首次公开发行的市场营销———个文献综述，本文主要内容关键词为：首次论文,公开发行论文,市场营销论文,文献论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、IPO中市场营销的角色
IPO是指一家公司第一次将其股份向公众出售，其首要目标是管理发行者与投资者之间的信息不对称以降低资本成本。在实践中，IPO正是由包括路演(road show)在内的一系列营销努力所推动的。然而，长期以来，在公司金融及公司治理文献中，学者们多半关注于公司与其投资者、借贷者(提供金融资本)及经理人(提供人力资本)之间的关系，认为一项成功的IPO契约设计使得经理人筹措到廉价的资本并善加利用。在整个的讨论过程中，消费者只作为构成产品市场的无情感买家，用作衡量代理成本的潜在间接变量，营销的作用往往被学者所忽视。但事实上，长期以来，在公司销售证券的过程中，营销始终是一个不可或缺的组成部分，并且随着市场竞争加剧，其重要性日益凸显。近年来，一部分学者开始探讨营销在IPO过程中的角色，逐步累积了一些相关文献，营销在IPO中的重要作用开始为人们所重视。
将IPO置于经典的营销4P分析框架下考察，我们不难发现，在整个IPO过程中(如图1所示)，市场营销的角色主要体现在以下策略的应用：(1)产品策略(product)：IPO筹备及发行阶段对公司概念的定义、股权故事的发展，事实上就是赋予IPO产品个性特征。(2)定价策略(price)：表现为在估值基础上IPO定价范围的确定，根据订单定价，以及确保新股发行后股价的稳定性。(3)促销策略(promotion)：包括如何通过分析报告和招股说明书等多种形式激发投资者需求，在路演中的作用尤为突出。所谓路演，即股票承销商帮助发行人安排的发行前的调研和推荐活动，其目的在于：让投资者进一步了解发行人；增强投资者信心，创造对新股的市场需求；从投资者的反应中获得有用的信息。(4)分销策略(place)：即IPO的承销配售机制。
图1 IPO流程
二、IPO产品策略
IPO产品策略的关键在于提供对投资者有吸引力的金融诉求，即构造公司股权故事和卖点。从实践来看，成功的IPO需要向投资者讲述清晰和富有增值想象空间的股权故事，包括以下三方面内容：(1)定义公司概念。一般要求用一句话简洁准确描述公司概念、商业模式及竞争地位，以便投资者评价上市公司概念，给投资者以想象空间。(2)构造清晰可信的商业模型。因为股票预期价值=现有业务价值+未来潜在投资机会价值，因而应在商业模式、股东背景、股权结构、企业与其他银行的关系、市场的份额及市场发展预期、公司品牌价值、企业技术与产品的发展前景以及企业管理队伍的个人PE值等方面突出可持续性。(3)构建价值驱动因素和竞争优势。例如在行业内具有优势地位、清晰的业务策略、品牌知名度、稳健的资产负债表、合理的增长、盈利前景和优秀的公司管理层。
值得注意的是，构造出色的公司股权故事和引人入胜的卖点应基于公司自身优势的适当发挥，不可过分夸张以致严重脱离实际情况。成功的IPO产品策略将有助于上市公司增加品牌资产，尽管目前相关的实证研究寥寥无几。一项对谷歌(Google)公司IPO的实证分析表明，谷歌IPO不仅为其募集到了更多资金，并且强化了其创新、平等、有趣、值得信任的公司形象。
三、IPO价格策略
(一)IPO价格策略的常态表现：IPO抑价及其理论解释
不同的承销方式，IPO价格确定方式有所不同。以公开申购和询价圈购为例，在公开申购中，预定的承销价格即为此次承销价格；但在询价圈购中，承销商先利用预定承销价格，向投资人进行询价圈购的过程，探测市场需求，最后再由承销商和发行公司根据投资人认购的意愿，共同决定最后承销价。也就是说，公开申购的承销价格即为市场惯用公式计算的承销价格，但询价圈购的承销价格，则是由发行公司、承销商和市场投资人共同决定的。与此相对应，不同承销方式的折价幅度也不同。以美国为背景的实证分析结果表明，包销制(典型的询价圈购)的平均折价为19.61%，低于代销制(类似于公开申购配售)的平均折价37.81%，代销制的标准差显著大于包销制。
从现有文献来看，对IPO定价策略的研究多集中在IPO抑价(underpricing)方面。而IPO抑价正是IPO价格策略的常态，以美国为例，1980～2000年间美国IPO平均折价18.8%。对此，学者们的解释众说纷纭，例如，Jenkinson和Ljungqvist就归纳了62种可能的解释。目前广为学术界接受的理论解释主要有：
1.赢家诅咒(winner′s curse)补偿。根据信息不对称理论，IPO折价是由投资者、发行人和投资银行三者信息不对称引起的，因而折价是为了补偿非信息投资者参与认购所承受的信息风险。但亦有学者认为折价是发行公司对信息投资者提供信息的诱因，假设投资者拥有信息上的优势，承销商则是运用配售权与IPO折价，以诱使投资人真实表达其私有信息。Sherman和Titman则认为在信息搜集限制下，发行公司必须以更高的折价来吸引较多的投资者参与IPO。
2.以折价触发认购风潮。这种观点认为，折价是为了提高投资者认购意愿，以形成认购风潮。Benveniste和Busaba在综合比较Benveniste和Spindt与Welch模型的基础上，主张公开申购中产生认购风潮的折价幅度要大于询价圈购中让投资人说实话的折价幅度。因此，询价圈购的释股收入较高，但相对地变异也较大。对风险趋避程度较高或是小型的公司而言，公开申购会比较具有吸引力。
3.折价是代表公司质量的信号。有别于信息不对称理论对于信息角色的界定，信号模型主张发行公司才是真正的信息优势者，因此IPO折价并非信息搜集的成本，而是代表公司质量的一种信号。由于发行公司对于公司经营前景或公司真实价值有着信息上的优势，因而它们希望利用IPO折价来宣示其公司价值。因此信息不对称程度越大的高绩效发行公司，越会利用较大的IPO折价来暗示其公司良好的绩效。
(二)影响IPO价格策略的因素
1.信息不对称程度。当发行公司价值越不确定时，信息搜集成本愈大，折价也愈大。给定投资者的信息搜集成本限制条件，发行公司必须以更高的折价来吸引较多的投资者参与IPO认购，以满足投资者的经济租金要求。
2.市场景气。市场景气热络时，由于投资人认购意愿增加，用以补偿逆选择的IPO折价不需要太高。但是Ma认为，IPO折价尚取决于上市后的市价，在市场景气热络时，由于市价较高，也可能使市价与承销价的差距变大；市场景气好坏与IPO折价的关系并不确定，必须通过实证进一步加以检验。
3.法律法规。“法律和制度安排亦会影响定价过程”。以日本为例，1997年，由于涨跌幅限制的放宽以及承销机制的改变，发行公司可以选择传统的竞价拍卖，也可以采用询价圈购作为发行方式，从而使得日本IPO的折价幅度由20世纪80年代的70%，大幅度地下降到20世纪90年代的12%。
此外，对我国2000年A股市场IPO所做的实证研究结果表明，发行规模也是影响IPO折价的一个显著因素：随着发行规模的增加，IPO折价减小；中签率与IPO折价负相关，即中签率越低，普通投资者对该股票估价越高，因而上市首日交易价格越高，从而折价越大。
四、IPO促销策略
有效的促销活动将导致更高的IPO公开性(向公众发布公司的更多新故事)，而提高公开性的努力正是促销活动的一个重要组成部分：一些发行者亦介入外部公共关系，以知会并从多方面协助IPO活动，包括草拟新闻报道、新闻发布、路演以及其他公共事件、行业事件和媒体事件等。有确凿证据表明，个人投资者更倾向于持有透明度高的公司的股票。这一研究结果表明，投资银行家通过提高媒体覆盖率以促销IPO的努力能引起个人投资者对股票的兴趣。这恰与《2004资本市场手册》的结论一致，该手册中清晰地表述了这样的观点：意在吸引零售投资者的投资银行家可能运用发行前公开性来引起投资者的注意和兴趣。值得注意的是，随着互联网的飞速发展，越来越多的投行通过网络来促销IPO，例如，通过Yahoo、NetRoadshow Inc.和Bloomberg Financial Marketing Service等网站向零售投资者发布路演信息，从而对传统的路演构成了有效的补充。此外，通过促销扩大分析师覆盖面亦可有助于IPO发行。例如，Krigman等研究发现：发行者通常更换承销商以获得更高的卖方分析师覆盖率，继而提高投资者的关注程度。
关于影响IPO促销策略的因素，目前学者讨论了法律因素的影响。事实上，正是投资家们发行前的促销行为触发了《蓝天法(The Blue Sky Laws)》和《1933年证券法(The Securities Act of 1933)》的制定。上述法律的目的不是禁止促销证券，而是为了“确保公众获得公开发行证券的充分的、可信的信息”。但这一法律制度创造了证券注册的三个阶段：第一个阶段是准备期(pre-filing period)，是指在向SEC递交上市申请文件前的3～6个星期；第二个阶段是等待期(waiting period)，即等待SEC的上市批准和原始股定价的阶段；第三个阶段是后有效期(post-effective period)，这个阶段是指原始股上市后的前25天，在此期间，出售股票时仍需要递送招股说明书。不同阶段的相关规定限制了公开性的形式和内容，投资银行家可在等待期与潜在投资者(包括零售投资者)沟通信息，以提高公司的知名度。
五、IPO分销策略
(一)IPO分销策略类型
金融学文献中的承销配售方式，一般可分为竞价拍卖、公开申购、询价圈购等类型。其中，竞价拍卖是指发行人或承销商根据投资者的竞标结果确定IPO股票发行价格。公开申购配售是指承销价确定前，发行公司并没有探询投资者的讯息，投资者彼此间是可以有学习效果的，因此任何信息的加入，都将影响投资者的预期。在这样的环境下，发行公司的定价必须在提高定价所带来的利益与发行失败机率提高两者间做一权衡。询价圈购是指承销商在现金增资前，先进行推广活动，并由潜在投资者无拘束力的预购订单中，得知市场对于释股的需求，并进而作为制定承销价的依据。
询价圈购与公开申购配售的区别主要表现为：(1)询价圈购的折价较公开申购配售的折价为小；(2)询价圈购的期望收益变异较公开申购配售的变异为大，因此当发行公司风险趋避程度愈大时，越有可能采用公开申购配售的方式来发行；(3)当发行公司对于公司价值越不明确时，越有可能采用公开申购配售的方式来发行；(4)当发行公司越有可能于近期有新的资本需求时，越有可能采用询价圈购的方式来发行；(5)询价圈购的固定成本较大，因此发行数量不大的公司，较有可能采取公开申购配售的方式来发行。相对而言，竞价拍卖与询价圈购的折价幅度都较小，释股收益则较大，同样地释股收益的变异也比较大；询价圈购可以帮助大型且具有知名度的公司，降低折价与发行成本，而传统的竞价拍卖方式将小型公司排除于IPO市场以外，使其丧失募集资金的渠道与机会；询价圈购中投标者不匿名与承销商掌有分配权，将使得询价圈购比竞价拍卖更能对投资人进行信息萃取的工作。
(二)影响IPO分销策略的因素
1.股权控制因素与公司绩效。Mat和Hong主张最佳承销机制的选择，应纳入股权控制因素的考量，因为相对于公开申购而言，竞价拍卖可能让其他投资人取得大量的公司股权，进而危及大股东的控制权。他们同时从信息不对称和股权结构的角度来探讨发行公司选择IPO承销配售机制的决策，他们认为：虽然竞价拍卖可以降低信息不对称的程度，但另一方面，却也让市场投资人更了解发行公司的风险程度。因此，在最大化IPO收入的考量下，只有信息不对称程度较高且风险较低的公司，才会倾向于选择竞价拍卖作为其承销机制。此外，他们也认为公司绩效的好坏，可以作为衡量股东是否会顾虑控制权的依据，因为绩效愈差的公司，此种顾虑愈大。所以，信息不对称程度较高、绩效较佳且较不担心控制权的发行公司，应该会倾向于选择竞价拍卖作为其IPO的承销配售方式。然而，Ma和Hong对承销机制决策的研究，忽略了股票流动性、不确定性以及竞争等重要因素，事实上股票流动性可提高公司价值，而发行公司对于释股收入不确定性的主观态度，与客观总体环境的外在影响，也都会对IPO承销配售方式的选择产生决定性的影响。Benveniste和Busaba预测，询价圈购的折价较公开申购配售的折价小，因此，在最大化发行所得的目标下，公司似乎应选择询价圈购。但是，Ma和Hong认为在询价圈购的过程中，投资人的认购意愿会影响最后承销价格的决定与可认购的股数，故参与询价圈购的投资人必定会先搜集有关该公司的相关信息，使得询价圈购机制比公开申购机制更能降低信息不对称的程度。因此，信息不对称程度较高、但经营绩效较差的发行公司，较可能采用对投资人不具信息搜集效益的公开申购来进行现金增资，以隐藏其真实绩效。相对地，信息不对称程度较高、但经营绩效较佳的发行公司，则可能希望通过使用询价圈购来进行现金增资，以最大化其释股收入。
2.股票流动性。部分学者探讨并证实了股票流动性可增加公司价值的论点。因为当股票流动性较高时，投资人所要求的报酬率相对较低，可以提高公司的股票价格。而原有大股东持股较多或股东人数较少的公司，较可能因为持股集中而面临股票流动性不足的问题。因此，原有大股东持股较多或股东人数较少的公司，应该会倾向于采用可以增加股票流动性的配售方式，以提高公司价值。
3.市场景气。由于公司原始股东的利益来源为现金流量价值和私人控制利益，在股市繁荣时期，现金流量所增加的利益较可能大于私人控制利益的损失。因此在股市繁荣时期，虽然竞价拍卖可能损及原始股东的部分私人控制利益，但却可以比公开申购增加更多的现金流量，故公司将倾向于使用竞价拍卖方式。反之，在股市衰退时期，公开申购较能最大化原始股东的利益，由于询价圈购的期望收益变动较公开申购配售为大。当股票市场为衰退时期或市场不确定性较大时，将使得询价圈购的发行所得更加不确定。因而，若市场为衰退时期或市场不确定性较高时，发行公司应该会选择收益不确定性较低的公开申购。
4.利益相关关系。Ritter和Zhang指出，很多投资银行在承销IPO证券的同时，亦管理着共同基金：以美国为例，1990～2000年间，美国IPO领先承销商是361家投资银行，其中超过60家下辖共同资金。他们的实证研究表明，投行承销商往往将热门的IPO证券配售给其下辖基金，以期提升共同基金运作绩效，继而吸引更多基金。
对IPO市场营销理论及实践的研究正日益成为国际IPO研究领域的热点和最新趋势。从现有研究成果来看，学者们更多的注重于研究价格策略，特别是IPO抑价问题，并未能就如何组织实施IPO市场营销策略、如何提升IPO市场营销绩效等问题达成一致的共识。因而，未来的IPO市场营销研究至少还须就以下问题作进一步深入探讨：其一，IPO营销规划问题，IPO营销策略组合是否因公司具体情况、经济周期特定阶段、特定市场状况而有所不同?其二，如何才能做出行之有效的IPO市场细分，例如，什么类型的顾客应当直接接触?其三，路演是众所皆知的促销形式，那么，实施路演的最佳方式是什么?什么沟通手段更为有效?上市公司应当向投资者强调哪些诉求?其四，IPO分销策略的选择，为什么询价圈购是最为行之有效的一种分销策略，尽管有证据表明其他机制可获得更高的价格。有关其他产品营销研究的结论是否有助于解释路演及询价圈购的相对优势?其五，IPO市场营销绩效的衡量问题，如何分配并管理IPO营销预算?能否通过建立市场反应模型，测度资本市场中投资者对不同IPO市场营销策略的反应，以求得营销成本限制下的最优解?
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