中美可转债市场的比较及对中国的启示，本文主要内容关键词为：中美论文,中国论文,启示论文,可转债论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
可转换债券是一种由公司发行的、在普通债券上附加转换权期权（conversion option）的金融工具，其作为一种成熟的融资工具已有一百多年的历史，在资本市场上发挥着重要的作用。目前美国是世界上可转换债券发行规模最大的国家,我国利用可转换债券融资是90年代以后开始出现。发展可转换公司债券是当前我国证券市场深化发展的必然选择，具有重要的历史意义。
中国可转债市场的发展现状
我国可转债市场从20世纪90年代初期起步至今将近十五年了。1991年8月，琼能源在深圳发行了3000万元可转债，并于1993年6月上市交易，最终以30%转股成功。之后，由于深宝安可转债转股的失败，我国可转债市场的发展基本上处于停滞的状态。1997年3月，《可转换公司债券管理暂行办法》出台，我国可转债市场重现生机。
2001年4月，我国证监会出台了《上市公司发行可转换债券实施办法》及三个配套文件，上市公司希望通过可转债融资的愿望也不断增强，但是随后可转债市场的发展并不如人愿。在2002年遭受冷遇后，通过修改可转债条款，提高了可转换债券的投资价值，可转债市场起步发展，2003年和2004年更是可转债快速发展的两年。
2005年由于让路于股权分置改革，可转债的发行处于停顿甚至后退状态。2006年5月8日，中国证监会正式发布实施《上市公司证券发行管理办法》，使停止一年多的再融资开闸，使我国的可转债市场迎来又一个繁荣期。2006年我国可转债筹资达到40亿元，多只可转债涨幅喜人，如营港转债从2006年至今的涨幅已高达52.41%，邯钢转债更是达到了76.59%。我国可转债市场的发展进入了一个新的阶段。
中美可转换债券市场比较
美国可转债市场发展已有百年的历史，是全球最大的可转债市场，可以说其发展已进入了成熟的阶段。截至2006年9月，美国的可转债市场规模约为2600亿美元。从表面上看，美国可转债的总体发行规模大，但发行家数多，平均每家的发行数量小；而我国可转债发行的特点，主要表现为发行家数少，平均每家的发行数量大。但只了解表象，盲目扩大规模，对完善市场机制、执行有效建议是远远不够的，为了能深入了解我国与美国可转债市场的差异，下面我们将从融资功能、评级及担保与条款设计等方面进一步展开分析。
（一）融资功能比较
美国企业利用可转债融资是有其特定背景的。在股市周期性低迷或上市公司因行业、产品等原因效益暂时不佳时，股价相对较低，而同时又有未来效益较佳的新项目需要融资，此时上市公司发行可转债，而且转股价格高于当时股价，这样一方面可以降低融资成本，提高未来收益，而且只要经营成功，有关负债可转为权益，将大大增加公司实力。
我国发行可转债融资与美国不同，我国不能摆脱“融资圈钱”的影子。上市公司热衷于发行可转债，无非是因为现阶段配股和增发都遭到投资者唾弃，难以大量圈钱，加之发行可转债可以逃避其他融资渠道募集资金上交社会保障资金理事会的义务。
（二）转债公司评级及担保比较
美国公开发行可转换债券，并通过证券交易场所进行交易的，一般需对可转换债券进行信用评级。美国可转债信用评级是综合考虑发行人经营业绩、赢利能力、偿债能力以及信用等情况对发行人可转债的风险程度进行较为规范、全面、系统的评定结果，极具权威性。而我国目前没有实施可转债信用评级制度，只是对发行可转债的企业由监管部门根据《可转换公司债券管理暂行办法》对其进行审核。
另外，美国可转换公司债券视为无抵押公司债券，不需要附加担保条件。投资风险完全由投资人承担。个别情况存在担保或有抵押品条件。我国对可转换公司债券发行有担保要求，“暂行办法”规定，“有具有代为清偿债务能力的保证人的担保”是发行可转换公司债券的基本条件。
（三）条款设计比较
1.可转债债权性条款
（1）票面利率的设计。美国发行的可转换债券，往往票面利率很低，甚至是零息票债券。我国目前已发行的可转换债券均设有票面利率。2006年我国发行的几只可转债的票面利率平均年增长率为0.3％。如凯诺转债的票面利率第一年1.4%，第二年1.7%，第三年2.0%，第四年2.3%，第五年2.7%；上电转债的票面利率第一年2.2%，第二年2.5%，第三年2.6%，第四年2.7%，第五年2.8%。
（2）期限的设计。可转债期限的长短会影响企业募集资金的使用。若期限过短，企业将资金投入长期项目就会面临较大的财务风险，同时对投资者而言，债券期限较短，意味着可选择的转换机会自然也会少一些。而期限过长，则发行人和投资者将会面临更多的不确定因素。我国可转债的期限为3-5年，多数为5年，美国的可转债期限则为5到10年。
2.可转债转股性条款
对于同一可转债而言，在其他条件不变的情况下，转股价格越高，可转债的价值就越低。我国可转换债券初始转股溢价率一般确定在0.1%-3%之间，绝大多数是象征性地确定为0.1%，而美国市场多在15%-20%之间。
当发行人进行送股、转增、配股和增发时，均会按其稀释比例相应调整转股价格。对于标的股票的现金分红是否调整转股价，国外一般不纳入转股价格调整范围。但是，目前我国发行的可转债为了增加对投资者的吸引，大多数都将现金红利作为调整转股价格的一个因素。由于我国股权分置，导致非流通股东千方百计使转债持有人转成股票，故导致转股修正比例比较高，而国外市场转股修正机会很低。
对发展我国可转债市场的启示
通过与美国可转债市场的比较，归纳起来，我国的可转债市场存在以下主要问题：发行公司数量少，整体规模偏小；发行可转债避免不了视可转债为圈钱的工具；关于可转债方面的规章制度不完善；可转债条款设计存在缺陷。清楚地认识存在的问题，针对问题并借鉴美国的成功经验提出相应的解决方法才是发展、完善我国可转债市场的重要途径，以下是几点发展我国可转债市场的政策建议。
1.增加投资品种、更新融资观念和放宽发行条件
针对我国可转债市场发行可转债公司数量少，发行规模偏小，借鉴美国的成功经验，我国可以从以下3个方面进行着手。
（1）增加可转换证券的投资品种，促进可转换债券市场金融工具的创新和金融产品的多样化。在美国，可转换债券市场是一个多种可转换证券类产品共同交易的市场。培育中国的可转换债券市场体系，应进一步鼓励融资企业开发一些新的可转换证券类金融产品(如可转换优先股、零息可转换债券等)，以丰富市场的交易品种，完善可转换证券的产品体系。
（2）更新融资观念，扩大债券的融资规模。可转债发行办法的颁布实施在某种程度上会使上市公司加强对债券融资的重视程度，为融资结构的根本改善打下了基础。同时，因为发行可转债不仅让市场上抽走一部分资金，而且还会间接地扩大股市规模，因此一定要把握发行规模总量，综合考虑市场资金状况、股市容纳能力和空间等多种因素。
（3）放宽可转换债券发行条件，丰富可转换债券的发行主体。在美国市场上公募发行可转债相对比较严格，而私募发行，条件就比较宽松。在我国可转换债券市场发展的初期，出于市场保护和风险防范的考虑，对可转换债券融资企业的资格进行严格审核是可以理解的。今后，随着可转换债券市场的发展和规模的扩大，监管部门可以向美国市场学习适当放宽可转换债券的融资条件，不仅上市公司可以发，非上市公司只要有较好的担保条件，也应积极鼓励。不仅国有企业可以发，民营企业也应该享受同等待遇，特别是一些高科技风险产业的民营企业，可转换债券市场更应积极支持。
2.建立可转债的信息披露制度
在美国市场上发行可转债有一套完整的信息披露制度，借鉴这一经验，我国上市公司发行可转债除按要求详细披露有关每股收益信息外，还应充分披露有关可转债的其他信息，并以表外附注的形式加以说明。这些信息应当包括：可转债的发行时间、发行金额、转换溢价率、到期时间、已转换股数、回售条件、赎回条件、诱导转换的额外支付条件以及对净收益和每股净资产等的影响等。此外也有必要加强未上市企业的监管，要求其披露一些重要的财务指标，以便提高投资者的积极性。对于非上市公司在发行可转债后到将其改制上市之前应披露资本金利润率等财务指标，以便投资者根据自己的需要作出他们的选择和预测，并且也可随时对发行公司进行监督。所以建立健全的信息披露制度可有效防止发行公司走上圈钱的道路，同时也可对投资者的利益起到保护的作用。
3.建立健全关于可转债方面的规章制度
可转债在我国的发展只是处于探索阶段，所以关于可转债方面的规章制度并不完善。比如说，《可转换公司债券管理暂行办法》第二条规定，“本办法适用于中华人民共和国境内符合本办法规定的上市公司和重点国有企业在境内发行的人民币认购的可转换公司债券。”此后《暂行办法》和3个配套文件的出台，规定原则上只有上市公司才可以发行可转债。这基本上堵住了非上市的其他所有制企业发行人民币可转换公司债券的渠道，然而中国有许多即将上市的非国有企业公司治理结构较好，发展潜力巨大，想发行可转债却被拒之于门外。借鉴美国的可转债市场有着一套完整的可转债法律法规，我国也应颁布一部完整的可转债法。
另外，我国没有建立可转债的信用评级机制，而是根据《暂行办法》等文件确定该企业可否发行可转债。在美国，即使是信用等级较差的企业也可发行可转债，而是否购买该可转债的选择权在于投资者。正因为我国关于可转债方面的规章制度并不完善，对于发行公司的要求严格也同时导致了我国发行可转债的公司数量少，故建立健全可转债的规章制度也是促进我国可转债市场良好发展的关键因素。
4.对可转债条款进行合理设计
（1）合理设计票面利率和期限。我国可转债票面利率的设计可相应调低，期限可设计得更长些。
（2）合理设计转股性条款。首先，借鉴美国初始转股价格的设计，我国在初始转股价格确定时应合理设计一定的上浮幅度。其次，基于股本变化以及分红派现而设计的转股价格向下修正条款固然无可厚非。但是那种基于股票价格下跌而设计的转股价格向下修正条款基本不可取。
5.提前考虑可转债市场的开放
美国的可转债市场是全球性的可转换债券市场。如果希望海外资本也能够参与中国的可转换债券市场发展，那么，把中国的可转换债券市场建成一个开放性的市场，则将是具有预见性的举措。同时，开放我国可转债市场，与国际市场接轨，能更好地吸取海外市场的经验，有助于我国可转债市场的发展。
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