我国国债发行制度述评，本文主要内容关键词为：述评论文,国债论文,制度论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
1997年以来，国债发行方式市场化的改革发生了逆转。全年国内发行的2360亿元国债，仅有530亿元沿用了上年常用的招标制， 其余1630亿的凭证式国债和200亿的无记名国债则恢复使用了1995 年以前的行政承销制。1998年至今尚无一期国债以招标方式发行。面对着逆转的国债发行市场以及萎缩的国债流通市场，仁者见仁，智者见智，市场人士中甚至有悲观的情绪抬头。我们有必要回顾一下17年国债发行制度变迁的历程，从中总结经验教训，从而认清继续进发的方向。
一 行政摊销制的由来与弊端
我国改革开放后的国债发行初始于1981年，当时财政上的放权让利造成了1979—1980年连续的赤字，国债作为优于银行透支的赤字弥补手段被重新启用。开始的10年间均采用行政摊销制，其做法是：由中央政府通过各级政权组织分层下达认购指标，通过政治动员加按比例摊派的方式，将国债摊销给个人、企业和事业单位。
用行政的办法处理经济问题，是计划经济制度下常规性的手段。况且在银行系统担负着政策性信贷功能的前提下，国债发行除了行政系统之外，也没有其他的销售途径可资借助。事实上，国债以行政方式发行也并非计划经济国家所独有。1951年以前的美国、1968年以前的英国、1975年以前的日本，其国债发行过程中均辅以一定的行政措施，目的在于保证国债以低利率顺利发行。
然而，就我国前10年国债发行实践而言，行政摊销制除了有指标任务完成之保证以外，并没有降低利率的效果。起初，发行人依据国债为最高信誉债务工具的本性，将1981年国库券发行利率统统定为4%， 比当时5年期居民储蓄存款利率6.82%低2.84个百分点。 长期生活在计划经济制度下的老百姓缺乏对国债这一金融工具的认识，况且在我国特定的情况下，国债与银行存款相比不仅没有安全性的优势，反而因行政摊销的缘故不如后者有保密性，因此人们更倾心于早已习惯了的银行存款。相对劣势之下，发行人为了争取居民手中的积蓄，不得不从次年即1982年开始提高对个人发行的国库券的利率，此后各种形式对个人发行的国债利率均比储蓄存款利率高，并维持至今。1988年国债柜台交易开始试点，二级市场价格的疲软，迫使发行人用更高的利率吸引投资人，1989年和1990年国库券发行利率分别高出同期储蓄存款利率4.28%和4.10%，达到这一阶段的高峰。1981年至1990年国库券（对个人）发行利率与同期居民储蓄存款利率之间的对照情况参见表1。
表1.1981—1990年期间国库券与居民储蓄存款利率对照表
品 种 年限 发行日 发行利率(%) 存款利率(%) 券额(%)
1981年国库券 51月1日 4 6.84
-2.84
1982年国库券 51月1日 8 6.84
+1.16
1983年国库券 51月1日 8 7.92
+0.08
1984年国库券 51月1日 8 7.92
+0.08
1985年国库券 51月1日 9 7.92
+1.08
1986年国库券 51月1日 10 9.36
+0.64
1987年国库券 51月1日 10 9.36
+0.64
1988年国库券 31月1日 10 8.28
+1.72
1989年国库券 33月10日14 9.72
+4.28
1990年国库券 36月10日14 9.90
+4.10
注1.存款利率为发行日与国库券同样年限的整存整取储蓄品种的利率。
2.资料来源：根据《中国金融年鉴》有关数据计算和整理。
在行政摊销制度下，国债发行成本不仅包含票面利息、手续费，还增加了诸如会议费、宣传费、印制费等发行成本。据有关专家对1993年恢复行政发行所增加费用的初步计算，印制费增加800万元， 大多数省份发生的推销费在财政部划拔的推销费用以外增加800—1000万元， 总计费用增加了3—4亿元，相当于国债利率提高了0.5%。
我国国债发行的行政摊销制，不仅发行成本高，而且资金渠道受到了限制。行政摊销制的资金主要来源于居民个人手持现金，这部分资金十分分散且数量有限。当国债发行额逐步增加，超出这部分资金的承受能力之后，行政摊销制连发行数量的保证性也不再牢靠。因此，财政发行人为满足逐年增长的国债需求，从1988年到1993年，一方面以私募的方式向银行和其他金融机构发行财政证券，另一方面直接向银行借款或透支（见表2）。
表2.财政债券和财政借款一览表（亿元）
年份 财政证券 财政借款 合 计 财政债务总收入 比重(%)
1988
66.07
40 106.07 270.78
66.22
1989 82.8482.84 282.97
29.28
1990
71.04 103.78
174.87 375.45
46.58
1991
64.63 81.97
146.60 461.40
31.77
1992
64.14 65.13
130.27 669.68
19.45
1993
66.55 66.54
133.00 739.22
18.00
资料来源：根据《中国金融年鉴》有关数据计算整理。
以1984年国债贴现为肇端的国债流通市场逐步建立后，行政性的国债发行价格决定机制常常与市场性的国债流通价格决定机制南辕北辙，不是发行利率低于流通市场收益率导致“卖难”；就是发行利率高于流通市场收益率，导致“买难”。在国债发行成为惯例、发行规模不断扩大、国债流通市场逐步建立的背景下，国债发行制度的市场化便提上议事日程。
二 承购包销制的产生与发展
1988年国债柜台交易市场的初步建立标志着我国国债市场进入了不可逆转的发展阶段。国债流通市场是国债发行持续进行的必然产物，它一方面赋于国债以流动性，消除了持国债者的后顾之忧，有推动国债发行的作用；另一方面又要求国债发行制度相应的市场化改革，实现一二级市场的平稳衔接。所以从1989年开始发行人即利用国债柜台市场偿试国债代销制。1991年首试承购包销制（简称承销制），1992年全面推广承销制。1993年虽然出现反复，但于1994年之后得以确立，并于1996年得到进一步的发展。
承销制是一种协议性的市场发行制度，国际上通行的基本做法是：首先由金融机构组成的承销团与发行人就发行条件进行协商，在达成一致的基础上，就承包人的权利与义务签订合同。承销团将所需发行的国债如数买下，最后由各成员机构将名下的份额向市场推销。一般而言，规范承销制的基点有两个：第一，发行数量由发行人提出，承销团自愿承购包销，在国债依存度较高、金融市场的资金供应相对紧张的条件下，能保证发行人及时足额筹集到所需的资金；其二在票面利率一定的情况下，发行价格由承销人根据市场利率变化灵活决定，当市场利率上升时，国债要折价销售，以保证投资者的收益水平和承销人包销数量的消化；反之，当市场利率下降时，国债可溢价销售，以增加承销人的包销收入。这样的承销制不仅发行数量有保证，而且便于政府控制局面，因而得到西方许多国家政府的青睐。事实上，直到80年代中期，英国国库券的发行仍采用承销制；日本长期附息国债发行中的集团承销制一直维持到1994年4月。
从1991年到1995年，我国所实行的承销制对国际通行做法进行了变通，沿用了行政摊销制的一些做法，因而可称之为行政承销制，其特点可参见表3。
表3.行政承销制特点一览表
项目
行政摊销制 行政承销制规范承销制
发行人与推销人关系 上下级关系 平等合同关系 平等合同关系
推销人性质 行政组织金融机构金融机构
一般发行条件的决定指令性 协商性协商性
发行利率决定 指令性 指令性协商性
推销价格决定 指令性 指令性自主性
缴款期设置推销后 推销后推销前
显然，与行政摊销制相比，行政承销制不仅仅是字面上的“摊”与“承”的差别，更是国债发行由行政手段向市场手段转化的极其重要的一步，为国债市场引入投标人、自营商、做市商等制度准备了条件。
但是在行政承销制度下，国债发行利率和价格的决定延续了行政摊销制由发行人单方面决定的做法，而与规范的承销制不同。这使得变通后的承销制在很大程度上承袭了行政摊销制的弱点，弱化了规范承销制的市场性。我国的行政承销制由于先天不足，从实行的第一年即陷入了体制不顺的麻烦。条块并举的承销方式，带来了条块间的矛盾和摩擦。1992年为回避条块矛盾，采用了完全的地方承销制，这种做法虽不致产生条块矛盾，但由于在中央和地方之间仍保留着指标和任务的关系，使得我国的承销制行政化痕迹依然明显。当然，我国承销制的最大问题是利率和价格的行政决定机制。当发行利率有利于金融机构的推销时，国债承销工作就会顺利进行，比如1991年至1992年上半年的情况；反之，当发行利率不利于金融机构推销时，就出现了1993年金融机构不愿接受承销任务的困境。发行人先是被迫改用委托代销方式，但是到发行期结束时，仅完成国债发行计划的11%。为确保当年发行任务的完成，国务院决定再度启用行政摊销方式，国债市场暂时回复到1991年以前的情况。
毕竟国债发行机制市场化是大势所趋，1992年下半年到1993年虽经历曲折，却促使人们认识到国债发行利率与价格应由市场决定这一核心问题。然而西方通行的利率协商机制并不符合我国目前的情况。这是因为我国主体性的利率是央行决定的统一的银行利率，而且不存在统一的金融市场及其决定的市场均衡利率。无论是发行人，还是承销者对市场供求和市场利率的把握，难免均与市场实际情况发生明显的误差，从而使一方遭受较大的损失，协商一致的结果或难以最终达成，或与客观实际相去较远。在这种背景下，经过对国外国债发行制度的研究，经过国内实际工作者和理论工作者的深入讨论，一个大胆的设想渐渐成熟，即在承销制中引入招标机制，实行“招标承销制”。1994年行政承销制复出之后，翌年即开始以缴款期为标的招标试点。1996年的10期国债发行中，以招标方式决定价格或利率的多达7期，具体情况见表4。
表4.1996年国债国内发行情况一览表
券种期限 计算方式 年利率 发行额 发行方式
记帐式(一期) 一年 贴现 12.10% 135亿 荷兰式价格招标
记帐式(二期) 六个月 贴现 10.53% 220亿 荷兰式价格招标
无记名(一期) 三年 到期付息 14.50% 300亿
缴款期招标
记帐式(三期) 三个月 贴现 9.92% 150亿 荷兰式价格招标
记帐式(四期) 一年 帖列现
12.04% 100亿 荷兰式价格招标
凭证式(一期) 五年 到期付息 13.06% 300亿
承购包销
记帐式(五期) 十年 按年付息 11.83% 120亿 荷兰式收益率招标
无记名(二期) 三年 到期付息 10.96% 300亿 荷兰式收益率招标
特种定向债券五年 按年付息
8.80% 40亿
定向募集
记帐式(六期) 七年 按年付息
8.56% 200亿 美国式收益率招标
券种是否上市
记帐式(一期)上市
记帐式(二期)上市
无记名(一期)上市
记帐式(三期)上市
记帐式(四期)上市
凭证式(一期)不上市
记帐式(五期)上市
无记名(二期)上市
特种定向债券 不上市
记帐式(六期) 上市
资料来源：1996年《上海证券报》和《中国证券报》。
但是，有关人士对1996年实行的招标承销制的功过是非存在着不同的评价。论功者认为，1996年实行的发行制度能够准确地反映价值规律和市场供求关系，并通过市场机制确定国债发行条件，克服了过去简单地以银行存款利率为确定债务条件参照的缺点，使国债更贴近市场，价格定位更加合理。论过者则觉得招标承销制没有实现原先的“高效率，低成本”的预期，从而引致国债利率高出银行利率过多的不良局面，因而主张恢复行政承销制。
我们认为，评价1996年招标承销制下发行利率的高低，首先不能简单地以银行储蓄存款利率作为衡量标准；其次，还应考虑国债市场机制理顺之后，对完善社会主义市场经济体系的重大的社会效益。所谓的招标承销制发行成本高，就是国债实际发行利率高于人们通常所接受的超出银行存款利率1－2个百分点的水平。高成本发行并非只与招标承销制有关，行政摊销下的1989年也曾发生过4.28%的利差（参见表一）。在1997年国债发行中，实行招标承销制的记帐式3期国债利差为4.37%， 而行政法定的无记名1期国债发行利率也比同期银行储蓄存款利率高出4.3%。 我们从中得到的启示是国债利率与银行存款利率相比居高不下，并非某种发行制度所固有，而应该去探寻更深层次的原因。
三 展望：国债发行制度改革须闯关
我国国债发行制度变迁的历程表明，一项新制度的确立不是一帆风顺的。在行政承销制取代行政摊销制的革新过程中，也曾经出现过长达一年半的反复，但最终还是迎来了行政承销制的确定。所以有充分的理由相信，招标承销制取代行政承销制过程中的曲折也是暂时的，国债发行制度市场化改革的大方向不会改变。由于招标承销制改革触及国债发行制度市场化核心问题，即发行利率决策的市场化，这一问题的根本解决，至少有下列三道难关必须闯过：
第一关是国债管理政策目标的调整。
过去相当长一段时间，国债市场仅仅被作为筹集资金的场所，国债管理政策因而以足额或超额发行前提下成本最低为目标。确立了市场经济这一根本战略目标之后，人们开始认识并着手利用国债市场的调控功能，但是并未能将其置于应有的位置。毕竟直接的调控工具还未退出舞台，间接调控工具的运用自然不能得到充分的重视。特别是财政对国债资金需求的刚性更是牵扯住了决策者的视线，从而难以认识国债管理政策目标调整的必要性。
1994年财政基本停止向银行借款之后，国债依存度逐年大幅度提高（参见表5）。
表5.国债依存度一览表
年份
财政收入
财政支出 财政赤字 债务收入 债务依存度
19934348.95
4651.41302.46739.2215.89%
19945218.10
5792.62574.521175.25
20.69%
19956148.81
6245.78574.911549.76
22.71%
19967366.61
7914.38547.772043.99
25.83%
19978397.94
8967.94570.002485.96
27.72%
注：1.债务依存度＝债务收入／财政支出。
2.1997年为计划数。
3.1996年对国外发行的14亿美元按1∶8比率折算成人民币。
4.根据《中国金融年鉴》有关数据计算整理。
财政债务依存度的降低需要两个条件，其一是财政赤字大幅度减少；其二是国债还本付息负担的大幅度减轻。首先我们来分析一下财政赤字的削减情况。我国经济运行已实现软着陆，目前大面积亏损的国有企业经营状况将逐步转好，从而实现减亏增盈，这将使财政收入增加而财政支出减少。但是这两年正是经济体制转轨和经济结构调整并行的非常时期，仍会有相当部分企业因此出现亏损或减少盈利；再加上体制转轨和结构调整过程中临时性支出和转换性投资的大幅度增加，财政收支缺口在近年内虽会缩小，但不能指望幅度很大。虽然有关部门曾经提出每年减少赤字100亿，本世纪末实现财政收支平衡的目标，但1998 年国民经济和社会发展计划中提出的宏观目标是减少赤字40亿，显然这是考虑了包括上述情况在内的种种约束做出的合理决策。其次，从国债还本付息角度看，近些年来，我国一直处于偿债高峰期。1998年国债还本付息额最低限度为2124亿元，如果财政赤字530亿元（1997年计划数基础上压缩40亿），国债至少必须发行2654亿元（2124亿+530亿）， 因此从尽量低成本地筹集到所需资金这一愿望出发，多发行凭证式国债是政府的当然选择。因为凭证式国债的优点不仅在于其能够与间接融资渠道相吻合，可以大量低成本发行，而且因为不参与流通，避免了发行价跌入面值的尴尬，投资者也减少了二级市场上跌价风险与较高的变现成本。
凭证式国债因具备上述优点，将长久地保留在我国国债品种组合中，但是可以肯定，这一券种的比重会再度逐步减少，直至恢复到1996年的水平，甚至更低。这是因为凭证式国债是一种储蓄式的国债，只拥有筹资功能，不能成为公开市场的操作对象，不能推动国债市场的深化。随着经济体制改革的深入，人民银行使用的贷款限额计划性货币政策工具逐步失却威力，从1998年1月1日起退出宏观调控的舞台。公开市场操作等市场性的货币政策工具的调控功能日益重要。公开市场政策的效果如何取决于国债市场的深化程度，具体表现，一是质的改善，即市场机制的健全；二是量的扩张，即国债市场规模的扩大。如果流通国债余额在国民经济中的比重达不到一定水平，央行买卖国债的政策效应就不会明显。如果国债利率没有市场化，公开市场操作就无法有效刺激经济主体随央行信号调整其行为。
国债市场毕竟不仅仅是筹资的场所，而且更是财政政策和货币政策的共同舞台。从这一点出发，国债发行利率市场化不仅仅是国债市场自身发展的问题，还关系到整个宏观调控体系的发展和健全。在资金供求较为紧张、财政筹资刚性的前提下，近期强调国债市场筹资性适量多发行一些凭证式国债可以理解。但与此同时应认清国债市场发展的大方向，逐步调整国债管理政策目标，为国债发行利率市场化的进一步推行创造条件。至于可流通国债（无记名式和记帐式）的发行利率均应通过招标的方式来决定，以防止类似于1998年无记名1 期国债上市后跌破面值这种有损于国债形象的局面再度出现。
第二关是国债作为金融商品竞争力的凸现。
长期以来，国债发行利率高于银行存款利率，这是一种非正常的金融现象，是金融工具间的内在关系处于无序状态的表现。从理论上说，国债拥有高于包括银行存款在内的其他任何金融商品的竞争力，市场经济国家的情况也的确如此。国债作为无风险的金边债券，拥有最为发达的发行和流通市场。由于安全性和流通性雄居于其他金融商品之上，国债得到投资人的追捧而供不应求。以美国为例，由于认购量常常超出发行量数十倍，为公平起见，不得不设置单个投资人投标额不得超过招标总额35%的法律限制。如此市场条件下决定的国债发行利率，自然远低于其他金融商品。
坦率地说，我国目前条件下，国债的竞争力与银行存款相比并不占优势地位，这一状况的形成有着深刻的历史根源。我国银行存款渊远流长，信誉卓著。建国后无论政治风云如何变幻，银行体系如何调整，居民存款未受到毁灭性的冲击。而国债则命运不济，形象屡遭破坏。1958年至1980年国债发行中断达22年之久，10年“文革”中“既无内债，又无外债”被当作骄傲于世的资本。改革开放后，1981年重新开始发行国债，但是政治宣传、行政摊派与高于银行利率相结合的发行手段给国债的形象带来了相当程度的损害，造成了人们的逆反心理。后来虽改革了行政摊销制，但1992年下半年至1993年的回潮，再度打击了人们对国债的信心。1994年至1995年火爆的国债期货市场吸引了投资者对国债的关注，国债投资价值日益得到认识。但是在国家银行没有真正商业化之前，在投资公众风险意识尚未树立之前，国债最大的优势——安全性就不能得以充分凸现。
我国国债不仅在安全性方面优势不明显，而且不具备与银行存款相同的便利性。居民储蓄与国债市场之间的通道过于狭窄，投资者的资金进入与退出远不如银行存款来得方便，这同样是历史原因造成的。改革开放之后，我国国民收入分配逐步由国家向个人倾斜，国民总储蓄结构发生了翻天覆地的变化。1979年政府曾经是总储蓄中占据比重最大的部门，高达43%，企业为34%，个人为23%。10年后的1989年，政府份额已完全转换到了个人手中，是年政府储蓄为零，企业份额未变，个人所占比率达66%。个人储蓄比重不断增长的这段时期正是我国银行业大发展时期，1983年专业银行与人民银行脱钩后迅速壮大，专业银行取代了原先的财政体系成为将国民储蓄转化为企业投资的中介部门，形成了“个人—银行—企业”这一庞大的间接金融体系。
虽然我国从1981年开始发行国债，从1984年开始发行股票和企业债券，但是由于人们认识的偏差，对直接金融体系不是促其发展而是加以歧视和限制，直接金融体系发育严重滞后于间接金融体系，即使是国债市场在80年代的发展也相当迟缓。从1981年到1987年，我国国债发行基本依赖于行政系统进行运作；直至1988年国债柜台市场试点开始，才在试点城市组建证券公司，开展国库券的发行、兑付和转让业务。1991年在400个地级以上城市开设国债服务部， 此后一些县级市场也相继建立国债服务部。深沪两个证交所成立后，作为直接融资的中介机构—证券公司和证券业务部有了较快的发展，到1994年底共拥有91家专业证券公司，400家证券兼营机构，2262个证券营业部。1995年和1996 年证券业进行了大调整：一是国债发行与国债经营分离。财政部与中国人民银行达成协议，原财政系统的证券机构与财政部门脱钩，省级机构核发金融许可证成立独立经营的证券公司，地级国债服务部变成省公司营业部，县级国债服务部门变成省公司的代办点。二是银行业与证券业的分离。原专业银行和商业银行开办的证券业务部，或独立成证券公司或撤销。三是租赁公司、财务公司和保险公司超业务范围经营的证券业务部门也一律转让或撤销。经上述整顿，虽有一批新证券公司成立，但总体上看证券营业网点有所减少，1996年以招标承销制发行的国债就是在这样的背景下向投资者分销的。由于广大投资者只能通过证交所、证交中心会员单位的营业柜台上委托买卖；由于这样的网点远不如银行储蓄网点遍布城乡，因此投资者购买网上分销的国债不如去银行存款方便，所以国债只好依靠高的利率去获得投资者的垂青。
思维定势和行为惯性使大多数人长期固守“储蓄去银行”的老规矩；经济和金融知识及信息渠道匮乏，使得他们对收益率计算行情走势或不知所措，或人云亦云，或以讹传讹。因此，许多的老百姓并非追求金融资产组合优化，而是满足于金融资产的简便化。即使在上海这样的经济发达的金融中心城市，证券营业网点密集到多于“米铺”的水平，去证券公司存取款比储蓄所还要快捷，但是多数市民还是宁愿去储蓄所而非证券公司。
至于已进入证券市场的投资人，由于国债的安全性并不突出，收益性更不能与火爆的股市相提并论，于是国债推销人只得在利率的天平上再加砝码。显然国债竞争力的凸现已非国债本身的问题，而是有赖于专业银行进一步企业化，有赖于股市进一步规范化。
第三关是国债市场资金供给的渠道开拓。
国外招标发行的国债之所以成本低效率高，除了国债竞争力高于其他债务工具之外，一个重要的因素是其拥有一支庞大的机构投标人队伍。这些机构投资者包括证券公司、商业银行、各种基金和外国投资人。我国国债发行利率较高，不仅在于大部分个人投资者缺乏便利的购买条件、储蓄行为方式的惯性以及金融意识的淡薄，还由于机构投资人发育严重不良，投资行为不够规范。
（1）外国投资人。在美国、英国、日本等国， 国债一级自营商中都有来自于国外的商业银行或证券公司，国内发行国债的相当部分由外国人购买（见表6）。到目前为止， 我国尚未允许国外投资人参与国内国债市场，而是利用境外借款或发行债券的方式举借外债。1996年我国政府在境外发行14亿美元的债券，折合人民币116.2亿元（1美元＝8.3元人民币），仅占当年国债发行总额的6%。
表6.西方各国债投资的分布结构(%)
国家 银行 基金 外国 其它
投资人投资人投资人投资人
美国 10.4 20.2 19.3
50.1
英国
5.4 37.4 14.1
43.0
加拿大 7.9 19.8 25.8
46.5
日本 28.6 27.1
— —
德国 41.0 10.0 17.032.0
（2）基金投资人。我国自1993年以来建立的各种投资基金共72 家，总值80亿元。但是大部分基金以实业投资为主，国债在基金资产结构中占有的比重微不足道。即使是上海三家以证券投资命名的基金，债券投资比重也很小。根据1996年中期报告显示，建业、金龙、宝鼎三基金债券投资比率分别为11.71%，6.33%和6.79%。 至于国外流行的专门化的国债投资基金，我国从1993年讨论至今尚无结果。1992年国家明确规定养老保险基金和待业保险基金结余部分主要用于购买国债，但近年来两金支付养老金和待业救济金较多，结余部分有限，且不参与国债招标发行。
（3）银行投资人。银行投资国债的比重因金融制度而异。 以直接金融为主的美国、英国和加拿大，银行所占的投资比重分别为10.4%，5.4%和7.9%；而以间接金融为主的日本与德国银行拥有的国债投资比重分别为28.6%和41%。商业银行是国债发行的主要投标人，国债发行渠道与资金融通主渠道相吻合是上述各国的共同经验，唯其如此才能达到国债发行高效益低成本的目的。
我国国债发行工作的实践也表明在间接金融为主的体系下，如果没有银行的参与，国债发行甚至缺乏量的保证。起初10年，国债发行量不大，银行不参与国债承销尚能应付，但随着财政对借款需求的增加，狭窄的国债发行渠道已不能予以有效支撑。因此从1988年至1993年，银行通过购买财政证券和提供财政贷款的方式弥补财政上的资金缺口。 从1991年开始，银行以参加国债承销团的形式参与了国债认购，1994年银行系统认购了半年期和一年期国债，并包销了全部凭证式国债，担负了大部分国债的承销任务。1995年的情况与1994年大致相同。1996年国债发行中，依照惯例，300亿凭证式国债由银行承销，但在8期招标发行中只有三个月期国债以国家银行为主干事和副主干事，其余7 期国债发行多以证券公司或信托投资公司作为主要投标人，这显然与银行当时持有国债比重、分销渠道以及现券交易和回购交易受到或明或暗的限制有关。如果银行的国债市场承销商、做市商、投资商三位一体的身份不能明确，就会影响银行参与国债招标的积极性。如果银行没有投标的积极性或积极性不高，国债招标发行就会因竞标不踊跃而发行利率偏高。但是商业银行参与国债业务又给决策部门带来信贷资金流入股市、制造经济泡沫和危及金融体系安全等种种担忧。所以，在股票一二级市场过度火爆的1997年，管理层被迫采取断然措施：将商业银行的现券和回购交易从证券交易所移至拆措中心进行，于6月16 日另设了一个独立于交易所市场的银行间国债市场。虽然表面上看，这一措施并不影响国债资金供给，但由于该市场供求失衡，交易不旺，至少在相当长时间里影响商业银行库存国债的流动性。为了激活银行间国债市场，除了引入国债基金作为交易所市场和银行间市场桥梁之外，还应在商业银行的储蓄网点开办国债的柜台交易，在批发市场与零售市场之间建设通途。一个缺乏零售渠道的批发市场，其生存发展是难以想象的。
标签：国债发行论文; 国库券论文; 中国金融年鉴论文; 银行存款论文; 国债收益率论文; 个人投资论文; 金融论文; 证券承销论文; 财政制度论文; 投资论文; 利率论文; 银行论文;