银行不良资产证券化：若干判断与分析，本文主要内容关键词为：不良资产论文,证券化论文,银行论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
最近几年，针对我国银行特别是四大国有独资商业银行不良资产的不断积累以及由此引出的日益严重和突出的金融乃至经济和社会问题，人们提出了运用资产证券化方式予以解决的思路。究竟怎样评价资产证券化及其在化解银行不良资产中的作用，本文将作出一些判断并进行理论上的分析。
一、资产证券化仅仅是一种新型的、也被实践证明是有效的增强银行资产流动性的手段，而不是解决银行资产质量问题的“灵丹妙药”
由于银行资产与负债在期限上的不匹配，所以银行经常会陷入流动性不足的困境。按照传统的理论，银行克服流动性不足可以选择资产管理方法或者负债管理方法。
在资产管理方面，有两条途径可以增强银行资产的流动性：其一是减少长期资产在总资产中所占的比例，提高短期资产所占的份额。由于资产的流动性与资产期限呈反方向变动，所以，资产的期限越长，其流动性也就越低。银行为了使其资产具有较高的流动性，可以进行资产结构的调整，即减少长期限贷款的发放数量。这样做的后果显而易见——大大降低贷款的可获得性，银行自身业务也会严重萎缩。其二是在不降低贷款占总资产比重的前提下，银行可以通过缩短贷款期限达到提高资产流动性的目的。但是，基于某些贷款（如住房抵押贷款）本身的属性和特点，一味地缩短贷款期限却可能因为不合理的贷款期限安排增加借款者的还贷压力，反而使银行面临更大的信贷风险，因而可能得不偿失。
在负债管理方面，银行最简便可行的办法是通过增加负债来缓解流动性不足的困境，包括增加向中央银行借款、银行同业借款和居民个人的储蓄存款。不可否认，对某一家银行来说，这种负债管理在确定的条件下是保持高度流动性的行之有效的方法，但是当绝大部分银行都陷入流动性不足的困境时，负债管理的效力就要大打折扣了。因为在这种情况下，流动性不足可能会使整个金融体系陷入困境。
这一简单的分析表明，传统的资产流动性管理方式对于期限很长的贷款的适用性已经大大降低了，“短期负债支持长期资产”（注：例如，在我国6万多亿元的居民储蓄存款中，5年期以下的定期存款和活期存款占绝大部分，而5 年期以上的长期储蓄存款只占极小的一个份额。这样，在我国目前的住房抵押贷款期限（已延长至30年）的安排下，银行必须不断地采取各种手段来吸引储蓄存款以保持必要的流动性和清偿能力。）这种不对称的资产负债结构使得银行贷款的一级市场面临着许多难以克服的困难。特别明显的是，由于流动性不足，贷款周转缓慢，银行没有更多的稳定的资金用于新的贷款的发放，必然造成一部分潜在的贷款需求不能得到满足。
问题和决定问题的方法同时产生。克服上述困境的有效途径之一，就是推行资产证券化。
资产证券化是集合（Pooling）一系列用途、质量、 偿还期限相同或相近，并可以产生大规模稳定的现金流（Cash - flow ）的资产（或贷款），对其进行组合包装后，以其为标的资产（Underlying Assets ）发行证券进行融资的过程。
与传统的间接融资相比， 这无疑是一种新型的融资方式（注：通常，人们称这种新型的融资方式为“结构性融资”（structured finance）。参见 Charles A.stone,Anne Zissu and Jess Lederman,"the Global Asset Backed Securtites Market",Probus Publishing Company,1993.）。其“新颖”之处在于，在对贷款按照不同的期限、不同的利率、不同的种类等进行分解的基础上，将贷款进行重新组合和给予重新定价，并以此为基础发行具有不同风险和收益特征的“结构性信贷证券”（sturctured credit securities），最终达到提高银行信贷资产质量和信用等级、分散信贷风险、增强信贷资产流动性的目的。
很显然，资产证券化只是为银行提供了一条新的解决流动性不足问题的融资渠道（为银行已经发放的长期限的贷款提供了一个交易和流通的场所），对于银行的其他问题特别是资产质量差这一老大难问题，资产证券化可能依然无能为力。这一融资制度安排更便于银行进行流动性和资产负债管理，就象公司债券和公司股票一样，当其持有者需要变现时，就可以通过二级市场来实现。无论对哪一类资产，二级市场最原始、最基本的功能就在于提高该类资产的流动性，资产证券化也不例外。发放贷款的银行将贷款销售给二级市场的中介机构，将长期的贷款资产变现成了具有高流动性的现金资产，从而为其发放新的贷款提供了可能。
二、并非所有的资产都可以证券化
资产证券化按照发行证券的担保证券的性质可以分为抵押贷款担保证券（Mortgage Backed Securities，即MBS ）和非抵押资产担保证券（Asset - Backed Securities，即ABS）。前者是由住宅抵押支持的证券化，后者是由除住宅抵押之外的一切债权支持的证券化。
资产证券化经历了一个从住房抵押贷款证券化到非抵押贷款权资产（汽车贷款、信用卡贷款、企业应收款以及资产支撑商业票据等）证券化的过程。这一过程显示，随着金融市场的发展，特别是经济金融化、证券化步伐的加快，越来越多的原来认为不适合证券化的资产也进入了证券化行列。从原则上讲，只要借助于各种技术安排，提高信息收集与处理能力，设立各种安全机制，提高信用，减少毁约和拖欠，稳定未来现金收入流，降低证券化资产的风险，能够实现证券化的金融资产就会越来越多，以至于有人提出“资产证券化的范围仅受想象力的限制”。
事实并非如此。从欧美各国的实践来看，到目前为止，已被证券化的资产种类大致可以分成以下几大类：一是抵押、担保贷款，如居民住宅抵押贷款等；二是各种应收帐款，如信用卡应收帐款、转账卡应收账款、设备租赁（包括计算机租赁、办公设备徂赁、汽车租赁、飞机租赁、小型商业设备租赁等）应收账款、贸易（制造商和销售商）应收账款等；三是各种有固定收入的贷款，如航空机票收入、收费公路或桥梁和其它公用设施收入、航空或铁路客货运收入、税收或财政收入和出口收入、石油／天然气／矿藏储备和林地收入等；四是各种商业贷款，如商业房地产贷款、各类工商企业贷款、汽车贷款等。
国外的实践表明，适于证券化的理想资产的特点是：（1 ）可理解的信用特征；（2）明确界定的支付模式／可预测的现金流量；（3）平均偿还期至少为一年；（4）拖欠率和违约率低；（5）完全分期摊还；（6）多样化的借款者；（7）清算值高（注：参见[美]弗兰克·J ·法博齐等著：《资本市场：机构与工具》，经济科学出版社1998年中译本，第616页。）。在我国台湾省，提供资产作为证券化之标的物， 也应该具备下列条件：（1）放款之债权契约应具备相似形式、风险、 利率与到期年限，例如都是30年期，固定利率为10%之住宅贷款；（2 ）资产信用情况易被信用评级机构及投资人了解；（3 ）包装整合之资产组群其价值及报酬率容易计算；（4）现金流量型态容易预测；（5）资产组群平均到期日至少在1年以上；（6）逾期还款与违约之交易个案应予限制，此点可证明未经保证的工商业贷款最难证券化，通常以转售、联贷或发行商业本票方式行之（注：参见元富证券投资顾问股份有限公司：《台湾资产证券化的未来展望》，沈沛主编：《资产证券化研究》，海天出版社1999年3月出版。）。关于适于证券化的理想资产的条件， 还有许多“版本”（注：仅笔者看到的就不下五、六种。如CS第一波士顿的观点（参见联合证券有限责任公司：《资产证券化在亚洲国家的发展及其启示》，沈沛主编：《资产证券化研究》，海天出版社 1999年3月出版）、国内学者的观点（参见张超英、翟祥辉编著：《资产证券化——原理、事务、实例》，经济科学出版社1998年2月版，第20页）等。），尽管表述方式不一，但主要内容基本一致。上述已经证券化的资产也基本满足这样一些特征。
在我们看来，并非所有的资产都适宜于证券化，宜于进行证券化的资产的最关键的条件或者说最基本的条件是该资产能够带来可预测的相对稳定的现金流，换言之，证券化的成功必然是以被证券化的资产的良好的预期收益为前提的，对缺乏良好收益前景的资产进行证券化无异于缘木求鱼。
三、我国银行特别是国有商业银行不良资产的特殊形成根源决定了证券化运用的有限性
在我国目前的情况下，无论是政府主管机关，还是有关实际工作部门，最迫切想证券化的资产莫过于国有独资商业银行的不良资产。这一问题的解决不仅可以解除国有商业银行的困境，而且有利于减轻国有企业的负担，可谓一举两得。那么，我国银行的不良资产是否满足证券化的条件呢？
1.我国银行的不良资产主要是不良贷款
银行不良资产，一般指的是银行不能按时（按照事先约定的期限）、足额（按照事先约定的利率）得到利息收入和收回本金的资产。
在国家银行的资产负债表上，其资产项目包括各项贷款、有价证券及投资、同业往来、金银占款、外汇占款、财政借款和在国际金融机构资产。1999年底，国家银行以上各项资产占总资产的比例分别为72.85%、9.56%、0.92%、0.01%、14.50%、1.56%、0.60%。 各项贷款中，短期贷款占68%，中长期贷款占30.93%（见下表）。
1999年第4季度国家银行分项资产及所占比例
资产项目 资产额 占总资产的
(亿元) 比例(%)
各项代款
73695.9 72.85
其中:短期贷款 50113.2
中长期贷款22791.8
其他类贷款 790.9
有价证券及投资 9675.0
9.56
同业往来 928.0
0.92
金银占款 12.0
0.01
外汇占款
14671.9 14.50
财政借款1582.1
1.56
在国际金融机构资产
604.1
0.60
资产总计 101169.0 100.00
资料来源：根据中国人民银行：《2000中国金融展望》计算整理。
由此可见，国家银行的不良资产主要是不良贷款。根据我国1996年颁布的《贷款通则》，银行“不良贷款”又包括逾期贷款、呆滞贷款和呆账贷款三部分。据估计，其中逾期贷款占67%，呆滞贷款占20—27%，要核销的呆账贷款占6—13 %（注：参见袁东：《中国金融资产证券化的市场需求》，《金融时报》2000年4月8日。）。
2.国有商业银行不良贷款的形成根源
四大国有商业银行不良贷款的产生原因是多方面的，既有银行之外的原因，也有银行内部的原因，既有体制方面的原因，也有经营管理方面的问题。综合起来看，国有商业银行不良贷款的形成根源在于：一是国有企业改革滞后，过度负债经营、效益低下；二是财政特别是中央财政弱化，财政对银行的资本金拨付不足，许多本应由财政履行的职责不合理地压在国有商业银行的肩上；三是在政府管理经济的前提下，政府职能错位，干预银行贷款，而且四大国有独资商业银行按行政区域设置分支机构客观上又为这种干预提供了条件；四是国有独资商业银行在中央银行领导下，协助中央银行承担起金融调控的任务，在利润目标与宏观调控目标矛盾时，官本位的人事制度使国有独资商业银行必然舍前者而取后者；五是政策性业务与商业性业务相混合，虽然已经成立了三家政策性银行，但只是从国有商业银行中分出了一部分政策性业务，而且还只是这方面的贷款增量，存量部分仍留在四家国有独资商业银行，并且还增加了新的政策性业务；六是银行内部经营管理不善，风险意识与市场观念淡薄，人员素质不高（注：参见尚明主编：《新中国金融50年》，中国财政经济出版社2000年1月出版，第123页。）。
从时间段上划分，这些不良贷款中，80年代及之前因计划经济因素形成的占1／3，1992—1994年因经济过热尤其是房地产经营热所形成的占1／3，另外1／3则是1994年后形成的（注：参见周小川主编：《重建与再生——化解银行不良资产的国际经验》，中国金融出版社 1999年6月版。）。
3.我国银行的不良资产与证券化对资产的质量要求相去甚远
上述关于我国银行不良贷款形成根源的分析，对于我们把握其质量特征是十分重要的。由此我们可以作出这样一个判断：我国银行的不良贷款并不满足资产证券化的基本条件，甚至与资产证券化的质量要求相去甚远。
首先，银行不良贷款能否产生未来现金流或者产生多大的现金流，具有不可预测性和不稳定性。我们都知道，华尔街有一句广为流传的话：“只要一种资产能产生稳定的现金流，就可以将它证券化”，这形象而生动地反映了资产证券化的一个极为重要前提：能在未来产生可预见的、稳定的现金流。从理论上讲，银行不良贷款的证券化，实质上是以借款人向银行支付的现金流（本金和利息）向资产支撑证券的投资者支付本利，当资产支撑证券的现金流出既定时，如果其现金流入不稳定甚至“断流”，那么资产支撑证券的发行人或担保机构就不可避免地面临支付风险甚至支付危机。从我国银行不良贷款的形成中，我们可以很清楚地看出，呆账贷款不可能证券化自不必说，在有可能进行证券化的逾期贷款和呆滞贷款中，相当一部分由于体制方面的原因并经过长期的“沉淀”已经没有什么价值，也根本不可能产生现金流；剩下的一部分尽管还可能产生收益，但也因国有企业资产连续下降，其价值大打折扣，能否产生稳定的收益流量最终还取决于国有企业体制改革的进程以及该进程中复杂的企业资产重组效果。总之，我国银行的不良贷款基本不具备产生稳定的、可预见的持续现金收入流条件。
其次，银行不良贷款组合具有异质性。资产证券化本质上要求组合中的各批贷款的期限、坏账风险、收益水平等基本相近。只有这样，信用评级机构才能对其风险作出准确预测，投资者也才能根据这一证券的风险程度和收益水平进行投资选择。从上面我国银行不良贷款的形成分析中可以看出，组成我国银行不良资产的各种贷款不仅期限差异很大，而且风险水平也参差不齐。如果把这样一批各方面条件差异很大的资产组合在一起，势必会造成信用评级和风险定价的困难，也不利于投资者全面、准确地把握其投资风险和投资价值。
再次，银行不良贷款的大多数属于信用贷款，没有任何抵押品和担保品。资产证券化的最基本的条件是证券化资产的信用情况容易被信用评级机构及投资人所了解，即资产的信用等级要十分明确，这也就要求该资产为抵押、担保资产，且需要是超额抵押或担保物。1996年以前，我国银行的贷款大部分是无担保、无抵押的信用贷款，即没有与某笔贷款合同相对应的确定的企业资产。这类不良贷款如何证券化，对我们来说，的确是一个全新的课题，发达国家的资产证券化也没有提供这方面的经验。退一步说，如果以这类贷款为基础发行资产支撑证券，也必须要求信誉好的机构提供担保，否则资产支撑证券很难推销出去。但目前具有这种担保能力的机构只有国家财政，这样证券化只是把银行贷款的信用风险转移给了国家。这种资产证券化的结果，虽然银行资产的流动性增强了，但国家的负担却加重了，并未从根本上解决问题。
种种迹象表明，我国有银行的不良资产由于其形成的特殊性，尚不具备证券化的条件。从国外的经验来看，用于证券化的资产并非是不良资产，而是缺乏流动性，但是具有未来现金流收入的资产，有些甚至是优质资产。
四、资产证券化不是处理银行不良资产的主要方式
对于我国国有银行的不良资产的规模，可谓众说纷纭，莫衷一是。我们也不打算在此问题上细究。但我们绝对相信，我国国有银行的不良资产现状已经严重到非引起高度重视、下大力气予以解决不可的程度。
从国际资本市场处置不良资产的经验来看，因文化背景、制度模式、市场化程度、法律体系、不良资产的严重程度以及可供使用的资源等方面的差异，不同的国家在不同的时期运用不同的手段来处置银行不良资产。按照银行不良资产的严重程度，可以选择银行破产清盘或银行资产重组方式；按照处理银行不良资产的集中程度，可以选择集中处理或分散处理方式；按照处理银行不良资产的资金融通渠道的不同，可以选择政府融资、银行融资或第三方的资金注入方式；……。在所有这些方式中，资产证券化不是一种处理不良资产的主要方式。在银行不良资产处置的过程中，证券化手段运用得并不多，成功得就更少。
到目前为止，可以说，只有资产证券化程度很高的美国较成功地运用资产证券化方式处理银行的不良资产。在20世纪80年代，美国储蓄贷款机构因为利率变动和内部管理不善而陷入清偿危机。联邦政府成立了清算信托公司对储蓄贷款机构进行重组和清算，以保护储户的利益和整个银行系统的健康运行。在对储蓄贷款机构进行清算过程中，清算信托公司把大批的储蓄贷款机构信贷资产通过证券化方式在银行贷款二级市场上出售。然而，即使是美国这样一个资产支撑证券市场规模庞大的资本市场中，清算信托公司也只是把其中一部分信贷资产（具有较高质量的逾期住房按揭债权）予以证券化。不过，美国运用资产证券化手段解决银行不良资产获得成功主要还是得益于其建立了完善的资产证券化法律制度和具有极为发达的资本市场以及联邦政府的适当支持。后来，有的国家也仿效美国运用证券化方式处理银行的不良资产，但成功的并不多。因此，美国银行不良资产证券化的成功实践并不具有普遍适用性。
五、我国资产证券化的基础还十分脆弱，制度条件尤其缺乏，不要把化解银行不良资产的希望寄托在证券化上
在我们看来，我国资产证券化还受到许多条件的限制，还存在一系列的障碍，证券化的“基础”还极为脆弱。
一般而言，资产证券化需要具备一些最基本的市场环境和制度条件：一是庞大的需要并且可以证券化的资产存量；二是要建立两类市场中介组织，第一类是收购银行已经创造的资产（贷款），并建立抵押总库，然后将抵押总库中的贷款细分为标准化的合约，这类中介组织应有稳定的长期资金来源；第二类中介机构为承销或代销抵押总库中的抵押证券，即通常所说的券商（注：我们的券商即国外的投资银行。在资产证券化过程中，投资银行由于其长期的实践和成熟的经验以及和投资者特别是机构投资者的紧密联系，充当着十分重要的角色，如充当财务顾问、承销商或参与组建SPV等，在有些国家还对政府的监管机构提供管理咨询。）；三是有大量的潜在购买者即最终投资者；四是完善的制度及法律环境等。但是，我国的现实还有相当大的差距。
第一，我国可证券化的资产规模太小。以在国外最普遍实现证券化的住房抵押贷款为例。截止到1999年末，4 家国有商业银行个人住房贷款余额为1260亿元，比年初增加了746亿元，增幅达145%，个人住房贷款余额占各项贷款余额的比重为2%，占GDP的比重为1.5 %（注：参见《我国银行房地产信贷业务发展迅速》，《金融时报》2000年3月3日，第1版。）。在4家国有商业银行中，发放个人住房贷款数量最大的中国建设银行1998年底个人住房贷款余额为445亿元，1999年增加到863亿元，到今年4月上旬，已突破1000 亿元（注：参见《建行个人住房贷款逾千亿》，《金融时报》2000年4月23日，第1版。）；从地区来看，截至今年一季度末，处于全国领先地位的上海市个人住房贷款余额合计达343.93 亿元（注：参见《上海个人住房贷款全国领先》， 《金融时报》2000年4月24日，第1版。）。从发达国家和地区的情况来看，1999年底，住房抵押贷款余额占GDP的比重，英国为56%、美国为54%、 日本为33%、香港地区为31%、马来西亚为23%、韩国为14%、泰国为13%、菲律宾为11%、印度尼西亚为5%（注：参见Pamela Lamoreaux （香港按揭证券有限公司行政总监）：《资产证券化的作用》，中国人民银行资产证券化国际研讨会（深圳，2000年3月27日—28日）会议材料。）。 我国住房抵押贷款的规模之小可见一斑。没有相当规模的住房抵押贷款的积累，便难以形成具有相似条件、违约率及提前清偿率的抵押贷款组群，从而也无从推行资产证券化（注：国外专家也认为，现在中国的住宅按揭市场还不具备进行证券化操作的规模，更不必说大量而稳定的应收款现金流，没有这一基础是不能搞住房按揭贷款证券化的。参见大和证券北京代表处德地立人、耿嘉琦：《浅谈中国房改中的资产证券化——商业银行住房抵押贷款的证券化》，载沈沛主编：《资产证券化研究》，海天出版社1999年3月出版。）。
更为严重的是，银行发放个人住房抵押贷款的操作还处于试验阶段，缺乏经验，没有形成统一的贷款标准和贷款格式。由于住房抵押贷款在全国才刚刚起步，尽管人民银行下发了统一的个人住房贷款办法，但各地、各行之间的情况不同，在具体操作中还没有形成全国统一的、标准化的住房抵押贷款体系。从理论上说，贷款条件等的标准化是形成抵押贷款组群的前提，现在看来，贷款标准的统一仍需要相当长的一段时间。
第二，我国缺乏大量、持续、稳定的长期资金供给。资产证券化作为一种融资方式，它需要有稳定的资金来源或资金供给，也就是需要有比较稳定的对于资产证券的需求，即该证券的投资者。从发达国家的情况来看，资产证券的最主要投资者（购买者）是机构投资者，包括养老基金、保险公司、商业银行、共同基金、外国投资者等（注：在美国，购买和持有大额抵押贷款证券的机构中，养老基金和保险公司最为重要，它们分别占了市场总额的25%和30%；其他机构如商业银行、节俭机构和抵押银行等所占市场份额，从12～15%不等，其余5 %则由外国机构投资者持有。参见汪利娜著：《美国住宅金融体制研究》，中国金融出版社1999年11月出版，第237页。），其至可以说， 资产证券市场在很大程度上是由机构投资者支撑的，而不是分散的个人投资者。但是，在我国，机构投资者的现状却十分不令人乐观。
一方面，我国能够参与各种证券投资的机构投资者很少，尤其是类似于国外典型的机构投资者的数量十分有限。这里可以看一下我国股票市场A股投资者的构成情况（虽然不是很恰当， 但能在一定程度上说明问题）。
从左表可以看出，机构投资者占开户总数的比例可以说是微不足道的（仅占0.41%），而且其中有些是假机构（假机构之名），有些是非典型意义上的机构。
1999年A股投资者开户情况单位：万户
全国 上海 深圳
开户总数 4461.75
2272.232189.52
其中:机构 18.28 7.56 10.72
个人 4443.47
2264.672178.80
新开户数 569.05280.62 288.43
其中:机构
4.09 2.00
2.09
个人 564.96278.62 286.43
资料来源：中国证券监督管理委员会编：《2000年中国证券期货统计年鉴》，中国财政经济出版社2000年4月出版，第260页。
另一方面，机构投资者能够真正用于投资的资金规模也很有限。
1.从社会养老保险基金来看，近年来，由于国有企业经营效益低下，统筹保险费收缴率下降，大部分省、自治区出现养老保险金收不抵支，有的地方企业缴费率尽管已高达25%，总缴费率到了30%，养老保险基金仍收不抵支。1998年全国基本养老保险基金出现当年收不抵支，1999年底局面仍没有改观。近年来各地为了减轻企业负担，借助统筹账户与个人账户的“混账”管理，不断透支个人账户，个人帐户空账规模迅速扩大。据劳动和社会保障部的统计，到1997年底，全国养老保险基金历年积累为682.85亿元，1998年减少到587.41亿元；空账规模由1997年底的140多亿元上升到448.85亿元；1999年底个人账户空账已超过1000 亿元。为了弥补养老保险基金当期收支赤字，解决养老金欠发、退休人员不满引起的社会问题，近年来，中央和地方财政事实上已在不断给养老保险补充资金。1999年上半年，中央财政拿出76亿元用于补发拖欠养老金，另外又拿出63亿元用于提高退休金标准。一些老工业城市为了解决养老金赤字问题，地方财政也以各种形式补充养老保险基金，有的还建立了应急基金，其中相当一个部分资金来自于财政等渠道（注：此部分数据来自宋晓梧等：《解决隐性债务问题，深化养老保险制度改革》，《中国经济时报》2000年5月9日第8版。）。这一情况说明， 现在的养老保险基金所面临的主要任务不是怎样进行投资以保值增值的问题，而是怎样尽快扭转目前入不敷出、收不抵支的格局。可以认为，养老保险基金这一国外最大的机构投资者要成为我国资产证券的最主要投资者，还面临着一系列的制度建设任务。
1997年部分国家保险业务比较
保费收入 保险密度
保险深度(%)
(百万美元)
(美元)(注一) (注二)
中国13429 10.91.46
美国
699534
2570.68.49
日本
490626
3896.0
11.87
英国
158046
2451.5
11.22
注一：保险密度即人均保费，是衡量一国保险事业发展的综合性指标；
注二：保险深度即保费占GDP的比重， 是衡量一国公民保险意识水平和保险市场发展程度的指标。
资料来源：秦月星：《机遇与挑战并存——论加入WTO 对中国保险业的影响》，《国际金融研究》2000年第2期。
2.保险公司的情况也不令人乐观。到1999年底，我国已有保险公司28家（其中中资保险公司13家，外资保险公司15家），尽管从长期看，我国保险公司有着良好的发展前景，保险公司的保费收入与累积的保险准备金余额也会有较大的增长，因而必然会成为资产证券的主要投资者。但是， 保险公司发展的现实状况决定了这还有一个较漫长的过程。 1998年全国保险收入为1247.3亿元，1999年含外资保险机构在内的年保费收入也仅为1393.22亿元左右（注：中国人民银行：《2000 中国金融展望》，第56页。），受居民收入水平、居民金融及保险意识、保险产品开发程度、保险服务水平等方面的限制，保费收入的较大增长恐怕不是眼前的事；从近几年的运作情况来看，由于种种原因，我国保险公司在保费收入连年增长的背后，是资产质量的普遍下降，有些甚至出现了亏损（注：我国保险业的承保利润率从1989年的10%左右降至1995年、1996年的2—3%，以至1997年、1998年趋于零和负数。）；从现实情况看，保险公司的投资领域还受到严格的限制，即便是取消这些限制（注：为了确保保险资金的收益性、安全性和流动性，西方国家一般通过立法来规定保险资金的若干投资种类和每一类投资的最高比例上限。随着世界保险业的一体化和自由化的发展趋势，西方各国对保险的管制也逐步放松。），保险公司的投资选择还有国债、股票、政策性金融债券、证券投资基金等，所以保险公司成为资产证券的主要投资者也还有一个漫长的过程。
3.从商业银行来看，我国现有4家国有商业银行、10 家股份制业银行和90家城市商业银行，银行总资产达十多万亿元。由于受到《商业银行法》的限制，其投资的领域仅局限于国家债券。因此，商业银行要成为资产证券的主要购买者，一方面涉及到《商业银行法》的修改，另一方面还取决于商业银行自身的资金实力、经营管理水平等方面的情况。
4.从投资基金来看，出于对资产组合中债券资产的需求，目前的证券投资基金可能会对资产证券有一定的需求。但是，截止到1999年底，我国仅有10家规范化的基金管理公司，管理着22只证券投资基金，基金发行总规模也仅为507亿元。 受到我国资本市场发育程度以及个人投资者投资意识、风险承担能力等的限制，我国的证券投资基金逐年会有所发展但速度不会很快。而且基于国债资产的流动性、安全性都优于资产证券的特点以及我国股票市场投机性较强从而获利机会较多的情况，证券投资基金无论是从资产的流动性考虑，还是从资产的收益性着想，对资产证券是否有足够的投资兴趣，也还要在与国债及股票等的比较中作出选择。
从个人投资者来看，可以说，个人投资者成为资产证券的最重要的需求者的可能性是存在的，理由之一是近几年持续高速增长的居民储蓄为其提供了坚实的基础；理由之二是城乡居民个人有着比较强烈的投资意愿，需要更多的可供选择的投资工具；理由之三是个人投资者事实上已经是目前股票市场、债券市场的重要投资主体。当然，这还仅仅是一种可能性，是一种潜在的需求力量。能否使这种可能性变成现实、使这种潜在力量变成现实力量，关键还在于提高资产证券的质量（收益性和流动性）、信誉（安全性），保持其较大的吸引力。
以上分析可见，一种可能的情况仍然是个人投资者来支撑资产证券市场。然而，由于资产支撑证券的复杂性，个人投资者没有能力对自己投资的证券进行深入细致的分析，无法凭自己的专业知识对投资可能带来的后果作出判断，无法回避投资风险，无法进行投资组合以自觉地防范风险，没有条件及时根据市场的变化而对自己的投资策略进行科学的调整。因此，个人投资者不可能成为资产支撑证券的主要投资者。即使是，那这也是一个不稳定、难以持久的市场。
第三，会计制度和税收制度存在较大的障碍。资产证券化交易涉及资产出售或融资为目的的不同程度的交易，能否妥善解决资产证券化过程所涉及的会计、税收问题，是证券化能否成功的关键，它们直接关系到证券资产的合法性、盈利性和流动性，也关系到每一参与者的利益。在会计处理上，牵涉到被证券化的资产和相关债务是否应该被分离出资产负债表，即是表外处理还是表内处理的问题、特设信托机构（SPV ）是否需要和证券化发起人合并财务报表的问题以及证券化资产的定价、资产证券发行的会计处理问题等，不同的处理方式导致不同的结果从而会对各方面造成不同的影响。而目前我国关于资产证券化的会计处理制度基本上是一片空白，而且由于缺乏统一的会计准则，使得主管部门很难对证券化业务实行有效的监控。由于资产支持证券交易的创新，传统的会计方法已经难以适应日益复杂的金融环境，因此，迫切需要根据新的情况，制定一套较为完善的关于资产证券化的会计制度。在资产证券化过程中，还涉及到税收制度方面的问题，主要包括资产销售的税收、特设载体的所得税处理以及投资者的税收等方面。制定合理的税收政策，降低资产证券化的融资成本，对我国开展资产证券化将起到推动作用（注：关于资产证券化过程中的税收问题，在不同的国家有不同的规定，但总的来看是坚持税收中性化原则，即不因证券化少缴税或多缴税，使税收机构和缴税者都能够接受。），可以说，根据我国现行的会计和税收法规，结合资产证券化本身的特征，制定相应的会计和税收制度是资产证券化过程中不可缺乏的环节。
第四，缺乏被市场投资者所普遍接受和认可的信用评级机构。资产支持证券的评级是投资者进行投资选择的重要依据，因此，信用评级机构及相应的信用评级规则体系在资产证券化的信用级别的构造中发挥着极为重要的作用，甚至可以说，独立、客观的信用评级是资产证券化成败的关键。证券评级机构必须对被证券化的资产的信用风险进行中立的、科学的、公正的评估，以便投资者能够依据评级机构出具的资信用评级结果作出正确的投资决策。而我国的信用评级制度仍旧不完善，评级机构的体制和组织形式不符合中立、规范的要求，评级机构的运作很不规范，信用评级透明度不高，没有一个统一的评估标准，难以做到独立、客观、公正地评估，甚至可能为了推行证券化肆意美化资产，随意提高其信用级别。缺乏被市场投资者所普遍接受和认可的信用评级机构，必然影响资产支持证券的市场接受程度，从而在一定程度上影响资产证券化的进行。
除此之外，资产证券化是一项技术性强、专业化程度高、程序复杂的融资工具，它涉及到经济、法律等各个方面，因此，需要大量不仅掌握法律、信用评级、会计、税收方面的知识，而且掌握资产证券化方面的知识的复合型人才。而目前我国这方面的人才奇缺，这也成为我国资产证券化的一大障碍。
因此，我国资产证券的基础之脆弱、制度条件之缺乏，可见一斑。把化解我国银行不良资产的希望寄托在证券化上是不现实的，也是不切实际的。
六、化解并消除银行不良资产的关键在于深化企业体制和金融体制改革，消除产生不良资产的体制基础，而不是实施资产证券化
几年来，针对我国国有企业债务负担过重、国有银行不良资产居高不下的情势，有关部门已经进行了多方面的探索和实践。比如，对一些资本金严重不足的国有企业注入少量资本金；对由于“拔改贷”形成的债务，实施“贷改投”；对一些长期亏损资不抵债的企业实施兼并破产；对一些企业实施“下岗分流、减员增效，免息、降息”等政策。这些举措发挥了一些作用，但效果都不是十分理想，特别是仅仅依靠国有商业银行催收到期贷款和每年提取呆坏账准备金来核销历年积累的巨额不良资产，作用将十分有限，甚至可以断言根本无法化解银行的金融风险和企业的债务危机。去年以来，我国又成立了四家资产管理公司，企图通过实施债转股来既解国有银行不良资产之忧，又解国有企业经营困难之苦。现在看来，债转股充其量也只是化解银行不良资产的治标措施，而绝非治本之举（注：关于债转股的局限性和效用的有限性，可参见《转轨经济中的中国资本市场研究》课题组：《债转股的实施与资本市场的发展》，《财贸经济》1999年第12期。）。
国外银行业不良资产处置的做法或经验固然值得我们学习和借鉴，但要从根本上解决长期困扰我们的银行过高比例的不良资产问题，惟一的出路就是深化企业体制和金融体制改革，消除产生不良资产的体制基础，而不是实施资产证券化。
在此前提之下，有必须强调几点：
1.由于我国国有银行不良资产的规模相对较大，加之可用于处置的国家财力相对不足，以及形成不良贷款的特殊原因，所以，我国国有银行不良资产的化解工作任务艰巨且具有长期性，决不是像美国清理储蓄贷款机构不良资产和其他国家处置银行不良资产用3、5年时间可以解决问题的。
2.化解国有银行不良资产重在治本。成立资产管理公司，剥离国有银行的不良资产实施债转股，都是必要的。但是银行将不良资产剥离后，要强化企业和银行的自身约束，建立起现代企业和商业银行制度，并通过发展资本市场、企业融资体制的改革、金融监管体制的改革和法律、法规的配套建设，根除产生新的不良资产的根源。
3.化解国有银行不良资产要与深化企业改革和建立现代企业制度结合起来。银行不良资产的化解与企业改革是密不可分的，特别是现代企业制度的建立有利于从根本上防止新的不良资产的产生。因此，银行不良资产的处置必须与推进国有企业的改革紧密结合起来。通过银行不良资产的剥离首先卸去沉重包袱，然后通过银行不良资产重组过程中的一系列改革措施和法规法制的健全，建立起现代企业制度，从根本上化解银行业的巨额不良资产，并堵塞新的不良资产产生的源泉。
4.化解国有银行不良资产要与深化银行体制改革结合起来。只有在深化银行自身体制改革的基础上才能较彻底地处置银行的不良资产。深化银行体制改革的关键是完善金融市场，拓宽市场融资渠道，减少企业对银行的信贷依赖，建立起以现代商业银行、非银行金融机构和直接融资相互协调配合的竞争型的储蓄—投资转化机制；同时，要硬化国有银行的预算约束，可以考虑选择符合条件的国有银行经过股份制改造后上市；另外，还要健全和完善银行内部的监督和管理。
小结
资产证券化作为一项金融创新，尽管在美国等发达国家和地区已经十分成熟并得到了一定程度的普及，但对于我们来说，它却还是一项新生事物，我们对它的认识和了解都还不是十分深入和全面。尽管资产证券化的应用范围有越来越广的趋势，但它依然不是一副包治百病的良药。不加分析、盲目地将资产证券化运用于我国银行不良资产的处置，即便是具备发达市场上的那些必备中介机构提供的增加信用级别的技术，也可能会于事无补，甚至会形成新的表现形态的不良金融资产。
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