股指期货交易的分离模式与场所选择，本文主要内容关键词为：股指论文,场所论文,模式论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
我国的证券市场自20世纪80年代中期重建以来，取得了长足的发展。但到目前为止，仅有现货交易机制，没有有效的风险回避机制，这势必影响到我国股市健康发展。股指期货交易作为80年代以来国际金融市场金融创新的重要内容，已被公认为规避股市风险最为有效的风险管理工具之一。随着我国证券、期货市场的不断发育完善，规范程度和监管水平的提高，推出股票指数期货交易是必要的，也是可行的。股票现货市场的发展为推出股指期货交易奠定了基础；商品期货的发展也为股指期货交易的推出积累了宝贵的经验。对此，理论界取得了比较广泛的共识，并对合约设计、交易规则、清算方式和监管模式等问题已形成大体一致的看法，惟独对交易场所的选择有较大争论。
一种有代表性的看法是，我国的股指期货交易应该仿照日本、韩国、匈牙利、挪威、以色列等国家实行的整合模式，即由证券交易所开设股指期货交易。持这一看法的有关人士更进一步指出，股指期货交易最好放在上海，在上海证券交易所试点。他们论证说，股指期货只是一个金融投资商品，它并不代表一个市场，因此它的交易必须与标的物放在一起才方便。因此，股指期货必须放在证券交易所。如果不采用统一模式，让期货与现货在两个市场分开进行交易，只会给投资者和代理商带来很大的麻烦，对市场的发展是没有什么好处的。股指期货交易和股票现货交易是一种对冲的金融商品，如果把它放在期货交易所，投资者在证交所买了股票，必须到期货交易所去才能抛出期货，这对他们来说是很不方便的。如果一定要把股指期货放在期货交易所，就必须解决证券商的席位问题，没有必要放着现成的不用非得要从头开始另开一个场所，这对社会资源的配置也是不经济的。同是证券交易所，股指期货在上海证交所和深圳证交所之间也许有比较选择的余地，但股指期货在试点期间没有必要两边都开，同时沪深两证交所未来将朝着合并的方向发展，深圳方面已把工作重点放在即将推出的创业板上。根据这样的分析，股指期货一旦推出，上海无疑是首选之地。
但是，我们认为，这样的论证是不充分的。
首先，股指期货本质上还是一种期货交易行为。尽管股指期货的标的物是股票指数，但其运行机制依然是期货市场特有的运行机制。证券市场进行股票交易时，采用的是现货交易机制，即用多少钱办多少事；但期货市场采用的是部分保证金制度，从而具有特有的以小博大的功能。另一方面，目前我国证券市场只能进行单向交易，即先买进股票后，才能卖出；但期货市场具有双向对冲机制，既可以先买后卖，也可以先卖后买。这是证券交易机制与期货交易机制的两个主要区别。我们在安排交易品种时，应根据上市品种的运行机制不同，分门别类，区分对待。尽管股指期货交易标的物是股票指数，但其运行机制依然是期货运行机制。如果硬要把股指期货放在证券交易所，那就等于在证券交易所内新增了期货的运行机制，相应也需要配备相应的期货交易的人员，这实际上等于在证券交易所内部新增加期货市场。对我国这样一个正处于高速发展阶段的证券市场而言，这种整合模式无疑大大增加证券市场和证券交易所监管的难度。为了适应期货交易的特点，证券交易所将不得不进行相应的改造，必须重建一整套适应性机制与制度，否则国债期货事件有重演的可能。
其次，把股指期货交易与股票现货交易分开符合国际惯例。持整合模式观点的人士声称：“国际上很多股指期货都在证券交易所中进行”，并以此为根据认为我国的股指期货也应放在证券交易所。这种说法有失偏颇。截止1999年8月止，国际上已经上市的股指期货有99种，只有12家放在证券交易所中进行。在证券交易所中，进行股指期货交易的不到5%。可见股指期货在证券交易所进行是国际惯例的说法有些牵强，以此为依据判定我国股指应在证券交易所上市也有失公正。我国证券期货市场经过多年的发展之后，的确积累很多管理经验，从业人员的素质也有很大提高，但到目前为止仍很不成熟。联手操纵、内幕交易、行政干预等这些不正常现象在我国证券期货市场上经常发生。针对我国的实际国情，中国证监会、保监会、中国人民银行已经明确指出，我国在近一段时间仍实行分业管理的模式。所以，不能借“符合长期趋势”而在近期内轻率地把股指期货放在证券交易所。
最重要的一点是，如果股指期货在证券交易所上市，不仅不能规避证券市场风险，反而会进一步增加证券市场的风险。股指期货上市的宗旨是利用股指运行和股票价格相关性较强的特征，在两个市场上作方向相反的交易，从而达到规避证券市场系统性风险的目的。当股指期货在证券交易所上市后，每个券商都成为股指期货交易的会员单位，这样券商就具备了多重身份，既要进行股票的自营活动，又要进行股票的代理活动。一个主体既要自营又要代理，为达到自身赢利的目的，交易商有可能在期货市场开立多头合约的同时，在证券市场上买进股票，人为制造多头气氛，从而达到双赢的目的。而这种现象与股指期货出台规避市场风险的目的背道而驰。这种现象不仅不能规避市场的风险，反而会扩大市场的风险。同时，为了防范期货交易中自营代理不分而引发的大量风险，我国现行的《期货交易管理暂行条例》有自营与代理分开运作的原则规定。在这一法律规定下，如果将股指期货交易放在证交所，那么综合类证券公司将无法有效地开展股指期货的自营和代理业务，证交所也无法有效地监管综合类券商的期货业务。
从防范和化解金融风险的角度，我们认为，只有采用分离模式选择股指期货交易市场，才能充分发挥股指期货价值发现、规避股票现货市场系统性风险的功能。我们所说的分离模式，包括多层含义。一层含义是金融市场意义上的分离，即股指期货交易在交易场所上与证券交易所——股票现货交易场所相分离；另一层含义是地理意义上的分离，即股指期货交易场所在地理位置上与证券交易所所在地相分离；第三层含义是股指期货作为金融衍生产品，其交易与一般商品期货交易相分离。
这种分离模式具有整合模式所不具有的优点。
首先，这种模式有利于对金融风险的监管。我国股市作为一个新兴的市场，交投活跃、换手率高，同时波动幅度较大，系统风险在股票市场价格风险中占有较大的比例。据有关研究结果表明，系统风险占我国股市总风险的比例为65.7%，而同期欧美发达国家的这一比例在25%到40%之间。这一方面说明我国迫切需要股指期货这样的风险管理工具，另一方面也提醒我们特别注意对金融风险的防范。股指期货本身有保值功能，但是作为金融衍生工具，它也具有价格风险和其他风险。在证券现货市场存在的种种不规范现象，如操纵市场、制造虚假价格等，完全有可能在股指期货市场发生。特别是由于股票现货与股指期货之间的内在关联，如果将股指现货交易与股指期货交易相混合，不法投机者更可以很方便地借助资金调拨上的便利条件，利用期、现两个市场的相互影响，达到造市牟利的目的。因此，如果不采用分离模式而是采用整合模式，对股票期、现两个市场监管的工作量就不止是两个单一市场监管工作量的总和，而是远远大于其总和。其结果必然加大对金融风险监管的难度，达不到化解风险的初衷。反之，如果采用分离模式，将股指期货交易与股票现货交易在地理上和市场上相分离，增加资金调拨的程度，减缓资金流动的速度，加强对资金周转的监管，将有利于真正发挥股指期货市场的价值发现功能，缓解股票现货和股指期货的内在交易风险和联动风险。分割的市场势必增加操纵市场的难度，从而大大降低了过度投机冲击市场的可能性；同时，将证券现货市场与股指期货市场分而治之，可以充分发挥专业分工的优势，可带来风险的分离与效率的提高。这一点，对于我国的新兴市场而言，尤为重要。
其次，这种分离模式考虑到了专业性管理的要求，具有一定的前瞻性，专业性的金融期货交易所为发展其他品种的金融衍生产品留下了空间和余地。从专业分工的角度而言，金融期货不同于一般商品期货，利用专业金融期货交易所开办金融期货交易，既能充分发挥其效率，又能较好地胜任风险控制重任。从发展前景来看，先期试点的股指期货交易一旦成功，可以马上利用既有模式开发利用期货、外汇期货、期权、互换等多种国际上流行的金融衍生产品，发展和完善我国的金融衍生产品市场。很明显，股指期货放在证交所交易或许还有一些理由，而要将其他金融衍生产品的交易放在证交所是毫无道理可言的。从我国发展社会主义市场经济的大趋势来说，金融衍生产品的开发与交易迟早是要提上议事日程的。与其到那时再设立金融期货交易所，不如趁现在开设股指期货交易试点之机，同时进行金融期货交易所的试点，为将来开展真正意义上的金融期货交易积累宝贵的经验。实有一举两得之利。
第三，我国现阶段的证券市场毕竟还不是一个十分成熟的市场。因此，我国证券市场的风险具有突发性。随着我国加入WTO，我国证券市场的风险更加突出。如果我们能够及早利用分离模式分而治之的风险分散方式进行股指期货交易试点，将会大大降低衍生产品市场发展中的各种成本和代价。股指期货这种衍生产品完全可以不局限在一个交易所或一地交易，美国就有9种股指期货在5个交易所进行交易。以我国这样一个大国，随着国内金融市场的发展，完全存在着金融期货在不同城市、不同交易所同时交易的可能。分离模式将为今后可能出现的各种模式提供经验。
此外，分离模式分离的是地域和风险，丝毫没有降低股指期货市场对股票现货市场的促进和推动作用。由于期货保值机制的形成会吸引更多投资者，特别是机构投资者进入股市，股指期货交易可以促进沪深交易所的发展。
分离模式仅仅只是指出了股指期货交易试点布局的方向，具体试点城市的选择，还需要其他一些选址原则与分离模式相配合。从经济的角度出发，试点地点的选择应该满足基本的成本收益原则，即在试点城市设立交易所进行股指期货交易的经济利益较大，而设立交易所本身的成本较小。
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