通货膨胀、利率走势和资本市场发展——当前我国经济中若干热点问题分析，本文主要内容关键词为：通货膨胀论文,资本市场论文,我国经济论文,利率论文,热点问题论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2003年8月以后，随着物价指数由负转正，一些人一改1998年以来强调“治理通货紧缩”的看法，猛然转向强烈要求“治理通货膨胀”；2004年前3个月的CPI分别达到3.2%、2.1%和3.0%似乎证明了“通货膨胀”正在加重。与此同时，在物价上升幅度高于名义利率的背景下，负利率成为一个重要的关注问题，由此，主张“上调法定存款利率”的呼声也不断增强。鉴于这些认识已在一定程度上影响到当前的货币政策、投资政策和经济发展政策等的选择，央行自2003年9月以后已分别两次将存款准备金率提高1个百分点和0.5个百分点，因此，有必要予以理清。
一、粮食等主要农产品价格上升不属于通货膨胀
在2003年8月后掀起的新一轮“通货膨胀”议论中，有一系列问题值得深入探讨：
第一，“治理通货紧缩”与“治理通货膨胀”的逻辑关系。一些研究宏观经济的人，在1998年到2003年7月的5年多时间内，面对物价持续下落的态势，认为物价下落就是通货紧缩，因此，一直在强调“要治理通货紧缩”，并为此支招颇多；但在2003年8月以后，面对物价上升的态势，他们的认识又突然转向，大谈“治理通货膨胀”，并也为此频频出谋。由此提出了一个逻辑关系问题，当初要求“治理通货紧缩”的价格目标是什么（或者说，如今要求“治理通货膨胀”的价格目标是什么）？其内在机理是，如果说物价持续下落属于“通货紧缩”，那么，治理通货紧缩的基本目标就应是阻止物价下落并促使其回升，因此，物价在一定程度上的回升本来意味着“治理通货紧缩”目标的实现，应予以赞赏，可为什么一旦物价回升又慌忙提出“通货膨胀”一说呢（这是否意味着当初要求“治理通货紧缩”的目标并不清晰）？在当今物价上升中提出“治理通货膨胀”，这是否意味着应采取有效政策措施令物价回落（即返回“通货紧缩”）？如果答案是肯定的，那么，是否意味着一旦“治理通货膨胀”的目标实现就应着手“治理通货紧缩”？毫无疑问，对研究宏观经济的人来说，均衡价格是最理想的物价状态。但在现实经济生活中，若非计划经济体制中的计划价格，何时存在过长久持续的价格不变状态？实际上，如果真发生物价长期不变（这至少意味着市场竞争中的价格竞争不存在），他们也许又将大声疾呼减少行政干预、发挥市场机制、提高价格弹性。
由此，在这些人看来，物价处于任何状态都是不对的。物价上升属“通货膨胀”应予以“治理”，物价下落属“通货紧缩”也应予以“治理”，物价不变属“计划价格”还应予以改革。可是除了这三种情形，物价又没有其他存在状态，那么，宏观调控的目标和政策措施就只能随物价变化而不断“调整”，同时，物价状态也只能随宏观调控措施的变化而不断变动。如此周而复始，宏观调控的基本目标——保障经济运行秩序稳定也就不存在了。
第二，物价回归与通货膨胀的逻辑关系。2003年10月以后，CPI上升的一个突出特点是，食品价格上涨快速。2004年第一季度居民消费价格上涨2.8%，其中，食品价格7.1%，拉动价格总水平上涨2.4个百分点。食品价格快速上涨的主要原因是，2003年夏收因自然灾害、种植面积减少等因素，粮食等主要农产品继续发生严重歉收，由此，在1999年以后连续4年粮食等主要农产品歉收的背景下，这些农产品的市场格局转向供不应求，引致粮食等主要农产品的价格在持续7年左右（始自1997年）的下落后转向恢复性回升。由于夏收为每年8月，所以，此轮物价上升始于2003年10月。将由这种农产品价格恢复性回升引致的居民消费品价格上涨视为“通货膨胀”的认识中，有两个问题是值得探究的：
其一，如何对待农产品的价格回归？自1997年起，农产品价格持续下落，以致于到2003年8月夏收前，粮食等主要农产品的价格不足1997年价格下落前的2/3。在7年左右时间内，随着农业生产成本的提高，绝大多数农业产区发生了严重的“增产不增收”、“歉收更亏损”的现象（这是引致粮食等主要农产品种植面积大幅减少的一个主要原因），因此，农产品的价格明显低于价值。按有关方面计算，以2003年8月夏收前的价格为基准，粮食价格在提高了50%以后，方才恢复到（或接近）1997年的水平，产粮区农民的净收入才可能由负转正。为了刺激产粮区农民的种粮积极性，2004年政府财政拨出几十亿元专项资金按照10元／亩左右的标准补贴给种粮户，以争取粮食收成的增加。在这种背景下，将粮食等主要农产品价格有限回升归结为“通货膨胀”，试图运用货币政策将其抑制，其效应值得深思。假定在货币紧缩的条件下，粮食等主要农产品的价格果真回落了，那么，它的实际后果将是，产粮区农民的种粮积极性再次受挫，粮食等主要农产品的增产将面临更加严重的局面；而要改变这种局面，保障粮食增收，政府财政可能就要付出更多的种粮补贴资金，由此，将本来可以由市场机制解决的问题进一步纳入财政机制解决范畴。这是一种有益的政策选择吗？
其二，农产品价格回升势头有可能因银根紧缩而抑制吗？粮食等主要农产品价格上升的直接成因在于这些农产品的供不应求，深层原因则是这些农产品的销售价格低于生产成本（值得特别提出的是，绝大多数农民在粮食生产中是没有“利润”概念的）。这些成因，在一般情况下，不可能因实行紧的货币政策、收紧银根而消解。其内在机理是，粮食等主要农产品属居民最基本的消费品，其需求弹性很低。即便紧缩货币政策，个人消费中大幅缩减对粮食等主要农产品的消费量也不太容易。由此，在粮食等主要农产品的价格回升的条件下，收紧货币政策会有多大成效值得怀疑。退一步来说，在收紧银根的背景下，即便实施粮食等主要农产品的价格回升势头暂时被抑制住了，但这些农产品供不应求的格局没有改善（甚至可能进一步恶化），其价格上扬迟早也还将发生。粮食等主要农产品的价格回升不是货币供给过多所引致的，不属通货膨胀范畴，也不可能因实施反通涨政策而改变行走态势。
需要指出的是，在收入水平不变的条件下，粮食等主要农产品价格上扬对城镇居民的生活水平必然有所影响，但这种价格上扬是城镇居民能够承受的；同时，考虑到这些农产品价格连续7年左右下落给农村居民带来的收入下降，考虑到这些农产品价格上扬多少可能给农村居民增加一些收入，在一定时间内（例如，2～3年）保持粮食等主要农产品价格的上升势头，是有益的。
第三，物价上升与居民生活水平的逻辑关系。治理通涨的一个重要理由是，在由货币发行量过多引致的物价上涨中，如果居民的名义收入不变或名义收入上升幅度低于物价上升幅度，则居民的实际生活水平呈下降趋势，这将引致经济社会生活中的一系列问题发生，不利于稳定经济社会生活秩序和经济运行的良好秩序。但是，在物价上升（且上升幅度有限）的条件下，如果居民名义收入的上升幅度超过了物价上涨幅度，其结果就将是另一种情形。2004年第一季度，在CPI上涨2.8%的同时，城镇居民可支配收入增长了12.1%，农村居民人均现金收入增长了13.2%，扣除物价上涨因素，分别上涨了9.8%和9.2%。这实际上意味着，不论对城镇居民来说还是对农村居民来说，物价上涨都没有给他们的生活水平造成下落性影响，因此，也不至于影响到经济社会生活秩序的稳定。由此来看，眼下提出“治理通涨”也许是操之过急。
第四，投资增长率过高与通货膨胀的逻辑关系。在20世纪80年代至90年代初的历史中，固定资产投资增长过快曾经是引致通货膨胀的主要原因。但其机理在绝大多数商品（尤其是几乎所有的消费品）均严重供过于求的条件下是否依然有效却值得深究。一个突出的现象是，2003年以来，随着固定资产投资大幅增长，投资品（尤其是钢铁、有色金属、建材等）的价格明显上升，但除食品、能源等外，绝大多数消费品价格并无明显的上升走势，相当多消费品（包括小轿车、家电等）价格继续呈现下降趋势，这说明上游产品的价格上扬并未有效地传递到下游产品，成本推进型通货膨胀难以形成。另一方面，在固定资产投资大幅增长和收入水平提高的背景下，城乡居民的消费增长并没有明显提高（2004年第一季度社会消费品零售总额实际增长仅为9.2%，与2003年同期相差无几），反是储蓄存款余额继续快速增长，这意味着消费品市场中的供过于求格局将继续存在，需求拉上型通货膨胀也难以形成。尽管可以对固定资产投资快速增长与物价上升之间的关联程度做更加具体的分析（例如，进行分产业分析和产业关联分析），但实践已经证明，这些固定资产投资的快速增长并未引致消费品价格的整体上升，因此，不能继续沿用80年代所形成的思维。
实际上，在固定资产投资大幅增长的条件下，更需要深入研究的问题恐怕是，在下游产品继续处于严重供过于求格局的条件下，这些投资所形成的生产能力如何发挥？换句话说，如果这些新形成的生产能力不能有效发挥，与此对应的投资资金是否可能形成新的不良资产？从这个角度来看，近期出台的有关抑制固定资产投资增长过速的政策，与其说是为了抑制通货膨胀，不如说是为了防止新的不良资产大幅增加。
综上所述，不能简单地将物价上升都看作是货币现象，统称为“通货膨胀”，并用治理通涨的政策措施予以解决；应具体情况具体分析，将非货币性物价上升与货币性物价上升区分开来，并据此选择相应的政策举措。
二、存款负利率并不必然要求提高利率水平
在物价上升的背景下，储蓄存款的实际利率由正转为负。基本计算方式是，1年期存款的名义利率为1.98%，扣除20%的利息税，名义利率的实际数为1.584%，在物价上涨率为3%的条件下，存款的实际利率为-1.416%。因此，负利率是一个确定的事实。
一些人认为存款负利率有着诸多负面效应。一方面，存款负利率意味着存款资金不仅没有得到最起码的利息收益，而且处于减少状态中，因此，不利于刺激资金供给者的存款积极性；另一方面，存款负利率有着刺激投资过旺和刺激通货膨胀的效能，不利于抑制通涨。因此，他们强烈要求调整法定存款利率水平，使实际存款利率上升至正利率的程度。存款负利率必然要求利率水平的提高吗？这值得深入研究。
首先，存款负利率并不具有刺激投资增长的功能。从信贷资金供给角度而言，投资资金的增加与否直接受制于贷款利率的水平。在存款负利率的条件下，贷款的名义利率并没有发生实际变化，各家厂商依然需要按照原有的法定利率支付贷款利息，由此，存款负利率并不直接刺激投资增长。从90年代以来的实践看，利率水平在1～2个百分点内的下落并没有引致投资增长率的明显变化。突出的现象是，从1996年5月第一次降息到2002年2月第八次降息，1年期贷款利率从12%下落至5.31%，减少了6.69个百分点，但从1998年之后，投资增长率多年难以提高，投资需求不旺始终是内需不旺的一个主要方面。这从一个侧面说明了，2003年以来的投资增长率过高与存款负利率状况无关。
其次，存款负利率并不必然刺激通货膨胀。存款负利率刺激通货膨胀的内在机理是，在存款负利率的条件下，相当多存款人可能因存款不利而选择将存款资金用于消费，由此，在消费需求快速增强的背景下，需求拉上型通货膨胀将明显发生；随着通货膨胀的进一步加剧，存款负利率现象更加严重，越来越多的存款人将存款资金转化为消费资金，由此，又进一步强化了通货膨胀；如此循环，经济运行秩序不断恶化。但90年代以来，中国的经济实践状况并不如此。主要表现有二：其一，对存款人来说，与1个多百分点的负利率相比，存款利率大幅下落的负面影响要大得多。但自1996年5月第一次降息到2002年第八次降息，1年期存款利率从10.98%降低到1.98%，减少了9个百分点；如再加上1999年底实行20%利息税，则存款人的存款收益率实际上减少了9.396个百分点。按照金融学理论，在存款利率下落的条件下，存款人将减少存款量增加消费量，那么，1996年以后，商业银行等金融机构中的城乡居民储蓄存款余额应呈减少趋势。但事实上，在存款利率大幅下落的背景下，城乡居民储蓄存款余额非但没有减少，反而大幅增加，从1995年底的2.9万亿元增加到2003年底的11万亿元左右，年均净增加1万亿元左右。与此同时，消费不旺成为自1998年以来内需不旺的一个主要方面。其二，从2003年以来的情况看，尽管随着物价上升，存款利率转为负数，但城乡居民的储蓄存款余额依然快速增长。与2002年底相比，2003年底城乡居民的人民币储蓄存款余额增加了1.3万亿元；2004年第一季度，城乡居民储蓄存款又增加了数千亿元。与此对应，2003年和2004年第一季度的社会消费品零售总额均没有发生突发性的高速增长。因此，简单认为存款负利率必然引致物价进一步上升的看法，是不符合中国实际的。（注：引自《首季我国经济继续快速增长》，《中国证券报》2004年4月16日。）
在西方金融理论中，对存款负利率现象不认可的主要理由有三：一是在存款负利率的条件下，存款人将把大量存款资金转为对债券、股票和其他金融产品的投资，由此，使商业银行等金融机构的资金吃紧从而资产的流动性风险增大，在这个过程中，如果一些商业银行或其他金融机构不能有效缓解资金吃紧的压力，就可能在挤兑或资金短缺中面临破产倒闭的危险，由此，可能引致金融运行秩序的不稳并影响相关厂商的正常经营秩序。二是在大量资金从存款转为对证券等金融产品的投资后，这些金融产品的市场价格将快速上升，使证券市场中的泡沫严重发生、风险增大，一旦后续资金跟不上，就可能引致证券市场运行陷入危机态势，并由此影响金融运行秩序和经济运行秩序。三是在一个开放型经济中，负利率将引致资金大量离境，到国际市场中寻求更加有利的收益，由此，将使国内资金进一步紧缺，商业银行等金融机构的运作更为困难。但这些理由都是以成熟市场经济为假设前提的，中国目前的金融市场状况远未达到这一程度。
第一，受证券种类和规模的有限性制约，中国在若干年内不可能发生存款人将大量资金转为证券投资的现象。自90年代中期开始，城乡居民每年消费剩余的资金高达1.7万亿元以上，而每年可供他们进行投资的国债、股票、企业债券、基金证券及其他证券品种按面值计算仅为4000亿元左右。在可供投资的证券品种极为有限且每种证券规模相当狭小的条件下，且不说已有入商业银行等金融机构中的11万亿元资金不可能有效转为证券投资和其他金融投资，就是每年新增的1.7万亿元消费剩余资金也不可能大部分转化为证券投资和其他金融投资。1996年以来，存款利率一降再降，而储蓄存款余额却一升再升，一个基本原因就在于城乡居民消费剩余的资金除了用于存款，几乎处于无选择状态。央行进行的2004年第一季度城镇居民问卷调查显示，在目前的物价上升和负利率背景下，选择“更多储蓄”的居民依然达到34.7%，处于各项选择的高位。既然储蓄存款资金不可能大量转向金融投资，那么，商业银行等金融机构也就不可能面临因此而引致的资金吃紧和资产流动性风险增大等问题。
第二，中国证券市场发展不充分，既不会发生大量资金涌入证券市场的现象，也不会发生严重泡沫。决定性因素主要有三：一是对大多数城乡居民来说，仅存款目的就已限制了大量资金涌入证券市场的可能性。10多年的实践证明，绝大多数城乡居民将大量资金存入银行的主要目的在于，满足购房、养老、子女教育、医疗及其他未来需求，在这种条件下，他们一般不会将这些资金贸然投资于风险较高的金融产品，因此，不会因证券市场投资收益率较高而将巨额资金从储蓄存款转为证券投资。二是在各种可供投资的证券产品中，债券类产品是不易引致泡沫发生的，因此，在未来若干年内，即便债券市场（包括国债市场、公司债市场及其派生产品）发展较快，由此吸引较多的居民投资，一般也不会引致证券市场的严重泡沫。三是在大量资金投资于股票交易的条件下，股市泡沫较容易产生。但一方面经历了10多年的发展，股市投资者已逐步转向了理性投资，股市投资者结构已转向了机构投资者为主的格局，因此，股市行情涨落受“跟风”影响的程度已大大降低，这决定了股市泡沫的严重形成已不太容易。2003年第四季度以后，在一系列利好的刺激下，股市明显走高。上证指数从1300多点回升到1700多点，但尚未突破1800点又调头下行；其中，固然存在复杂的原因，可也在一定程度上反映了投资者的理性选择。另一方面，中国股市虽已有长足发展，但在直接融资结构中所占比重依然有限，二级市场的资金量在全部金融资产的比重也不高，这决定了，即便存在一些泡沫，对整个证券市场乃至金融市场的影响也不会太严重。
第三，中国境内资金大规模离境的现象不可能发生。一方面中国资本账户可兑换尚未实现，居民个人既不可能直接用人民币投资于国际金融市场，也很难将巨额人民币兑换成外汇资金投资于国际金融市场，这从制度上限制了大规模资金离境现象的发生。另一方面，即便在资本账户可兑换的条件下，也不易发生居民个人资金大规模离境的现象。1993年以后，泡沫经济破灭，日本的存款利率几乎为零，此后并没有发生居民个人的巨额资金外转的现象；2003年以后，香港的存款利率也近乎为零，迄今依然没有发生为寻求较高的金融收益率而居民个人存款大量离港的现象。内在机理是，资金离境需要花费较高的成本，而将离境资金投资于国际金融市场不仅需要熟知国际金融市场的各项规则、操作技能和历史经验等等，而且需要有足够的时间、居住条件等等，这也需要付出相当高的成本，对绝大多数居民个人来说，这笔成本是难以承受的。
显然，西方金融理论有关存款负利率问题的认识，不符合中国目前的实践情况，因此，不可套用到中国。
在目前的存款负利率条件下，不仅没有提高名义利率以使存款利率为正的压力，而且有着降低存款名义利率的明显压力。这主要成因有三：其一，目前人民币存款利率高于美元、日元、港币等外币存款利率几倍乃至上千倍。例如，1年期美元存款利率为0.5%，人民币存款利率高于美元近3倍；1年期港币存款利率为0.001%，人民币存款利率高于港币1980倍。自2003年以来，在要求人民币汇率升值的背景下，一些国际资金试图从人民币汇率升值中获得收益而将外币资金兑换为人民币资金，由此，如果人民币存款利率继续保持高位，他们就有了双重获利的选择：在人民币汇率不升值时，他们获得人民币存款利率与外币存款利率之间的利差；一旦人民币升值，他们又获得升值的利益。虽然受资本账户不可兑换的限制，目前进入中国境内套利的外币资金数额有限，但随着资本账户对外开放的步速加快，如果人民币存款利率继续保持在高位，情况就将趋于严重。其二，商业银行等金融机构存有大量资金，在信贷政策收紧的条件下，存差资金的数额将继续快速增加，由此，它们的运营成本将明显提高，这不利于商业银行等金融机构各项深化改革的措施出台，也不利于提高它们的市场竞争力。2003年底，商业银行等金融机构的存差资金已高达5万亿元，为此，应付出存款利息额达到1000多亿元；2004年以来，中央出台了一系列紧缩信贷的政策，以抑制投资增长率过高的态势，但储蓄存款的增长势头并不因此减缓，由此，存差资金数额还将快速增加，这给商业银行等金融机构的运营以相当大的压力。其三，为资金供求关系所决定，在资金供给充裕的条件下，存款利率本应成下落走势，但因中国实行法定利率制度，所以，尽管商业银行等金融机构存差资金现象突出，依然按照法定利率支付存款利息。如今利率的市场化改革要求越来越强烈，在这种背景下，顺势而为，适当放松存款利率的下调限制，提高各家存贷款金融机构在吸收存款中的利率自主选择性，已是存款利率市场化的重要选择，由此，必然增强存款利率下调的压力。
最后，需要指出的是，仅仅依靠行政机制是不足以收紧信贷、抑制投资增长过快的，还需要运用市场机制，由此，在一定程度上宽松对贷款利率的限制，改变单一的法定利率制度，实行下限基础上的贷款浮动利率制度，不仅有利于适度控制信贷资金的投放量，抑制投资增长过快的趋势，也有利于推进贷款利率的市场化进程。就此而言，在未来一段时间内，贷款利率的上浮趋势也将展开。
三、加速资本市场发展推进金融结构完善
自90年代中期起，资金相对过剩和资金相对紧缺并存就逐渐成为中国经济运行中的一个突出现象。在物价上涨、负利率条件下，城乡居民消费剩余的资金处于近乎无选择境地而只能用于储蓄存款，商业银行等金融机构拥有大量存差资金但为抑制投资快速增长又只能收紧信贷，这些无奈的行为都将进一步强化资金相对过剩格局；另一方面，众多企业依然苦于营运资金严重不足，难以展开充分的技术创新、管理完善、产品调整、市场开拓、项目投资以及公司并购、资产重组等经营活动。在资产负债率较高的背景下，众多企业实际上已失去申请贷款的资格，即已无任何新的净资产可供作为申请新贷款的抵押资产或担保资产。资金相对过剩实际上是债务性资金相对过剩，资金相对紧缺实际上是资本性资金相对紧缺。
债务性资金相对过剩和资本性资金相对紧缺的矛盾，不可能通过间接金融的机制予以化解，只能通过加速发展资本市场，运用资本市场机制才能有效解决。其关键是，通过资本市场机制，将资金供给者所提供的资金转化为企业营运所需的资本性资金。
加速资本市场发展，在目前条件下，需要着力解决好四个方面的问题：
第一，积极扩大公司债券发行规模，有效调整证券产品结构。公司债券、政府债券和股票是证券市场的三大基础性产品，其中，公司债券是证券市场的主体性产品。在西方国家中，就每年融资额而言，公司债券和政府债券的融资额远高于股票。但在中国，企业债券占三大证券产品中的比重小到几乎可以忽略不计的程度。
扩大公司债券发行规模的内在机理有四：其一，公司债券的利率一般高于存款利率若干个百分点，其安全性高于股票（在中国条件下，这些证券除了由发行人的净资产抵押外，还附加了担保机制），因此，是适合于大多数城乡居民投资的证券产品。其二，对企业来说，5年期以上的公司债券所募集的资金具有准资本金的特点，既可用于技术开发、产品创新、项目投资等长期安排，也可用于公司并购、资产重组等战略投资，还可在一定程度上以这些资金为基础向商业银行申请一定数额的贷款资金，因此，有利于推进经营状况和资产结构的改善；同时，由于公司债券利率低于贷款利率，这有利于降低企业的财务成本，提高盈利水平。其三，对商业银行等金融机构来说，通过投资于公司债券放出资金，既有利于提高资金的流动性，避免贷款风险，又有利于保障资金的基本收益率，还有利于调整和优化资产结构。其四，对证券市场来说，受期限利率制约，公司债券在交易中一般不易产生金融泡沫，同时，又有利于制衡股票等证券的价格，使证券市场各种产品的价格回归合理水平。
扩大公司债券发行规模，需要解决四个主要问题：一是加快修改1993年的《企业债券管理条例》，从积极发展公司债券的角度出发，将该条例中不符合市场机制要求的内容（包括利率限制、资金用途限制等）予以调整，以保障公司债券市场的健康快速发展。二是取消公司债券发行中的指标制和审批制，完善公司债券发行程序，逐步实行注册制。三是积极展开以公司债券为基础的产品创新，如资产支持债券、可交换债券等等。四是建立多层次的公司债券市场，以满足不同类型的公司债券及其派生产品的交易需求。
第二，深化体制改革，推进多层次股票市场的发展。从近15年的股票市场发展状况来看，进一步发展股票市场需要从三个方面着手：
其一，深化股票发行制度的改革，改变运用行政机制控制股票发行速度的状况，扩大股票发行规模。自1993年起，每年的股票发行规模和速度就一直处于行政机制控制之下。这是造成股票长期供不应求从而价格过高的一个主要原因，也是造成相当多企业难以通过发行股票来募集资本性资金的一个主要原因。在实行保荐人制度的条件下，应尽快取消股票发行的通道制，使符合条件的公司能够在保荐人的推荐下顺利发股上市，同时，也有利于推进综合类证券公司之间的竞争和整合。
扩大股票发行规模，应改革运用行政机制确定股票发行价格的制度。一方面随着股票发行数额的增加，股票供给格局的改变，高溢价状况是难以长久维济的。在此背景下，继续运用行政机制确定股票发行价格，虽能维持一阵却难长久，同时，将给股票市场的正常运行留下许多负面效应和“后遗症”，实在没有必要。一个突出的现象是，股票发行价格的确定本来有着许多不同的方法，如净资产法、现金流法、收益增长法、综合法等等，但在行政机制确定中，不论发股公司的状况如何均简单用市盈率法，给相当多发股公司和投资者以误导。另一方面，随着发股规模的扩大和股票供求格局的调整，股票的交易价格（从而股指）将发生新的调整，因此，需要重视协调好发股规模扩大与交易市场价格调整之间的关系。
其二，建立多层次股票交易市场。中国是一个有着多层次经济发展水平的发展中大国，不仅各地的经济发展水平差距甚大，不同产业部门中的企业状况不尽相同（同一地区同一产业部门中的不同企业也有着很大的差异），而且不同类型投资者的投资要求也千差万别。在这种条件下，运用统一标准建立单层次的股票市场，既不能满足各类企业的发股募资需求，也难以满足各类投资者的投资需求，其结果是，在严重限制股票市场功能发挥的同时，也严重限制了实体经济部门的发展，为此，需要建立多层次的股票市场体系。建立多层次股票市场的关键点是建立多层次股票交易市场，以发挥交易市场导向发行市场的功能。
各层次股票交易市场是按照各层次的股票上市交易规则划分的，因此，在建立多层次股票交易市场中，应避免人为地运用概念标准进行股票交易市场的划分。例如，近期股市中流行的所谓三板市场和拟设立的中小企业板市场，它们均按照A股标准发股、上市和交易，因此，属于同一层次范畴，不属于不同层次股票交易市场。
建立多层次股票交易市场，应特别重视发展具有区域性辐射力的区域性市场，其交易规则应能满足区域经济发展、企业发展和投资者的需求，避免简单建立多层次的全国性市场，尤其是要避免运用行政机制和财政资金继续建立不同层次的全国性股票交易市场。美国应属全球经济发达的国家，迄今，它不仅有着7家证券交易所和Nasdaq市场（其中有着四个层次），而且在一些州还有柜台交易市场，由此来看，中国仅有2家证券交易所是远远不够的。
其三，调整监管重心，实现“审批为主”向“维护投资者权益为主”转变。15年来，中国股市的监管严重贯彻着行政审批制度，使监管部门几乎成为“主管部门”。审批制的意图是好的，它试图通过审批，建立一个健康有序的市场机制，但不论是改革开放前30年的计划经济实践还是股市15年的发展都证明了，审批制不可能“审批”出市场机制，也不可能“审批”出一个健康有序的股票市场。
公平竞争，不仅意味着各家拟发股公司在发行市场中应公平竞争，也不仅意味着各类投资者在交易市场中应公平竞争，而且意味着各层次股票交易市场的组织机构彼此间应公平竞争。在这个过程中，需要特别强调的是，监管能力不足，不应成为限制乃至禁止建立多层次股票交易市场或多家股票交易市场组织机构的理由。内在机理是，监管能力不足，一方面可以通过增加监管的人力、物力和技术予以增强，另一方面，监管水平只有在实践中才能充分提高，因噎废食，结果不仅无助于监管能力的提高，而且将延缓多层次股票交易市场的有效发展，给实体经济面造成更多的负面影响。
第三，积极推进证券产品创新，扩大投资者的投资选择能力。
证券市场的基础性产品主要由公司债券、政府债券和股票构成，如果中国的证券市场仅仅局限于此，其发展空间和发展潜力是比较有限的，也难以充分满足投资者的投资要求和金融发展的需要。要实现证券产品创新，首先要打破按照行政机制划定的证券业边界，从金融发展的角度出发，开发创造具有多种金融功能的新产品。发达国家的实践证明，80年代以后各种创新性证券产品是在融合了多种金融产品功能的基础上形成的，因此，离开了各种金融产品的功能重新组合，仅仅局限于某一种证券，证券产品创新是相当困难的，其发展前景也是极为有限的。
存款负利率为开发储蓄替代型证券产品提供了有利的资金供给条件，由此，积极发展可为城乡居民所接受的具有本金安全性较高且收益率高于储蓄存款的证券新产品，是一个有利时机。这类产品至少包括：浮动利率债券、资产支持债券、债券投资基金、货币市场基金、组合证券等等。代客理财也是一种替代储蓄存款的金融运作方式，它通过各种可供投资的金融产品组合，保障委托人的相关投资要求。
证券产品创新要求在政策面上实现一个重要的观念转变，即突破将证券产品仅仅看作是融资工具的观念，建立从金融面、实体经济面和经济发展要求等层面来全面认识证券产品功能从而切实支持证券产品创新。在实践中，融资只是证券产品的一项有限功能，调整企业资产结构、促进金融系统完善、有效化解风险、保障经济运行秩序稳定、推进经济发展等功能远比融资重要，因此，不能仅仅从控制（甚至管制）企业融资和金融机构融资的角度来理解证券产品，更不能以此观念为指导来形成有关政策。
1998年以后，在中国的实践中形成了一种片面的认识，似乎金融总是在制造和引发风险，因此，在众多场合，各方人士每每强调要防范和化解金融风险，一些人也以此为由，给金融创新施加种种限制（似乎金融创新只是在增大金融风险）。殊不知，金融在本质上具有识别、评价、分散和管理实体经济部门乃至国民经济中风险的功能。金融的这些功能通过金融产品、金融市场和金融机构而发挥，在金融产品结构不完善、规模不充分的条件下，金融市场很难通过各种交易活动有效识别风险和评价风险，金融机构也很难通过金融产品的组合分散风险和管理风险。一个简单的事实是，在企业严重缺乏资金的条件下，仅靠贷款，不仅可能给银行带来不良贷款的风险，也很难有效提高资金供给者对企业的约束力。但在发行公司债券的条件下，一方面债权人通过市场机制对企业经营活动的约束大大提高，这有利于发债公司完善内部管理，降低经营风险；另一方面，银行也有了更多的发放资金选择权，它们既可以将资金用于购买公司债券，也可以根据企业运作状况给其发放贷款，由此，企业运作的风险降低了，银行运作的风险也降低了。显然，应从金融产品所具有的分散和化解风险的理念出发支持证券产品创新。
第四，积极发展机构投资者，推进证券市场的规范化建设。
发展机构投资者必须打破现有的按行政隶属关系划定的边界，不能局限于证券公司、基金管理公司等范畴内。从发达国家的实践来看，占重要地位的机构投资者应包括养老基金、保险基金、共同基金、对冲基金和信托基金等，其中，养老基金、保险基金占居主要地位。虽然受交易品种、交易方式和其他方面的限制，中国目前还不太可能发展对冲基金，但着力发展养老基金、保险基金和信托基金的条件已经成熟，同时，从金融产品之间的替代性关系看，这些基金也在一定程度上具有储蓄替代品的特色，因此，在未来一段时间内，在继续加大共同基金（主要是开放式证券投资基金）发展力度的过程中，应逐步放松对养老基金、保险基金进入证券市场的限制，并通过代客理财途径，积极推进信托基金的发展。需要注意的是，货币市场基金一般不能投资于股票，但可以通过交易市场以回购等方式投资于公司债券、政府债券及其派生产品，对支持这些证券的市场发展有着积极重要的作用，因此，应将发展货币市场基金纳入发展机构投资者的范畴。
机构投资者的组织方式并非仅有基金管理公司，实际上，资产管理公司、投资管理公司等也是机构投资者的主要组织方式。在金融混业经营已成必然趋势的条件下，应逐步放松对商业银行、保险公司、信托投资公司等金融机构创办资产管理公司、投资管理公司等的限制，以推进多元化的机构投资者群体快速成长。
在多元化机构投资者群体快速成长的过程中，证券监管对象应从机构监管转向市场监管和业务监管，由此，按照行政机制所划定的银行业、证券业、保险业和信托业的分割格局将转向按照业务和市场所细分的专业化金融机构。在这种金融结构中，金融业将为实体经济发展提供充分、高效和质优的多品种全方位服务，并通过有效支持实体经济发展，进一步开展金融业的发展空间。
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