上市公司股权性质与外资并购——基于巢东股份和珠海中富案例的比较分析，本文主要内容关键词为：珠海论文,股权论文,上市公司论文,外资并购论文,性质论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
当前，探索我国外资并购上市公司的模式及其特点、发展趋势以及监管对策已成为学者们关注的重要课题。本文通过比较两家已完成外资并购的上市公司，分析外资并购中的国有企业和民营企业在股权价格确定、并购后上市公司的经营业绩和公司治理效率等方面是否存在差异，对这些问题的思考有助于我们更好地了解外资并购我国上市公司的动机、效率和对我国上市公司的影响，从而对规范外资并购行为和加强上市公司监管等有着非常重要的指导意义。
二、外资并购国有企业的案例
1.巢东股份案例简介
安徽巢东水泥股份有限公司(以下简称巢东股份)成立于1999年4月，是由安徽省巢湖水泥厂、东关水泥厂作为主发起人联合其他三个法人股东共同发起设立的股份有限公司。1999年11月，安徽省巢湖水泥厂、东关水泥厂采取新设合并方式组建了安徽巢东水泥集团有限责任公司(以下简称“巢东集团”)，巢东集团成为该公司控股股东。2000年11月，巢东股份在上海证券交易所上市，股票代码为600318。2006年6月，PROSPERITY MINERALS INVESTMENT LIMITED(注册地为英属维尔京群岛)和安徽海螺水泥股份有限公司分别受让巢东集团持有巢东股份的8 000万股(占总股本的40％)和3 938.57万股(占总股本的19.69％)。2007年6月上述股权进行过户登记。转让后PROSPERITY MINERALS INVESTMENT LIMITED为巢东股份第一大股东，实际控制人为黄炳均。2007年7月，公司完成股权分置改革。公司目前经营范围为水泥及相关产品的生产与销售。
2.外资并购概况
2006年6月，Wealcity与海螺水泥、巢东集团签署了正式股份转让协议，直至2007年6月，公司完成股权变更登记，历经一年的外资并购工作宣告完成。具体外资并购的进程如表1所示。
三、外资并购民营企业的案例
1.珠海中富案例简介
珠海中富实业股份有限公司(以下简称珠海中富)于1990年1月由珠海市香洲区中富瓶厂改制为中富实业股份有限公司，并于1999年5月更名为珠海中富实业股份有限公司。公司于1996年12月在深圳证券交易所上市，股票代码为000659。2005年10月公司完成股权分置改革。2007年3月公司第一大股东珠海中富工业集团有限公司协议转让其持有珠海中富的199 605 724股股权(占总股本的29％)。2007年10月完成股份过户手续。此次股权转让后，Asia Bottles(HK) Company Limited成为珠海中富的第一大股东，Asia Bottles Group Holdings Limited为公司的实际控制人。公司主要从事制造饮料容器、瓶坯；批发零售塑料制品、化工原料等。
2.外资并购概况
作为全球最大的可乐瓶供应商、国内饮料包装行业的龙头，珠海中富的并购历程如表2所示。
四、外资并购国有企业和民营企业的比较分析
1.内幕信息泄露情况比较
关于并购事件可能存在的内幕交易等问题，国内外学者进行了大量的研究。Keown and pinkerton(1981)研究指出，平均来说，目标公司股价上涨总幅度的40％-50％出现在兼并信息公告前，并据此断言内幕交易的普遍性[1]。Grishchenko et al.(2002)研究认为，包括俄罗斯在内的19个新兴股票市场的信息不对称进行了评价，发现新兴股票市场普遍存在着基于私人信息的交易[2]。国内学者杨朝军、刘波(2000)对1998年沪市控制权转移的并购事件研究发现，28家样本公司在并购事件宣告前40个交易日内，股价存在过度反应，宣告日后，股价出现迅速逆向修正，据此认为可能存在信息披露泄露的情况[3]。段盛华(2005)通过对2003年发生的并购事件研究发现，提前公告的市场反应显著高于正式公告的市场反应[4]。
结合国内外现有的研究成果，我们对巢东股份并购前后的股价进行了分析：2006年5月18日公司董事会公告了拟进行外资并购的信息，当日股票收盘价为7.93元，最高9.02元，而此前10个交易日的股票收盘价为4.03元，按收盘价计算，10个交易日涨幅达到96.77％，甚至出现了并购公告日前连续4个交易日达到涨停板10％的限制。而从公告后10个交易日来看，至6月27日，收盘价为6.02元。其中，5月19日和6月15日连续两交易日均达到跌停10％的限制。公告后10个交易日跌幅达到24％。巢东股份2006年并购日前后10个交易日股价走势如图1所示。
图1 巢东股份并购意向公布日前后10个交易日股价走势图
2007年3月20日珠海中富董事会公告澄清了外资并购传闻并停牌，3月19日股票收盘价为6.84元(当日收盘价达到涨停，此前10个交易日内股票涨停仅有该日一次)，之前第10个交易日即3月5日的收盘价为5.55元，按收盘价计算，10个交易日珠海中富股价的涨幅约23％，其中，公告日前1日即3月19日收盘价达到涨停板10％的限制。而从公告后10个交易日来看，至4月6日，收盘价为9.06元。其中，3月26日、27日和28日连续3个交易日均冲击涨停10％的限制。公告后10个交易日涨幅为32.46％。珠海中富2007年并购意向公布日前后10个交易日股价走势如图2所示。
图2 珠海中富并购意向公布日前后10个交易日股价走势图
从上述分析可以看出，巢东股份在并购事件宣告前10个交易日内，股价存在过度反应(涨幅达到96.77％)，宣告日后，股价出现迅速逆向修正(10个交易日跌幅达到24％)，因而，可以分析出巢东股份公司外资并购过程中可能存在信息泄露的情况。珠海中富在并购事件宣告前10个交易日有23％的涨幅，股价有一定的反应，但不显著。宣告日后，股价出现迅速上涨，符合股价正常反应，所以，可以分析出珠海中富外资并购的信息泄露情况不太明显。
2.转让价格情况对比
2006年6月2日巢东股份签订《股份转让协议》，约定以截至2006年3月31日巢东股份的净资产值2.05元为基准，并进行适当溢价作为转让股份的计价标准，每股价格为人民币2.38元。2006年11月18日双方签订《股份转让协议》的补充协议，将每股价格提高至人民币2.48元。
2007年3月22日珠海中富召开董事会决议，中富集团拟将其持有的199 605 724股有限售条件的流通股(占总股份的29％)转让给亚洲瓶业(香港)有限公司，转让总价款为人民币16.5亿元，约合每股转让价格为8.27元/股。
巢东股份和珠海中富股权转让价格与每股净资产和股票市价对比具体情况如表3所示。
巢东股份和珠海中富外资并购前2005年的财务状况及财务比率如表4所示。
从两家公司的财务状况来分析，资产负债率和每股净资产相近。从经营业绩角度分析，珠海中富比巢东股份盈利能力强。从转让价格上分析，珠海中富转让价格对比每股净资产溢价189％，而巢东股份的溢价为20％。而相对股票市价来，珠海中富转让价格对比公告方案前20交易日股票均价溢价45％，而巢东股份没有溢价，反而与股票市价相比折价52.31％。
3.外资并购对企业经营业绩的影响比较
多数研究也表明，外资并购后被并购公司的财务业绩得到明显改善。卢文莹(2004)研究了1995-2003年被外资收购的10家上市公司的财务绩效，研究结果表明外资对我国上市公司的收购并未使目标公司的财务绩效有显著改变[5]。郑迎飞(2006)采用全局主成分分析法对26家被外资并购国内上市公司的业绩分析表明，外资并购当年综合业绩低于并购前水平，但随后两年业绩有所提高[6]。也有学者研究认为，外资并购给被并购公司带来了内在活力，使公司整体经营和管理绩效相对于被并购前有较为明显的改善。
为考察巢东股份和珠海中富外资并购前后经营业绩的变化情况，我们分别从净资产收益率、销售净利率和每股收益三个指标来分析，并通过与行业均值比较和行业排名来分析两家公司外资并购前后的业绩变化。巢东股份外资并购前后盈利状况及行业比较分别如表5和表6所示。珠海中富外资并购前后盈利状况及行业比较分别如表7和表8所示。
从表5和表6分析可以看出，巢东股份经营业绩在并购后并没有改观，同时，在行业的排名有下降的迹象。从表7和表8分析可以看出，珠海中富经营业绩在并购前后基本保持稳定，没有明显变化。
4.外资并购对公司董事会构成的影响比较
裴武威(1999)通过实证研究发现，多数控股权转移的公司在控股权转移的半年内董事更替比例超过50％[7]。实际上，也可以通过并购后外资股东进入董事会的比例来判断外资并购的动机(战略性并购还是投机性并购)。一般来说，战略性并购时并购方会委派相当比例的董事进入目标公司董事会，以便得到控制公司经营和财务等决策，而投机性并购一般不委派董事或者象征性委派一定比例的董事进入目标公司董事会，不以控制目标公司董事会为目的。巢东股份和珠海中富并购后董事会结构情况如表9所示。
从表9可以看出，两家公司外资股东均外派了50％以上的董事进入董事会。由于珠海中富为单一大股东，第一大股东持股比例为29％，因而外资股东委派的董事占据了全部内部董事的席位；而巢东股份有两大股东，第一大股东持股比例为33.06％，第二大股东为16.28％，其中，第二大股东委派1名董事进入董事会，因而，巢东股份外资股东委派的董事占全体内部董事的75％。从上述分析可知，两家公司的外资并购均是战略性动机。
五、结论
本文通过两个不同股权性质(国有企业和民营企业)的外资并购案例比较，分析了外资并购我国国有和民营上市公司在股权价格、信息泄露、公司治理以及绩效等方面的异同，发现外资并购我国不同股权性质上市公司在公司治理和绩效方面没有显著差异，而在并购价格和信息泄露两个方面存在一定的差异，具体表现在：国有上市公司信息泄露较民营企业更严重；外资并购国有上市公司并购价格显著低于民营上市公司。对于外资并购国有上市公司信息泄露较严重的原因，可能是因为国有企业外资并购过程中需要若干部门的审批，涉及的层级较多，时间跨度较长(本文选取的国有上市公司案例并购时间是从并购宣告日至完成股权过户约为一年，而民营上市公司并购时间约为半年)，因而信息泄露的几率较大。对于并购价格，国有上市公司比民营上市公司低，可能是由于所有者缺位和信息不对称等原因造成的。对于此，本文建议应加大对上市公司外资并购的信息披露监管，加强和国资委等政府部门的协作监管，尽可能减少直至杜绝外资并购的内幕交易行为，继续完善并购重组中的阶段披露原则，真正做到公平披露[8]。同时，加大对外资并购国有股权定价的研究，有关部门敦促国资部门建立和完善国有股权定价的机构、决策程序和信息流转等一系列政策和制度，使得国有股权转让有法可依、有章可循[9-10]。本文的研究不足，主要表现在比较两个案例时未充分考虑并购事件日前后股票的整体市场价格趋势以及我国外资并购的政策环境等因素；分析两者的绩效和转让价格时，未充分考虑两家公司的行业背景、公司历史等因素。