长速度势必会明显下降。

2.在这两次紧缩中，国有经济之间都出现了三角债，但规模不同。上一次紧缩三角债问题虽然引起了各方面的高度重视，但债务总规模尚不足2000亿元，这一次则高达8000亿元。企业的三角债实质上是以赊欠方式扩大了交易规模，是对货币供给不足的另一种形式的被迫弥补。从这个意义上说，债务规模越大，对货币供给的补充就越多，生产规模因此得以维持，经济增长所受的损失也就越小。这次8000亿元的债务规模，如果按1995年1／2.4的货币流通速度计算，就相当于多增加了 3300 多亿元的货币投放。1994、1995两年货币M[,1]的净增额为5000 多亿元，如果再加上这3300亿元，那么，这两年的M[,1]增长率就要平均高出8至9个百分点。货币供求差率会大大降低。 三角债是我国过渡时期体制条件下的产物，不论其出现是否合理，单从货币供求的角度看，它的确是对货币M[,1]起了一定的替代作用。由于大规模的三角债， 在紧缩过程中，货币M[,1]增长率降低对经济增长的影响有所减弱。

那么，上述两种因素是否还仍然在起作用呢？从目前的情况看，随着外商在华投资规模的扩大，第一种因素的作用仍将存在并还会进一步增强，从而在相当程度上抵销1995—1996年上半年货币M[,1] 增长率偏低对1996—1997年经济增长的影响；第二种因素的作用则明显减弱。因为企业间的相互拖欠尽管可以暂时弥补货币供给的不足，但毕竟与货币供给是两码事。货币最大的特征是流动性，可以周转，而赊欠双方的关系则是固定的，并且很难多次反复。欠债不能清偿，相互间便会终止交易，这样，扩大货币供给的作用也随即停止；而一旦清偿，则需要货币。随着体制改革的逐步深化，市场约束机制的加强，尤其是多数产品供大于求，企业在市场前景不看好的情况下不仅很难继续扩大债务关系，而且作为债权人的企业特别急于清欠。从宏观经济的角度看，三角债在其形成替代货币供给作用的同时也就在客观上造成了实际货币供给的欠债，在货币流通速度没有较大变化、货币供给仍适度从紧的情况下，清欠这些债务，无疑加剧了紧缩效应。近年来不少中小企业因巨大债务破产或濒临破产正说明了这一点。这也就意味着，以“三角债”方式弥补货币供给不足并由此支撑的那部分经济增长在今后的一、两年中将逐步消失，而国有经济总产值增长率也将仍在低水平上徘徊。国有经济中劳动密集型产业较多，因而在其总产值增长率降低的同时也伴随着部分企业的破产和较多的失业。由此看来，近两年来货币供给减少对经济增长的影响一方面由于外资、三资企业在经济增长中的贡献越来越大而相对减弱，另一方面，由于国有企业对M[,1] 依存度较高和清欠三角债等因素，也对失业率的上升构成影响。

综上所述，1985年以来，我国货币M[,1] 与通货膨胀的联系始终比较紧密，表现为其供应量一旦超过了全部商品和劳务交易在一定价格水平上的需要，就会引起物价上涨；反之，则会促使价格总水平下降。与经济增长的联系在90年代以前较为清晰，90年代以后，随着外资、三资企业的大量出现，情况较为复杂。但这一因素的影响并不难分析，通过有关数据的具体比较，货币M[,1] 增长率变动对经济增长及就业的影响还是清晰可见的。因此，我国在现阶段可以选择货币M[,1] 作为货币政策的中介目标，关于这一层次货币供应量的调整应成为我国货币政策的一个基本出发点。

二、货币M[,2]

货币M[,2]又称为广义货币。在我国目前的金融统计中，M[,2]是一个较为全面的货币供应量指标，但同时也是一个较为复杂而不易把握的指标。从M[,2]的构成成份看，除货币M[,1]外，在M[,2] 中占相当比重的是定期存款。在现代信用制度下，定期存款可以有两个来源，一是企业和个人实实在在的储蓄，二是来自信用的创造，即通过货币的乘数作用可以使一定数量的贷款形成若干次存款，因此贷款规模的扩张也可以使M[,2]增长率上升。正因为如此，一些国家将M[,2]作为主要的监测指标。定期存款的这两个来源决定了它既可以反映贷款规模的收缩或扩张情况，同时也可以反映由收入带动的储蓄增长情况。在特定时期，M[,2]增长率的变化是收入增长变化从而使储蓄增长率发生变化的结果， 还是信贷扩张的结果，需根据具体情况来分析。

1985年以来，我国消费、投资、供给以及整个经济运行情况都发生了很大变化，相应地，金融结构和金融运行情况也发生了很大变化，所有这些在货币M[,1]中反映并不充分，而在统计较为全面的M[,2]中则有明显反映。从有关的历史数据中，我们观察到以下几点：

第一，1991年以前，M[,2] 的增长变动灵敏地反映了贷款规模的收缩和扩张，与经济增长、通货膨胀同方向变动。

从1985年到1991年，全国各项贷款当年新增绝对额合计为15036.4亿元，货币M[,2]当年新增绝对额合计为14702.6亿元，两者相近且前者大于后者，说明这一时期M[,2]的增长主要是由贷款规模扩张拉动的， 而M[,2]的变化也灵敏地反映了贷款规模的扩张与收缩。

分年度看，1986年末贷款增长率高达28.7%，当年M[,2] 年末增长率也由上年的10.8%升至29.3%，并且影响1987年的M[,2] 年均增长率升至31.9%；1987年末，贷款规模明显收缩，年末增长率降至20.3%，以后两年分别为17%和17.9%。与此相应，这三年M[,2] 的年末增长率也分别降为24.8%、20.9%和18.4%。M[,2] 年均增长率的明显下降则表现在1988和1989两年，分别为24.3%和16.2%。

这一时期贷款规模拉动M[,2]增长的主要原因是投资。 投资需要资本积累，但由于国家财政收入不断减少，居民消费又处于高潮期，来自财政和居民的积累不多，迅速增长的投资主要依靠银行贷款的扩张。当然，仅从银行帐面的数字来看，每年用于固定资产的中长期贷款比重并不是很高，但由这些基本的贷款会派生出相当数量的对流动资金贷款的需求，如基本建设需要的铺底流动资金，技术改造、生产规模扩大需要增加的流动资金等，此外，通过直接融资渠道形成的投资也产生对银行流动资金贷款的需求。还有相当一部分预算外投资，为绕过中长期贷款的限制，也通过流动资金渠道从银行流出。从1985年到1991年，我国固定资产投资总额为27793亿元，是各项贷款当年新增额的185%，是M[,2]当年新增绝对额的189 %。将货币流通速度的因素考虑进去， 其所需货币与货币M[,2]当年新增绝对额大体相对应。

由投资拉动的贷款规模扩张在扩大或收缩货币M[,2] 的同时也扩大或收缩了货币M[,1]，并且对市场供求产生重要影响， 因此我们看到，这一时期货币M[,2] 增长率与经济增长率、通货膨胀率是同方向变动的。如1986年货币M[,2]年均增长率从上年的33.4%降至21.2%，GNP增长率也由上年的13.2%降至8.5%，零售价格指数从上年的8.8%降至6 %。1987年M[,2]年均增长率再次升至31.9%，GNP增长率也升至11.5 %，商品零售价格指数升至7.3%，并于第二年继续攀升至18.5%。

货币M[,2]与贷款规模、投资、经济增长、 通货膨胀这几个重要变量之间上述明显的因果联系对于货币政策来说无疑是非常重要的，如果当时能从控制货币供应量的角度来调控贷款规模和投资，无疑会有助于减少经济的波动。

第二，1991年以后，货币M[,2] 包含了越来越多的收入——储蓄增长的因素，与经济增长率的联系加强，与通货膨胀率的因果变动关系明显减弱。

用同样的方法分析1991年以后的情况，我们看到，1992年—1995年，各项贷款当年新增绝对额合计为39889.3亿元，货币M[,2]当年新增绝对额合计为56745.7亿元，后者超过前者16856.4亿元，与1991年以前两者大体相近且后者略小于前者的情况形成了鲜明对比，说明货币M[,2] 增长变化与贷款规模的关联度已大大降低。

分年度看，1992年贷款规模扩张对货币M[,2] 的拉动作用仍然强劲，1993年开始有所减弱，到1994年，贷款规模当年增长绝对额7715.2亿元，货币M[,2]当年新增绝对额却高达15422.5亿元，两者相差7707.3亿元。1995年、1996年落差有所减少，但仍分别为3940.2亿元和4663亿元。

贷款规模增长与货币M[,2] 增长之间的差额主要是由储蓄存款弥补的。1992年到1996 年5 年间， 我国城乡居民储蓄存款当年新增额合计为28900.37亿元，是1985年—1991年7年合计额的3.7倍。此外，企业定期存款也有很大增长，仅1994—1996年三年间就从700多亿上升到 4000多亿。这种情况说明，随着经济的持续高增长，我国金融结构近年来发生了深刻的变化。

货币运动的原理表明，贷款能够创造存款，而存款的增加则会导致名义收入的增加，1991年以前，我国贷款规模尽管时而扩张时而收缩，但总的来看呈扩张趋势，全部贷款在各个年份都大于各项存款，并且超出的比例较高。伴随着“超贷”，十多年来我国的投资率也有了较大提高。随着时间的推移，当这些投资形成生产能力从而增加供给时，收入增加的过程也就开始了。具体分析，80年代后期，由于短缺尚未消失，家电等耐用消费品的消费方兴未艾，国民收入增加的相当一部分在分配给个人后被用于消费，储蓄增加并不明显。1989年第一次紧缩后，随着消费的降温，国民收入进一步向个人倾斜，而增加的个人收入中又有更多的部分变成了储蓄。1990、1991两年，各项贷款增长率分别为22.8%和20.7%，各项存款增长率则分别提高至29.9%和29%，由此促使存贷比率在这两年中迅速下降了15个百分点。1992年和1993年尽管经济再度过热。但由于有以往存款的增加基础，存贷比率仍呈下降趋势。1993年以后，当又一轮紧缩形成时，超贷现象也就完全消失了，随之出现的，是存款大于贷款的“超存”现象。

当然，准货币增加不仅仅是因为随着收入的增加居民储蓄率在不断提高（1995年居民储蓄已高达43%），更重要的是与贷款规模变动没有直接联系的工资外其它收入的迅速增长。这些收入包括出口退税收入、出口换汇形成的人民币收入、外国投资带来的收入、利息收入、灰色收入等。仅以前两项来说，1996年我国出口退税825亿元，进出口顺差123亿美元，折合人民币近1000亿元，其中除一部分作为企业流动资金使用外，用于扩大再生产的资金可能在一定时间内会以定期存款的形式增加准货币，此外，还有相当一部分会由个人收入分配的渠道形成居民储蓄。1985年，我国全部工资总额为1383亿元，城乡居民储蓄存款增加额为407.9亿元，扣除农户储蓄存款增加的126.7亿元，城镇居民存款增加281.2亿元，占工资总额的20%，与居民储蓄率大体上是接近的。到1995 年，情况发生了很大变化。这年全部工资总额为8100亿元，当年城乡居民储蓄存款增加额为8126.1亿元，扣除农户储蓄存款增加的1387.3亿元，城镇储蓄存款增加额为6738.8亿元，占全部工资总额的83.2%。显然，如此高的工资储蓄率是不可想象的。实际上，按照43%的储蓄计算，8100亿元的工资总额最多只能形成3400亿元左右的储蓄存款，说明目前迅速增加的城镇储蓄存款中，至少有一半左右来自工资外的其它收入。而近几年来明显增加的上述收入来源并不象工资收入那样明显受贷款规模的影响，与此相联，高达4000亿左右的来自工资外收入的存款也导致M[,2]呈刚性增长。由此可以解释，为什么1994 年以来贷款规模增长率一直不高，而M[,2]增长率却始终居高不下。

总的来看，由超贷到超存，表明1991年以后，我国已完成了由高投资、高消费再到高收入、高积累的一个循环，进入收入增加从而积累也加速增加的阶段。在这一阶段，货币M[,2] 的增长中包含了越来越多的收入——储蓄增长的因素，准货币在M[,2] 中所占比重不断增加， 从1985年的32%左右上升至1996年的57%；与此同时，M[,1] 所占比重由1985年的64.3%下降到1996年的37%。货币M[,2] 内部结构的这一变化，使这一指标在现阶段更多地与经济增长引起的名义国民收入的变动相联系，而较少地与物价相联系。因为由收入转化的货币储蓄总是以一定的实物储蓄为基础的，随着货币储蓄的增长，近两年来，我国大部分商品已由原来的供不应求变为供求平衡或供过于求。在这种情况下，在相当程度上由储蓄推动的货币M[,2]高增长便不会再导致通货膨胀率的上升。于是我们看到，近几年来尽管M[,2]增长率一直居高不下， 物价上涨幅度却一路回落。

第三，当前货币M[,2]作为一个反映收入变动的指标， 主要取决于经济增长的变动情况。

如上所述，货币M[,2] 与通货膨胀联系的减弱是由我国目前金融结构的变动态势所决定的。从超贷到超存，不仅金融结构发生了重大变化，也使当前最主要的货币政策工具——贷款规模控制对货币M[,2] 也基本上失去了作用。

在超贷情况下，贷款规模的扩张程度即是货币M[,2]扩张的程度， 新增贷款规模与M[,2]当年新增绝对额大体相当（从上面1991 年以前的具体数据中可以得到印证），因此，控制了贷款规模，就控制了货币供给，同时也就控制了物价。日本在50年代以后的高速发展时期一直伴随着“超贷”现象，因而货币M[,2]+CD 被视为一个反映远期通胀压力的重要监测指标。在他们那里，M[,2] 的增长变化能先于收入——支出发生变动，对未来的收入和支出产生影响，从而也就对其最重视的批发价格指数产生影响。因此，中央银行在认为这一指标的变动会产生不好影响的场合，会立刻采取行动，运用各种政策工具包括重要的“窗口指导”等措施， 影响信贷的收缩或扩张，使M[,2]+CD的增长率朝着金融政策所希望的方向变化（参见铃木淑夫著《日本的金融制度》，中国金融出版社1987年版，第467—469页）。

但是，我国目前在“超存”的情况下，对贷款规模不仅实行严格的总量控制，而且贷款规模的确定并不看M[,2]增长率。 其决策程序主要是国家计划部门根据既定的经济增长率、通货膨胀率等计划指标会同中央银行确定年度的计划贷款总规模而确定，这一规模对金融机构来说是一个刚性指标，一般不得突破。在贷款总规模的确定过程中，M[,2] 甚至不是一个参照数据。当然，每年的贷款总规模在执行中都有一些小幅度的调整，但这种调整仍与M[,2]的增长变动基本无关。 所以总的来看，尽管M[,2]的增长变化在一些时期（如1990 年以前）也反映了信贷规模的扩张或收缩，但信贷规模却并不根据M[,2]的变化来调节。

在超贷情况下，贷款规模的扩张引起了货币M[,2]的扩张， 两者几乎是相等的（参见前面的具体数字），所以货币M[,2]对经济增长、 通货膨胀的影响能明显看出，因而也就完全可以成为货币政策的中间目标。如果这种情况一直保持，我们在指标的监测和调整方面就可以采取类似日本的做法；但在超存情况下，货币M[,2] 与贷款规模大体相等的情况不存在了，M[,2]大大超过了贷款规模，却对经济增长、 通货膨胀无法构成实际的影响，因而也就与景气循环的变化之间失去了内在的联系， 只是能够反映收入的变动。 而且这种反映也是被动的、 滞后的。 1996年我国货币M[,2]的增幅的确一直在缓缓回落，到年底已落至25.3%，但促成其回落的主要因素还是收入的变化。一年中，经济增长率从1995年的10.5%回落至9.7%，工资性现金支出增长率由1995年的15.7%回落至8.4%。 收入增长的变化必然影响到储蓄， 于是我们看到， 1996年城乡储蓄存款余额增长率从1995年的37.8%降至29.9%。这种变动的因果关系是GNP增长水平对货币M[,2]产生影响，而不是相反。

另一方面，由于近年来收入的增长变动在M[,2] 中突出地表现为城乡居民存款的增加，而城乡居民存款则对利率的变动比较敏感，于是，利率这一政策工具对M[,2]便具有灵敏的调节作用。这一点从1996 年两次利率下调的政策效应中可以清楚地看出。去年1—4月，城乡储蓄存款比上年同期多增1620.23亿元，增势很猛，5月1日利率下调后， 当月新增额即与上年大体持平，同比大幅度多增的现象消失。第二次降息后，9—12月，城乡居民存款累计比去年同期少增1012.56亿元。居民存款增幅的降低有力地促使M[,2]增长率回落，于是我们看到，从去年5月开始，M[,2]增长率一路回落，从28.4%降至年末的25.3%。

在M[,2]对利率变动较为敏感的情况下，M[,2]增长率的变化与货币政策目标的联系更模糊不清了。M[,2]增长率的下降和与之相伴随的M [,1]／M[,2]比例的上升可能会促使经济回升或过热，也可能会在泡沫产生的同时使货币大量“脱媒”；而M[,2] 增长率的上升和与之相伴随的M[,1]／M[,2]比例的下降，则正象国际货币基金组织在一份分析中所指出的那样，实际上是“表明了长期存款的增长和对银行业信心的增加，或者说明实际利率的提高”（参见国际货币基金组织课题小组《间接货币政策工具的应用》，中国金融出版社、国际货币基金组织，1995年6月，第23页）。

由此看来，将货币M[,2] 看作是一个反映收入变动的滞后指标还是看作一个对通货膨胀产生重要影响指标，直接关系到货币政策的取向。将M[,2]看作是一个反映收入变动的滞后指标， 对利率政策工具的使用具有重要意义，而利率变动的作用从当前来看主要关系到直接融资和间接融资比例的选择。即在一定的收入——储蓄率下，可以将多少资本以储蓄存款的形式由银行进行间接融资。利率升高有助于资金向银行业集中，反之则有助于向资本市场集中。当然，这已是另外一个更为复杂的问题，超出了本文的讨论范围。这里需要强调的一点是，只要贷款规模没有出现过大的扩张，包含着越来越多储蓄存款增长因素的货币M[,2] 高增长就是与实际供给的增加相伴随的，因此也不会对通货膨胀构成影响，而利率调整引起的M[,2]增长率变动在目前只是涉及融资方式问题。

当然，上述分析只涉及近年来的情况和有关数据，以后，随着经济金融运行情况的变化，货币M[,1]、M[,2]的实质性内涵及其对货币政策的意义也还会发生变化，而不断地对变动中的情况进行分析，确定较为准确有效的中间目标，正是货币政策调整的前提。

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