论直接融资与间接融资的结构及其影响，本文主要内容关键词为：融资论文,直接融资论文,结构论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
近年，资本市场低迷，新股发行遭遇困境，以股票融资为代表的直接融资数额减少，在全部融资中的比重急剧下降；而与此相对应，中国经济开始新一轮的增长周期，资金需求迅速扩大，银行贷款规模急剧膨胀，以银行融资为代表的间接融资在全部融资中的比重急剧上升，甚至达到全部融资的90％左右。融资格局的这种变化，既影响资本市场的发展，又加大银行经营风险，这是一个特别需要加以重视的问题。
一、直接融资与间接融资的比例取决于市场对融通方式的需求
直接融资通常是指资金供求双方直接融通资金，不需要借助于金融中介机构的帮助，融通资金一般在资本市场，利用股票、债券等金融工具进行；间接融资是通过银行等金融中介机构进行的融资方式，这种方式是银行通过吸收存款形成资金来源，再以贷款形式进行资金运用，从而实现资金的融通。从资金融通的范围来看，资金供应方是一样的，可以是企业、单位和个人，它们本着安全、流动和收益的原则进行投资，提供资金；从资金需求方分析，两种融资方式显著不同，直接融资主要为企业筹措资金，而作为银行贷款的间接融资，除向企业提供资金外，还向个人提供贷款服务。在资金用途方面，直接融资主要满足企业的资本金需求，用于项目投资，以及需要长期占用的自有流动资金；而间接融资主要解决企业临时性的流动资金和某些技术改造项目的资金需求，以及个人的消费信贷，资金用途以短期为主。此外，银行还发放一部分中长期贷款，由于中长期贷款具有较大风险，流动性较差，为了解决这个问题，西方各国形成了贷款的二级市场，在贷款可以流通和转让的基础上，进行贷款证券化，从而增加贷款的安全性和流动性。
由于直接融资和间接融资在不同范围内有资金需求，资金用途各有其特点，由此决定这两种融资方式的规模和融资结构比例。但这种融资结构比例是动态的，它随着社会经济结构和环境的变化而相应发生变动。其原因不仅在于资金需求结构的变动，而更重要的在于资金供应的变化。
资金是流动的，作为资金供应方的投资者，在实现其投资行为时，首先要考虑的是资金风险问题，在此基础上，资金的流动具有很强的逐利性。投资者在权衡风险和收益的得失后，决定其投资方向，实现资金流动，从而改变直接融资和间接融资的结构比例。作为直接融资的股票市场具有高风险和高收益的特点。在股票市场下跌过程中，投资于股票资金很容易被套牢，不仅没有收益，而且遭到资金损失；在股票市场上升时，投资股票的风险相对较小，而收益率却很高。前者导致资金流动股票市场，以发行新股形式融通资金遇到困难，直接融资比重下降；后者则会导致社会资金向股票市场流动，直接融资比重上升。2000年以前中国股票市场处于快速上升过程中，场外资金大量流向股市，在此基础上，新股发行的扩容速度加快，当年直接融资比例达到20％左右。2000年以后，股票市场进入低迷阶段，股价暴跌，交易清淡，投资者损失惨重，新股发行处于困境，2002年直接融资比重下降到4.2％，随着股市的持续低迷，大量资金撤出股票市场，直接融资比重逐年下降，股票市场开始出现丧失融资功能的趋势。
以银行存贷款方式进行的间接融资，具有低风险和低收益的特点，特别是在中国国有商业银行的存款，基本没有风险，这一特点决定那些不能承担风险和厌恶风险的投资者成为银行存款的基本客户，这部分银行存款资金，即使在股票市场上升时期也不会流出银行进入股市。在中国现实环境下，这批投资者占有相当大的比重，由此决定间接融资在整个中国融资体系中占有主导地位，银行贷款是企业的最主要资金来源。2000年在股票市场异常红火的情况下，银行存贷款仍然按两位数的速度增长，间接融资比重超过全部融资的7.5％。2000年以后，随着股市的低迷，大量资金从股市回流银行，导致银行储蓄存款迅速增长，间接融资比重已经超过90％。
通过上述分析可以看到，合适的融资结构取决于直接融资和间接融资的各自资金需求及其相应的资金供应。在实际的融资活动过程中，直接融资和间接融资的比例则取决于市场，以及由市场环境引起的资金流动。行政命令难以解决这个问题，但政府的宏观经济政策却能起着引导资金流向，调整融资结构的作用。
二、融资结构比例失衡的影响
融资结构比例失衡通常是指在全部融资中，直接融资比重过低，不能满足企业中长期资金需求，而间接融资比重过高，银行贷款规模迅速膨胀，货币供应量过多，影响经济持续发展。
在我国经济体制改革前的计划经济体制下，不存在直接融资和间接融资之说，融通资金全部由银行贷款进行。作为直接融资需要解决的投资和需长期占用的流动资金需求，由财政拨款解决，所以当时便有财政资金与银行资金的分工和综合平衡之说。随着经济体制的改革，社会经济结构和经济环境发生了很大变化。在经济体制改革过程中，国有企业进行大规模股份制改造，出现大量的合资和合作企业，私营经济迅猛发展，产权结构出现多元化趋势；同时财政体制也进行了改革，逐步向公共财政方向发展。在这种情况下，资本市场迅速崛起，利用资本市场融资功能，通过发行股票和债券来解决企业的投资和某些流动资金需求，从而形成直接融资和间接融资共存的较为完善的融资体系。随着资本市场的发展，以股票和债券形式筹措的资金逐年增加，开始打破贷款融资一统天下的局面，直接融资在全部融资中的比重逐年上升，间接融资的比重却在下降，融资结构逐步向完善方向发展。但是，2000年以后，由于各种原因，股票市场急剧下挫，90％的投资者被套牢，亏损累累，股市失去赚钱效应，投资者严重信心不足，大量资金撤出股市进入银行体系，股市低迷制约了新股发行，股票融资遭遇极大困境，直接融资的比重迅速下降，导致融资结构比例严重失衡，如果不及时解决这个问题将会影响中国经济的持续发展和金融体系的稳定。
融资结构比例失衡，其对经济的影响，可从下列方面进行分析：
1.融资结构比例失衡，直接融资比例过低，将会影响资本市场发展，导致资本市场逐步丧失融资功能。直接融资比例过低，意味着股票市场低迷，交易清淡，股价连创新低，这种情况严重制约新股发行，股票融资萎缩。但中国经济每年以较快速度增长，企业对直接融资具有很大需求，这又会导致市场扩容加速，扩容压力又会促使市场进一步下行。从我国实际情况来看，由于股票市场长期低迷，新股发行成为市场的重大利空，一旦发行扩容，市场立即应声下跌。为了稳定市场，股票发行受到严格控制，股票融资量急剧收缩，某些急需资金的企业不得不到国际金融市场发行股票，导致资源的大量流失；即使获准在国内资本市场发行股票的企业，其发行价不断下降，首日上市价与发行价的盈利空间越来越小，甚至出现上市首日即跌破发行价的情况，股票融资遭遇危机，股票市场的融资功能逐步丧失，出现股票市场边缘化的危险。
2.加大商业银行经营风险，影响金融体系的稳定。直接融资比例下降，与此相对应的则是间接融资比例迅速上升，贷款规模膨胀，贷款质量降低，导致商业银行经营风险加大。
在中国经济加速发展的情况下，企业的资金需求日益增加，新的融资体系决定企业扩大规模的投资资金需求和某些流动资金需求要通过直接融资来解决。直接融资萎缩，企业难以从资本市场筹措到足够资金，势必会转向间接融资，要求银行增加贷款。同时，资本市场低迷导致大量资金流出股市，进入银行体系，银行资金来源充裕，银行通过贷款再进行派生，这就使银行有能力扩大贷款规模；另一方面，随着金融体制改革，商业银行经营活动日益趋于商业化，贷款范围扩大，摈弃了过去只能发放流动资金贷款的限制，开始大规模介入投资、房地产等领域，加以追求利润的冲动，势必导致贷款规模迅速膨胀。2003年前7个月，与直接融资萎缩相对应的是银行贷款规模超常规增长，累计增加18872亿元，同比多增加9953亿元，累计增加额已超过2002年全年的贷款增加额，贷款的超常增长，迫使中央银行采取严厉的宏观调控政策，历时2年才逐步回到正常状态。
银行贷款的迅速膨胀加大了商业银行经营风险：①贷款规模扩张过快，贷款的风险管理往往跟不上，从贷款的申请、论证、评估、审批，一直到发放、检查和收回诸环节容易出现漏洞，导致贷款质量下降，出现不良贷款的可能性大为增加，从而加大银行经营风险；②直接融资比例下降导致贷款超常规增长，容易引起贷款结构失衡，加大银行结构性风险。银行贷款膨胀，除满足经济快速增长对银行信贷资金需求外，也有相当部分是弥补企业对直接融资的资金需求，这部分资金主要用于固定资产投资，具有中长期贷款的特点。在中国不存在贷款二级市场和尚未实行贷款证券化的情况下，中长期贷款增长过快，势必会削弱银行经营资金的流动性，导致银行贷款的期限结构失衡，增大银行经营风险；③贷款过度膨胀，由贷款投放的货币量过多，势必导致中央银行调整货币政策，加强金融宏观调控，由此则会造成银行贷款难以收回，出现大量的不良债权，实践证明贷款过度膨胀以后，银行不良资产便会大幅度上升，势必加大银行经营风险，影响金融体系的稳定。
3.削弱资金供应能力，影响经济持续增长。经济体制改革以来，中国经济快速增长，资金需求日益增多。在新的融资体系下，根据资金需求的特点，分别来自于直接融资和间接融资两条渠道。如果这两条渠道通畅，经济增长所需资金便能分别得到满足，从而确保经济持续发展。但当资本市场长期持续低迷时，直接融资受阻，资金供求失去均衡，出现较大资金缺口。在这种情况下，贷款迅速膨胀，间接融资比重上升，通过贷款扩张，可以缩小资金供求矛盾，但无法弥补资金缺口。同时，随着贷款膨胀，既导致银行积累风险，影响金融体系的稳定，又会造成基础货币投放过多，货币供应量迅猛增加。在这种情况下，中央银行无论是从保持金融体系稳定出发，还是着眼于防范通货膨胀，都会采取抑制货币供应，实行有限的货币紧缩政策，以防贷款进一步扩张。自2000年以后，资本市场长期低迷，直接融资急剧萎缩，贷款迅速膨胀，导致货币供应量迅猛增加。2003年上半年，货币供应量M[，2]的增长达到1998年以来的最高水平。6月末，广义货币M[，2]余额为20.5万亿元，同比增长20.8％；狭义货币M[，1]余额为7.6万亿元，同比增长12.3％。在这种情况下，中央银行采取了一系列措施抑制信贷过快扩张，除了在金融市场上进行公开市场业务操作，减少货币供应量外，还采取了提高存款准备金率和提高存贷款利率，实行一定程度上的货币紧缩。
由此可见，直接融资萎缩所引起的资金缺口，是难以完全依靠间接融资方式弥补的，当以间接融资方式弥补资金缺口时，则会导致贷款过度扩张，在此过程中，资金缺口相应缩小；而当中央银行采取抑制贷款膨胀时，资金缺口又会扩大。
资金缺口既然难以完全封闭，必然导致资金供求关系的不平衡，资金供应紧张，经济快速持续发展遭遇资金困境，制约其进一步增长，从而带来一系列社会经济问题。
三、宏观经济政策具有引导资金流向，促使融资结构比例协调的作用
直接融资和间接融资的比例失衡，其实质是由各种原因造成的资金流向结构发生变化，从直接融资市场流向间接融资市场，导致融资结构比例不协调，而国家的宏观经济政策具有引导资金流向的作用，实现融资结构的调整。
1.完善和发展股票市场，提高股票融资的吸引力，从而引导资金流向，加大直接融资的比重，以发行股票方式融资是直接融资的重要内容。特别是在我国具体情况下，由于债券市场不发达，直接融资依赖于股票融资。2000年以来，直接融资比重急剧下降，正是和股票市场低迷，交易清淡，股票发行遭遇困境相联系的。因此，要提高直接融资在全部融资中的比重，首要的便是完善和发展股票市场，提高投资者投资股票的信心。为此则需要通过国家宏观经济政策规范股票市场的投资行为，完善上市公司的法人治理结构，形成股票投资的赚钱效应，由此才能吸引投资者，促使资金向股票市场流动，有利于提高直接融资比重。
我国股票市场积弱已久、百病缠身，诸如股权分置、一股独大；上市公司法人治理结构不完善；股票市场高价圈钱成风等。这些问题往往与政府在股票市场的定位有关，由于定位出现偏差带来了现有的各种问题。
在成熟的股票市场中，政府在股票市场的定位简单而明确，政府通过其证券监管部门制定政策，进行监督和管理，并通过股票交易收取相应的税收，股票交易越活跃，政府的税收收入越多。由于定位明确，政府有关股票市场的政策更多地倾向于中小投资者，对违规和造假的上市公司处理极为严厉，实际上起着保护中小投资者的作用。
从我国的实际情况来看，政府在股票市场中的定位与成熟股票市场迥然不同，它以双重身份介入了股票市场，执行双重职能。一方面，政府通过证监会制定股票市场发展的政策，对股票交易和上市公司进行监督和管理。在此，政府是股票市场的监督管理者，负有保证股票市场健康发展的重任；另一方面，股票市场中的上市公司主要是国有企业，国有资产占有很大比重，政府作为上市公司的最大股东又参与股票市场的融资、再融资和交易活动，成为股票市场的参与者。政府不仅在股票市场上取得股票交易的税收收入，而且还通过国有企业上市，以及再融资获取相当可观的溢价收入。这种巨大的收益是通过股票市场的再分配实现的，政府作为监督管理者的同时，又积极参与了这个再分配过程，既当裁判员，又是运动员。两种身份、两种职能给股票市场带来众多难以解决的矛盾。
（1）股市政策多变，导致股价涨跌无序，影响股票市场稳定发展。政府在股票市场的双重身份引起的矛盾，充分体现在证券监管部门和国有资产管理部门之间的不协调。如在国有股减持问题上，国有资产管理部门着眼于通过证券市场大幅度增值并变现，强烈要求国有股上市流通，导致股价暴跌，交易萎缩，投资者遭遇重大损失。当股市跌到一定程度，股市困境显现，监管部门则会强调稳定股市，保持股票市场持续发展，这种意见占上风时，便马上改变政策，叫停国有股减持，股价马上暴涨。这种由政府双重身份引起的多变，在新股发行、上市公司增发等方面都有所表现。由政策多变引起的股价暴涨暴跌，投资者损失惨重，挫伤了他们的感情和投资信心，导致股市低迷，交易清淡，股票融资遭遇困境。
（2）新股上市把关不严，质量下降，削弱了股票市场优化资源配置的功能。政府作为国有资产的所有者，很容易从筹措资金和国有资产大幅度增值的要求考虑，忽视股票市场的内在规律，大规模进行股票扩容，导致新上市公司的质量下降。中国上市公司的一年优，二年平，三年亏损即是其写照，这也是投资者不敢长期持有股票的原因。
（3）上市公司高价圈钱，影响股票市场稳定发展。上市公司为了筹措更多的资金和使国有资产更快增值，往往采取高溢价发行股票，它是形成股票市盈率过高的重要原因。同时，在再融资时，往往采用高价配股，高价增发等手段，再次大规模筹措资金，促使国有资产进一步增值。这种高溢价发行、高价配股和增发之所以能够实现，显然和政府的国有资产所有者的身份有联系，它需要通过资本市场筹措更多资金，并通过市场的再分配使国有资产迅速增值。
综上所述可以看到，股票市场的众多问题与政府在股票市场上的双重身份、执行双重职能有关，尽管再三强调保护中小投资者的利益，但在实际执行中，往往更多地偏向国有股占绝大比重的上市公司，而对中小投资者的保护极其有限。因此，要解决股票市场的问题，必须强化政府的监督管理职能，加强证券监管部门和国有资产管理部门的沟通，牢固树立保护中小投资者的理念，完善股票市场的制度建设。近期在解决股权分置的过程中，证券监管部门和国有资产管理部门联手采取措施，天平倾向于中小投资者，便是开创一个很好的先例。一个健康的持续发展的股票市场将会对投资者具有很大吸引力，有利于提高直接融资在全部融资中的比重。
2.发展企业债券市场，通过债券融资方式，提高直接融资比重。企业债券市场是资本市场的重要组成部分，在成熟的资本市场中，债券方式融资占有相当大比重。资本市场的发展过程表明，首先发展债券市场，然后才发展股票市场，债券融资和股票融资并重，共同构成直接融资的两大支柱。而在我国具体情况下，开放和发展了股票市场，债券市场始终未曾发展起来，债券融资规模很小，在直接融资中的比重极低，这也是造成直接融资在全部融资中比重不高的重要原因。
债券市场不发达，其原因在于股票市场的非正常发展。企业青睐于股票融资，而不愿通过债券方式融资，因为股票融资能够给企业带来更多好处。首先，股票融资不需要还本付息，不承担任何风险。股票发行以后，资金进入企业帐户，企业便可以随心所欲地使用。即使经营亏损，最多戴上“ST”帽子，也不会有人追究经营管理层的责任，经营管理人员照样高薪酬、高待遇，比原来的财政拨款所承担的责任还小。而债券融资不仅要归还，而且要支付利息，一旦经营管理不善，债券到期不能兑付，则会引起各种风险。所以企业宁可争先恐后的排队进行股票融资也不愿通过发行债券筹措资金；其次，股票融资具有持续性特点，只要争取到股票上市，圈回第一笔钱以后，便能通过高价配股，高价增发，发行可转债等方式，持续不断地从市场筹措资金。而债券融资是一次性的，其规模还要受负债率的制约，由此决定企业更青睐于股票融资；再次，由于中国股票市场的特殊性，企业可以高溢价发行股票，不仅筹措的资金多，而且可以获得巨额的创业利润，上市以后还可以高价配股和增发，继续为上市公司提供利润。这一点是债券融资无法相比的，它对企业有巨大吸引力；最后，债券到期不仅要还本，而且要按约定的利率支付利息。而上市公司发行股票可以源源不断的融资，获取高额收益，并且可以长期不进行分红，不回报投资者，投资者也无可奈何。
综上所述可以看到，扭曲的股票融资制约了债券融资的发展，因此，完善和规范股票市场对发展债券市场，扩大债券融资规模极为重要。同时，在债券融资政策方面也应采取相应措施，在保证兑付、防范融资风险的前提下，适当放宽债券融资条件，以鼓励企业进行债券融资。
3.加强银行风险管理，提高贷款融资效率，挤压信贷膨胀的水分，相对降低间接融资的比重。随着经济高速增长，贷款规模相应扩大，这是一种正常的适应经济发展的贷款增长。而贷款的超常规增长，或称之为贷款膨胀，则含有不合理的贷款成分在内，如对某些过热行业的超常贷款，大量贷款投向重复建设项目，贷款的保证性不足等，这些不合理的贷款成分，不仅导致贷款规模超常扩张，而且会引起贷款结构失衡。由此导致间接融资比重过高，势必会给银行经营带来极大风险。因此，提高直接融资比重，不仅可以从扩大股票和债券融资规模着手，而且还可以通过加强银行风险管理，挤压贷款膨胀水分，在相对降低间接融资比重的同时，以提高直接融资比重。为此则要求银行监管部门对银行经营活动加强监管，除利用经济手段调控总量外，应更多地有针对性地进行贷款结构调整，支持经济增长的正常合理的资金需要，控制过热行业的贷款，以及重复建设项目的资金需求。商业银行应加强自身的风险管理，抑制贷款冲动，增强贷款的保证性程度，提高信贷资产质量。通过加强风险管理，则能有效挤压贷款膨胀水分，从而相对提高直接融资在全部融资中的比重。
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