民营制造企业资本结构与融资效率的实证分析，本文主要内容关键词为：民营论文,实证论文,制造企业论文,融资论文,效率论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
广义的资本结构是指企业全部资本的构成及比例关系，包括长期资本与短期资本。既定的资本结构反映企业相关利益的权利义务关系，决定公司治理结构，并最终影响企业融资行为，也影响企业的融资效率。根据现代资本结构理论，企业选择的融资方式不同，相应地融资效率不一样，也会形成不同的融资结构，进而决定不同的资本结构。
本文以中小民营制造企业为研究对象。在我国，制造业是工业的核心，而工业一直是我国国民经济的支柱，工业资本循环是社会资本循环的一个最主要组成部分。中小民营制造企业在调整经济结构、发展地方经济、增加财政收入和扩大社会就业等方面发挥着重要的作用。1992年以前，我国私营经济主要集中在制造业，有66.4％的私营企业从事制造业。1992年以来，民营经济的行业分布有了新的变化，其中从事制造业的各项指标所占份额最大。2001年，私营企业从事制造业的户数有684762户，投资者达151.52万人，有雇工人数1069.06万人，共有注册资金5000.92亿元，四项指标分别占各行业总数的33.76％、32.88％、47.45％、27.46％。2002年底，私营和个体制造业的就业人数（2135.4万人）占制造业总就业人数（8307万人）的25.7％。以中小民营制造企业为研究对象探讨资本结构与融资效率的关系，对研究民营企业资本结构问题具有一定的代表性。
一、民营制造企业资本结构与融资效率现状分析
（一）融资效率现状
民营制造企业整体融资效率低，主要表现在：企业严重依赖内源融资，债权融资缺乏效率，外部股权融资因为各种条件的限制更缺乏效率。
1.民营制造企业严重依赖内源融资。世界银行专管民营事务的分支机构——国际金融公司（IFC，1999）在中国北京、成都、广东、顺德、浙江、温州等地对600多家民营企业开展了调查活动，调查结果表明：在中国，民营企业的融资，无论是初创时期还是发展时期，都严重依赖内源融资渠道。在90年代，中国民营企业初创时期的启动资金有90％以上主要来自资金持有者、当初的合伙人以及他们的家庭。在初创期过后的后继投资中，样本企业仍然严重依赖内源融资，其中至少62％的资金依靠业主自有资金或企业的前期利润来解决。21世纪初，企业所需资金也大部分依靠内源融资。根据2002年IFC对我国北京、天津、成都、杭州的418家民营企业的调查，企业创业阶段内源融资所占的比例达到82％以上，且依靠个人自筹资金的份额超过84％。成长阶段内源融资比例为63.5％，其中业主投资仍然占绝大部分。成熟阶段内源融资比例虽有所下降，但仍占57.6％。
2.股权融资占外源融资的比重较小。由于民营企业自身实力有限，很难在资本市场通过发行股票融资。截至2003年上半年，有446家民营企业上市发行股票，其中直接上市的民营企业只有169家，占上市公司总数的13％，买壳上市民营企业达到277家。这个数字对于众多的民营企业来讲是微不足道的，因此可以说，民营企业要在主板上市非常困难，即使上市也要付出比一般国有企业高得多的成本。2004年6月25日，我国深圳中小企业板正式营运，至2005年底，已有50家中小企业（大部分是民营制造企业）上市。中小企业板的开设及运行，拓宽了民营企业融资的渠道，对民营企业的融资起到了一定的促进作用，也解决了部分民营企业融资困难的问题，但是由于中小企业板门槛较高，绝大多数民营企业心有余而力不足，中小企业板的开设并不能从根本上解决民营企业的融资问题。根据李扬（2001）提供的对北京、天津、浙江及河北的352家企业调查结果显示，样本企业通过上市融资只占总规模的0.8％。
其他非正式股权融资也很鲜见。IFC（2002）调查结果显示，企业创业阶段股权融资仅为1.8％，成长阶段为1.5％，全部来自于非正式股权，包括风险投资和少部分天使投资；成熟阶段股权融资为2.2％，主要来自于股票发行。
3.债务融资是外源融资的主要来源。银行信贷是民营企业外源融资的主要来源，但比重小。民营企业由于底子薄，自有资金少，民间融资渠道又不十分畅通，因此资金的主要来源仍然是金融机构信贷。但是长期以来，我国银行信贷资金极大多数被用以支持国有企业，近年来，国家宏观政策虽然原则上解决了对民营企业的信贷问题，但实际操作过程仍没有得到实质性的改善。民营企业所能得到的信贷资金种类非常单一，获得债务融资的难度很大。根据2002年IFC的调查，民营企业债权融资中，在创业阶段，企业从银行获得的贷款仅为1.2％，而从信用社获得贷款几乎是不可能的。在成长阶段，银行贷款在债权融资中的比重有所提高，达到17.6％，主要由短期银行贷款和少部分中期银行贷款构成。此时，企业可获得一定量的信用社贷款，但比例不大，仅占4.3％。在成熟阶段，银行贷款比例日益提高，达到25.5％，成为企业外源融资的主要渠道。
各种调查均显示，规模越小的企业，其贷款要求被拒绝的比率越高。据调查，60.5％的中小企业没有1～3年的中长期贷款，即使能够获得，仅10％能满足需要，52.7％部分满足需要，31.3％不能满足需要。IFC（1999）的调查也表明，中小民营企业很难获得银行贷款。小企业贷款申请失败的概率为23％，中型企业申请失败的概率为22.13％，而大型企业失败的概率仅为12％。
商业信贷是外源融资的重要渠道。商业信贷是创业阶段主要的融资形式。据IFC（2002）的调查，样本企业商业信贷占债权融资总额的65.16％，由于资金匮乏，不得不依附于大型企业，与之建立长期的供货关系，以通过赊销原材料的方法来维持企业的生产。在成长阶段，商业信贷的比例依然较高，占11.6％。
非正式信贷是民营企业外源融资的重要补充。虽然非正式信贷融资（主要包括民间借贷和融资租赁）的费用较高，但由于民营企业的融资渠道非常狭窄，企业资金周转困难，所以不得不求助于非正式信贷融资。
4.融资成本高。民营企业数量众多、地域分散、规模小，因此融资需求总量庞大，但每笔金额小，而且资金需求分散、周期短、随机性大。金融机构对民营企业贷款的审核、发放、催还及提供存取、代收、转账等服务时，需要花费更多的人力与财力。同时，由于企业很难从金融机构获得足够资金，因而只能以较高的成本通过其他途径获得所需资金。较高的融资成本，既增加了民营企业的融资风险，也连带影响企业的经营业绩。
（二）资本结构现状
1.资产负债率相对较高，财务风险大。由于历史和经济体制等多方面的原因，我国中小民营制造企业的资产负债率从总体上讲水平偏高。2002年资产负债率平均为61.78％，2003年为60.40％，而同期大型制造企业的资产负债率只有55.94％和54.82％，同期全国企业平均资产负债率分别为58.72％、59.05％。中型民营制造企业的资产负债率要高于小型企业，但是，小型企业流动负债占总负债的比率却很高，这是由于小型企业规模小，财务结构脆弱，与中型企业相比更不容易得到商业银行的贷款。
2.资产负债率呈两极分化。民营企业的资产负债率并不均处于一定较小范围的区域，而是差距非常大，有的很高，有的很低，向两个极端发展。由于我国证券市场发展时间不长，许多功能还不完善，在政策上我国主板市场更倾向于支持大型国企，中小民营企业不得不依靠自身积累和向银行贷款、向朋友借债完成发展所需资金的筹集。因此，这类企业呈现高负债的状况。相反，得以上市的中小民营企业却采取了低负债的资本结构。如已经在中小企业板上市的中小制造企业中，资产负债率呈现出严重的两极分化现象。一方面，同一年份不同的企业资产负债率相差悬殊，如2002年资产负债率最高的是中捷股份为67.66％，而最低的是江苏三友，只有30.32％；2004年资产负债率最高的是飞亚股份为67.48％，而最低的是七匹狼，只有12.98％，相差54.55％。另一方面，同一企业不同年份资产负债率变化较大，如盾安科技的资产负债率2002年为60.39％，2004年只有18.74％。
3.负债结构不合理。当前制约中国民营企业发展的关键因素是能否获得融资，特别是长期融资。民营企业的负债结构中，长期借款少，短期债务负担过重，流动资产不足以偿付流动负债，债权人权益受保护的程度下降。由于中小民营企业无法从现有的金融体系筹足所需的资金，证券市场又与企业无缘，只有转向民间资本和股东等个人借款，这些资金大多为短期借款，直接导致企业短期负债比率过高。
4.股权结构单一。在企业的权益结构中，实收资本占的比例较大。2003年全国中小工业企业实收资本占所有者权益的比例平均达到了72％，其中中型企业为67％，小型企业达到79％。另外，在民营企业的权益结构中，除了企业内部逐渐积累增加留存收益之外，其他股权融资来源很少。股权结构单一也反映了民营企业资本结构的单一。
总之，目前中小民营制造企业融资效率低下，融资结构不合理。资本结构具有太大的不稳定性，其中短期性、流动性的资本结构占有较大的比例，使得企业的资本结构很难处于优化合理状态。从企业筹资效率来讲，由于负债率偏高导致企业融资成本偏高，从而影响企业的权益资本收益率，企业债务风险加大，最终导致企业资金的产出效率降低。
二、民营制造企业资本结构与融资效率现状及关系的实证分析
（一）变量设计
企业的融资效率可由两方面来判断，一是企业的融资成本，即企业以何种资本结构筹集到的资金花费的成本最低；一是企业筹集到的资金是否能够发挥最大效应，以及是否给企业的业绩带来提高并最终实现企业价值的最大化。以资本成本率为投入，以投资报酬率为产出来计量企业的融资效率。
融资效率＝投资报酬率／资金成本率 （1）
1.融资效率。受民营企业资金成本数据来源的限制，本文仅利用投资报酬率这一指标来分析民营企业的融资效率。投资报酬率越大，企业的资金使用效率越高，融资效率越高；反之，融资效率越低。投资报酬率可以用总资产收益率（净利润／总资产）或净资产收益率（净利润／净资产）表示。这两个指标都能反映每单位融资额的获利情况，而且在不同融资规模的企业之间具有可比性。为此，本文选取净资产收益率（ROE）和总资产收益率（COA）作为因变量来衡量企业的融资效率，另外选用主营业务利润率（CPM）作为对投资报酬率的补充。主营业务利润率反映企业实现的净利润水平，能从一个侧面反映企业资金使用效率的高低。净资产与总资产均采用账面价值。
2.资产负债率。债务在资本结构中的比重构成一个十分重要的概念，即财务杠杆。对单个企业而言，财务杠杆的决策可以反映企业的收益状况和资本使用效率。也就是说企业的资本结构通过财务杠杆起作用，能对企业的经营效率产生影响。度量财务杠杆的指标通常有三种：资产负债率、偿债比率和市值杠杆比率。本文选取资产负债率（D）作为解释变量以体现资本结构对民营企业融资效率的影响。由于我国民营企业缺少显现其市场价值的途径，而且我国正规的股市还处于规范进程之中，故在实证研究时采用账面价值。
（二）实证分析
1.研究假设。现代资本结构理论认为，适度负债是维持企业持续发展的重要条件。因为负债不仅可以使企业获得节税利益和财务杠杆的作用，而且负债的破产机制可以约束企业经理的行为，其还本付息的压力能促使企业经理提高资金使用效率并作出提高企业盈利能力的最佳决策，从而有利于缓解内部人控制问题，降低道德风险，减少代理成本，促进企业的发展。信号传递理论认为，负债是向市场传递企业资产质量良好的信号，由此将提高企业的市场价值，降低企业的融资成本，提高资金使用效率。为此，本文给定如下假设：企业资本结构与融资效率存在正相关关系。
2.样本选取。本文选取2005年5月31日以前在深圳中小企业板上市的34家制造业中小企业的有关数据来分析了解民营企业的资本结构与融资效率特征。中小企业板目前主要为成长性较好的中小民营企业服务，在中小企业板块上市的企业中有80～90％是民营制造企业，可以说样本的选取对于研究民营企业的资本结构与融资效率是有一定的普遍性的。34家企业具有相似的特征：行业相同，规模相近，具有相似的成长性，具有相近的盈利性。
3.模型构造。为了研究民营制造企业的资本结构优化状况以及资本结构与融资效率的关系，考虑二者之间是否有相关性，本文建立净资产收益率与资产负债率、总资产收益率与资产负债率、主营业务利润率与资产负债率之间的线性回归模型：
4.实证检验。利用SPSSII.5统计软件，以2003年和2004年的数据分别对模型（2）、模型（3）和模型（4）进行回归。回归结果如表1。
注：**表示在0.01的显著性水平下显著
实证检验结果表明：
（1）净资产收益率和资产负债率二者之间存在弱负相关关系，因为变量D的相关系数r不显著且为负数，同时，从回归方程的拟合度看，2003年R[2]为0.007，2004年R[2]为0.017，表明方程拟合不好。这说明，中小企业板制造企业的资产负债率不能很好地解释其净资产收益率。
（2）资产负债率与总资产收益率、主营业务利润率之间表现出了显著的负相关关系。
实证检验结果与假设不相符。这表明，民营企业资本结构影响企业融资效率，但是呈负相关关系。
（三）实证结果分析
1.中小民营制造企业资本结构对其融资效率产生了负作用。这似乎与资本结构理论中负债能降低企业成本、提高融资效率、增加企业价值的结论相反。表明了民营企业负债水平偏高，负债的负作用已经超过了其对企业价值的正作用。
2.中小民营制造企业的资本结构不合理。企业的净资产收益率、总资产收益率、主营业务利润率与资产负债率的负相关关系，说明企业没有有效地利用财务杠杆效应，民营企业资本结构的财务杠杆效应处于不合理状态。这表明，对于那些规模较大、收益能力比较强的民营企业，在盈利水平较高的情况下，忽视了通过借入资金来提高权益资本的获利能力，从而丧失了可能获得的财务杠杆利益。相反，对于那些规模较小、收益能力较差的民营企业在盈利水平较低的情况下；有的不顾使用负债资本的风险而保持较高的负债水平，从而造成了财务杠杆损失，而有的由于得不到债务资金也会丧失可能获得的财务杠杆利益。
3.中小民营制造企业债权融资、股权融资效率低。民营企业的融资效率与资产负债率的负相关关系，也表明企业债务融资时没有考虑融资效率问题。就股权融资而言，企业上市后随着资产负债率降低，也即股东权益比率上升，净资产收益率不但没有上升，反而下降，说明上市企业通过股权筹资并未给企业带来绩效增长。股权融资后企业的盈利能力不但没有增强，相反却减弱了。因此，可以说民营制造企业的债权融资和股权融资效率是低的。
本文研究结论的现实意义在于：目前我国民营制造企业资本结构优化意识淡薄，资本结构不合理；融资效率低下，企业负债水平已造成对融资效率、企业价值的负作用。企业应重视自我积累，优化内部环境，提高内源融资效率；同时企业应不断拓宽融资渠道，增加权益性融资，以降低企业负债，提高外源融资效率；政府管理部门、银行及其他相关部门要立足于建立多元化、多层次的民营企业融资体系，从债权融资和股权融资的多元化着手来解决民营企业融资难问题，促进民营企业总体价值的提升。
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