论我国股市发展的若干战略性问题，本文主要内容关键词为：性问题论文,股市论文,战略论文,论我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
提要 我国股市在六年多时间内有了长足的发展，但主要体现在规模的扩大上，其发展中的若干战略性问题仍有待进一步澄清。为此，可开办以股票指数期货交易为代表的一系列金融创新业务，以推动我国股市的现代化；谨慎处理国有企业海外发行股票及上市问题，明确上交所与深交所的功能定位，以使资源相对集中，更有利于国际金融中心的建设；妥善解决好A、B股，国家股、法人股、公众流通股等之间的关系，优化我国的股份结构。
关键词 股票市场 金融创新 海外上市 国际金融中心 股份结构
自我国第一家证券交易所——上海证券交易所成立以来的六年多时间里，我国股市有了长足的发展，特别是在规模的推进上呈迅速之势。但同时应看到，我国股市发展中的若干战略性问题在理论认识和实践操作上都未得到很好的解决。本文就此谈一些看法，以期抛砖引玉。
金融创新与我国股市的现代化
方兴未艾的金融创新浪潮拓展了金融市场的深度和广度，自然也使股市的内涵发生了某些质的变化。可以说，现代意义上的股市已不是仅仅局限于传统的股票买卖活动，而是有了更多的交易品种、更大的市场容量、更先进的组织体系。从世界股票市场和其它金融市场的发展历史看，创新是它们的活力之所在。
我国股市近几年的发展主要体现在规模的扩张上，在金融创新上则步履蹒跚，甚至可说是止步不前。其原因主要在于：（1 ）墨西哥的金融危机、巴林银行的倒闭、我国国债期货市场的“327事件”及“319事件”等，使管理层对以金融创新为主要内容的金融衍生产品较为顾忌。（2）证监会与证券交易所的职责划分较为模糊， 且证券交易所的职能总体上偏小。一般而言，金融创新是金融市场在发展过程中体现出来的一种内在要求，主要不是来自离市场较远的管理层的强制性行政命令，而是来自市场本身和离市场较近的证券交易所的市场适应性行为。但在现行的管理体制和职能格局下，证券交易所的创新冲动受到了压制。（3）一种看法认为，我国的股市还很年轻，还存在许多不足和缺陷， 如股本结构的不合理、上市公司质量的不尽人意、股价的震幅过大、投机气氛过浓等等，所以，在此情况下进行金融创新是不适宜的，应在这些问题得到基本清理后再进行金融创新。
笔者认为，对已发生的“金融事故”应作具体分析，不能因噎废食，全盘怀疑和否定金融创新。金融创新的浪潮不息和金融衍生产品的推出有着深刻的经济背景，如果没有其内在的合理性，肯定已经退出金融舞台了。我们理应把金融创新提到实现我国股市现代化的高度来认识和看待。
从某种意义上讲，正因为我国的股市年轻，存在诸多不足和缺陷，就更需要进行金融创新。金融创新的重要功能便是优化金融环境、疏通金融渠道。譬如，开办股票指数期货交易有助于股市的风险控制；备兑权证的引进可以拓宽解决公股流通的思路；可转换债券的设计有助于缓解股市的扩容压力；等等。
需要说明的是，本文所指称的金融创新在国际金融市场中已谈不上创新，但对于我国股市而言仍属于创新。鉴于金融创新的发生机制，证监会不仅应更新观念，更为重要的是要明确与证券交易所的职能分工，让证券交易所有更多的余地对市场发展的内在要求作出必要的反应。金融创新的内容非常广泛，鉴于品种的新颖性及其实施的必要性，本文在此仅围绕股票指数期货作些分析，从而由此具体洞察金融创新对于我国股市的积极意义。
股票指数期货是以股票指数为交易的对象，它具有套期保值而规避风险，投机获利而激活市场的功能。而在我国目前的股市条件下，投资者在买进股票后，没有控制和防范股价下跌风险的机制；投资者在抛售股票后，也不存在控制和防范股价上涨而踏空的机制。股市里的追涨杀跌过甚显然与此有关。如果开办了股票指数期货交易，投资者在买进股票后，可相应地抛出股票指数期货合约，以减小和控制股价可能下跌所带来的风险；相反，投资者在卖出股票后，可相应地买进股票指数期货合约，以减少和控制股价上涨而产生踏空的风险。当然，投资者可根据对股价涨跌概率大小的预期来调整这种逆向买卖的比例，以便在控制风险的基础上赚取利润。如果说股票的组合投资能抗衡个别上市公司或股票的非系统风险的话，股票指数期货则可以抗衡市场的系统风险。
由于股票指数期货还可用于纯粹的投机获利，由于股票指数期货的双边交易机制，因此，它亦可以克服和改变目前熊市时域交投清淡、券商入不敷出的窘境。
由于股票指数期货采用的是差额现金结算方式，不需要进行实物交割，因而不存在当初我国国债期货交易中的“多逼空”现象。股票指数期货也不受保值贴补率的影响，加上管理层对以往教训的吸取和经验的积累，以及交易机制的科学设计，完全不必将股票指数期货拒之于门外。随着沪深两地成份股指数的采用，开办股票指数期货交易的条件已日趋成熟。
资源集中与建设国际金融中心
作为一个区域性乃至于国际性金融中心，需具备一定的基础和前提条件。股市作为国际金融中心的不可或缺的组成部分，则需要一大批高品质、高成长性的优秀上市公司。高品质的上市公司是建设国际金融中心的必需资源，这种“资源”的集中程度直接影响到国际金融中心的建设步伐和最终能否建立。
目前，涉及“资源”集中的一个重要问题便是国企的海外发行股票及上市（以下简称海外上市）问题。
我国自1993年开始至今，已有20多家国有企业在美国、香港等地挂牌上市。截止今年第一季度，在香港上市的H股数量达到25家。 中国证监会在1994年4月和1995年11月还先后同美国证券与交易管理委员会、 新加坡金融管理局签署了有关证券、期货市场监管的合作备忘录；去年5月， 中国证监会又与澳大利亚证券委员会在堪培拉签署了中澳证券期货合作谅解备忘录，与英国等国家的证券监管机构就签署合作备忘录的相关事宜也正在接触和讨论中。这些备忘录的签署，都将为国企海外上市奠定基础和提供操作条件。
国企海外上市的基本思路并没有错。第一，它有利于国企充分地、经济地利用外资；第二，它有利于国企及其产品走向世界市场；第三，它有利于国企的运作机制与国际接轨；第四，H 股的发行与上市有利于促进香港股市的继续繁荣，保持香港的国际金融中心地位；等等。但越来越多的国企海外上市，其负面效应也愈来愈明显。首先，从中国证券市场发展的角度看，大量的优秀国企海外上市，实际上是股市发展所需“资源”的外流。它使我国股市的可上市的优秀公司减少了，尤其是在我国企业效益总体欠佳，大型和超大型的优秀公司为数有限的背景下，这一点更为明显。其次，鉴于信息披露、股市的成熟度、投资的便捷及投资的心理安全等因素，大量国企的海外上市会影响外资进入我国的规模与方式。许多海外金融专家已经指出，我国B 股的长期低迷很大程度上就是由于国企海外上市的增加，尤其是H股规模的扩大造成的。 因为既然在海外较成熟、较规范的股市可投资于“中国概念股”，又何必克服信息披露、投资手续等方面的不利因素去购买B股呢？
本文的旨意并不在于否定国企海外上市，只是要纠正那种一味地为国企海外上市叫好，认为有利无弊的片面看法。既然国企海外上市也存在负面效应，就应在政策导向和具体操作上兴利抑弊。首先，海外上市的节奏应依据相关的具体情况有所控制。其次，海外上市的地点应相对集中，这样有助于在特定的海外金融市场形成规模效益，否则，一、二个公司在一个有成百上千家上市公司的海外证券交易所挂牌上市，很容易被“淹没”而难以引人注意。再次，在推荐国企海外上市的同时，应吸引和允许海外公司来国内股市挂牌，以实现“资源”的对流。更为重要的是，筹集和利用外资是国企海外上市的内在冲动，但依靠证券市场筹集和利用外资的形式是多种多样的，还应努力探索其它形式和途径，组建中外合作投资基金便是一种有效的途径。
组建中外合作投资基金，可以使许多国有企业在不到海外上市的情况下也能筹集大量的外资，从而避免大量优秀国企海外上市而造成的对我国股市和国际金融中心建设的消极影响。由于对中外合作投资基金的“外方”可以选择（实际上也必会选择）海外的卓有声誉的金融机构，因而在集聚外资方面具有相当大的号召力。基金也必然将国外的先进的投资理念带入我国股市，这不仅促进我国股市的规范化，也将促进我国上市公司的国际规范化。基金入市必将形成新的需求力量，从而可以缓解目前股市的扩容压力，改变我国股市的单向扩容格局。投资基金并不以控制股权为目的，从规避风险、分散投资的角度出发，国际上一般规定一个基金投资于任何一上市公司股票的总金额，不得超过该基金净资产值的15%左右，投资于任何一上市公司股票的股份总额，不得超过该公司已发行股份总额的10%左右。因而，政府部门也不用担心外资取得对我国企业的控制权。
有人认为，由于目前人民币资本项目的非自由兑换性，中外合作投资基金难以具体操作。这种看法是缺乏根据的。如按此逻辑，三资企业岂不也无法兴办了？既然在同样条件下三资企业运作过程中能够解决的问题，为何在中外合作投资基金组建和运作过程中不能解决呢？譬如，股市的用币和基金收益均可根据一定时域的平均汇率进行换汇；基金的设立及规模须提前申报，以便金融当局在规划货币量时通盘考虑；规定基金收益一年汇出一次或二次；等等。
组建中外合作投资基金，可以将一些（并非全部）优秀的上市公司留在国内股市，这是“资源”集中的一种方式。还有一种方式就是要明确国内已有的沪深两大证券交易所的分工与定位，集中力量与“资源”，将其中一个股市真正推向世界。纵观国际金融界，同一个国家几乎不存在两个颇具影响的国际金融中心，尤其是两个功能相仿的国际金融中心。
一个国家可以有多家证券交易所、多家股市，但应该有层次之分，有相异的功能，否则便成为无意义的重复而造成浪费。如美国现在从事股票买卖的交易所共有9家，但除了纽约证券交易所（New York StockExchange，简称NYSE）和美国证券交易所（American Stock Exchange，简称AMEX）外，其余的均是地区性的股票交易所。纽约证券交易所与美国证券交易所的公司上市标准也有区别，前者以大公司为主，后者则以次大公司为主；前者的股票交易量占全美股票交易量的80%。
作为金融大国的日本，虽然股市也较多，但不同股市的股票上市标准也是不一样的（如下表），这样既满足了众多股票的上市要求，又保证了东京股市的高质量。东京能够作为一个令人瞩目的重要国际金融中心，与此有较大关系。
日本不同股市的股票上市标准
就我国而言，目前沪深两地股市的功能定位较为模糊，股票上市标准基本上没有任何差别，从而影响了股市资源的集中和国际金融中心的建设。假设现在分散于沪深两地股市的一些绩优股、大盘股（如四川长虹、春兰股份、仪征化纤、上海石化、深发展、深长城、深中集、万科、宝安等）都集中于某一个股市挂牌交易，必会提高这一股市的国际地位和在国际金融市场的竞争力。从另一角度看，明确不同股市的股票上市标准，也有助于为上市公司注入压力与动力，目前的“良莠”不分会产生诸多消极影响。
前年底以来，尤其是去年上半年，沪深两地股市的竞争日趋激烈，并出现了一些不正当竞争的苗头，实际上这不利于任何一家股市的国际化进程。撇开地方利益，从地理位置、传统基础、经济环境、城市的国际化地位等因素来看，上海比之深圳无疑更加具备建立国际金融中心的条件。因而，政府管理层有必要明确沪深两地股市的功能定位，并实行不同的股票上市标准和政策导向。
股份结构的优化
我国目前的股份结构可说是世界上最奇特的，也是很不合理的。既有A、B股的“对峙”，又有国家股、法人股、公众流通股的三足鼎立，法人股又分为发起人法人股和社会法人股。转配股的出现使股份结构的矛盾又更趋尖锐和变得无法回避了。如再不着手解决股份结构方面的问题，今后面临的困难与麻烦将会越来越大，并直接影响到股市的稳定与进一步健康发展。
就B股问题来说，开设B股的初衷在于吸收外资，但实际上B 股的购买者越来越多地为国内居民，而且相当长时期内交投呆滞，持续低迷。一些市场人士针对于此，提出了不少振兴B股的“救市”政策措施。 但我以为，尽管当初设置B股的初衷是好的，实践却证明，B股市场的存在缺乏合理性，它不仅使得股份结构更为复杂和不科学，而且由于它的先天不足，也很难走向健康发展之途。A、B股的并轨是一个必然趋势，所以，一些市场人士提出的扩大B股规模的政策建议是不可取的。 一是因为它不能真正激活B股市场；二是因为这样只会使问题更加复杂化， 增加将来A、B股并轨的难度，毕竟解决一个不够合理的较小市场的问题，比解决一个较大市场的问题要容易得多，所产生的市场冲击也小得多。所以，我主张维持目前B股的总体格局不变，但可以考虑调低B股交易的手续费，简化交易程序，向国内居民全面开放B股市场等。
等到人民币一旦可以自由兑换，B股市场也就失去了存在的理由， 而且A、B股的并轨也成为水到渠成、顺理成章之事。
股份结构方面的问题主要还是来自国家股、法人股方面的问题。当初之所以设置国家股、法人股，是因为囿于股份制改革之初的一些“左”倾观念和认识偏差。那时对股份制企业究竟姓“社”还是姓“资”存在争议，为了保持股份制企业的社会主义属性，便设置了大比例的、不参与流通的国家股和法人股。几年来的市场实践表明，国家股、法人股不参与流通不仅不利于持股者的利益，而且也有碍于股市的长远发展及其与国际接轨。国家股全部参与流通恐怕也不妥，在许多国家，政府保留对一些于国民经济发展有重大影响的基础性行业的上市公司的控股权是屡见不鲜的，规范化的作法是政府以持有优先股的形式进行控股。
在国家股的流通问题上，必须纠正一些错误的理论认识。在有些人看来，国家股不参与流通就不能实现国有资产的增值（购买原始股一般都在二级市场上获利甚丰），但国家股转让又会造成国有资产的流失（原先国家投资的企业被售卖出去）。前一种认识显然是建立在“只有二级市场的股票差价才能实现价值增值”的错误观念基础之上。其实，无论从理论上还是从世界各国的实践上来看，股票并不全是以上市来作为最终归宿的。
国有资产确实存在流失的问题，但这不在于股市的交易活动，而在于非正当的资产评估，各种设施、设备的非正当耗损，企业的化公为私及公利幌子下的私利追求行为等。国家股的转让是基于双方自愿，它换回的是一般等价物——货币，怎能说转让便意味着国有资产的流失呢？让国家大量资金沉淀在一些效益并不够理想的企业，将形成巨大的机会成本，这实质上就是国有资产的贬值和流失。对这一点似乎并未引起人们的足够注意。实践证明，国有资产只有在一定的流动中才能盘活。政府将国家股转让后所得的资金投向基础产业、主导产业以及高科技行业，正是优化资源的配置，这也是符合市场经济原则的。
考虑到股市的快速发展，应切实开始着手解决国家股、法人股的问题。首先，现在新上市的股票不应再设计一些不参与流通的国家股、法人股，应该都是可流通的，以免给将来遗留新的历史问题。其次，开展国家股、法人股的协议转让，包括转让给外商，这方面的案例已有过几起。法人股转让还不兴旺的主要原因是国家股的比例太大，受让方在受让后对公司仍无足够的发言权，因此，国家股的转让显得很关键。再次，利用金融创新，例如引进备兑权证等金融工具处理国家股、法人股的转让、流通问题。第四，在中外合作投资基金的组建和入市时，开始进行国家股和法人股的上市流通操作，以双向扩容的方式缓解股市震荡。
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