全球金融危机后中国PE市场投资特征分析，本文主要内容关键词为：中国论文,金融危机论文,特征论文,全球论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F831 文献标识码：A
Private Equity(PE)也就是私募股权投资，从狭义角度来讲，是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资。和普通权益性投资不同的是，PE是以退出获利为目的投资形式。它的投资收益来源有三：第一，改善被投资公司的盈利能力，提升被投资公司的资产价值；第二，充分利用债务性融资手段，减少税收成本；第三，正确选择交易时机，获取更具优势的进入退出价格。本文讨论的范围为广义PE，包括PE以及私人股权投资已上市公司(PIPE)。
近几年来，随着金融创新力度的不断加大和市场资本化程度的逐步加深，中国PE投资市场正在蓬勃发展。2007年全球金融危机的爆发令世界PE市场受到了沉重的打击，中国PE市场也受到了很大影响。本文通过总结金融危机背景下PE在中国的特征，并对PE投资银行业的行为进行分析，提出中国PE市场在发展过程中所面临的问题，并针对这些问题提出相应的解决建议。
一、全球金融危机对世界PE市场的影响
2003-2007年，全球经济的持续繁荣将PE市场的发展带上了一个新的高度。据德意志银行2009年的报告，全球PE基金所管理的资金规模在2003-2006年以年平均增长率11.9％的速度扩张，呈现出稳定向上的发展趋势。
然而，随着经济发展趋热，以欧美为代表的全球PE市场也随之发生了一系列显著变化。大量资金涌入PE市场，PE基金投资业务呈现单一化趋势，PE基金大量使用杠杆化融资方式，PE基金投资对象越来越集中等，都使得PE市场的泡沫越来越大，投资风险越来越高。2008年全球金融危机的爆发，导致了风险资产投资市场的崩溃，投资者信心遭到了严重的打击，对风险的厌恶程度大幅度加深。同时，未偿杠杆并购贷款及其衍生产品价格发生大幅跳水，使银行所持资产大幅度折价，银行被迫紧缩信贷业务，对PE基金的融资活动也持非常谨慎的态度。投资者的逃离和银行的惜贷沉重打击了欧美等PE市场的交易活动。
此次金融危机对欧美等PE市场产生了巨大的影响。
首先，从投资战略方面，在多PE基金将投资目光转向新兴市场。中国、印度和其他新兴市场国家在过去的几年中经济发展迅速，它们在危机中表现出的稳定性也超过了很多发达国家，PE基金更倾向到新兴市场扩展业务。目前，美国和英国为PE的主要市场，它们占据了全球PE并购业务50％的交易金额和45％的交易数量。相比之下，中国和印度仅吸引了4％的投资额和8％的业务量，发展潜力巨大。因此，新兴市场尤其是中国市场，对于PE基金非常具有吸引力。
其次，在资金规模方面，PE交易额和新基金募资额都发生大幅度下降。全球PE公开并购业务的业务总额由2007年6月的超过1.2万亿美元骤减至2009年1月的90亿美元(见图1)。新基金的资金募集量也在2008年的第二季度跳水。此后，市场的资金募集情况持续恶化，到了2009年第一季度，市场募资量已经减少了接近80％(见图2)。此外，基金募集的完成时间也发生了很大程度的延长。2008年PE并购基金的平均募集时间为15个月，而这个数字在之前仅为12个月。在金融危机的影响下，PE基金寻找新投资者的困难越来越大。同时，市场尤其对资金规模大，杠杆率高的交易项目持很大怀疑的态度。
数据来源：Zephyr by BvDEP，2009.
图1 全球PE行业务交易额情况(单位：亿美元)
数据来源：Prequin，2009.
图2 全球PE基金的募集量变化
最后，在市场交易方面，中小规模并购业务仍在积极进行，但资金的投资退出难度加大。由于融资困难，大量的并购业务由大转小，中小规模并购业务正成为市场的投资主导。越来越多的投资者认为，企业的结构性因素在很大程度上决定了并购业务的收益情况。一份对于PE投资者的调查问卷显示，小规模的并购活动被认为是回报率最高的PE投资项目，而对大型并购投资的评价最低(见图3)。在资金退出方面，由于股票市场在金融危机中遭受了沉重打击，企业IPO成本骤增阻碍了PE基金的退出交易。同时，投资者谨慎的态度和更高的风险厌恶偏好也导致退出交易面临更大的困境。因此，危机后PE退出交易的数量发生较大幅度的萎缩，投资退出难度加大。
数据来源：Coller Catital，2008.
图3 经济危机初始期对PE基金有限合伙人的回报预期调查结果
二、全球金融危机下中国PE市场的投资特征
中国PE市场的发展始于上世纪90年代，至今为止先后经历了3次投资浪潮。随着经济的快速发展、市场资本化程度的提高和相关法律体系的不断完善，PE投资市场已经逐渐奠定了它在中国资本市场中的稳定地位，PE投资基金也成为推动中国经济增长，整合社会资源配置、引导企业价值提升的重要力量。
全球金融危机对全球各经济体都产生了冲击，其中尤以欧美等发达国家受到的损失最大。中国经济也受到了一定程度的冲击，但损失程度相对较小。由于受到全球金融危机对世界经济和PE市场的影响，PE在中国的投资活动呈现出了一些明显的特征。
1.PE市场的投资主体发生明显变化
第一，本土私募基金迅速壮大，市场地位已与外资私募基金相当(见图4)。全球金融危机之前，中国PE市场一直被海外基金占据，本土PE基金无论募资量还是发起数量，都无法与海外基金抗衡，因此所占市场份额也相对较小。然而，全球金融危机的爆发为本土私募基金带来了很好的发展机会。首先，全球金融危机后欧美等发达国家仍处于艰难时期，海外机构投资者对PE基金的投资仍持保守态度，因此被海外PE基金占据的中国PE市场份额得到释放。其次，中国经济基本面的持续向好为本土私募提供了广阔发展空间。2009年上半年，中国GDP增长7.1％，其中第二季度GPD增幅7.9％，较第一季度上升1.9个百分点。企业得到了基本面的有力支持，发展前景稳定向好。本土私募相对于海外PE更能及时地抓住中国经济形势的变化，更早地开始投资活动，从而加大对中国PE市场的占领。再次，深交所创业板的开市大大降低了IPO的门槛，使得投资资金的流动更为通畅。宽松的退出机制更进一步促进了本土PE投资的发展。
数据来源：Asia Private Equity Review，2009 Mid Year
图4 2006年-2009年中外资PE中国市场投资比例
第二，政府成为中国PE市场的活跃参与者。中国政府并不直接从事创业投资业务，一般会通过扶持其他创业投资企业的方式参与到PE市场中来。政府所创立的“引导基金”便是专门用于投资其他创投企业的政策性基金。随着中国PE市场的不断发展，政府正在越来越多地参与PE活动。2008年上半年，中国PE市场以公司投资者为主，其投资额占市场投资总额的41％。2009年后，市场投资者结构发生了明显变化，代表政府进行投资的投资公司成为PE市场中另一个投资主体，其投资比例与非政府代理公司基本持平，二者相加占据了市场全部投资者的66％。政府的参与将会为地方企业提供更加丰富的融资渠道，对促进地方企业发展起到重要的作用。
第三，市场中多以中小型PE基金为主。随着国际经济形势的不断恶化，投资者和银行越来越倾向于持币观望，融资难度的加大导致大型基金难以发起，小型基金以其融资门槛低、投资灵活的优势再次成为了中国PE市场的活动主体(见图5)。
数据来源：VCsource，2009.07.
图5 2008年第二季度-2009年第二季度中国PE市场募资情况
2.PE基金的退出方式以IPO为主
2009年上半年，共有16支PE基金(不包括PIPE)完成了退出交易。其中通过IPO退出的基金数量占退出基金总数量的61％(见图6)。IPO一直以来都是在华投资PE基金的最主要退出方式。而在欧美等市场，并购退出更为普遍。有两方面的原因导致在华投资PE基金更青睐IPO退出。首先，中国股票市场的初始回报率相对较高。中国A股市场新股发行首日收益率多数都能够达到100％，而美国股票市场的平均水平仅为15％，PE基金通过IPO退出可以获得更大的收益。其次，中国企业家对企业的控制权更为偏好。中国多数企业家不仅希望企业得到发展，同时也要求企业能够继续保持自身独立性，高管层不失去对企业控制权。这种特殊的文化和心理层面的原因为并购业务增加了很大难度，也导致了PE基金更倾向于选择IPO退出模式。
数据来源：整理自Asia Private Equity Review，2009 Mid Year.
图6 2009年上半年PE基金在华退出情况
3.PE基金主要投资于成熟企业
根据亚洲PE投资报告的数据，2009年上半年97％的PE基金选择投资成熟企业，并购业务出现较大降幅。同时，投资于中国的风险投资基金和成长基金也更受投资者青睐。截至2009年6月，这两类基金的募资总额占全部PE基金的81％，其发起数量也占基金总数的91.9％，而并购基金和夹层基金仅占据了很小的市场份额。PE基金对于中国企业表现出的信心，源于对中国宏观经济走势的看好，以及对企业发展空间的乐观预期。但是由于PE基金一般无法通过注资获得中国企业的控制权，因此，在对企业引进管理方法和先进技术方面会受到一定制约。控制权的缺失阻碍了PE基金与企业进一步的合作，从而也限制了PE基金的能动性。
4.PE基金的投资热点较稳定，但资金已开始向银行业转移
IT业和传统行业仍为PE在中国的投资热点。比较2006年与2009年PE在华投资的行业分布，PE对传统行业的投资数量仍是最多的。中国传统行业具有雄厚的实力、广阔的市场和国家政策的支持。稳定的发展前景和良好的业绩表现，使这个领域在今后一段时间内仍然会成为PE投资的热点。IT和通讯业属于高新技术产业，很具增长性和发展潜力，因此受到了风险投资基金的大力追捧，在投资数量上有了较大幅度的增加。
数据来源：清科研究中心。
图7 2006年1～11月中国市场PE投资行业分布
数据来源：Asia Private Equity Review,2009 MidYear.
图8 2009年上半年中国市场PE投资行业分布
金融业吸引了PE在华投资的大量资金。2009年上半年，发生在金融业的PE投资项目共有4宗。虽然在数量上并不属于多数，但是它却吸引了PE在华投资总额的29％。其中涉及银行业的PE交易有1宗，交易额高达7.15亿美元，银行业成为了2009年上半年中国PE市场中吸收资金最多的行业，十分引人注目。
PE对于中国银行业的关注由来已久。PE基金早在1998年就已经开始了对中国银行业的投资，并在2005年至2006年掀起了对中国银行业的投资热潮。
数据来源：Asia Private Equity Review，2009 Mid Year
图9 2009年上半年中国各行业接受PE投资情况
PE对于中国银行业的投资特点有如下几方面。第一，PE的投资对象主要集中在中国大型商业银行。2005年和2006年是PE基金集中投资中国银行业的时期，四大国有商业银行和其他大型商业银行由于股份制改造需要，都先后受到过PE基金的注资。第二，海外PE投资者是中国银行业的投资主体。从1998年至今，共有12家PE投资机构先后投资于中国银行业，其中绝大多数来自海外，本土私募投资公司仅有君盛投资和招商局中国投资管理有限公司2家；从投资金额来说，海外PE基金的注资规模也远大于本土PE基金。第三，对于中国银行业的PE投资多以IPO形式退出。1999年至2007年，共有13宗银行上市案例，包括了四大国有商业银行和其他一些受PE注资的大型商业银行，PE投资机构大多通过IPO的方式成功撤资。
PE投资中国的银行业大致有如下几方面的原因。第一，中国银行业具有出色的业绩表现。从2003年到2004年，上述受PE投资的银行的ROE基本都在10％以上。同时，中国商业银行的净利润率也在不断上升。大部分受到PE投资的股份制商业银行在2004年的利润率平均增幅为51.03％，远远超过GPD增长率，在行业净利润增长率排名中也比较突出。第二，政府对于中国银行业的监管力度大，PE投资风险较小。中国属于银行产业市场准入监管比较严格的国家之一。在中国，对于银行的建立需要经过非常严格的审批程序，商业银行的设立条件也非常严格。同时，法律法规对于中国商业银行的经营和内部管理也进行严格的控制，确保商业银行运营的稳定性，大大减少了PE投资的风险。第三，PE通过投资中国银行业可以获得更多信息资源。由于中国的企业和个人较多地依赖通过银行进行的融资活动，因此银行可以与企业保持紧密的联系，从而能够及时捕捉到中国经济形势的变化趋势。由银行自身业务特点所产生的信息优势，也对PE投资者有很大的吸引力。
三、中国PE市场未来发展的相关建议
1.加大本土私募基金对于风险投资的参与
海外PE基金的大量撤出，使得中国PE市场中的风险投资占比大幅下降。与2006年相较，对IT和通讯业等高新技术产业的投资量在2009年上半年有了明显的减少。本土私募基金关注更多的是传统行业以及已初具规模的处于成长期的企业。这类型的企业经营稳定，但是发展空间有限，对于我国向“创新型经济”转型的拉动作用远小于高新技术产业。因此，加大政策引导力度，促进本土PE对高新技术产业的投资，对加速我国经济发展和转型有着重要的作用。
2.增强PE投资机构对企业的责任感
PE投资机构与其注资企业之间，应该超越简单的资金供给者与需求者的关系，建立更多的信任和合作。这与PE基金的发起初衷和运营宗旨相吻合。因此，在企业的困难时期，PE机构应该给予企业更多的理解和支持，与企业一起共渡难关。在帮助企业回归正轨的同时，极大的实现自身价值。
3.保持PE市场与银行借贷市场的隔离
私募股权投资市场和银行借贷市场是我国资本市场的两个相对独立的组成部分。商业银行和PE投资公司的资金来源、投资模式、风险忍耐度以及自身行为对经济和社会所造成的影响均有较大的差异。因此，这两个部门所针对的客户群体在风险和收益特征上，也有很大不同。我们要以欧美市场为鉴，防止PE基金通过杠杆工具将银行借贷市场中风险偏好较低的资金转移到高风险的私募股权投资市场中去，以确保经济能够更加稳定地运行。
4.警惕PE市场过热对经济发展带来的损害
过热的PE市场为会成为经济发展中的严重大隐患。作为资本市场的上游，PE市场对于一级和二级市场传导作用非常明显。一旦PE市场的泡沫过于膨胀，不仅会扭曲市场本身资源配置的功能，还会对资本市场的下游产生严重影响。下游投资者投资热情的消退，导致资本市场交易陷入低迷，PE无法顺利退出，反过来也会抑制PE市场的发展。
PE市场作为资本市场不可或缺的组成部分，对企业的发展和经济的增长，都发挥着重大作用。巨大的市场融资能力也使得PE市场在各国的经济中都占有非常重要的位置。全球金融危机对于全球PE行业的影响是十分深远的。中国PE市场建立的时间较晚，仍处于发展的初级阶段，因此，欧美等发达PE市场的经验和教训对于中国PE市场的发展很具借鉴意义。中国PE市场不仅要努力提高运作效率，更要强调市场自我调节机制的建立健全，引导投资机构树立正确的价值实现机制，加大投资者与企业的联系，从而确保我国PE市场高速稳定地发展，使资本市场和实体经济实现共同繁荣。
标签：投资论文; 全球金融危机论文; 金融论文; 并购贷款论文; 并购融资论文; 风投论文; 银行论文; pe投资论文; pe基金论文; ipo论文;