沪深300股指期货对股票市场定价权的影响研究_股指期货论文

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      中图分类号：F830.9 文献标识码：A

      当高度相关的金融资产同时在多个市场进行交易时，套利交易行为使得各市场之间必然地形成关于资产定价的竞争关系，良性的跨市场资产定价竞争可以有效地增进金融市场效率。然而，当一国金融资产同时也在他国市场被交易，进而形成的境内外市场间的资产定价权之争，却会给本国在吸引投资资金、监管金融风险等方面带来诸多不利影响，事关国家金融安全。我国股票市场定价权就面临着境外市场竞争的威胁，新加坡和美国等国的多个交易所曾先后推出了各自的中国概念股指期货产品①。其中，由新加坡交易所推出的新华富时A50股指期货，作为唯一直接以我国A股市场指数为标的的境外股指期货产品，与我国A股市场形成了最为直接的定价权竞争关系。

      新加坡作为全球第四大金融中心②，其金融市场相较于发展历程尚短的我国金融市场，具有更为完善的金融制度体系和更加丰富的金融衍生品发行经验。此外，在通过发行以他国股指为标的的期货产品抢占他国股市定价权的竞争中，新加坡交易所曾有过非常成功的案例：1986年推出的日经225指数期货和1997年推出的摩根台湾股指期货，都充分发挥了其抢先于本土市场推出股指期货交易的先发优势，在相当长的时间内主导这两大股指的价格变动，从而使东道国股票市场处于相对被动的定价地位。鉴于此，当新加坡交易所趁我国股指期货产品尚处于筹建阶段，于2006年9月5日抢先推出新华富时A50股指期货时，引发了我国业界和学界对“A股定价权可能旁落”的广泛讨论和普遍担忧，各方积极呼吁推出本土股指期货交易以对抗境外市场竞争。与此同时，伴随着我国股票市场的逐步扩容和深度发展，A股市场中的境内外投资资本对运用股指期货对冲股市风险的需求也越来越迫切。因此，为适应上述内外部的发展现实，我国稳步有序地加快推进了沪深300股指期货交易进程。

      2006年9月8日中国金融期货交易所在上海成立之后，10月30日就迅速推出了沪深300股指期货的仿真模拟交易，最终在经过三年多的审慎调整和周全筹备之后，2010年4月16日我国正式推出了本土股指期货产品——沪深300股指期货。作为自1995年5月17日暂停国债期货交易试点以来我国推出的首只金融期货产品，沪深300股指期货的推出迈出了我国构建多层次金融市场体系的关键一步，是我国金融改革进程中具有里程碑意义的重大事件。从此之后，我国股市定价权之争由境内股指现货和境外股指期货两个市场对垒的局面，转变为A股指数现货、沪深300股指期货和新华富时A50股指期货三个市场共存竞争的鼎立之势。那么，被各方寄予厚望的本土股指期货的正式推出对我国股市定价权境内外竞争格局的影响是怎样的？沪深300股指期货是否真如预期般有效促进了A股市场的定价效率，进而更加稳固了本土市场的定价权地位？虽然沪深300股指期货交易至今已经平稳运行四年多，但这些重要问题却始终未有研究给出明确答案。鉴于此，本文基于沪深300股指期货交易推出事件所形成的自然实验，运用跨市场价格发现功能估算模型对比分析事件前后我国本土市场和境外市场的价格发现能力变化，探索沪深300股指期货对提高我国股市效率和巩固本土市场定价权的作用，以期为我国继续推出其它金融衍生品并进一步开放金融领域的改革工作提供一些有益的建议。

      新加坡交易所在发行境外金融衍生产品方面取得的巨大成功，吸引了众多学者的研究目光。目前，关于境内外信息联结市场间定价权竞争的研究中，境外竞争方集中于新加坡交易所。Roope和Zurbruegg(2002)[8]基于1999年1月11日～6月31日的日内5分钟高频交易数据，对比分析了新加坡摩根台指期货与台湾地区发行的台股指数期货的价格发现过程，发现样本期内新加坡摩根台指期货在价格发现中的贡献度远高于本土的台股指数期货，境外市场在价格发现竞争中占有绝对的优势地位。之后，在Roope等人的研究基础上，Hsieh(2004)[5]考察了台湾市场1999-2000年期间开展的一系列政策变革对台湾地区和新加坡两个市场之间价格发现竞争的影响，研究结果发现变革之后新加坡摩根台指期货与台股指数期货的价格贡献度已基本持平，表明境外市场的价格发现优势地位在台湾市场政策变革之后有所下降，文章进一步指出本土市场可以通过降低交易成本或提高交易量的政策调整提升市场定价效率。新加坡交易所与东京股票现货市场及大阪证券交易所在日经225股票指数价格定价权上的竞争同样备受关注，Covering，Ding和Low(2004)[2]对该问题展开了研究，结果表明新加坡交易所对价格发现的贡献度为33%，而其中由大阪证券交易所和新加坡交易所两个期货市场提供的77%的信息份额中，仅占两市期货成交量24%，新加坡交易所的贡献度却达到了42%，由此作者认为境外市场通过对合约细节和交易机制的合理设计，即使交易量相对较小也可能在价格发现中占据重要地位，与本土市场形成竞争共存之势。

      在新加坡交易所于2006年推出直接以A股指数为标的的新华富时A50股指期货交易，可能对我国股市定价权造成竞争冲击的大背景下，关于境内外市场间股市定价权竞争的研究同样得到了国内学者的高度关注。熊熊等(2008)[11]对新加坡交易所和台湾期货交易所间的价格发现过程进行了分析，研究结果表明新加坡交易所的摩根台指期货在价格发现过程中起主导作用，同时作者认为新加坡交易所相对宽松的监管制度是导致该主导地位的主要原因。之后，熊熊等(2009)[10]将研究对象转移至A股市场，聚焦于新加坡新华富时A50指数期货与我国沪深300指数、上证综指之间的价格发现过程，发现新华富时A50指数期货具有一定的价格发现功能，尤其是在对上证综指的长期价格发现过程中处于主导地位。而封思贤等(2010)[9]在对新华富时A50指数期货与境内A股市场之间的价格发现和波动溢出过程进行分析之后，认为新华富时A50指数期货对A股市场不存在明显的均值和波动溢出效应，反而更多受到大陆A股市场的影响。

      综合国内外的研究成果我们发现，有别于新加坡交易所抢夺台湾股票指数与日经225股票指数定价权的研究问题存在系统的研究成果，自2010年沪深300股指期货推出以来，尚未有关于我国本土股指期货如何影响股市定价权境内外竞争的研究，而仅有的分析我国A股指数现货与境外中国概念股指期货之间价格发现过程的研究中，不同学者还得出了截然相反的结论，我国本土市场与境外市场在股市定价权之争中的竞争地位尚不明确。为填补这一研究空白，本文将采用信息份额模型(Hasbrouck，1995)[4]和共同因子模型(Gonzalo & Granger，1995)[3]这两种跨市场价格发现功能估算方法，首先直接估算2006年9月5日～2014年12月31日期间，我国A股市场与新加坡A50股指期货市场的价格发现贡献度，以明确自新华富时A50股指期货推出以来我国股票现货市场在A股定价权之争中的竞争地位；然后，基于沪深300股指期货交易推出事件所形成的自然实验，对比分析事件前后我国A股市场和新加坡A50股指期货市场的价格发现能力变化，以考察本土股指期货对股票现货市场效率的提升作用；最后，鉴于本土股指期货在股市定价权境内外竞争中的关键作用，将沪深300股指期货与A股指数现货及新华富时A50股指期货共同引入价格发现估算模型进行整体分析，探索沪深300股指期货在加强我国本土市场股市定价权竞争优势中所起的作用。

      数据来源和研究方法

      一、合约及数据选择

      本文采用的样本数据均来源于万德金融数据库，包括自新华富时A50股指期货上市之日2006年9月5日～2014年12月31日的该股指期货和我国A股沪深300指数的日收盘价，以及自沪深300股指期货上市之日2010年4月16日～2014年12月31日的沪深300股指期货的日收盘价。需要说明的是，由于在同一交易日内，股指期货有多个不同到期日的合约同时进行交易，因此必须首先选定一类合约作为代表性合约用于实证分析。基于市场交易行为在信息融入资产价格的价格发现过程中所起到的关键性作用，本文以最大日交易量作为代表性合约的选择标准。通常情况下，沪深300股指期货和新华富时A50股指期货日交易量最大的合约均为当月合约，但在临近交割日时投资者一般会提前将交易转移至下月合约，导致下月合约成为日交易量最大的合约，代表性合约也就相应地从当月合约转移至下月合约，由此代表性合约的日收盘价可以连接成连续的股指期货价格序列。此外，由于我国和新加坡金融市场节假日休市安排的不一致，造成部分交易日没有完整的市场配对成交记录，我们将非配对数据予以剔除，最终得到沪深300指数现货和新华富时A50股指期货两个市场间的配对日收盘价数据2015组，以及沪深300指数现货、指数期货和新华富时A50股指期货三个市场间的配对日收盘价数据1142组。观察三个市场价格序列的走势图可知，新加坡新华富时A50股指期货与我国本土的沪深300指数现货及指数期货的走势极为一致③，而究竟是哪个市场主导这一共同的价格走势则是本文研究关注的重点，下文将对各个市场之间的价格发现竞争关系进行实证分析。

      

      图1 沪深300指数、股指期货和新华富时A50股指期货价格走势图

      

      表1列示了上述境内外三个市场日收益序列的描述性统计分析结果，样本区间内沪深300指数和新华富时A50指数期货的平均日收益率均大于0.04%，而沪深300股指期货自2010年推出之后至2014年年底的平均日收益率为0.004%。此外，偏度统计量显示沪深300指数和新华富时A50指数期货的日收益序列为左偏分布，而沪深300股指期货的日收益序列为右偏分布。最后，峰度统计量均大于正态分布的峰度值3，表明三个市场的日收益序列都呈现尖峰厚尾的统计特征。

      二、研究方法

      本文同时采用信息份额模型(Information shares)和共同因子模型(Common factor weights)，对沪深300指数、指数期货与新华富时A50股指期货在我国股市定价权之争中的竞争力进行估算和分析。信息份额模型和共同因子模型都以误差修正模型为基础。

      当多个价格序列存在协整关系时，可以表示为如下的向量误差修正模型(VECM)：

      

      其中，

是n个市场的一阶差分平稳的价格序列向量，k是模型的滞后阶数；

是模型的误差修正项，反映的是不同市场价格之间的长期均衡关系；γ是误差修正系数组成的列向量，反映了当市场价格偏离长期均衡时，重新调整至均衡状态的调整速度；

则表示了价格短期的调整项。

      在上述向量误差修正模型的基础上，Hasbrouck提出了估算跨市场价格发现能力的信息份额模型，该模型方法通过测度每个市场的信息对公共因子方差的贡献度来解释该市场在价格发现方面的竞争能力。具体地，等式(1)中的向量误差修正模型可以转化为向量移动平均模型(VMA)的表达式：

      

      其中，τ是元素全部为1的列向量；

是滞后因子的矩阵多项式，反映了由市场的不完美造成的价格暂时性变动；ψ由ψ(1)的行向量组成，Hasbrouck指出ψ(

)是共同因子的信息，表示的是价格永久性的变动。信息份额模型进一步将共同因子信息的方差进行分解，由于通常情况下n个市场间的价格信息是线性相关的，因此

的协方差矩阵Ω不是对角矩阵，Hasbrouck提出采用Cholesky分解法对Ω进行分解，得到Ω=FF′，其中F是下三角矩阵。那么，第i个市场贡献于价格发现的信息份额可以表示成：

      

      其中，

是ψF的第i个元素。需要指出的是，采用Cholesky分解法对协方差矩阵进行分解，最大化了第一个市场的信息份额，却最小化了最后一个市场的信息份额，因此可以通过变换不同市场价格序列的排列顺序来求得每个市场信息份额的上下界，即当某个市场价格序列为第一个变量时可求得该市场信息份额的上界，而当其变为最后一个变量时可求得该市场信息份额的下界。Baillie(2002)[1]等人的研究进一步指出可以用上下界估值的平均值作为市场的信息份额，这就消除了由于上下界估值不同而在信息份额释义方面可能产生的歧义。

      共同因子模型是另一种被广泛用于比较分析多个市场间价格发现功能竞争的估算方法。在等式(1)中的向量误差修正模型基础上，Gonzalo和Granger(1995)[3]指出

可以分解为如下形式：

      

      其中，永久因子

，暂时因子

，也是向量误差修正模型中的误差修正向量。进一步基于

之间不存在长期的格兰杰因果关系的假设，可以得出

，因而：

      

      以此为基础，将等式(4)中的长久因子视为资产的有效价格(Efficient price)，提出如下测度第i个市场价格发现能力的计算公式：

      

      由上式可知，第i个市场对等式(4)中的永久因子

的贡献越小，表征该市场价格发现能力的共同因子

就越小。

      实证结果与分析

      一、单位根检验和协整检验

      

      在此基础上，本文采用Johansen(1998)[7]提出的迹统计量以及Johansen和Juselius(1990)[6]提出的最大特征值统计量，分别对沪深300指数和新华富时A50股指期货两个市场之间的协整关系，以及沪深300指数、指数期货和新华富时A50股指期货三个市场之间的协整关系进行检验。由表3可知，无论是特征根迹检验还是最大特征值检验的结果均显示，沪深300指数和新华富时A50股指期货之间存在协整关系，而沪深300指数、指数期货和新华富时A50股指期货之间存在两个协整关系。

      二、价格发现检验结果

      在确定了新加坡新华富时A50指数期货和我国沪深300指数之间存在协整关系之后，本文同时采用信息份额模型和共同因子模型对这两个市场的价格发现贡献度进行估算，以考察境内外两个市场在我国股市定价权竞争中的地位。表4对估算结果进行了统计，在新华富时A50指股指期货推出之日2006年9月5日～2014年12月31日的完整样本区间里，信息份额和共同因子估算的我国沪深300指数现货对价格发现的贡献度分别为0.491和0.537，而剩余将近0.5的价格发现份额则是由境外的新华富时A50股指期货贡献的，表明经由新华富时A50股指期货交易融入我国A股市场指数价格的信息量，与直接经由A股市场股票交易融入指数价格的信息量基本相当。该分析结果显示新华富时A50股指期货确实对我国A股市场定价具有相当大的话语权，是对我国股市本土定价权的极大威胁。

      

      

      

      本文进一步以沪深300股指期货推出之日2010年4月16日为事件发生日，将总样本区间划分为事件前后两个子样本区间，通过估算事件前后沪深300指数和新华富时A50股指期货两个市场价格发现贡献度的变化，来考察我国本土股指期货的推出对我国股市定价权境内外竞争格局的影响。表4中分别列示了沪深300股指期货推出前后、前后半年以及前后一年等三个不同样本区间内的价格发现估值，无论是信息份额还是共同因子的估算结果均显示在沪深300股指期货推出之前，沪深300指数在我国股市定价权竞争中处于劣势，而在沪深300股指期货推出之后，沪深300指数占据了价格发现的主导地位。以沪深300股指期货推出前后半年的样本区间为例，共同因子估值显示沪深300指数的价格发现贡献度由事件前的0.419上升至事件后的0.568，而新华富时A50的价格发现比例则由0.581降为0.432，信息份额估值同样显示了上述的变化趋势。这一系列结果表明，沪深300股指期货交易的推出有效促进了我国股票市场的价格发现效率，进而提高了沪深300指数在我国A股定价权之争中的竞争力。

      

      沪深300股指期货交易推出之后，与境外市场竞争我国股市定价权的本土市场主体不仅包括原有的A股现货市场，还包括新建立的沪深300股指期货市场。鉴于本土股指期货在一国股市定价权境内外竞争中不可或缺的作用，本文将沪深300股指期货直接引入多市场价格发现功能竞争的分析框架，同时估算沪深300指数、指数期货和新华富时A50股指期货对我国A股指数价格的价格发现贡献度。由表5的统计结果可知，信息份额估算结果显示在我国推出沪深300股指期货之后，尽管沪深300指数的价格发现比例由0.480降至0.324，但加上沪深300股指期货0.321的价格发现贡献度，本土市场的价格发现总贡献度为0.645，表明我国本土市场主导A股指数价格的价格发现过程。同时，共同因子估算结果则显示我国本土市场的价格发现总贡献度为0.759，其中仅沪深300股指期货的贡献度就达到了0.511，而境外市场新加坡新华富时A50股指期货的价格发现比例为0.241，该结果进一步表明沪深300股指期货的推出加强并巩固了我国本土市场在A股定价权竞争中的主导地位。

      本文从境外市场通过发行以A股市场指数为标的的股指期货合约抢夺我国股市定价权的现实背景出发，研究分析了我国本土沪深300股指期货的推出对A股定价权境内外竞争格局的影响。研究结果发现，新加坡交易所推出的新华富时A50股指期货在我国股市价格发现过程中占有较大的话语权，对我国股市的定价权构成了一定程度的威胁；沪深300股指期货的正式推出增进了A股市场的定价效率，沪深300指数现货在我国股市价格发现过程中的贡献度有所提升；同时，沪深300股指期货作为本土市场主体的一部分，也加入到了与境外市场争夺我国股市定价权的竞争当中，并有效地巩固了我国本土市场对A股定价权的主导地位。

      资产定价权是国家经济与金融主权的核心命题之一，事关一国的核心经济利益和金融安全。我国金融市场建设起步较晚，并且是在以欧美等成熟经济体为主导的资产定价体系框架下构建的，长期以来一直存在定价权缺失的问题。多年来，伴随经济持续稳定高速的增长，我国一直在努力寻求与本国经济和金融实力相称的资产定价话语权，但中国的“维权”行动始终受到当前资产定价体系下既得利益经济体强劲的竞争冲击。随着我国进一步推进金融市场对外开放进程，争夺我国金融资产定价权的境内外竞争必将越来越激烈，我国的“维权”之路仍然任重而道远。构建一个完善高效的多层次金融市场体系，是提高我国经济话语权、维护本土金融定价权的最大保障。本文的研究就表明，沪深300股指期货作为我国多层次金融市场体系建设过程中具有里程碑意义的金融创新产品，在其正式推出之后既有效地提高了A股市场的定价效率，又直接参与维护A股市场定价权的境内外竞争，极大地增强了我国本土市场的定价竞争力，在我国股市定价的价格发现过程中发挥着不可替代的重要作用。鉴于此，针对我国多层次金融市场体系中发展起步最晚的金融衍生品市场的建设工作，在进一步调整优化股指期货、国债期货等现有金融衍生品市场制度的同时，应继续积极推进包括股票期权、外汇期货等在内的其它金融衍生产品创新工作，加快形成完善的多元化金融衍生品市场体系，进而保障我国在维护本土金融定价权和争取国际经济话语权时的竞争力。

      ①其它中国概念股指期货既包括香港交易所推出的以H股指数为标的的恒生中国企业指数期货、恒生H股金融行业指数期货、小型H股指数期货和新华富时中国25指数期货，还包括芝加哥商业交易所推出的E-mini新华富时中国25指数期货和芝加哥期货交易所推出的CBOE中国指数期货这两只境外中国概念股指期货，前者标的指数的成分股为H股，后者标的指数的成分股则为在美上市的中国企业股票。

      ②全球金融中心指数报告(Global Financial Centers Index,GFCI)。

      ③由于沪深300指数和新华富时A50指数编制方法的不同，尤其是不同的基点设置(沪深300指数基点为1000点，新华富时A50指数基点为5000点)，导致两种指数点位的绝对值相差较大，因此在趋势图(图1)中为更直观地呈现三个市场价格的对比走势，设置了两个不同刻度单位的指数点位纵坐标，其中沪深300指数和指数期货对应图左侧的纵坐标，而新华富时A50股指期货对应图右侧的纵坐标。

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