金融创新与货币政策：冲击与变革，本文主要内容关键词为：货币政策论文,金融创新论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
70年代以来，伴随着社会经济的迅速发展，金融创新浪潮以其前所未有的态势和宏大规模席卷了西方各国的金融业，引发了一场以此为主导的“金融服务业革命”，随之，整个金融市场、金融体系结构格局及其运行机制都在不同程度上发生了实质性的变化，建立在此基础上的传统的货币政策操作因而必将不可避免受到冲击和影响。
一、现实的警示：美国货币主义实验的失败
货币政策作为政府一项重要而有效的宏观调控工具，其主要的机理在于，借助特定的金融工具作用于各种货币变量，在实现货币供给与需求均衡的同时，调节各微观经济主体的经济行为，进而在实现宏观经济供求均衡的同时促进经济增长。
根据这一逻辑思路，为摆脱经济“滞胀”的增长困境，1979年前美联储主席沃尔克遵照货币主义的观点，采取以货币供应量为中介目标的货币政策操作，并以事先公布货币供应量，通货膨胀率等方式，对各微观经济主体的预期施加影响，借以调整货币的供求均衡，实现宏观经济的良性增长。然而，意外的是，这次历时3年多的强力货币政策操作，并没有产生预期的积极效果。
为什么传统的货币政策操作可以在理论逻辑上经历百余年历史经济数据的检验，可以在同一时期许多国家的政策实践中得到支持，但在20世纪70年代末和80年代初的美国却遭致了惨痛的失败？经过大量深入的研究和争论，人们逐渐普遍认识到，70年代的美国正经历着风起云涌的金融创新浪潮的冲击和洗礼，新的金融工具、金融机构、金融服务、融资方式及金融衍生产品的不断涌现。受此影响，整个金融体系以及各金融行为主体的行为方式、货币与宏观经济之间内在的相关关系等都发生了深刻的变化，早巳迥异于传统的货币政策理论所设定的基本背景。这种基础性的系统革命，在不知不觉间，使得传统的货币政策操作已经失去了其应有的基本前提和现实依据。因此，无视基础经济和货币政策环境变革的美联储货币主义实验，从一开始便陷入了刻舟求剑、缘木求鱼的误区。
二、冲击与挑战：金融创新对传统货币政策操作的影响
（一）金融创新对货币需求的影响
1.金融创新改变了货币的结构和内涵，狭义货币需求大为减少。
随着金融创新的活跃，大量货币性较强、兼备安全性、流动性和盈利性的多样化金融工具的涌现，金融资产之间的可替代性空前提高，货币和其它金融资产的区别已经变得极为模糊，作为货币的货币和作为资本的货币难以区分，交易账户与投资账户往来频繁，广义的货币与狭义的货币互相兼容，本国货币和外国货币互相替代，货币的定义日益复杂。例如，NOW账户、ATS账户等存贷合一的账户，既能开支票又能透支，还可直接转账，具有很强的货币性。还有那些如MMMF、MMDA、CD等均具有良好的支付功能和变现能力，在为人们提供高于M1的收益的同时，能够在很大程度上满足人们的流动性需要。特别是金融创新所带来的金融电子化和支付结算系统的改革，电子货币的出现并“成为自16世纪以来第一个被政府和市场同时认可的新的‘货币’”（尹龙，2002），极大的节约了特别是现金的使用范围，直接导致了传统货币需求的大量减少。
2.金融创新改变了传统的货币需求动机，降低了货币需求函数的稳定性。
传统的理论认为，货币需求是收入、价格和利率的一个稳定函数，但这种稳定是基于环境不变条件下的一种假定。在这种条件下，依据凯恩斯的观点，货币需求动机主要有三种：交易动机、预防动机和投机动机。其中交易动机和预防动机引起的货币需求称之为交易性货币需求，是收入的正函数；而投机动机引起的货币需求是利率的反函数，在70年代以前，投机货币需求基本上比较稳定。然而，自金融创新开始，伴随着许多既能获得交易支付方便又可获得利息收入的金融工具的问世，人们持有货币的动机开始发生变化。此时，货币需求动机不再恪守“先满足交易货币需求，待有闲置余额再满足投机货币需求”的原则。投机货币需求成为货币需求中更为重要的一部分，传统的货币需求目标函数发生了变化，而在市场利率波动不定的情况下，投机货币需求随着利率预期的变动而动荡不安，难以把握，从而极大地影响了货币需求函数的稳定性。特别是金融创新使大量创新工具都集交易账户与储蓄账户于一体，无法区分清楚交易、支付与价值贮藏手段，经济形势稍有变动，就会引起各种金融资产之间的大规模移动，导致货币需求无规律、频繁地变动。
（二）金融创新对货币供给的影响
1.扩大了货币供给主体，削弱了中央银行对货币供应的控制力。
与上面分析的货币结构与内涵变化相适应，金融创新模糊了存款货币银行（商业银行）和非存款货币银行（非银行金融机构）之间的业务界限，混淆了这两类金融机构在存款货币创造功能上的本质区别，使得货币供给由中央银行（提供通货）和商业银行（提供存款货币）二级主体，扩展为中央银行、商业银行和非银行金融机构三级主体。而对在电子商务与网络金融业务基础上产生的电子货币，其发行“正以一种类似于商品生产的方式进行”，“银行、信用卡公司、IT企业，甚至一些大型传统企业，都成为电子货币的发行主体”（尹龙，2002），中央银行在此过程中的作用受到了极大的约束和限制。
2.放大了货币乘数，增强了金融机构的货币创造能力。
(1)金融创新后商业银行融资结构的变化，使得相对于其资金来源规模实际缴存的准备金大为减少，从另一方面便可视同为法定存款准备金率的下降。
(2)金融创新提高了通货以外的金融资产报酬率，从而增大了持币机会成本，使公众减少持有通货量；同时，由于转账结算的速度与便利程度提高，降低了银行存款的成本费用，改变了社会支付习惯，使公众更愿意持有活期存款而相应减少现金持有。因此，现金比率将出现大幅度下降。
(3)金融创新使得同业拆借市场十分发达，短期资金的融取极为便利，提高了银行保有超额储备的机会成本；同时，公众对通货的偏好减弱，银行保有库存通货的需求量下降，从而在相当程度上降低了商业银行的超额储备比率。
(4)金融创新提高了银行存款以外其它金融资产的安全性、流动性和盈利性，此时，当银行定期存款作为价值贮藏手段的吸引力降低时，公众在资产组合的调整中，就会将一部分定期存款转换为证券类金融资产，这将降低定期存款比率。但若银行在创新中也不断推出新型的定期存款工具，增加对公众的吸引力，当活期存款不变时，定期存款比率又会上升。
从金融创新对以上这四个指标的影响看，尽管金融创新对定期存款比率的影响不大确定，但总体上看，由于法定存款准备金率、通货比率和银行超额准备金率都会因金融创新而下降，根据其与货币乘数的反向变动关系，必将引起货币乘数的大幅提高，并增加了货币乘数的不稳定性，进一步干扰中央银行对货币乘数的准确预测，影响了中央银行对货币供应量的控制。
（三）金融创新对货币政策操作的影响
1.政策工具方面，存款准备金与再贴现率政策效应弱化，公开市场业务的作用力强化。
金融创新使融资证券化趋势日益增强，商业银行可以通过创造出的介于活期存款、定期存款之间的新型负债种类逃避计提法定准备金，从而改变了金融机构的负债结构比例，整个银行体系的存款将大为减少，由此导致实际提缴的法定准备金随之减少，法定存款准备金的效力弱化。同时，金融创新为金融机构拓展了更为广阔的资金来源渠道，降低资金的借入成本、提高了资金借入的便利度，从而使得金融机构对再贴现的依赖程度下降，大大削弱了中央银行再贴现窗口的重要性，调整再贴现率的效力因此大打折扣。
然而，与此同时，金融创新强化了公开市场业务的作用力。其主要表现为：(1)金融创新尤其是金融工具创新可以为公开市场业务操作提供大量可供买卖的工具，使中央银行吞吐基础货币的能力大增；(2)金融创新使得金融机构在补充流动性资产或进行资产组合调整中日益依赖公开市场，其积极参与市场买卖在客观上配合了中央银行的操作；(3)金融市场创新和工具创新吸引了各微观经济主体对各种经济信息、动态和金融市场行情的关注，有利于中央银行通过公开市场操作发布明确的信息，对经济活动进行有效的引导和微调。
2.中介目标方面，货币供应量目标与利率目标监测效果同时减弱
首先，金融创新使得银行间资产的替代弹性大大提高。许多过去只能利用有限的融资渠道和信用形式的经济实体，现在可以利用金融创新工具来获取信用替代，利率调控对宏观经济变量的作用相对缩小；其次，金融创新以后，银行越来越多地把资金转向非信贷用途，非利息收入不断增加，降低了利润总额对利差变化的反映灵敏度；第三，金融创新使市场信息的传递十分灵敏和充分，利率作为内生变量和外生变量的界限被模糊，利率的决定因素变得越来越复杂，减弱了中央银行对利率的可控性。此外，创新所带来的储蓄和投资实际收益的提高，又使得中央银行所能控制的名义利率对储蓄和投资的影响力下降，在这种情况下，即使中央银行控制了利率，也未必能控制货币量和信用总量，未必能实现最终目标。
3.传导机制方面，传统的传导机制受阻，货币政策的执行难度提高。
金融创新部分地改变了货币政策的传导机制，严重削弱了中央银行对货币供应的控制能力和控制程度，货币供应的内生性增加。除基础货币以外，经济变量和金融机构、企业、居民行为等内生变量对货币供应的作用明显加强，货币供应更多成为一内生性经济变量。此时，货币政策必须经由中央银行以外的各经济主体的配合才能发挥其应有效力。此外，个别的金融市场创新，如欧洲货币市场的建立，使得中央银行执行货币政策的难度更大，跨国界的金融活动可以在相当程度上抵消中央银行的货币政策操作。例如，一国拟实行紧缩性的货币政策，但国内金融机构却可以通过欧洲货币市场筹措资金，扩大信用规模，于是便在相当程度上抵消了拟实行的紧缩性货币政策的政策效应；当一国实行扩张性的货币政策时，国内金融机构则可能将资金转移到欧洲货币市场，回避中央银行的货币控制。
三、调整与改革：货币政策面对金融创新的创新
金融创新对货币的结构和内涵、对货币政策工具、对货币政策的中间目标都产生了较大的影响和冲击，因而不可避免地影响到货币政策最终目标的实现。因此，作为货币政策的制定者——中央银行应积极采取对策，以求能在创新浪潮推动下的金融升级型发展中，进一步增强货币政策的有效性。
从国际上看，面对层出不穷的金融创新，各国中央银行都采取了积极的应对措施，并取得了一定的效果。但基于金融创新过程本身的长期性和复杂性，在金融创新日益深化的趋势下寻求卓有成效的货币政策操作任重而道远。对于我国而言，近几年来，随着经济体制改革的深化，金融产业获得了令人瞩目的发展成就，金融制度、金融工具、金融技术、金融机构等方面都实现了一系列的创新，货币政策手段也逐渐成为调控宏观经济增长的一项重要的政策工具，并随之进行了改革和创新，而且也取得了一系列重大的突破，但金融体系基础性的创新对货币政策操作的影响仍然相当显著。特别是随着整个金融体制市场化改革的推进，居民、企业、商业银行以及其它各种金融机构的行为都发生了重大的变化，传统的货币政策传导机制梗阻问题突显。较为典型的如。自1998年开始连续3年多的稳健的货币政策的实施过程中，尽管作为中央银行的人民银行付出了极大的努力，但实际的政策效果并不理想。客观上需要针对经济金融环境的变化，进行同步的货币政策操作体系创新。随着中国的“入世”和金融业的全面对外开放，可以预计，一场大规模、全方位的金融创新浪潮正在向我们逼近，面对创新所带来的整个金融体系的变化，传统的货币政策无疑面临着严峻的挑战和巨大的冲击。为避免在大规模的创新浪潮中不致出现宏观经济失控等问题，显然，必须及时有效地进行调整和改革。
1.政策体系方面，建立货币政策体系自身的创新机制和动态的自我调整机制。
金融创新所带来的对既有货币供求机制与传统货币政策的影响，只是意味着传统货币政策操作体系的失效，并不意味着货币政策本身功能的消失。如果说金融创新是市场本身发展力量的自发显示，而货币政策则是政府运用货币手段对市场发展中表现出的某些方面的失灵和缺陷进行的人为调整和补救。只要这方面的市场缺陷存在，货币政策便有存在的必要，两者的这种冲击与调整的对比较量便会持续下去。但由于不断进行的创新使整个市场货币供求机制以及中央银行所可以利用的货币政策工具都将随之不断变动，货币资金运行中的失灵和波动的表现形式也将因之不同，需要运用不同的政策方式、借助不同的工具、进行灵活的调控。因此，从长远的发展需要看，必须在明确目标的条件下，在政策目标保持不变的前提下，实现货币政策操作体系本身与时俱进的动态化调整，必须建立货币政策体系自身的创新机制。
2.政策主体方面，进一步提升中央银行地位，确保货币政策的独立性。
金融创新破坏了传统的货币供求机制，不管是货币需求还是供给都因此由确定变得不确定，货币政策的可控性大大降低，提高了货币政策的操作难度，同时，也加大了政策的操作风险，稍微的政策偏差可能将诱发严重的宏观经济震荡。因此，必须切实保证货币政策制定者的权威性和决策的独立性，竭力避免在政策制定和操作过程中不应有的外在干扰。同时，适应货币供给主体的多元化的变动，必须进一步提升确保中央银行的权威性，以保证其对其它各类参与货币创造过程的经济主体的影响力。
3.政策目标的选择方面，锁定单一的最终目标，灵活调整中间目标。
金融创新最为深刻的影响便在于极大的提升了经济体系运行的市场化和经济增长的内生性，这既表现在西方发达国家为规避金融管制而进行的创新，也表现在我国整个金融体系的改革和发展过程中。随着经济市场化程度的提高，经济增长内生性的加强，货币政策多重目标间的矛盾必将变得相当突出。作为货币政策，首要而根本的目标应当是保持币值的稳定，为切实实现这一目标，防止其他目标的干扰和冲击，必须实现最终目标的单一化。在锁定这一根本目标的前提下，可根据具体的经济金融环境，根据“可测性、可控性、相关性”等要求灵活选择中间目标。在传统既有的条件下，我们主要以货币供应量作为我国货币政策操作的中介目标。然而从现在的情况看，由于货币供求机制的变化，货币供应量作为货币政策中介目标的有效性正在逐渐减弱（夏斌、廖强，2001）。为保证货币政策的实施效果，应当及时调整，适当考虑选择利率、汇率、通货膨胀率等作为我国货币政策操作的中介目标。
4.政策操作方面，调整货币政策工具的选择，提高政策操作的市场化程度。
适应金融创新对货币政策工具和货币政策传导机制的影响，货币政策的操作必须突破传统模式，充分重视对社会公众市场反应的重视，充分利用市场机制，增加货币政策操作的市场化色彩。具体如，面对存款准备金率和利率工具效力的减弱，提高公开市场操作这一政策工具的地位，规范政策操作，提高决策的透明性，更多重视货币政策操作对社会公众的导向性影响，通过调整社会公众的预期，在尽可能取得社会公众行为配合的情况下，实现货币政策操作目标。
5.政策环境的改革方面，循序渐进，有步骤有重点地全面推进。
毋庸置疑，从目前我们所面对的市场基础和货币政策环境看，整个经济体制仍处于市场化改革过程之中，特别是金融的市场化进程相对滞后，因此，面对市场化金融创新浪潮的冲击，为确保货币政策操作的效率，整个政策环境也必须进行同步甚至前瞻性的改革与调整。值得注意的是，我国加入WTO组织后不可避免地将出现一次大规模的金融创新浪潮，但也应当看到，这一创新浪潮并不是爆发式的集中涌入，不是突然间对西方金融产品的集中引进和革新，这一浪潮的推进同样存在一个逐渐吸收和本土化改造的过程。因此，为应对这一浪潮的影响，一方面必须适当加快整个经济体制的改革步伐与速度，同时，另一方面还应坚持整个改革的有序性、稳妥性和系统性。如利率市场化的改革，仍应当按已有的改革路径稳步推进，严格控制改革转轨风险，不可急于求成，冒然推进。
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