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在中国金融市场是否应该推出股指期货这一点上，相信大多数人会以不容置疑的态度持以肯定意见，中国的金融专家们似乎也意见高度一致，鲜有商榷的论文。主张中国应该推出股指期货的理由大致可以归纳为四点：一、增加市场运作的灵活性，回避和控制股市系统性风险，保护广大投资者的利益；二、有利于创造性地培育机构投资者，促进股市规范发展，促进股价的合理波动；三、有利于中国金融结构走向现代化，充分发挥经济晴雨表的作用以及完善我国资本市场的功能与体系；四、推出股指期货是顺应国内外形势的，增强国际金融市场竞争力的需要，已为各界人士所认同。良好愿望未必能成好事，其实这四点理由都没有跳出理想主义的思维模式。如果结合具体国情细加分析，当前中国推出股指期货极可能遭遇“逾淮为枳”的尴尬。而类似的尴尬现象也的的确确曾出现于我国，即上世纪90年代中期的国债期货市场。
一、股指期货的风险衍生性
日本学者米泽和河原1993年通过对东京股票市场价格独立性问题的实证研究结果表明，在出现股指期货市场之后，现货市场的股票价格变化更具有独立性，即信息套利更具效率。日本股指期货市场大量交易的现象出现在90年代以后，因此米泽和河原以1989年12月以前和1990年1月以后划分两个时期进行实证检验，结论是：自1990年以后，股票市场价格的1次自相关系数大大下降，甚至对2次以后的自相关系数进行Box-Pierce检验也是大大下降，基本上可以认定从统计量反映的角度来看，股票价格变化的独立性确实提高了。相比1989年12月以前，1990年1月之后股票价格变动幅度更大了，但变化形状也便趋向于一个正态分布（股市波动正常化趋势的象征）。
但是，经济效率是一个方面，而风险往往是另一个方面。对于股指期货来说，风险转移是其两大功能之一，但是其本身的出现与发展是否会导致更大的风险因素（即表现为股市的波动性）呢？米泽和河原1993年的研究成果表明，自1990年1月以后的日本股票价格变化趋势的确更趋波动性。当然，我们也不能贸然得出结论，因为在1989年日本迎来了股市泡沫崩溃事件，因此可能导致了股票价格更大的波动性，考察问题和下结论时需要将这一因素排除。
通常的认识是股指期货在1982年的引进，极大地增大了美国股市的波动性。但美国学者比尔·斯沃特针对波动性不朽的、经典的研究则否定了这种观点。斯沃特不仅将有关波动性的时间序列数据延伸至1987年股市暴跌之前，还扩展至19世纪，也就是说他搜集了150多年的波动性数据。在1987年10月，股市的波动性确实出现了陡然增大，但是从历史来看，直至19世纪初，这种情况平均每10年都会出现两次甚至多次。诺贝尔经济学奖得主默顿·米勒则认为1987年10月的美国股市暴跌并非由期货市场上出现的且经套利活动传递到现货市场的某种失误所致。他认为，1987年10月19日的卖空浪潮始于东亚，断而波及到美国，这股浪潮同时冲击了纽约（股票现货市场）和芝加哥（股票期货市场），仅仅是因为两个市场具有不同的微观结构，才使得看起来似乎是这股浪潮首先袭击芝加哥，然后再影响到纽约。在芝加哥，这股卖空浪潮以价格下跌的形式表现出来。芝加哥市场一直在为价格发现的最高效率而努力。当开市铃声响起的时候，即使它意味着在达到新的平衡之前，价格要走出一个大的缺口，交易也要开始。而另一方面，纽约市场却更看重价格的延续性而非价格发现。纽约股市在内部设置了一名称为专家经纪人的小人物，此人能将价格曲线变得更为平滑。在纽约，开市时如果出现较大幅度的供求失衡因素并能导致价格跳空开盘，这名专家经纪人就会推迟开市，同时努力凑足相反方向上的交易量，而报价器上则不停地显示上次交易的价格。
由此可见，围绕股指期货所导致的风险问题，国外理论界争议热烈。稍能统一的认识是，股指期货等各种金融衍生市场交易确实存在使其与传统金融活动相区别的风险特性，即：复杂性与风险的迅速转变，人们更为担忧的是金融衍生市场的系统性风险问题。
通常期货市场存在三种性质交易主体：对冲者、套利者和投机者。采用股指期货交易进行风险管理存在两种类型。第一为静态风险管理（基本上可对应为对冲和套利操作）。静态风险管理中的风险规避者采用对冲措施将自身承担的风险进行套期保值、改变敞口风险头寸，而套利商则是利用已存在的市场间价差进行头寸交易以谋利，投机商则是基于将来价格的预期变动谋利。这种静态风险管理措施的结果是将风险从风险规避度高的交易主体转移到风险规避度低的交易主体。但是静态风险管理并不能一直维持下去，随着市场形势的变化，投机商和套利商随时都会变换操作手法，这样就出现了第二种风险管理类型：动态风险管理（主要对应为投机操作）。动态风险管理是指根据价格和预期变化，对持有的头寸进行及时有弹性的调整，以追求有利的风险收益配置状况。根据对1990年日本股市波动的多变量因子序列分解情况的考察结果，可知由于股市泡沫的崩溃，增加了股票现货市场的交易成本，成为股指期货市场交易量增长的主要因素。在其中，作为股指期货市场主要交易大户的银行类金融机构的交易性质也产生了变化：在1990年上半年主要是基于投机和其它最终用户的交易对手而积极参与金融衍生交易，在1990年的下半年，银行类金融机构则成为典型的套期保值者，由于这种交易态度的转变，可能进一步加剧了日本股市的下跌幅度。
一个完整的期货市场，需要对冲、套利和投机三类经济主体同时协调存在，如果市场角色转换造成市场从均衡状态向失衡状态转变，则从市场整体来看，无疑带来两种后果：其一，使股指期货的风险转移机能无效和丧失，风险又可能回到了最早进行市场对冲保值的风险规避者那里，这就远离了股指期货存在的根本意义；第二，如果市场的确是朝逆转方向发展，则这种动态的三角对冲风险管理措施无疑加剧了市场价格波动幅度。
二、当前推出股指期货可能遭遇的尴尬
如果说肯定当前中国宜早推出股指期货的意见当中亦存在一些担心的问题，可能只限于技术难度方面，如信息披露、监管规范、统一指数等。其实纯粹技术安排问题较易解决，金融创新技术不存在专利权，对有利于股市健康发展和促进经济活动效率提供的金融技术安排，均可通过借鉴、引进和日趋完善加以解决。但是，引进一项金融创新技术——股指期货，我们必须回答两个问题：第一，该项金融创新技术的功能定位是什么？中国目前的市场环境是否足以实现该项功能效用？第二，中国当前的市场环境是否能够克服和规避该项金融创新技术所衍生出来的金融风险？这两个问题是相关的，金融衍生技术是用以管理和配置风险的，同时它又会衍生出新的金融风险。一个高效、完善的金融市场，可能会实现其管理和配置金融风险，同时又能够有效控制其本身衍生出的新金融风险。但是中国当前的市场环境又如何呢？“逾淮为枳”的现象在90年代中期的中国证券市场已经发生过，处理不好，再次出现“逾淮为枳”的现象亦不足为怪。
1.关于股指期货功能效用的实现问题，我们结合中国当前的市场环境提出一个问题加以思考，即当前中国股市是否为价值发现而配置资源？相信谁也不会理直气壮地加以肯定。中国股市是为了实现国企脱贫解困、输血活脉，特定的市场环境又造就了中国股市投机风气的盛行。如果说在一个不能理直气壮地回答是为了价值发现而配置资源的市场环境中，在一个投机力量主导的市场环境中，再引进一个具有投机杠杆作用极大的股指期货，试想这个市场将会如何演变呢？很可能是更具波动性与脆弱性，即更具风险。另外，以我国股市结构的特殊性，即非流通股占2/3，流通股占1/3，意味着股指很难真实反映市场价格水平。以一个难以反映市场价格水平的股指为标的物推出股指期货，将会助长股指期货市场的投机力量。这一点类似于90年代中期国债期货市场失败的原因所在，国债期货的价格——利率并未市场化，因而价格波动的市场风险较小，当时国债期货主要是依靠市场投机力量人为制造市场波动风险谋求市场存在之基础。
2.中国特殊国情的股市结构，还带来了非真正市场意义上的公司治理结构，参与到股指期货市场中的资金主体的实际操作人的代理成本绝不容忽视，而由此带来的代理人的机会主义倾向正是90年代中期我国国债期货市场投机力量占绝对主导地位的原因，最终导致了国债期货市场的失败局面。每个市场参与主体都应该受其预算的约束，每个人的许诺，不能超过其能力所及。即自负其责，将个人成本与社会成本等同，不应有外溢性。由于所有企业从事的业务都包含着一定程度的风险，所以每个企业必须确定它愿意承受多大的风险。企业管理高层必须建立一个风险承担的安全范围，确保公司的风险不会超出这个范围。90年代中期发生在中国国债期货市场的金融“失败”，主要原因在于“委托代理人”风险：市场参与主体主要是国企，“亏”是国企，“盈”则个人与企业分享，市场只剩投机而无避险。
3.关于股指期货的风险再配置与风险控制问题，结合中国当前的具有国情亦可发现问题，即中国股市的风险特征与发达国家股市有所不同。中国股市发达国家成熟的证券市场相同的由市场自然力量主导的价格波动性风险仅为市场风险之一，可能更具中国特色的市场风险还在于：政策市与投机市、企业造假与虚假信息风险市。即中国股指期货的风险配置与管理功能将面临着更多的任务，如何克服政策市与投机市、企业造假与虚假信息风险市所带来的市场风险？显然现有的股指期货无法解决此类风险。在面临中国特色的股市风险时，由于风险预期经常会表现出一致性，股指期货市场将会出现由投机力量主导的动态风险管理局面，从而极可能产生前面所阐述的市场失衡风险。也就是说，我国推出股指期货将时常面临着走向事物反面的可能性，无法实现静态平衡与动态平衡相结合的均衡市场概念，以致失衡。
4.关于股指期货等金融创新工具导致的风险衍生与风险控制问题，通过前面的分析，我们知道，即便通过对发达国家成熟金融市场的实证分析亦未能取得一致性认同意见，那么在一个并不规范的中国当前股市推出股指期货，将会面临着更多的不确定性。另外，市场规模往往成为金融体系基本估价效率实现的重要基础前提。凡大市场之成立，必具有下列要素：买卖双方人数众多；买卖物品数额巨大；有相当组织使买卖双方易于往来交接；有相当市场信息披露报告使买卖双方了然于供需市况。无疑，当前中国股市在这几项要素方面均存在相当缺陷。
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