独立董事比例、产权性质与长期债务融资契约，本文主要内容关键词为：契约论文,债务论文,独立董事论文,融资论文,产权论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
中国证监会于2001年8月16日发布的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》（以后简称《指导意见》）要求，中国境内上市公司必须引入足够数量的独立董事，同时，应赋予独立董事对重大关联交易的认可权以及对关联借款和其他有可能损害中小股东权益的事项发表独立意见。此后，关于独立董事制度效率的研究大部分集中于独立董事制度与企业绩效的关系，王跃堂等(2006)发现独立董事比例与公司业绩正相关，但也有研究发现独立董事比例与公司业绩之间不存在显著关系。但是，直接研究独立董事制度与公司绩效的关系并不是一个好的研究视角，因为独立董事主要职责在于监督和咨询，而不直接参与日常经营管理、从而对公司业绩负责，故应该着重研究独立董事和公司治理具体行为之间的关系，将内部治理行为作为董事会结构与公司业绩之间的中间变量，有助于更好地了解董事会结构究竟是通过什么途径影响公司业绩的。公司债务融资既是公司治理的一种表现形式，也是影响企业业绩的重要中间因素。国内外文献发现，债务融资契约受到公司治理的影响，如公司治理影响债务融资成本（胡奕明等，2007），独立审计影响债务契约签订（Pittman et al,2004；丁庭选、潘克勤，2008）。但是独立董事制度对于债务期限结构有什么影响，一直没有受到应有关注。本文考察了独立董事比例对债务期限结构的影响，发现中国上市公司独立董事比例越高，长期债务比例越高，而且这一现象在民营上市公司表现更为突出。
本文的贡献在于：(1)考察了独立董事制度这一内部治理机制对长期债务融资的影响，丰富了独立董事制度效率研究的文献；(2)结合上市公司重要制度背景即产权性质差异，实证分析了民营和国有公司独立董事对于长期债务融资契约的不同促进作用；(3)从一个侧面解释了独立董事比例影响企业业绩的中间机制，即独立董事比例越高，债权人利益得到保护程度越高，从而促进了长期债务契约签订，提升了企业业绩。
二、理论分析与研究假设
（一）独立董事的监督咨询职能、独立董事比例与长期债务融资
中国大部分上市公司股权高度集中且国有股占主体，董事会成员通常都是大股东的代表，大股东事实上控制了董事会，导致董事会监督职能缺失，大股东侵占上市公司利益现象时有发生。鉴于此，2001年8月16日，中国证监会发布了《指导意见》，明确要求上市公司应赋予独立董事一些特别职权，包括重大关联交易应由独立董事认可后提交董事会讨论；应对上市公司的股东、实际控制人及其关联企业对上市公司现有或新发生的总额高于300万元或高于上市公司最近经审计净资产的5%的借款或其他资金往来等重大事项，发表独立意见。由此可见，独立董事的主要职能在于监督。
独立董事监督职能的主要依据是“声誉假设”理论，该理论认为独立董事有动机去提高其作为决策专家及监督专家的声誉(Fama et al,1983)。众多研究证实，独立董事制度在中国上市公司的监督效应逐渐体现出来，叶康涛等(2007)在控制了独立董事内生性后，发现独立董事比例越高或者独立董事人数越多，上市公司大股东占用上市公司资金的程度越低，独立董事对大股东“掏空”有所抑制。
如果市场有效，企业债务期限结构主要取决于公司自身需求，包括信号传递需求和监督需求。按照信号传递理论，当企业价值被低估时，企业愿意发行更多短期债务；按照监督需求的解释，当企业管理层代理成本较高时，企业应该采用更多的短期债务融资，以加大债权人对管理层的监督。上述理论是建立在市场有效、从而对于管理层有适当评价机制的条件下的。在中国资本市场环境下，由于股权国有化、管理层持股比例低、管理层任命及薪酬确定机制的市场化程度低，管理层基本不用承担代理成本造成的公司价值损失，因此一般不会主动通过资本结构或债务期限结构来解决代理成本问题，债务期限结构的主要决定因素在于供给方。站在供给角度看，长期债权的安全程度远远低于短期债权，因为长期债权契约涉及的期间较长，债权风险更高，势必增加债权人的监督支出以及风险损失。中国商业银行借贷利率并没有完全市场化，债权人出于风险控制的考虑，只会愿意对质量高、风险小的公司给予长期贷款，所以内部治理好的公司获得长期借款的比例应该更高。
独立董事比例越高，则在董事会会议上甚至会前沟通过程中对于大股东的不公正提案提出异议甚至否决的可能性越高，因为独立董事比例越高，大股东与独立董事群体的沟通和游说成本越大，大股东越难以操纵独立董事群体的意志，独立董事监督能力增强，中小股东及债权人利益更能得到保证。因此，提出假设如下：
H1：上市公司独立董事比例越高，则长期债务融资比重越大。
（二）产权性质、风险差异、独立董事比例与长期债务融资
中国上市公司独立董事制度起步较晚，而且制度环境极为特殊，为数众多的上市公司依然为国有股权控制，国有公司大股东产权表面上很清晰，但是产权人格化程度不够，控股国有企业或地方政府成为上市公司实际控制人。由于整体利益和局部利益不一致，第一大股东的代表往往出于自身利益行事，损害上市公司整体利益和债权人利益。由于政府支持和政治背景，即使国有大股东或者管理层侵占上市公司利益，将来遭到严厉处罚的可能性较民营公司低，而且国有产权性质实质上对债务起到隐性担保作用（孙铮等，2005），因此国有上市公司独立董事的监督作用及其对债务期限的影响相对较小；民营公司不具有政治背景，其面临的监管风险显著高于国有上市公司，相应的其独立董事承担的监管处罚风险比国有公司独立董事大，出于自身风险考虑，民营公司独立董事会更有动力监督上市公司大股东和管理层。周繁等(2008)以独立董事“跳槽”为研究契机，发现独立董事之所以“下岗再就业”，主要动机不在于追逐经济利益，而是由于在风险过高的情况下，“跳槽”寻求声誉保护。可以合理推测，民营上市公司独立董事比例越高，为了降低自身风险，维护声誉，会更加勤勉谨慎，对大股东及管理层的监督力度更大。根据上述分析，提出研究假设如下：
H2：与国有上市公司比较，民营上市公司独立董事比例对长期债务比重影响较大。
三、研究设计
（一）样本与数据
以2003～2006年中国A股上市公司为基础，剔除发行了B股或H股的公司；剔除T类公司；剔除上年聘请国际四大会计师事务所的公司（因为相关文献发现上年聘请大型会计师事务所有利于下年长期债务融资契约签订）；剔除回归分析数据缺失的公司，最后得到样本公司4410个。财务数据、行业归属数据、股权结构数据、董事会有关数据来自CSMAR数据库，上市公司第一大股东是否民营性质来自于CCER，上市公司所在省份政府干预指数、金融业发展程度指数来自于樊钢等(2007)。
（二）模型及变量设计
上述模型为长期债务融资比例的OLS回归模型。其中的考察变量为INDR、PRI以及两者的交互项。模型引入以下控制变量：(1)股权结构变量。有研究发现，中国上市公司债务融资契约与第一大股东持股比例存在曲线关系（丁庭选，2008），因此引入TOPIC和TOPIS；(2)财务控制变量。引入SIZE（资产总额的自然对数）、AS（固定资产比率）是为控制担保能力对债务契约的影响（Rajan et al,1995；陆正飞等，1998），引入YXJZ（有形净值债务率）也是为控制担保能力对银行债务融资的影响；引入ROA（受行业中位数调整的资产净收益率）控制企业资产盈利能力对银行借款契约签订的影响；引入LEV（财务杠杆）控制企业固有资本结构策略对银行债务融资的影响；引入CHO（自有资金程度）、GROW（主营业务成长性）控制公司对贷款的需求（孙铮等，2006）；(3)融资环境变量。根据孙铮等(2005)的发现，政府对经济干预程度越强，则政府对企业特别是对国有企业的介入越深，承担的债务担保或保证程度越高，长期债务风险降低，此时银行更愿意签订长期债务契约，因此，引入了政府干预指数变量GOV；由于长短期借款风险的差异，金融市场越发达的地区，银行间竞争越激烈，短期贷款成为控制信贷风险的主要工具，企业长期债务比重应该越低（孙铮等，2005），因此引入地区金融发展程度指数FIN；(4)不同行业、年度债务融资期限结构可能存在系统差异，因此引入行业年度变量。
四、实证检验
（一）主要变量的描述性统计和相关性分析
1.描述性统计
表1显示：民营上市公司占到样本比例近24%；独立董事比例均值为29%，中位数为33%，最小值为0；TOP1均值为41%，中位数为39%，最高值达到85%，说明第一大股东对上市公司总体控制力度较强；LD1至LD4为长期债务融资比重，从均值看，4个变量都相对较低。
2.主要变量的相关性分析
笔者分析了主要变量间的相关系数，发现PRI与LD1和LD2都呈显著负相关关系，说明民营上市公司长期债务融资比重较国有上市公司低；PRI与INDR显著正相关，说明民营上市公司独立董事比例显著高于国有上市公司。尤其令人关注的是，INDR与LD1、LD2都正相关，而且在SPEARMAN相关分析中显著为正，这与笔者的预期是一致的。篇幅所限，本文没有列示相关系数表。
表1 主要变量的描述性统计分析
注：LD1=长期借款期末余额／（长期借款期末余额+短期借款期末余额+一年内到期长期负债期末余额）；LD2=长期负债期末余额／负债总额；LD3=长期借款期末余额／负债总额；LD4=长期负债期末余额／资产总额；如果上市公司第一大股东为民间资本控制，则PRI=1，否则PRI=0；INDR=独立董事数量／董事会规模；TOP1=第一大股东持股比例；TOP1C=TOP1一样本中位数；TOPIS=TOPIC×TOPIC；SIZE=期末资产总额自然对数；AS=（固定资产净额+在建工程+工程物资）／资产总额；YXJZ=负债总额÷（股东权益—无形资产净值）；ROA=总资产净利润率；CFIO=自有资金比率=（经营活动现金净流量+投资活动现金净流量）／资产总额；LEV=期末负债总额／期末资产总额；GROW=（本年主营业务收入—上年主营业务收入）／上年主营业务收入；GOV=中国分省区政府干预指数，FIN=中国分省区金融市场发展程度指数，上述两个指数来自于樊钢等(2007)。
（二）多元回归分析
1.混合样本回归结果
表2列示了混合样本回归分析的结果。第一，没有交叉项的回归情况，回归(1)和(3)显示，INDR均显著为正，说明在混合样本中独立董事比例越高，长期债务比重越大；第二，有交叉项的回归情况。回归(2)和(4)显示，PRI×INDR在两次回归中都显著为正，与此同时INDR变量回归系数的符号虽然依然为正，但是不再显著。上述数据说明，独立董事对于长期债务契约的促进作用主要体现在民营上市公司。
在表2的四次回归中，PRI一直为负，而且有三次显著为负，说明债权人更不愿意向民营上市公司提供长期债务融资支持。
2.分组回归结果
表3列示了按照产权性质分组后的回归结果。回归(5)和(6)为民营上市公司样本组回归结果。研究发现，在以LD1和LD2为因变量的两次回归中，INDR均显著为正，但是在以国有公司作为样本的回归(7)和(8)中，INDR的系数虽然还是正号，但是不显著。
3.稳定性检验
第一，剔除表2两个无交互项回归中或者表3中回归残差大于三个标准差的样本，然后重新进行与表2、表3类似的回归分析，回归结果没有显著改变。第二，以LD3（长期借款期末余额／负债总额）、LD4（长期负债占资产总额比例）作为LD的替代，进行上述回归分析，回归结果是稳定的。
五、研究结论
本文以上市公司长期债务融资作为研究对象，实证检验了独立董事比例对于长期债务契约签订的促进作用。研究发现，在控制其他影响因素之后，独立董事比例越高，长期债务融资比重越大，而且这一现象在民营上市公司表现稳定。独立董事对于国有上市公司长期债务融资契约的促进作用并不明显。
表2 独立董事比例与长期债务融资OLS回归分析
注：变量定义见表1；右上标a/b/c分别表示在0.01/0.05/0.10水平显著，均为双尾检验的结果。
表3 民营和国有公司分组OLS回归结果民营样本组
注：变量定义见表1；a/b/c分别表示在0.01/0.05和0.10水平显著，均为双尾检验结果；***表示P值＜0.0001。
本文的研究结论对于理解新兴市场国家独立董事制度的作用以及独立董事对于公司业绩影响的中间机制，具有理论和现实意义。本文发现较高独立董事比例可以促进长期债务契约的签订，从一个侧面解释了独立董事与企业业绩关系的原因所在，同时从一个侧面揭示了独立董事抑制大股东“掏空”的良好后果；本文还发现独立董事对长期债务契约的促进作用主要出现在民营公司，说明独立董事制度的效率受到产权因素的影响，民营企业面临的监管风险相对较大，独立董事为了回避监管风险和维护自身声誉，更有动力履行其监督职责。上述发现说明，需要进一步改善独立董事制度的宏观环境；在微观制度设计上，应该适当提高独立董事比例，并进一步加强独立董事责任机制建设，增大其风险压力，以改善独立董事制度的效率。