证券市场发展与国企改革深化的相关性分析，本文主要内容关键词为：国企改革论文,相关性论文,证券市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
随着我国经济体制改革的不断深入，国有企业的改革已进入了关键性的攻坚阶段。整个市场经济建设的成败，将取决于国企这一微观经济主体长期累积的问题在今后一段时间内能否得到真正的解决。国企的问题绝不只是企业本身的制度与管理的改革和创新所能解决的，它必然涉及到整个经济体制的调整与创新。证券市场作为金融市场中的重要组成部分，它的发展与完善必然与深化国企改革有密切的相关性。
一、 证券市场的直接融资是新形势下国有企业融资体制变革的必然选择
企业的融资体制是与一国国民经济的运行方式相适应的。在计划经济条件下，国家在社会收入分配过程中将大部分的国民收入集中到财政手中，使居民个人的一部分收入转变为政府的积累。再由财政代表国家将集中起来的积累以拨款方式投资国有企业形成资本金，国企按计划生产，利润上缴财政，与这种国民经济再生产流程相对应的是一种以国家财政为主导的直接融资体制。改革开放以来，国民收入的分配格局发生了很大变化，收入分配方式的市场化趋势使居民在分配中所占的比重迅速上升（由1978年的49%上升到目前的68%），而财政所能聚集的国民收入却逐年下降（由最高时的50%下降到目前的9%）。 在这种形势下，过去的财政直接投资型融资体制显然难以为继。于是一种“借钱投资”的融资方式便应运而生，社会收入向个人倾斜而节余的资金主要是通过国家银行以储蓄存款的形式聚集起来，再以行政性的借贷方式放给企业形成企业的负债资产。这种以国家银行为主导的资金借贷型的间接融资体制一直延续至今，它是我国计划经济向市场经济过渡中形成的特有融资方式。在体制转轨中产生的种种摩擦必然使这种融资方式存在不可避免的缺陷。从企业来看，只有国家能够纵向地向它注入资本金，而无法横向融通社会资金作为资本金的来源。一旦当财政无法向企业直接注资，且企业自身积累能力又不足的情况下，企业大部分的资金需求只能依赖于银行贷款。这实际上造成了国企融资渠道的严重错位，使原来对资本金的正常需求转变为对信贷资金的过度需求，结果必然形成国企的巨额债务负担。另一方面，融资渠道的错位也使居民收入节余的这块社会资金最安全又实惠的去向只能是存入银行，再通过银行贷款转化成企业资产结构中的负债资产。这样，从国家银行来看一面是必须偿还本息的居民储蓄，一面是软约束下的贷款资产，银行体系承受着巨大的不良资产压力与投资风险，持续下去必将造成全社会范围内的信用危机。因此，这种单纯以国家银行间接融资为主的融资体制也无法适应收入分配市场化后企业融资的需要。
在市场经济条件下，企业保持正常运行必须有一个合理的资产结构。国家九五规划确立了国有企业的资本金制度，规定在企业的资产结构中，资本金当占50%以上。这就从政策上堵住了企业完全依赖银行贷款经营的源头。但需增加的资本金从何而来？要单纯依赖财政增
拨显然不可能，必须为企业打通向社会直接融资的渠道，将扭曲错位的融资渠道纠正过来，为企业增加资本金来源。另一方面，个人、企业和国家作为企业资金的供给者，其收入既可存入银行成为货币存款资产，也可投资于股票、投资于基金和企业资产而成为拥有产权的资本资产。各投资主体投资于企业资产的权利是平等的，社会资金不但能参与企业负债资产的形成过程，亦有参与企业资本金形成过程的权利。这样一来企业的投融资体制必然逐步发生三个根本性的转变，即：盈利性投资活动的决策主体从以政府为主转为以民间为主；投资资金的主要来源，由财政拨款转向银行贷款和直接融资；投资风险从由国家承担转向由银行贷款和最终投资人共同承担。适应这种市场化的融资体制的转变最终要求形成两个相互联系的市场体系——借贷资金市场（以商业银行为中介的短期和中长期信贷市场）和证券市场（股票和中长期债券市场）。其中证券市场的日益发展对引导社会资金进行直接投资、分散银行风险、增加企业资本金、降低负债率等都将有着积极的作用。同时，证券的发行和上市选择机制对资金的合理流向和流量能够产生有效的控制和约束。一般只有效益好有发展前景的企业才能得到入市融资的权利，使有限的社会资金被配置到优势产业和企业中去。从而有助于摆脱以国家机构为中介的传统融资体制下规模控制和行政干预所带来的弊病，为企业的长远经营发展营造良好的金融环境和信用基础。
总之，在国民收入分配格局变化的情况下，通过发展证券市场的直接融资，变革企业融资体制，是当前深化企业改革的一个重要方面。
二、 证券市场机制为企业内部治理结构的完善提供了必要的监控约束机制
长期以来国企经营机制难以健全和完善的重要原因就在于企业产权的不明晰（这方面的论述很多，不再赘述），无法形成有效的内部治理结构。因为产权主体对企业的监控约束不到位，所有者与经营者之间的权责利没有在企业内部被界定清楚，有效的内部治理结构也就无法形成。
因此，必须从明晰产权安排着手来解决企业的内部治理结构问题，这也正是国企建立现代企业制度的要求。对企业进行股份制改造是达到这一目的的有效方式。国企通过股份制改造并在市场上发行和上市股票，首先将改变企业的资本结构，由单一的国有主体转向多元投资主体持股，让多元所有者共同关心企业经营，使国企产权主体具体化、人格化，从而有利于明晰企业产权安排，为改变内部治理结构创造条件。但这并不意味着有效的企业内部治理结构就会随之形成。重融资而轻建制是股份制改造中的普遍现象，许多企业虽然通过股市融资引入了多元的投资主体，募集了巨额资金，但是不注重股东大会、董事会和监事会的“三会”建设，所有者与经营者之间形不成应有的分权与制衡关系，更没有运用市场机制的作用实现所有者对企业的监控约束。这样的股份制改造实质是一种穿新鞋走老路，不能避免“内部人控制”问题的发生，一些企业股份制的改造甚至演变成了内部人借机“圈钱”的手段，而失去了其本意。因此，在明晰产权安排的同时，还必须在企业监控约束机制的完善上下功夫，方可重塑有效的企业内部治理结构。这就需要对股份制的实质和股票市场在股份制公司治理结构中的地位和作用有正确的认识和对待。
股份制作为一种高效率的公司治理结构，由股东大会，董事会和作为执行机构的经理层三层次组成。股东将公司交董事会托管，再由董事会与经理人员达成委托代理关系。三层次之间通过经济契约形成各司其职，各负其责，又相互制衡的关系。而股票市场机制则是股份制的一个重要组成部分，它为所有者与经营者之间的相互制衡提供了市场评价机制，使所有者对企业的监控约束能够到位。股票市场中的有价证券评级制度和信息披露制度有利于缓解企业内部与外部之间的信息不对称，使投资者可以对公司的经营状况和证券信誉的优劣进行评价和预测。这种评价最终反映在证券价格的决定上，投资者根据价格的变动对企业进行监控和约束。这种约束主要通过两种手段来实现。一方面，企业持股者可通过股东大会制定企业的重大决策，决定经理人员的任免，从而实现对企业的约束控制（“用手投票”机制）。另一方面，当企业持股者对所投资企业的经营业绩不满时，可在股票市场上出售该企业的股票，这会使企业的市价下跌而造成财务状况的恶化并有可能被其它企业趁机控股收购，从而促使企业管理者加强管理，力争提高经营绩效以避免这种情况的发生（“用脚投票”机制）。这样，在所有者信息充分并掌握有效监控手段的情况下，企业经营管理者的内控行为可以受到约束和削弱，企业内部有效的激励和约束机制便能得以形成。
因此，股份制建设的实质是要为企业经营机制的完善塑造有效的内部治理结构。股票市场在股份制建设中绝不只是扮演一个融资渠道的角色，而更重要的是作为股份制治理结构中不可缺少的监控约束机制。在当前证券市场建设中，我们必须本着这一原则，在证券评级、信息披露等市场机制的完善上下功夫，使以股票市场为主的证券市场机制在企业治理结构的重塑、企业改革的深化中发挥应有的作用。
三、 证券市场为国有经济的产业结构调整和存量资产重组提供了金融中介
一国经济的健康协调发展离不开社会资本的优化配置。资本配置的优化，不光有一个增量的配置问题，也有一个存量的流动重组问题。存量的调整重组是一国经济运行中的永恒主题。从宏观上，它表现为产业结构的调整；从微观上，则表现为企业存量资产的重新配置与组合。长期以来，我国国有经济却缺乏一种有效的存量调整机制。
要解决以上问题，必须从革新微观企业的经营方式和实行产权的流动、交易入手。国企的经营不能只是停留在资产经营的层次上，还要引入资本运营方式来实现资产存量的调整。资本运营是以外部交易型战略为中心，通过吸纳外部资源，包括股份制改造和上市，吸收外来资本，进行兼并与收购等以维持发展企业的核心能力，取得竞争优势。如果说企业的资产经营是一种产品或实业的调整和扩张，资本运营则是一种金融或资本的调整和扩张。当前发展证券市场施行这种资本运营方式对深化国企改革、增强国企活力有着极其重要的意义。一方面，企业通过兼并收购其它企业或企业资产有助于建立企业集团，迅速实现规模经济效益，从而增强资本扩张能力，降低企业对新行业和市场的进入成本，形成更有力的竞争优势。另一方面，企业通过出售、拍卖、股权转让等手段剔除一些自身不善经营的资产，避免资源浪费或低效耗费，从而优化企业资本结构，保持企业资产的整体运营效益。微观企业之间的这种兼并收购和产权转让会使存量资产从效率低的企业流向效率高的优势企业，使资源从配置不当的产业和地区流向配置合理的产业和地区，从而实现国有经济产业结构的调整，达到产业结构优化的目的。
从现实情况看，40多年来，我国国有经济累积了近万亿元的巨额存量资产要求流动和重组，有几十万家企业要进行“抓大放小”的改革，许多主要的产业需要培育和重组优势的企业集团。因此企业通过外部交易型的资产运营方式进行兼并、收购、重组等产权交易是当前深化企业改革的关键所在。但资本运营的外部交易型战略的实施又是一项极为复杂的工程，它并非单靠企业自身的能力和政府的行政行为就能奏效，其有效运作必须依靠以下两个条件：
一是要有标准化的交易单位和市场交易机制。任何商品交易都必须有标准化的交易单位和相应的价格形成机制，产权交易也不例外。在产权交易中，由于每个目标企业都有自己独特和复杂的因素，情况千差万别，如果仅以整体实物资产做交易的标的，必然使转让价格难以确定，交易成本高且效率低。因此将不可分割流动的实物资产转化为可分割流动的证券，把企业的产权处理成标准化的交易单位——资本凭证——股票，并依托股票市场的交易机制来开展证券化的产权交易，这样才能有助于降低交易成本，提高交易效率，真正实现产权交易。
二是要有专门的金融顾问产业作为交易的中介。企业的资本运营作为一种金融的扩张和调整战略，必然涉及到政策、金融、经济、法律等多方面的问题。在实际操作中，购并目标的选择，交易价格的建议和制订，购并资金的筹措方案以及购并后对目标企业的重组等等都需要有专业设计和策划。国际经验表明，资本市场中的重要中介——投资银行正是提供这种投资顾问服务的知识产业。投资银行从其历史演变来看，起源于证券商，以证券一、二级市场上的证券承销和经纪业务为其本源业务。二战后，尤其是经过80年代和90年代的国际企业兼并高潮，投资银行已经发展成为主要从事企业并购的投资和金融顾问的高级中介机构。投资银行和投资银行家作为企业资本运营的专业设计者和组织者，善于研究和比较某一特定资本运营的机会成本和边际收益，发现其价值，因而最了解资本如何进行最优的配置才能达到最大效益，从而可以为企业资本运营提供不可或缺的专业化顾问服务。
在本世纪末和下世纪初的一段时间里，随着国企改革的深化，企业资产重组和兼并高潮的到来，以证券市场为依托的证券化产权交易和投资银行的金融中介必将为国有经济的存量调整和经济结构的优化升级做出积极的贡献。